股份回购如何不触碰监管红线？

曾斌 方荣杰

放松管制并不代表没有管制。对股份回购而言，实施股份回购的门槛既然降低了，则监管机构需要在事后对利用回购实施的证券违法行为进行严厉打击。有关市场主体急需培养合规意识，避免触碰行政处罚的高压线

近日，中国证监会拟对《上市公司股份回购规则》进行修订，并发布了征求意见稿。征求意见稿通过降低“护盘式”回购的触发标准、缩短上市时限要求、进一步明确回购与再融资交叉时的限制区间、缩短股份回购的窗口期等方面对回购制度进行了“松绑”，获得了市场的积极反响。梳理股份回购的主要功能和我国回购制度的制度变迁，我们认为此次修订将进一步完善资本市场的基础制度，有助于维护上市公司中小股东的根本利益。

股份回购利大于弊

通常来说，学术界对股份回购的动因主要集中在提高每股收益、信号传递、降低代理成本、替代分红、收购防御等理论上。具体而言，股份回购的功能目标主要有四个方面。

传递利好消息，提升企业价值。就短期价值来看，人们常认为股份回购能增强投资者信心，稳定股价和提升公司估值。但即便功能相似，股份回购实施的时间在不同市场亦有差别。例如，在我国A股和香港市场，上市公司常在市场走低阶段实施集中回购，而美国公司多在“顺周期”时——股价、估值正在稳中上升——开展股份回购。但无论制度土壤如何，回购股份所传递的信号通常都能在短期内带来超常收益。虽然学术界对于股份回购能带来公司股价的短期提升达成普遍共识，但对于股份回购能否给公司带来长期价值增长则存在争论。有人认为，回购在释放短期的好处之后，难以给公司带来长期增长价值。有人则认为，充分发挥“财务杠杆”的作用有利于提升公司的长期市场价值。

遏制敌意收购，维持公司控制权。不难理解，股价被低估的公司很容易成为敌意收购的目标，而通过回购股份可以迅速提升股票价格，提高收购方的收购成本，从而遏制敌意收购。同时，公司大股东或管理层能够通过回购提高持股比例，从而巩固自身控制权。

共享经营成果，激励企业员工。股权激励和员工持股计划是我国上市公司常用来绑定员工和企业利益进而降低代理成本的基本工具，而在适用上述工具前，需要解决股份来源问题。若进行新股发行，企业需要面临复杂和烦琐的程序，而股份回购则能便捷迅速地解决该问题。

替代股份分红，提高股东收益。根据我国税收法律法规，投资者在收取股利分派时需要支付税款，而股份回購则可使投资者在获得股份价值增加的同时节省税负，增加收益。同时，股份回购与直接派发红利相比，可减少发行在外股份的数量和每股净收益的计算基数，从而维持或提高每股收益水平。

当然，也有研究认为，股份回购会挤占企业的研发和再投入资金，进而影响企业创新，因此股份回购以减少资本支出和研发投入为代价，来实现股东财富的短期增长，有“杀鸡取卵”之虞。但是，股份回购整体上依然有诸多优点，我国现阶段的回购限制并非太少，而是太多。因此，不如适度地放松限制，让市场去自行判断回购的时点和规模，这既和我国注册制改革的精神一脉相承，也符合我国股份回购制度的演进历史。

制度演进趋向鼓励

我国上市公司股份回购制度经历了相对漫长的复杂演变过程。

1992年《股份有限公司规范意见》第三十二条规定“公司非因减少资本等特殊情况，不得回购公司股票”，代表了“法规缺乏，绝对禁止”阶段的开端。1994年公司法第一百四十九条则确立了“例外”：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”，我国股份回购制度由此步入了“逐渐规范”阶段。

2005年6月，随着股权分置改革的深入推进，中国证监会颁布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》（以下简称“《回购办法》”），允许上市公司回购社会公众股。《回购办法》还对上市公司进行回购的条件、方式、价格等作出具体规定，明确了相关的回购程序和披露要求。2006年1月，修订后的公司法的第一百四十三条规定了股份回购的四种情形，并允许将回购股份奖励给公司员工，在实质上建立了库存股制度。因此，从2005年开始，我国进入“回购功能基本确立”的阶段。

2018年10月，新修订的公司法在股份回购方面取得了三点突破：一是拓宽了允许股份回购的情形；二是确立了库存股制度，将处置期限延长到3年；三是将决策程序从股东大会下放到董事会。同年11月，国务院国资委、财政部和证监会联合发布了贯彻落实新修订的公司法，支持鼓励股份回购相关文件，我国“相对放开，鼓励回购”的时代正式到来（见表1）。

最新规则大幅“松绑”

考虑到股份回购的优点，结合我国现行制度的情况，2022年10月14日，中国证监会在《上市公司股份回购规则（征求意见稿）》（以下简称“《意见稿》”）的修订说明中明确：“股份回购是国际通行的维护公司投资价值、完善公司治理结构、丰富投资者回报机制的重要手段，是资本市场的一项基础性制度安排。”同时，“近年来，上市公司能够从实际出发审慎制定回购方案，依法依规实施回购，股份回购活跃度持续提升，家数、规模呈现增长态势，市场反映良好。”因此，综合考虑域外实践、基础理论和我国市场生态，证监会拟对股份回购进行“松绑”。在笔者看来，本次修订的重点有以下四个：

一是，降低“护盘式”回购触发标准。《意见稿》第二条将上市公司为维护公司价值及股东权益所必需的回购触发条件之一，由“连续20个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到30%”调整为“连续20个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到25%”，即下调了涨跌幅标准。二是，缩短上市时限要求。《意见稿》第七条将上市公司实施回购的上市期限条件由“上市满一年”调整为“上市满六个月”。三是，进一步明确回购与再融资交叉时的限制区间。《意见稿》第十二条新增“前款所称实施股份发行行为，是指上市公司自取得中国证监会核准或者注册并启动发行之日起至新增股份完成登记之日止的股份发行行为”。以往的规则仅规定了“上市公司在回购期间不得发行股份募集资金，但依照有关规定发行优先股的除外”，由于实践中具体时点的计算并未有明确监管口径，导致以往很多上市公司因前述问题诱发资本运作事项的终止。四是，缩短股份回购的窗口期。将上市公司回购窗口期从季度报告、业绩预告、业绩快报公告前的10个交易日内缩短至5个交易日内。

根据有关统计，2019年至今，沪深两市超过1200家上市公司实施了股份回购，实际回购金额超过3600亿元。而2022年前三个季度，沪深两市已有509家上市公司实施了股份回购，实际回购金额达到1037亿元。其中，有14家上市公司实际回购金额超过10亿元，这充分彰显了上市公司对资本市场长期稳定发展的信心和良好预期。

合规回购勿碰红线

当然，放松管制并不代表没有管制。对股份回购而言，《意见稿》既然降低了实施股份回购的门槛，则监管机构需要在事后对利用回购实施的证券违法行为进行严厉打击。据统计，2022年上半年，证监会（局）已经对内幕交易和操纵市场分别作出43份和2份行政处罚决定，合计占总数的约三分之一，而股份回购正是这两项违法行为高发地。在股份回购即将迎来“井喷”之际，有关市场主体急需培养合规意识，避免触碰行政处罚的高压线。

除了行政处罚，行政监管措施则是规制回购违规更为直接、常见的手段。经统计，从2022年元月至10月31日，我国证券监管部门针对“公司回购事项违规”共作出８份行政监管措施（无行政处罚），且均为地方监管局作出，主要违规情况如表2所示。

从表2可以归纳出三点结论。

一是，在违规事项上，上市公司股份回购违规主要表现在两个方面：一是未按承诺实施回购，二是在窗口期回购。对于“未按承诺”，主要体现为公司实际回购金额未达到回购计划金额下限。在公告回购计划时，上市公司通常会对回购总金额进行区间约定（例如：不低于1亿元，不超过2亿元），但在具体实施中，最终回购金额可能仅占下限金额的很低比例（如6%-50%），因而引发监管关注。在窗口期进行回购，则通常表现为公司在定期报告披露前的敏感期进行回购。

二是，在法规依据上，针对“未按承诺实施回购”，监管部门通常会依据信披违规或违反承诺来进行惩治。具言之，监管部门会以《上市公司信息披露管理办法》（以下简称“《信披办法》”）第3条、第4条、第25条和《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》（以下简称“《4号指引》”）第5条、第8条、第15条作为监管依据，并辅之以《信披办法》第52条或《回购规则》第36条进行追责。相比于“未按承诺实施回购”监管基础的多样性，针对“在窗口期回购”的监管依据则相对单一，《上市公司股份回購规则》（以下简称“《回购规则》”）第30条和第36条为最常被援引的依据。需注意的是，《信披办法》第52条分别列举了“责令改正、监管谈话、出具警示函……”等7项监管措施，《回购规则》第36条则具体规定了责令改正和出具警示函2项监管措施。因此，从本文的样本来看，监管部门对于股份回购违规似乎更倾向于使用级别较低警示函，而非动辄进行责令改正。

三是，在监管结果上，只要涉及股份回购违规，上市公司必然需要承担责任，同时，董事长、总经理、总裁和董秘也常常难辞其咎。上述主体一般会被认定为系公司经营决策及信息披露责任人，负责股份回购方案制定、实施和信息公布，因此他们未能勤勉履行职责，则需要对回购违规承担主要责任。

作者任职于天册（深圳）律师事务所