徐工机械：周期性承压

王东岳

历时一年，徐工机械（000425.SZ）重大资产重组事项迎来终审。5月24日，徐工机械披露，公司拟吸收合并事项将于5月27日接受中国证监会重组委员会审核。

按计划，徐工机械拟以发行股份方式吸收合并徐工集团、天津茂信等17位股东合计持有的徐工集团工程机械有限公司（下称“徐工有限”）100%股权，标的作价386.86亿元。

受行业周期性回暖以及新冠疫情导致的“赶工”因素影响，2020年，国内工程机械需求暴增，产品销量和保有量纷纷创下历史新高。得益于销售带动，2020年和2021年，徐工有限经营业绩亮眼，公司归母净利润分别同比增长93.84%和114.67%。

进入2022年，高基数下的国内工程机械行业出现了整体的趋势性下滑，徐工机械能否克服周期下降趋势维持高增长面临考验。

反向吸收大股东

本次交易前，徐工有限持有徐工机械38.11%股权，为上市公司第一大股东及控股股东;交易完成后，徐工有限原持有的徐工机械股份将被注销，徐工集团、天津茂信等17家股东持有吸收合并后上市公司的相应股份。

作为国企改革“双百行动”综合改革试点企业及江苏省首批6家混改试点企业之一，徐工集团对旗下资产的整合运作备受市场瞩目。

2020年8月，徐工集团率先通过非公开协议转让的方式转让公司持有的徐工有限33.14%股权，对应徐工有限整体估值162.95亿元。

2020年9月，徐工有限“混改”正式落地，包括天津茂信、上海胜超、金石彭衡等在内的12家机构投资者以及徐工有限员工持股平台徐工金帆合计投入资金156.56亿元，合计持有徐工有限49%股权，对应公司整体估值约为319.51亿元。

2021年4月，徐工机械发布重大资产重组预案，标志着徐工集团对混改后旗下资产的证券化踏出关键一步。

根据草案，本次吸收合并中，徐工有限整体采用资产基础法的最终评估值为410.39亿元，较账面净资产增值243亿元，增值率为145.17%。

周期“循环”

与天津茂信等12家投资者和员工持股平台徐工金帆的增资入股价格相比，本次吸收徐工有限的交易定价增幅约为21.08%。草案中，徐工机械表示，近年来，徐工有限面对的行业状况、市场规模、经营状况等情况均有改善，公司预期好转，因而最终评估结果存有一定变化。

截至2021年年末，徐工有限总资产账面价值合计约为275.54亿元，评估价值为518.49亿元，增值242.95亿元。

作为持股型平台公司，徐工有限的经营业务主要通过旗下控股子公司开展。截至2021年年末，徐工有限长期股权投资包含21家子公司，除持有徐工机械上市股权外，徐工有限旗下的经营主体还包括徐州徐工挖掘机械有限公司（下称“徐工挖机”）、徐州建机工程机械有限公司（下称“徐工塔机”）、徐州徐工矿业机械有限公司（下称“徐工矿机”）等公司。

在剔除徐工机械以市价法评估的168.68亿元后，徐工有限剩余20家子公司评估值合计153.72亿元。

与整体采用资产基础法评估不同，徐工有限对长期股权中的徐工挖机和徐工塔机采用了收益法评估结果作为定价依据，并做出业绩承诺。其中，徐工挖机账面价值15亿元，最终评估价值83.14亿元，增值68.14亿元，增值率454.27%;徐工塔机账面价值7.85亿元，最终评估价值24.09亿元，增值16.24亿元，增值率206.87%。上述两家公司评估价值合计107.23亿元，占剔除徐工机械后整体评估价值的69.76%。

根据业绩补偿协议，徐工集团承诺，2021-2024年，徐工有限股权类承诺资产完成的扣非净利润合计数将分别不低于14.81亿元、15.7亿元、16.35亿元及17.1亿元。其中，徐工挖机承诺利润分别不低于11.85亿元、12.74亿元、13.36亿元、13.99亿元，徐工塔机承诺利润分别为2.96亿元、2.97亿元、2.99亿元和3.11亿元。

在经历了上一轮的工程机械行业低谷后，2016年至今，工程机械行业景气度持续上升，国内挖掘机械行业市场连续高速增长。尤其2020年，受新冠疫情爆发影响，国内大量工程在上半年出现停工，为抢工期确保重大项目进度，部分项目出现超量采购、增加设备数量来提高整体施工效率，使得2020年工程机械行业创下历史新高。

利润表显示，2019-2021年，徐工有限实现的营业收入分别为780.94亿元、1017.17亿元和1167.96亿元，归母净利润分别为11.36亿元、22.02亿元和47.27亿元。2020年，徐工有限营业收入同比增长30.25%，归母净利润同比大幅增长93.84%，超过同期营收增速63.59个百分点;2021年，公司营业收入同比增长14.82%，归母净利润同比增长114.67%，超过同期营收增速99.84个百分点。

资产收益“新考验”

根据评估机构此前预测，2021-2024年，徐工挖机的预期营业收入分别为235.25亿元、243.76亿元、253.34亿元和263.43亿元，预期净利润分别为11.85亿元、12.74亿元、13.36亿元和13.99亿元。同期，徐工塔机的预期营业收入分别为60.39亿元、59.74亿元、60.86亿元和62.57亿元，预期净利润分别为2.96亿元、2.97亿元、2.99亿元和3.11亿元。

2021年，徐工挖机的实际营业收入为252.61亿元，净利润为18.98亿元;徐工塔机的实际营业收入为81.63亿元，净利润为4.65亿元，均超出了评估机构的预期数据。

从利润表构成拆解来看，期間费用和减值损失计提的减少对徐工有限2021年的经营业绩贡献十分突出。

根据利润表，2021年，徐工有限的财务费用为4.38亿元，较上年减少12.47亿元，降幅74.01%;计提的信用减值损失为-5.52亿元，较上年少计18.02亿元，降幅76.55%。

2021年，徐工有限的营业利润约为90.94亿元，较2020年增加37.87亿元，因财务费用缩减和信用减值损失减计带来的利润增幅合计达到30.49亿元，约占公司当年营业利润增加额的80.51%。

值得一提的是，截至2021年年末，徐工有限的應收账款账面余额约为436.62亿元，较上年增加62.86亿元。在应收账款整体增加的背景下，徐工有限计提的应收账款坏账准备金额反较上年减少了3.15亿元。

此外，2021年，徐工有限计提的资产减值损失对利润增长也有所贡献。根据草案，2021年，徐工有限计提的资产减值损失为-3.85亿元，较上年缩减2.06亿元，约占当期营业利润增加额的5.44%。与2020年的行业需求推动的业绩增长相比，2021年，徐工有限的业绩表现更有赖于对费用端的控制和压缩。

在连续两年高增长后，2022年一季度，国内工程机械公司经营业绩均出现了不同程度下滑。

2022年1-3月，徐工机械实现营业收入200.34亿元，同比下滑19.79%;归母净利润为14.05亿元，同比下滑18.61%。同期，三一重工营业收入和归母净利润分别同比下滑了39.49%和71.29%，中联重科分别同比下滑47.44%和62.48%，柳工分别同比下滑了22.06%和47.79%。

未来，徐工机械能否克服工程机械行业的周期考验值得关注。

此外，受部分吸收合并资产盈利能力相对较低因素影响，本次交易完成后，徐工机械的每股收益将由0.71元/股降至0.69元/股。公司其他公众股东持股比例则将由交易前的61.89%降至41.02%。短期内，徐工机械的吸收合并并不能对公司的每股收益带来改善。

资产评估显示，截至2021年年末，徐工有限以资产基础法评估的18家下属子公司合计评估价值约为47.08亿元。其中，徐工矿机评估价值约为23.71亿元，徐州徐工施维英机械有限公司账面价值约为11.82亿元。

2019-2021年，徐工矿机实现的营业收入分别为15.43亿元、27.95亿元和48.88亿元，徐工施维英的营业收入分别为38.49亿元、59.64亿元和70.31亿元，年均增幅均接近40%。不过，上述期间，徐工矿机的归母净利润分别为2246万元、3098万元和7775万元，徐工施维英的归母净利润分别为5828万元、-2524万元和2993万元，净利率区间仅有0.43%-1.69%。

本次吸收合并后，徐工机械如何改善上述没有进行业绩承诺的其他子公司的盈利能力成为公司面临的另一个考验。

截至发稿，徐工机械没有回复《证券市场周刊》记者的采访。