市场底何时出现

廖宗魁

2022年以来，多个风险因素一齐袭来，全球市场均遭遇了暴风骤雨。

第一个风险来自美联储的政策收紧，自2021年四季度美联储实施Taper以来，美国通胀仍快速攀升，美联储被迫加快了紧缩的节奏。纳斯达克指数于2021年11月底见顶，伴随着加息预期的不断升温，在2022年1月份下跌幅度加大，从最高点跌幅接近20%。

第二个风险来自俄乌冲突的升级，全球金融市场的波动加大。布伦特油价一度升至每桶139美元，金价涨至每盎司2078美元，欧洲股市遭受重挫，美国和亚太股市也受到一定程度波及。

面对这两个外部风险，A股都属于外围观众，虽然风险偏好下降多少也会打压A股的情绪，但并无太大伤害。从2021年12月13日中央经济工作会议后创下阶段高点，至3月初，上证综指仅比高点跌了200点。

正当人们庆幸，A股躲过了美联储加息和俄乌冲突的风险，将独善其身之时，一场腥风血雨突如其来。从3月3日开始，仅用了10个交易日，上证综指就从3500点最低跌至3023点。或是担心房地产风险失控，或是担心中概股风险进一步升级，抑或是担心政策稳增长的决心和力度，不管是何缘由，A股完成了一场宣泄。

直到3月16日，国务院金融稳定发展委员会（下称“金融委”）召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。会议由中共中央政治局委员、国务院副总理、金融委主任刘鹤主持。针对市场较为关切的问题，会议都给与了较为清晰的预期指引。会议指出，“关于宏观经济运行，一定要落实党中央决策部署，切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。”市场在金融委会议当天形成了触底大反攻。

这不由得让人联想起2018年10月19日，同样是金融委会议，同样是A股触底大反攻，同样是后续稳增长政策发力。这一次A股的剧情会像上次一样吗？暴风骤雨当中，情绪的过分失控并不是理性的体现，A股至少能够借此机会慢慢恢复平静，重新评估基本面与市场的关系。

近期疫情的反弹对经济的负面影响不可小视，这会进一步增加稳增长的难度。真正的“市场底”可能需要推出更多的实质性政策，经济基本面确实出现可持续的回暖，才会出现。

金融委稳定市场预期

当市场触及3000点附近时，有形之手终于出马。可见，此处就是所谓的“政策底”。

上一次A股市场受到高层如此照顾，还要追溯到2018年10月19日。当时，中国股市遭受经济下行和中美贸易冲突的影响而不断下跌，上证综指一度触及2450点。刘鹤在2018年10月19日就经济金融热点问题接受媒体采访，发出了明确的稳市场信号。随后10月20日，金融委召开会议对市场关切的民营企业问题、资本市场稳定问题都做了部署。上证指数在10月19日、20日分别暴涨2.6%和4.1%，宣告市场正式见底。

“政策底”的出现并不一定与“市场底”重合。政策的呵护有利于稳定市场预期，但预期要真正转化为信心和市场上涨的持续动力，既需要更多实锤性的政策出台，也需要更多体现经济基本面好转的信号出现。

在2018年10月19日“政策底”出现之后，“市场底”直到2019年1月初才真正出现。一方面，中美贸易冲突出现了明显的缓和，而且政策也开始逐步转向稳增长，更重要的是2019年1月天量的社融数据让市场看到了经济回暖的信心。当时上证综指仅用了不到四个月时间就从底部大涨了840点。

在本轮市场调整中，稳增长的政策一直是有发力的，比如2021年底的降准，2022年初的降息，3月初政府工作报告提出的较大力度的减税退税等。但为何市场仍然缺乏信心呢？核心的矛盾在房地产。

我们都知道，房地产对整个经济的拉动作用可能接近30%，如果房地产在稳增长中缺席，很难让人相信真的可以做到经济稳定。

地产融资政策上有一些纠偏，但房地产流动性危机问题迟迟没有解决。如果很多龙头房企都出现“隐性破产”的话，相关庞大的债务链条可能会引发金融风险。2008年美国金融危机也才过去了十多年，当时的教训是深刻的，房地产崩溃导致的金融危机和经济衰退远远超出了正常的经济周期波动。

虽然政策上反复强调，要“促进房地产业良性循环和健康发展”。但现实的情况是，一大批房企仍深陷债务危机泥潭，流动性状况并未比2021年下半年好转，基本处于半瘫痪状态;地产的销售变得更加严峻，3月上中旬，30个大中城市的商品房成交面积同比下降53%，仍在继续恶化。

2022年以来，很多地区纷纷出台了一些放松房地产的政策，但对整个房地产市场的形势仍不具备扭转的作用。

所以，可能只有在“地产底”出现后，本轮“市场底”才会真正到来。从整个市场结构来看，金融板块与地产深度绑定，在A股的权重较大，一旦地产链出问题，整个市场的重心很难平稳。

3月以来，全国疫情有所反弹。3月17日，中央政治局会议提出，从严从实开展防控工作，快速控制局部聚集性疫情。新增新冠确诊病例从3月初的200例左右，快速攀升至3月20日的2027例，疫情波及的省份数量较多，将对本就严峻的稳增长形势增加更大的难度。

中金公司认为，疫情防控对线下聚集性、密接型消费影响较大，旅游出行、餐饮、商品房销售等下滑明显。中金公司估计，一季度疫情对GDP的负面冲击达0.3-0.7个百分点，预计一季度GDP同比增速可能仅为5%左右。

华创证券认为，基于近期的疫情数据，一季度大概有30个城市疫情相对较为严重，合计占全国GDP体量达25.9%。将这30个城市分为三个级别，对应不同的负面影响。估计本轮疫情对一季度全国GDP增速的负面冲击在0.8个百分点左右。

美联储首次加息落地

回顾过去美联储的加息周期，在加息预期升温阶段，市场的波动性往往较大。反而是在加息落地之后，市场则慢慢趋于平静。

上一轮美联储紧缩周期的第一次加息在2015年12月，而在之前加息预期酝酿的一年，市场的波动明显加大。待美联储进入稳步加息的2016-2017年，市场则表现非常平稳。

自2021年四季度以来，美联储的加息预期不断升温。从原来预期2022年仅加息1-2次，逐步提升至6-7次，对加息的时点预期也逐步前移。这一时期美股波动明显加大，纳斯达克指数更是跌入熊市通道。

在加息预期升温阶段，后续的结果具有高度的不确定性，市场的分歧往往会加大，波动也随之增加。当首次加息落地之后，由于美联储的预期管理中会给出后续的加息路径，这样市场对未来政策的蓝图反而会清晰起来，有利于市场的平稳。

北京时间3月17日凌晨2时，美联储将联邦基金利率目标区间上调25BPs至0.25%-0.5%，这是美联储自2018年12月以來首次加息。根据美联储官员给出的加息点阵图，认为2022年还有6次加息。而且美联储主席鲍威尔在新闻发布会上暗示，将于5月的美联储会议上启动缩表，缩表的方式将与上一轮缩表类似。

中金公司认为，这一次美联储会议的意义在于， 兑现了市场一直悬而未决的加息，同时通过点阵图和发言暂时打消了对未来紧缩路径可能超预期的担忧。因为在加息初期，重要的从来都不是加息本身，毕竟只有区区的25BP，更重要的在于预期是否充分计入和后续路径。

市场在首次加息落地后，给予了非常积极的回应。标普500指数在3月16日至18日，连续上涨了4.7%。美国10年期国债利率从3月4日的1.74%上升到3月18日的2.14%，美债市场重新进入了对加息的定价。

本轮美联储的加息预期阶段，并没有带来美元的大幅升值，人民币也逆势保持坚挺，并没有出现大量资金流出A股的迹象，对A股的整体影响要明显弱于上一轮美联储加息周期。不过，由于美元利率的提升，较为依赖美元融资的科技公司可能会受到打压，我们也看到纳斯达克指数的下修幅度要大于标普500指数和道琼斯指数。