上海自贸区金融开放对高端装备制造业创新投入的影响研究——基于融资约束视角的准自然实验

邢 会 杨子嘉 张金慧

（河北工业大学经济管理学院，天津 300401）

引 言

我国已发展为世界第一大贸易国，但与日益提高的经济开放程度不相匹配的金融开放进程成为制约贸易发展道路上的重要问题。2013年3月29日，上海自由贸易区正式挂牌成立，其改革试验的重要目标之一即为金融开放，旨在通过制定更加适应开放环境的金融创新制度，构建面向国际的金融交易平台直接推动金融开放，并以推进投资自由化、贸易便利化等开放型创新措施间接推动金融开放。

创新对高端装备制造业价值提升和长远发展起着决定性作用，是企业长期保持竞争优势的核心要素，与一般的制造业研发创新相比，高端装备制造业研发创新因为具有成功率低、风险大、前期投入多、周期长等特征，一直面临着严重的融资约束问题。那么自贸区金融开放是否会缓解高端装备制造业创新面临的融资约束问题，目前关于自贸区金融开放政策对高端装备制造业上市公司创新投入的影响尚待进一步扩充，其影响机理与实证结果尚不明晰，为本文研究留有空间。

本文的主要贡献在于：（1）通过运用双重差分法探讨了自贸区金融开放对高端装备制造业上市公司创新投入有何影响，为自贸区金融开放的经济效果提供了微观层面的新证据；（2）着眼于企业融资约束视角，理清了自贸区金融开放与高端装备制造业企业创新投入之间的关系；（3）引入有调节的中介效应模型，将企业盈利能力作为中介变量的调节变量，研究发现盈利能力越好的企业在金融开放改革下的融资约束缓解效果越好；（4）将研究对象具体到高端装备制造业，为高端装备制造业如何解决研发投入不足问题及自贸区金融开放提出建议。

1 文献分析与假设提出

1.1 文献综述

1.1.1 自贸区金融开放相关研究

关于金融开放的概念提出较早，相关研究也相当丰富，大致分成3种观点：（1）认为金融开放有利于宏观经济稳定，因为金融开放可以分散投资风险、平滑消费、促使金融体系更加稳定、降低生产风险、减缓外部冲击的影响 （Devereux和Sutherland， 2008）［1］。 任再萍等 （2020）［2］利用拟自然实验，认为上海自贸区金融创新有利于上海GDP增长；（2）认为金融开放不利于宏观经济稳定（Buch 等， 2005）［3］。 袁申国和刘兰凤（2019）［4］认为金融开放还可能引起实体经济和虚拟经济出现非平衡增长及波动；（3）认为金融开放对宏观经济稳定的影响与其他因素有关。金融开放效应受本国制度质量、金融发展程度、经济中冲击类型、金融体系等特定条件的影响 （王国静和田国强， 2014； Ma， 2015）［5，6］。 企业是自贸区金融开放的微观主体，上述自贸区在宏观和中观层面的影响都要通过作用于企业来实现，现有研究多集中于从FDI（黄启才， 2018）［7］和资本流动 （韩瑞栋和薄凡， 2019）［8］视角出发。 谢宝剑等 （2016）［9］从理论上分析了上海自贸区金融创新会影响企业创新，主要通过作用于企业融资结构、营运能力、盈利能力等来实现。谭建华和严丽娜 （2020）［10］认为自贸区金融开放的施行不仅能够有效地促进企业开展技术创新，且市场竞争在其中发挥着部分中介效应。

1.1.2 融资约束、盈利能力与企业创新投入的相关研究

融资约束是企业创新投入必须要解决的困难，一直以来备受国内外学者关注。国外相关研究主要从企业所处的经济环境出发，研究不同企业的融资差异性与创新投入之间的关系 （Czarnitzki和Hot⁃tenrott， 2011； Brown 和 Floros， 2012）［11，12］， 大部分研究表明债务融资无法支持企业创新投入。企业对研发过程的保密加剧了融资双方的信息不对称性；研发形成的无形资产抵押价值低，不能够获取金融机构的信任 （Kochhar， 2015）［13］； 研发收益存在严重的滞后性及较弱的排他性，更加使债权人不愿意出资 （Levin等，1987）［14］。国内学者也得出了许多新的结论。孙早和肖利平 （2016）［15］研究发现，债权融资对战略性新兴产业上市企业的自主创新投入具有抑制作用。王晓燕和王梓萌（2020）［16］发现企业股权与债权这两种融资方式的增加都不会促进企业创新投入。彭景颂和黄志康（2017）［17］以广东省中小企业为样本，发现融资能力很大程度上取决于企业财务指标的各项经营数据，特别是对盈利能力的依赖，盈利能力越好的企业融资约束就越低。范高乐和叶莉 （2020）［18］认为盈利能力越高的企业的资本结构更加合理，从外部获得的融资也越多，更有利于企业实施创新。

1.2 研究假设

2013年9月，国务院批准上海自贸区成立，依托上海金融中心优势，区内积极进行了金融开放改革，包括制度创新和服务创新。制度创新主要包括：境内外资金汇划和兑换便利、扩大人民币跨境使用制度、境内外投融资便利制度等；服务创新则是通过降低银行、非金融机构、保险机构、私募股权机构的准入门槛来拓宽融资渠道与融资方式。上述创新会为企业提供更加多元化的融资渠道和方式，直接降低企业的融资成本，缓解企业的外部融资约束。如金融主体准入门槛的降低会加剧区内金融行业之间的竞争，这将带来区内融资成本的降低，无疑会在一定程度上解决高端装备制造业创新的资金问题；国内资本市场的改善及外汇兑换效率的提高也会使国外资本积极流入，这将进一步降低区内企业的融资成本，为高端装备制造业创新投入提供资金支持 （杨依山和王伟萍，2020）［19］。综上，上海自贸区的各种积极影响都会在一定程度上促进高端装备制造业的创新投入行为，由此本文提出如下假设：

H1：上海自贸区金融开放会对高端装备制造业创新投入产生正向影响。

企业创新旨在扩大市场与提高收益，但同时创新也具有高风险的特点，且前期投入较大，这些特点在高端装备制造业中尤为突出，仅仅依靠内源融资无法满足创新投入，所以外部融资则显得更为重要 （王海杰和安康，2021）［20］。上海自贸区金融创新主要通过以下3个具体渠道来实施：（1）自贸区金融开放降低了各类金融机构的准入门槛，这将拓宽区内企业融资渠道以及降低融资成本； （2）自贸区金融开放允许并鼓励区内金融机构积极进行金融业务创新，这也将在一定程度上降低企业融资成本； （3）自贸区金融开放致力于使区内形成强大的资金池，并在更高的层面上满足区内企业的资金需求 （Chauffour和 Maur， 2011）［21］。外部融资成本的降低和结构的改善，缓解了融资难的问题，可以提高企业的创新意愿，故此本文提出假设：

H2：上海自贸区金融开放通过缓解外部融资约束对高端装备制造业创新投入产生正向影响。

由于信息不对称问题，企业在资本市场中常常受到银行等金融机构的信贷歧视，造成融资成本相对较高，这会阻碍企业的创新意愿 （夏祥谦和范敏，2019）［22］。而上海自贸区金融开放打造的信息化平台会缓解两方之间的信息不对称问题，使盈利能力较强的企业更有可能被外部投资者发现并得到外部融资约束的缓解，进而促进企业研发投入，故此本文提出如下假设：

H3：外部融资约束对上海自贸区金融开放与高端装备制造业创新投入之间的中介作用受到企业盈利能力的调节，即相比于盈利能力差的企业，政策对盈利能力强的企业的外部融资约束缓解效果更好，从而对其企业创新投入的影响也更大。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文以我国高端装备制造业A股上市公司作为初始研究样本，时间节点选取为2010～2020年，数据资料来自国泰安数据库（CSMAR），新冠肺炎疫情的爆发可能会对本文2020年企业研发投入产生影响，但通过对原始样本数据的观察与分析，发现高端装备制造业制造业企业研发投入在2020年不存在下降趋势，即被疫情影响冲击较小，故认为不会对本研究产生影响。关于高端装备制造业的选取，本文参考 《证监会2012版行业分类》，选取通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业、铁路、船舶、航空航天和其它运输设备制造业、电气机械及器材制造业、通信设备、计算机及其他电子设备制造业、仪器仪表制造业作为研究对象，对初始样本进行如下处理：（1）剔除ST、∗ST类上市公司；（2）剔除样本期间所在地新增自贸区的企业；（3）剔除相关指标缺失和不满足会计恒等式的样本。

2.2 变量定义与模型构建

2.2.1 变量定义

（1）被解释变量。考虑到创新是一个持续的过程，创新产出具有滞后性和延迟性，再加上我国专利制度不完善、专利引用数据和新产品销售数据难以获得等原因，本文参考史学智和阳镇（2021）［23］的做法， 选择研发支出来衡量创新投入，记为Innovationit。

续 表

（2）解释变量。结合双重差分原理，本文引入虚拟变量Zoneit，以试点内的企业作为实验组，其他地区的企业作为对照组。区内企业在2013年自贸区设立之后，政策虚拟变量取1，自贸区设立之前，政策虚拟变量取0，其他地区企业政策虚拟变量取0。

（3）中介变量。本文对于中介变量企业融资约束的度量，借鉴李志远和余淼杰 （2013）［24］的研究，选取企业利息支出来衡量其外部融资约束水平，记为OuterFinit，利息支出越多则说明面临的外部融资约束越小。

（4）调节变量。本文将盈利能力作为调节变量，通过作用于企业外部融资对研发投入产生影响，当企业盈利能力越强时，外部融资约束才能更好得以缓解。选取营业利润率作为衡量企业盈利能力的指标，即一定时期营业利润与营业收入的比率，记为Profitit。

（5） 控制变量。 本文参考陈娟娟等（2021）［25］的研究，选取了以下控制变量：资产负债率、企业规模、每股收益、股权集中度。

2.2.2 模型构建

（1）为了检验上海自贸区金融开放对区内企业创新投入的影响，构建DID基准模型设定如下：

其中，Innovationit为被解释变量，表示企业在当年的创新投入情况；Zoneit为政策虚拟变量，表示企业在当年是否实施了政策；∑Control为控制变量，包括资产负债率、企业规模、每股收益、股权集中度；εit为随机误差项。

（2）为了检验融资约束是否在上海自贸区金融开放与高端装备制造业创新投入之间有着中介作用，在基准模型的基础上，加入中介检验模型如下：

（3）为检验盈利能力是否可以通过影响外部融资约束对上海自贸区政策和高端装备制造业创新投入之间的关系产生调节作用，设置有调节的中介效应检验模型如下：

3 检验结果与分析

3.1 描述性统计分析

由表1可见，高端装备制造业创新投入的均值为3.884，最小值和最大值分别为0.002和159.200，表明样本企业的研发投入存在较大差距；外部融资约束均值为0.158，说明样本企业确实存在着外部融资，且外部融资约束的标准差为0.447，说明企业普遍存在外部融资困难这种现象。

表1 描述性统计

3.2 回归分析

（1）基准回归结果

本文通过构建双重差分模型，检验了上海自贸区金融开放与高端装备制造业创新投入之间的关系。由表2列 （1）中Zoneit的系数在1%水平上显著为正，说明上海自贸区金融开放确实促进了高端装备制造业创新投入。观察表2中控制变量，发现Sizeit、EPSit、Top1it均显著为正，表明企业规模、每股收益、股权集中度均对高端装备制造业创新投入具有正向影响；而资产负债率回归系数不显著。

表2 基准回归结果

（2）中介机制检验

在表3中汇报了外部融资约束对上海自贸区金融开放和高端装备制造业创新投入之间的中介效应检验结果。在基准回归结果的基础上，依据列 （2）中Zoneit的系数在1%水平上显著为正，说明上海自贸区金融开放缓解了企业的外部融资约束；且列 （3） 中Zoneit与OuterFinit的系数均在1%水平上显著为正，综合说明上海自贸区金融开放确实会通过缓解企业外部融资约束来促进高端装备制造业研发创新投入。

表3 中介机制检验结果

（3）有调节的中介机制检验

上海自贸区金融开放通过构建信息平台等可以有效缓解企业与外部投资机构之间的信息不对称问题，在这种情况下，盈利能力较好、发展潜力大的企业就会得到更多外部投资。表4列 （1）、（2）中Zoneit的系数在1%水平上显著为正，且列（3）中OuterFinit的系数也在1%的水平上显著为正，到此说明外部融资约束的中介效应显著。此外，列 （4） 中交互项Profitit×OuterFinit的系数也在1%水平上显著为正，由此可知盈利能力确实发挥着调节中介变量的作用。

表4 有调节的中介机制检验结果

（4）所有权性质分析

企业所有权性质差异对企业外部融资及创新投入有着十分显著的影响，国有企业在外部融资方面长期以来一直受到银行和政府的支持，而大多数民营企业由于信息不对称等问题会面临很高的融资约束和融资成本。本文将样本企业分为国有企业和非国有企业，分别进行回归来考察自贸区金融开放对高端装备制造业创新投入的效应是否因所有权的差异而不同。

表5的实证结果发现，对于国有企业而言，列 （1）、 （2）中Zoneit的系数表现为不显著，可能的原因是，国有企业长期以来在投融资界居于主体地位且自身资产雄厚，当金融开放这一新的融资红利来临时表现为不敏感。而对于非国有企业来说，由列 （1）、（2） 中Zoneit的系数在1%水平上显著为正，列 （3）中OuterFinit的系数也在1%的水平上显著为正，列 （4）中交互项Profitit×OuterFinit的系数也在1%水平上显著为正，可知盈利能力确实发挥着调节中介变量的作用，即非国有高端装备制造业企业确实可以通过自贸区金融开放的融资约束缓解效应促进其创新投入。

表5 所有权性质分析结果

4 结论与对策建议

基于我国上海自贸区金融开放试点启动这一准自然试验，本文以2010～2020年高端制造业全部A股上市公司的面板数据为样本，运用双重差分模型实证检验了上海自贸区金融开放对我国高端装备制造业创新投入行为的影响及作用机制。研究发现：（1）上海自贸区金融开放的实施确实在一定程度上促进了高端装备制造业研发投入；（2）进一步研究发现，上海自贸区金融开放通过缓解企业外部融资约束，为创新投入提供资金支持；（3）此外，相比盈利能力弱的企业，金融开放对盈利能力强的上市公司融资约束缓解程度更大；（4）通过企业所有权进行异质性分析，发现相较于国有企业，民营企业受到自贸区金融开放的融资约束缓解效应更强，更有利于其加大创新投入。由此本文提出以下建议：

（1）自贸区金融开放要向需求导向型转变，使其更具有针对性。具体来说，要根据区内企业的金融服务需求及金融服务者在制度层面的需求来进行金融创新，能更有效率地为区内金融供需主体创造适宜的发展环境，包括自贸区人民币跨境结算业务的设计、利率市场化的改进、人民币资本项下的可兑换等方面。

（2）加强自贸区金融开放的风险管理功能。自贸区须重点关注信息化平台的建设，以解决投资方和企业之间的信息不对称问题，切实降低投融资双方的风险程度；另外，建立健全配套的法律设施建设，加强金融监管制度，健全风险识别、评估预警和有效防控机制，推动国内外资金统一监管，提高金融监管透明度，为金融开放扫清障碍。

（3）企业应当抓住融资机遇，实现技术突破蜕变。高端装备制造业这类研发费用大且创新风险高的企业需要抓住机遇，充分利用自贸区为企业提供的各种平台，如资金平台、贸易平台以及投融资平台等，以及各种便利政策，实现企业持续发展，为实现 “智造强国”贡献自身的力量。