灰熊研究做空蔚来汽车的会计分析

【摘要】本文以灰熊研究做空蔚来汽车为背景， 对其中的会计问题进行分析， 认为蔚来汽车的账务处理和信息披露并无明显不当之处， 灰熊研究的报告中存在计算错误、质疑逻辑有瑕疵等问题， 进而讨论蔚来汽车将电池租赁服务转给第三方电池管理公司的合理性和可持续性。 本文认为， 做空机构的研究报告为市场参与者更加全面了解上市公司的战略、经营和财务状况提供了良好视角， 但与此同时应客观看待做空机构的报告， 市场参与者应参考而非依赖做空机构的分析， 最好能做出自己的独立判断以支持理性决策。 市场参与各方应共同努力以提升信息披露的透明度， 促进资本市场的长期健康发展。

【关键词】灰熊研究；蔚来汽车；租赁准则；BaaS

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2022）22-0075-6

一、引言

资本市场是宏观经济的晴雨表， 而购买股票则往往意味着购买公司的未来。 早在20世纪20年代， 本杰明·格雷厄姆就意识到财务信息的重要性， 将公司年报分析作为投资的前提， 同时关注公司财务的异常及陷阱。

在经历过财务丑闻、金融危机等一系列冲击之后， 美国资本市场受到广泛关注。 与此同时， 很多中国概念股借机走向海外， 并通过反向并购、首次公开发行等多种方式在美国资本市场挂牌交易， 一些个股表现优异， 体现了美国投资者对中国公司的热情和信心， 但其财务信息质量、审计质量也引起某些机构投资者的关注[1] 。

除了对会计、审计的关注， 也有学者从财务报告供应链的角度对财务报告相关各方的源起进行了讨论[2] 。 例如： 公司管理层负责编制财务报告， 注册会计师则对财务报告进行审计； 公司董事会批准财务报告， 传媒、网络等负责传播财务报告； 分析师分析财务报告， 投资者及其他利益相关者使用财务报告。 在这些利益相关方中， 做空机构往往是以财务报告使用者的身份出现， 通过自己的专业知识来发现标的公司财务、业务甚至战略方面的问题， 进而通过做空实现盈利目标。

自2010年浑水公司（Muddy Waters）发布东方纸业做空报告以来[3] ， 各方做空机构粉墨登场， 尤其是香橼研究（Citron Research）等对东南融通[4] 、雪湖资本（Snow Lake）对瑞幸咖啡[5] 的阻击引起市场的诸多关注， 引发市场对商业模式、跨境监管[6] 等各领域的讨论， 并为市场参与者更好地了解上市公司提供了新的视角。

本文拟以灰熊研究（Grizzly Research）最新发布的蔚来汽车做空报告[7] 为研究对象， 在梳理和提炼相关理论的基础上， 结合蔚来汽车发布的年度报告及涉及的会计准则， 针对其中的部分会计问题展开分析， 以期业界对相关专业问题有所思考。 本文讨论的案例， 为市场参与者了解做空报告的分析方法提供了新的样本， 同时有助于理解会计对经济业务的反映职能。

二、案例背景

资料显示， 蔚来汽车（NIO Inc.）是一家先进的智能电动汽车制造厂商， 成立于2014年11月。 公司设计、开发、联合制造并出售电动汽车， 推动下一代技术如自动驾驶、数字技术、电子动力总成及电池的创新。 公司与同行业其他企业相比的差异之处， 是所谓的“持续推动技术突破和变革”， 先后推出电池租用服务（Battery as a Service， BaaS）和自动驾驶服务（Autonomous Driving as a Service， ADaaS）。 2021年年报显示， 公司年末总资产为828.84亿元， 年度总收入为361.36亿元， 年度亏损额为40.17亿元。

2022年6月28日， 做空机构灰熊研究在其网站发布针对蔚来汽车的做空报告[7] 。 研究人员依赖可公开获得的信息、现场调查和分析程序等， 认为蔚来汽车采用了类似瓦伦特制药公司（Valeant）的会计手段来虚增收入、虚报利润以达成目标。 报告发布后引起了市场的负面反应， 蔚来汽车当日股价最高跌幅超过10%。 公司在官网发布公告予以回应， 认为该报告毫无价值， 且包含大量差错， 属于一种没有支撑资料的投机行为， 得出的结论具有误导性。 与此同时， 公司董事会包括审计委员会对相关事项展开调查， 并考虑采取恰当措施以保护股东利益， 将根据纽约证券交易所、香港证券交易所以及新加坡证券交易所的适用规则做出额外的披露。 7月1日， 蔚来汽车发布6月份及2022年第二季度快报。 截至2022年6月30日， 公司累计交付车辆达到217897辆， 其中： 6月交付12961辆汽车， 比上年同期增加60.3%； 二季度交付25059辆汽车， 比上年同期增长14.4%。 从股价表现看， 6月30日公司股价就已经企稳回升， 以港股为例， 从29日的收盘價165.5元上涨至30日的172元， 从某种程度上而言做空报告的负面影响似乎已经消除。

三、案例分析

根据灰熊研究发布的做空报告， 其核心指控内容包括： 蔚来汽车可能使用不合并关联方交易的方式来夸大收入和盈利能力。 报告认为， 蔚来汽车通过成立一家关联方企业武汉蔚能电池资产有限公司（简称“蔚能电池”）来实现超越预期的收入， 其中蔚来汽车通过出售电池给蔚能电池， 导致收入和净利润增加10%和95%， 其中2021财年的盈余数字至少有60%可以归功于蔚能电池。 结合蔚来汽车发布的年报相关信息， 具体分析如下：

（一）成立关联方企业蔚能电池

电池是电动汽车的关键组成要素。 2020年8月20日， 蔚来汽车导入新的BaaS服务， 在此商业模式下， 汽车用户可以在购买电动汽车的同时， 单独认购电池的使用和更换服务， 即付出扣除电池后的裸车初始购车成本， 然后每个月再支付一笔电池的使用费， 据此， 车主可以减轻初始的购车成本负担， 将电池费用推迟到未来期间每月支付。

为推动BaaS服务的发展， 蔚来汽车和另外三家公司分别投资2亿元人民币， 发起组建了独立的电池资产管理公司——蔚能电池， 各方持股比例为25%。 2021年8月， 在蔚能电池B轮融资中， 蔚来汽车增资2.7亿元人民币， 经过几轮融资之后， 目前蔚来汽车持有蔚能电池的权益份额为19.8%。

（二）蔚来汽车与蔚能电池的交易安排

在BaaS模式下， 蔚来汽车将电池出售给蔚能电池； 车主则从蔚能电池认购电池服务， 并按月支付电池使用费。

蔚能电池购买电池的资金， 是通过发行权益及债务工具或通过银行借款获得的。 蔚来汽车和蔚能电池之间采取“背靠背”的方式开展业务， 即蔚来汽车将电动汽车出售给BaaS车主， 车主从蔚能电池订购电池服务， 并按月支付服务费用。 当车辆（连同电池）交付给BaaS用户时， 蔚来汽车认为电池的控制权已经转让给了蔚能电池， 在报表中确认电池的销售收入。

蔚来汽车同时与蔚能电池签署服务协议， 明确蔚来汽车为其提供包括电池的监控、维护、更新、更换、IT系统支持等服务， 并根据相关服务的数量和价格收取月度服务费。 一旦BaaS车主出现电池月租费违约时， 蔚能电池有权要求蔚来汽车追溯并锁定该车主的电池认购服务， 以限制车主继续使用该服务。 此外， 为推动BaaS服务的深入开展， 蔚来汽车还统一为车主的月度电池使用服务费提供担保。

（三）相关会计处理

首先， 蔚来汽车与蔚能电池为相互独立的法人实体， 蔚来汽车持有蔚能电池19.8%的权益份额， 虽然派驻董事及管理人员参与蔚能电池的业务， 但对蔚能电池没有控制权， 因此不将蔚能电池纳入合并报表范围， 相关投资按照权益法核算。

其次， 蔚来汽车会取得两部分来自蔚能电池的收入。 一是汽车出售时点， 视为电池已经出售给蔚能电池， 从而确认这部分电池的销售收入； 二是汽车正常使用期间， 蔚来汽车为蔚能电池提供电池的相关服务， 按月结算服务费。

最后， 蔚来汽车就用户订购电池租用服务的月度支付义务， 向蔚能电池提供财务担保， 在蔚来汽车账上作为担保负债处理， 其公允价值通过考虑车主的违约模式加以确定， 当车主的电池月租费发生违约时， 由蔚来汽车承担担保责任， 相关费用在蔚能电池应该支付的服务费中扣除。 会计期末， 蔚来汽车对担保负债的公允价值进行重新计量， 相关价值的增减变动计入当期损益。

（四）灰熊研究的指控

灰熊研究的做空报告认为， 蔚来汽车将BaaS业务分拆给蔚能电池， 两者之间的关联方交易是蔚来汽车能够实现华尔街预期的重要手段。 其中包括以下几个方面：

1. 实际“销售”的电池是通过关联方实现的， “虚增”了11.47亿元的收入。 调查显示， 订阅BaaS服务的车主月租金标准有两种： 一是运用于短程的标准范围电池（70/75kWh）， 通常月租金为980元； 二是可用于长续航级别的长程电池（100kWh）， 月租金为1480元。

查阅到的蔚能电池所发行的资产支持票据发行文件显示了一些订阅电池租用服务的相关信息。 截至2021年9月30日的数据显示， 有19000名车主选择了BaaS服务， 其中18%的用户选择了月租费1480元的长程电池， 82%的用户选择了月租费980元的短程电池， 根据交易笔数所确定的月租金金额为1984万元， 据此可以计算出2021年1 ～ 9月的租金收入大约为1.79亿元， 推算2021年度全年的租金收入规模为2.38亿元。

结合灰熊研究所取得的资料以及上市公司披露的财务信息， 截至2021年9月， 蔚来汽车披露的销售给蔚能电池的收入为27.96亿元， 按照BaaS的车主数量19000名， 蔚能电池实际拥有的电池总数量为40053个。 做空报告认为， 蔚来汽车所销售电池的真实数量应该是19000个， 占比47.44%（19000/40053）， 因此所实现的BaaS电池收入应确认为13.26亿元（27.96×47.44%）， 如果没有蔚能电池的存在， 蔚来汽车实现的电池收入为1.79亿元（每月租金收入1984万元×9个月）， 据此蔚来汽车“虚增”了11.47亿元（13.26-1.79）的收入。

2. “虚假”销售的电池， 进一步“虚增”了14.7亿元的收入。 如前所述， 公司真实销售了19000辆电动车， 对蔚能电池而言， 仅需要19000个电池即可， 但蔚能电池实际持有的电池为40053个， 相当于多买了21053个电池。 假设这些电池的构成上， 与前述发行的资产支持票据所披露的电池结构比例一致， 即20%的长程电池和80%的短程电池， 且电池按照电动车整车的利润率保守估计为20%， 则据此推算， 蔚来汽车多出售了14.7亿元的电池（比例为21053/40053=52.56%， 金额为27.96×52.56%=14.7亿元）， 进而在报表中多计利润2.94亿元（14.7×20%）。

3. 关联方交易对蔚来汽车经营成果的影响汇总。 综合真实销售的19000个电池所虚增的11.47亿元收入， 以及额外超额供应的21053个电池所带来的14.7亿元收入， 2021年1 ～ 9月， 蔚来汽车通过分拆电池业务虚增了26.17億元的收入， 同期蔚来汽车披露的收入总额为262.36亿元， 据此推算， 因关联方交易给蔚来汽车带来的收入“虚增”10%左右（26.17/262.36）。

假定电池的利润率为20%， 2021年1 ～ 9月蔚来汽车销售电池的收入为27.96亿元， 那么这些电池的成本为22.37亿元。 灰熊研究查阅了蔚来汽车2020年的年报资料， 发现充电及换电基础设施和设备（包括电池）的使用寿命为5 ～ 8年， 电池通常可以使用7年， 平均下来电池的年折旧率大约为15%。 根据以上假设条件及事实， 做空报告测算出， 由于将电池出售给了蔚能电池， 蔚来汽车将本应列示在自身报表中的电池资产减少了22.37亿元， 据此少计提折旧3.36亿元（此处灰熊的计算采用了四舍五入后28亿元的收入总额、80%的成本率， 推算出电池资产的原值为22.4亿元， 再按15%的年折旧率计算出3.36亿元的结果）。

综上所述， 蔚来汽车因关联方交易虚增的利润有三部分： ①真实出售19000个电池带来的11.47亿元； ②超额供应21053个电池带来的额外利润2.94亿元； ③因将电池出售给蔚能电池而少计提折旧3.36亿元。 上述三项汇总， 虚增了利润17.77亿元。 公司同期报告的亏损额为18.74亿元， 如果没有关联方交易带来的上述利润， 公司调整后的亏损额为36.51亿元， 因此做空报告认为， 虚增的利润金额占公司报告金额的比重接近95%（17.77/18.74）。

据此可以看出， 灰熊研究做空报告得出的核心结论是， 因为电池租赁服务的分拆， 蔚来汽车虚增了26.17亿元的收入、17.77亿元的利润， 分别虚增10%和95%。

（五）分析与讨论

1. 灰熊研究做空报告值得商榷之处。 灰熊研究做空报告的内容非常丰富， 除前述关联方交易外， 还通过企查查数据， 发现蔚能电池的董事长沈某及总经理兼董事陆某均为蔚来汽车的工作人员， 因而认为蔚来汽车对蔚能电池有实质性的控制权， 应将其纳入合并报表核算； 蔚来汽车与相关投资者之间存在未披露的对赌协议； 蔚来汽车的实际控制人向新成立的用户信托基金转让股份并进行了质押等。 但就其核心指控的关联方交易问题， 做空报告存在一些值得商榷之处。

（1）计算本身存在一些小错误。 就比较而言， 出发点应该是蔚来汽车自己提供电池出租服务与将电池出租服务分拆给蔚能电池公司两种方式的比较。

其一， 蔚来汽车本身提供电池服务。 考虑到订阅BaaS服务的这部分车主享受了电池的分期付款服务， 作为出租人的蔚来汽车， 相关业务应按照《企业会计准则第21号——租赁》进行会计处理， 前提是根据相应的合同条件及行业惯例， 正确区分该业务的性质是融资租赁还是经营租赁。

从形式上看， 因为这部分电池的所有权虽未转移， 但租赁期占租赁资产使用寿命的绝大部分， 按7年期、月租金980元计算， 租赁期内一个电池应收的费用总额为82320元， 这可以视为租赁收款额的现值几乎相当于电池包的公允价值70000元， 而且电池占整车的价值比例相对较低（资料显示， 2021年蔚来汽车的汽车销售收入为331.7亿元， 全年共销售91429辆车， 据此测算单车价格平均约为36万元， 电池占整车的售价比例不足20%）， 车辆行驶必须安装电池， 车主原则上也不会为了电池而放弃整车， 电池无论所有权如何， 实质上也是由车主使用， 使用期满， 电池不会有很高残值并返还给公司， 所以与BaaS订购业务相关的业务可以按照融资租赁加以处理。

根据会计准则规定， 如果将蔚来汽车的电池租赁服务视为融资租赁， 公司应在2021年的租赁期开始日确认融资租赁的应收融资租赁款， 并将取得融资租赁所发生的成本在租赁期开始日计入当期损益， 同时按照固定的周期性利率计算并确定各个租赁期内的利息收入。 因此， 19000个电池的租赁收入可以在租赁期开始日的当期确认， 并结转相应的电池成本。 现有资料显示， 40053个电池的总收入27.96亿元， 平均为每个电池约69800元（四舍五入按70000元计算）， 那么19000个电池所确认的收入为13.3亿元， 按20%的毛利率计算的利润为2.66亿元。

如果按照交易实质来说， 蔚來汽车在出售裸车的同时， 开展了电池租赁服务， 且蔚来汽车对电池拥有控制权， 一旦车主不按期支付租金， 蔚来汽车可实质性控制该电池， 换句话说电池的风险和报酬都掌控在蔚来汽车手中， 就应该按照经营租赁进行处理。 在租赁期内， 蔚来汽车应采用直线法或其他系统合理的方法， 将经营租赁的租赁收款额（如每个短程电池月租金980元）确认为租金收入； 而发生的有关初始直接费用（如电池的成本）则应资本化， 在租赁期内采取类似折旧的政策计提折旧， 分期计入当期损益。

考虑到蔚来汽车的商业模式， 如果针对电池开展租赁业务， 则在理论上存在融资租赁与经营租赁两种确认模式， 具体需要根据合同的条款、相关交易的实质予以选择。 由于现实中蔚来汽车是将电池业务转给了关联方蔚能电池， 因此， 对相关收入按照租赁进行确认只是一种“假设”基准下的推演。 显然， 灰熊研究认为， 蔚来汽车如果自己提供BaaS服务， 则应该按照经营租赁进行账务处理， 每月确认的收入为1984万元， 2021年1 ～ 9月的收入为1.79亿元； 同时应计提40053个电池的折旧3.36亿元（此处灰熊计算有误， 参见后文）， 推算的利润为

-1.57亿元。

其二， 蔚来汽车将BaaS车主的电池服务拆分给蔚能电池。 报表中显示蔚来汽车的电池销售实现了27.96亿元的收入， 按照20%的毛利率计算的利润为5.59亿元。 将蔚来汽车自营与分拆给关联方蔚能电池经营这两种模式进行简单对比可知， 通过关联方交易增加的收入和利润分别为25.97亿元（27.96-1.79）和7.16亿元（5.59+1.57）， 低于灰熊研究宣称的26.17亿元和17.77亿元， 如果说收入的差距2000万元是因为对数字四舍五入以及相关计算假设的影响的话， 那么超过10亿元的利润差距值得深究， 后文将对此进行进一步讨论。

本文认为， 灰熊研究的计算存在一些小错误， 以折旧计算而言， 即使蔚来汽车将出售的40053个电池资产全部留在报表中， 按期计提折旧， 3.36亿元也是全年计算的结果， 9个月的折旧额应为2.52亿元（3.36/12×9）。

此外， 蔚来汽车销售电池的利润， 从某种意义上说就是蔚能电池的亏损， 而蔚来汽车需要按照权益法核算对蔚能电池19.8%的权益投资， 因此这部分利润可能会被部分抵消， 而灰熊研究的报告中并未考虑这部分的影响。

（2）灰熊研究的质疑逻辑存在瑕疵。 灰熊研究做空报告分析的逻辑错误， 主要体现在两个方面：

其一， 对虚增利润的计算存在矛盾， 部分收入未考虑成本。 报告认为， 蔚来汽车报表中的电池收入仅能确认实际收到的车主月租费， 而不能“一次性”地将全部19000个电池的应收租赁费全部入账， 结合前文的分析看， 灰熊研究把19000个电池的销售价格与收取租金的差额11.47亿元全部视为利润的虚增来源， 而没有考虑这部分电池的成本， 从而直接导致最终计算的利润额大幅虚夸。

其二， 对提供电池更换服务的商业模式理解不足 。 对提供电池更换服务的蔚能电池而言， 需要超过一倍的备用电池。 灰熊研究质疑， 蔚来汽车仅仅出售了19000辆BaaS认购车， 为何需要向蔚能电池提供40053个电池。 这可能是由于灰熊研究对电池更换服务这一商业模式的认识存在局限。 从常识上来说， 已经出售的汽车本身是携带一个电池的（即19000个）， 但与此同时， 作为提供电池更换服务的蔚能电池来说， 其也需要手头有可用的电池， 以备车主来要求提供更换电池服务时能满足车主的需求。 从这点上看， 蔚能电池除了在蔚来汽车向订阅BaaS服务的车主出售汽车时就已经持有了这部分电池， 另外， 还需要向蔚来汽车订购额外的电池以满足客户需求。 当然， 蔚能电池是否真实拥有这些用于更换的电池， 电池的增加、使用、处置等具体模式有待进一步检视。

2. 蔚来汽车将电池服务业务剥离给第三方这一商业模式的可持续性。 公开资料显示， 车主只需要月付980元， 就可以将价值70000元的电池拿来使用， 显然有利于减轻车主当期的经济负担。

此外， BaaS这种创新服务， 可以免除车主自己安装充电桩的烦恼， 也可以免除车主对车辆进行充电的等待时间， 而且作为签约的新车主， 还可以享受一定时间、一定次数（如每月6次）的免费更换电池服务， 显然可以提升用户体验， 不失为一种好的商业模式。

从蔚来汽车的角度看， 将电池服务拆分给第三方电池服务提供商， 通过专业服务提升用户体验的同时， 可以在报表中确认相应的电池销售收入， 减少账上的电池资产， 也不失为一种好的选择。

唯一的问题可能在蔚能电池。 一方面， 蔚能电池需要投入巨额资金来购买电池， 这可能需要消耗大量的资金以及承担随之而来的融资成本； 另一方面， 车主的月租费存在无法按时偿付的违约风险， 给公司的健康稳定运营带来潜在的负面影响。 当然， 蔚来汽车为BaaS车主的订阅费用提供担保， 可以适当消除蔚能电池的疑虑， 但就业务本身来说， 并没有为蔚能电池提供实实在在的现金流入， 无法直接缓解电池资金占用问题。 如果说电池来源于蔚来汽车， 服务的客户也来自蔚来汽车， 购买电池的资金没有实际支付， 客户违约的风险也由蔚来汽车担保， 那么蔚能电池存在的经济实质就有待观察。

从数字上看， 蔚来汽车2020年、2021年先后投入2亿元和2.7亿元的资金， 占有蔚能电池19.8%的股权。 蔚来汽车2021年的年报显示， 公司为包括蔚能电池在内的多家公司提供的产品销售收入在2020年及2021年分别为2.901亿元和41.382亿元、杂项服务费用分别为3800万元和5609.5万元， 其他销售材料、设备及担保费用等几乎可以忽略不计。 如果按照20%的毛利率计算， 蔚来汽车在过去两年就从蔚能电池身上实现销售收入8.97亿元， 是初始投资的近两倍， 即使不考虑投资收益及分红， 这笔投资也是非常合算的。

因为蔚能电池的财务数据无法获取， 其财务状况、经营成果、现金流量情况也无法尽知。 但从有限的数据看， 假设19000名订阅用户全部按期支付月租费， 按20%的长程电池和80%的短程电池租赁比例测算的月租费收入为1984万元， 那么年度收入为2.38亿元， 假设不考虑其他的运营成本， 要收回40053个电池的成本27.96亿元就需要11.75年， 显然这不是一笔好生意， 该模式是否能够持续， 也许关键在于蔚能电池能否找到有说服力的商业模式， 比如存在除月租之外的其他收入来源。

四、研究结论与启示

如何看待公司、对公司进行估值是一门学问， 更是一个难题。 会计信息作为决策的基础， 在公司估值中扮演着重要角色， 但也应结合实际情境加以具体分析。 本文讨论的案例， 表面上看是会计问题， 是租赁准则的应用问题， 而实质上体现了公司的战略、经营模式等问题， 在对灰熊研究做空蔚来汽车的研究报告进行简单分析的基础上， 本文主要得出如下研究结论及启示：

（一）灰熊研究的质疑缺乏说服力

灰熊研究针对蔚来汽车出售电池给蔚能电池的关联方交易质疑中， 存在着计算错误、对商业模式认识有局限等问题。 就关联方蔚能电池不纳入合并报表而言， 因蔚来汽车仅持有19.8%的蔚能电池股权， 会计上对该投资按权益法核算， 这一会计处理符合会计准则的规定； 对电池业务按真实出售而不是经营租赁进行账务处理， 也符合交易的实质。

从逻辑上说， 做空报告提及的27.96亿元电池销售收入， 占蔚来汽车2021年度销售收入361.36亿元的比例不足8%， 通过电池业务进行虚增收入和利润对公司的影响不大， 而这种做法一旦被“聪明的投资者”贴上舞弊的标签， 则可能给公司带来毁灭性的打击。 站在理性决策的角度看， 灰熊研究所指控的蔚来汽车通过将电池业务剥离来实现相关报表项目虚假陈述的观点， 说服力不足， 论据也不够充分。

从形式上看， 蔚来汽车与蔚能电池属于自主经营、自负盈亏的两个经济主体， 只要相关交易有符合法律法规的合同， 是双方真实意思的表示， 蔚来汽车出售电池给蔚能电池、蔚能电池为BaaS车主提供电池租赁服务这一行为本身就無可厚非。 如果蔚来汽车对该关联方交易的定价、实质、决策程序等做了公开透明的披露， 双方的交易具有商业实质， 那么就不存在虚假陈述或误导投资者的行为或嫌疑。

（二）蔚来汽车的经营模式有待市场检验

从实质上看， 蔚来汽车与蔚能电池之间的业务往来属于关联方交易。 已披露的信息显示， 交易本身给车主带来了很好的更换电池体验， 并实质性地降低了车主的短期成本； 对蔚来汽车而言， 将为车主提供额外服务的电池资产从资产负债表中剥离， 同时增加了销售电池的收入和利润。 唯一的问题可能在于， 蔚能电池为何愿意支付高昂的代价来取得零星的租赁服务费收入。 即使不考虑资金成本、管理成本及其他开支， 做空报告中提及的40053个电池也需要经过近12年时间才能回收成本， 其商业模式的说服力有待说明。

对蔚来汽车来说， 如果蔚能电池不能平稳运行的话， 其销售电池的收入可能会受到负面影响。 如果蔚能电池无法通过投资者或第三方获得融资以满足其经营需求， 也就无法继续从蔚来汽车持续购买电池， 进而无法提供让客户满意的电池更换服务， 并影响用户体验进而影响到车辆销售。 从这点上看， 蔚来汽车和蔚能电池是一个命运共同体。 一方面， 蔚来汽车需要合理保证车主更多地订阅BaaS服务， 从而形成规模效应， 提高蔚能电池的使用效率； 另一方面， 蔚来汽车应对车主的信用质量有很好的把控， 合理保证这些认购BaaS服务的车主不会违约。 此外， 蔚来汽车还需要在销售合同中平衡车主和电池服务商的权益， 当车主在一个月内免费更换电池超过既定数量后， 多使用更换服务就有机会给蔚能电池带来更多的、除月租金之外的现金更换服务收入。

就租赁业务而言， 做空报告针对的是电池业务， 而蔚来汽车的竞争对手特斯拉近年来先后在美国、欧洲及亚洲等地推出了不同形式的车辆租赁服务， 其中2021年披露的汽车租赁收入为16.42亿美元， 既包括12.5亿美元的经营租赁收入， 又包括3.69亿美元“销售型”的融资租赁业务收入。 蔚来汽车将来是否会借鉴这一经验推出整车租赁业务， 以提高公司业绩， 还有待观察。

（三）应理性看待做空报告的结论

对市场参与者来说， 做空机构为其提供了一个新的视角来观察上市公司， 有助于其了解上市公司的商业模式、经营策略和财务安排， 尤其是针对其中潜在的问题加以质疑， 可以提高上市公司的信息透明度。

与此同时， 广大市场参与者也应对做空机构的背景和动机加以关注。 天下没有免费的午餐， 考虑到投资者的成熟度及市场的有效性存在差异， 做空机构的报告往往会引起市場的过度反应。 一旦做空报告引起股价的异常波动， 难免会带来利益的重新分配， 而这种潜在的利益冲突会影响报告本身的客观性。 此外， 报告撰写人员自身的专业能力、写作水平和研究深度也有很大差别， 相关结论往往建立在诸多的假设基础之上， 市场参与者在阅读这些报告时， 应充分理解假设条件的合理性及分析结论的可靠性， 原则上只能参考而不能过多依赖做空机构的观点， 最好能够有自己独立的分析和判断。

（四）财务报告供应链的参与方应体现专业性

1. 董监高应切实履行责任， 以建立市场信任。 保证财务报告的真实、可靠及完全、公允披露， 是公司董监高的责任， 当第三方对公司的财务报告真实性提出质疑时， 公司理应谨慎应对， 及时回应市场的质疑， 以提高公司的信息透明度及投资者信任度。 从实践来看， 蔚来汽车先后于6月29日和7月11日针对做空报告作出回应， 在指出灰熊研究的报告存在大量错误及误导性结论的同时， 公司董事会及审计委员会承诺对相关指控进行复核并考虑采取恰当的措施保护股东利益， 同时决定成立一个由独立董事参与的独立委员会， 在国际律师事务所及专业的司法调查会计师事务所的帮助下， 就做空报告涉及事项展开独立调查， 这一做法符合惯例、监管要求及市场预期， 但对公司而言， 还需要有充分详实的证据来支撑自己的调查结论， 以更好地消除市场疑虑并提高公司信息透明度。

2. 注册会计师应保持应有的职业谨慎。 注册会计师审计， 从某种意义上是对上市公司财务报告的一种增信。 尽管灰熊研究的做空报告存在一定的质量瑕疵， 但其中所揭示的关联方交易问题、租赁业务的会计处理问题等， 还应引起注册会计师的关注。 比如： 蔚能电池从蔚来汽车所购买的电池是否发生了实物上的真实转移； 蔚能电池购买电池的款项是否真实支付给了蔚来汽车； 蔚能电池为车主提供的免费电池服务业务其真实开展情况怎样、电池的使用效率如何、车主电池租赁费用的违约情况怎样、有多少车主支付了月租费以外的电池更换费等信息， 都应由注册会计师设计相应的审计程序以取得充分、适当的审计证据。 针对做空机构提出的电池数量问题、交易金额问题以及由此产生的款项支付问题等， 注册会计师更应重点关注。

3. 信息使用者应保持理性和专业性。 对投资者而言， 应站在整个财务报告供应链的角度来解读会计信息， 既关注公司的数据， 又洞察第三方的分析。 蔚来汽车通过剥离电池业务， 以租赁替代出售的模式， 在减轻客户负担并提升车主体验的同时， 提升了公司自身的业绩； 但做空报告中所讨论的关联方交易问题、商业模式的可持续性问题， 从另一个角度揭露了这种经营模式的隐患， 也向决策者发出了警报。 信息使用者要对上市公司的公开信息进行正确的解读。 一方面， 应该体现自身的专业性， 能够看得懂会计数据， 比如了解会计准则对财务数据的影响， 在分析数据时应结合标的公司具体的商业模式和经营实质来了解会计准则的具体应用条件及潜在影响； 另一方面， 还应该了解会计数据的局限性， 知道会计数据是会计准则的产物， 通过分析能够提高会计数据的信息含量， 同时应洞察第三方分析的专业性和可信度， 以更好地发现机会并避开陷阱。 相信只有通过更好地洞察上市公司战略和运营， 将业务和财务更好地结合起来， 发挥会计信息的反映、预测作用， 才能形成更全面的看法， 进而做出理性的决策。

做空报告的威力不可谓不大， 尤其是短期内会给公司的市场表现带来负面影响； 但上市公司本身的健康更为重要， 只要把车造好， 把客户服务好， 市场交易各方就能够从中获益。 希望各方通过共同努力， 提高公司的信息披露透明度， 更好地促进市场长期健康发展。

【 主 要 参 考 文 献 】

［1］ 袁敏．中国概念股危机对审计行业的影响——基于SEC与中国“四大”和解的启示［ J］．中国注册会计师，2015（4）：83 ～ 88+2．

［2］ 陆建桥．后安然时代的会计与审计——评美国《2002年萨班斯—奥克斯利法案》及其对会计、审计发展的影响［ J］．会计研究，2002（10）：33 ～ 42+65．

［3］ 袁敏．海外上市中国概念股危机分析及启示［ J］．证券市场导报，2012（2）：11 ～ 18．

［4］ 袁敏．东南融通事件的分析和启示［ J］．财务与会计，2012（1）：21 ～ 24．

［5］ 张新民，陈德球．移动互联网时代企业商业模式、价值共创与治理风险——基于瑞幸咖啡财务造假的案例分析［ J］．管理世界，2020（5）：74 ～ 86+11．

［6］ 李有星，潘政．论中概股危机下中美跨境审计监管合作［ J］．证券市场导报，2020（10）：72 ～ 78．

［7］ Grizzly Research. We Believe NIO Plays Valeant-esque Accounting Games to Inflate Revenue and Boost Net Income Margins to Meet Targets［R/OL］．2022-06-28．