市场企稳的基础在于海外高通胀得到控制并形成共识

张晓添

4月底以来，围绕高通胀和美联储加息的不确定性再次升温，美股市场下行势头加剧。包括A股在内的新兴市场也受到广泛影响。本周，接受《红周刊》专访的招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，由于美联储此前误判通胀导致信誉受损，又加剧了当前的市场担忧和波动。当海外高通胀得到控制并形成市场共识，市场才可能会企稳。

美联储“变本加厉”收缩政策 信誉受损加剧市场波动

《红周刊》：全球股市在美联储5月议息会议前后波动加剧。但这已经是美联储年内第二次加息，并且此前数月一直在释放紧缩信号。更关键的是，美联储主席鲍威尔已经表示没有主动考虑加息75个基点。为什么还会造成如此大的波动？

谢亚轩：这的确有一些异常。市场往往是“卖预期、买落地”，但这次市场波动进一步加大。或有几方面原因：

首先，当前整体上全球风险情绪不稳定，很大程度上与俄乌冲突带来的地缘政治风险相关。

第二，关于美联储5月加息50个基点，事前市场有不同看法、预期很分化。一部分人认为，此次加息25个基点就足够;同时也有人认为可能加75个基点。对于前一种，50个基点是超预期的;而对于后一种来说，加息75个基点的预期仍然没落地。

当高通胀本身成为一个问题时候，这种预期不容易被稳固下来。从今年年初开始，我就一直认为美联储肯定是“落后于曲线”的，所以在“收水”时不得不“变本加厉”，而市场现在可能才真正意识到这一点。

对于美联储这样的重要央行而言，其政策影响与其信誉度密不可分。如果市场对美联储有所怀疑，说明通脹预期管理做得不好。这会导致政策不得不“事倍功半”。对于全球主要央行来说，很难做到“领先于曲线”，但又不能放弃这样的努力，否则很可能会损失信誉。

一般认为，本轮“缩表”带来的流量和存量效应，累计相当于200个基点左右的加息。如果按照每次加息50个基点的幅度来看，那就相当于额外加息四次。的确是大力度的收缩。

尽管我们可以做测算，但没有人能做出准确判断。这又回到美联储信誉度的问题。如果市场对此有所怀疑，可能就会有一段时间的焦虑和动荡。

美债收益率骤升引发估值调整 市场企稳需通胀得到控制

《红周刊》：作为全球资产定价的重要基准，十年期美国国债收益率在过去不到六个月时间里就从1.4%左右升破了3%。这背后有哪些影响因素？

谢亚轩：这可能是市场层面的“变本加厉”。大家开始担心美联储的温和加息不足以控制高通胀。

经济基本面是影响美债收益率的因素之一，但不是全部。我们常说“盈亏同源”。如果通胀是由于经济好、需求旺带来的，并推动利率水平的升高，那么这里的潜台词是：要想把通胀控下去，经济增长必须放缓。所以从经济基本面的角度来看，美债利率未来有可能出现短期剧烈调整。

与此同时，美国国债毕竟是面向全球投资者的资产。美债利率的上升也和一些外国投资者的抛售行为有关，比如日本。此外，美国近期冻结俄罗斯储备资产的举措，实际上也在削弱一些经济体持有美债、美元的信心。

当前预期十年期美债利率达到3%左右的人会多一些。这个水平可能已经接近中性利率，也就是令实际利率达到零的水平。之所以短期它还有继续上升的迹象，还是因为市场认为通胀有可能失控。

《红周刊》：从股票投资的角度来看，利率水平持续高于前一阶段，会引发估值的调整。这是否可以解释近几个月来美股的大幅下行？市场何时可能企稳呢？

谢亚轩：事实上美债收益率的剧烈变化已经引发估值调整。这也是金融市场、尤其是股票市场的特征。当大家意识到问题所在、估值开始调整时，可能出现超调。股票市场会跌过头，然后再修复回来，这也是价格发现的过程。

这个过程中市场预期会左右摇摆。毕竟，即便是美债市场，也不是一个纯理性市场。现在这种情况不是经常发生，但我们都经历过。

目前我觉得调整的时间还不够。至少要看到美国通胀得到控制的信号出现，而且这个信号需要市场接近共识才可以。当前这一轮价格上升不只是和经济有关。地缘政治风险也要适度释放，才有可能看到市场企稳。

股市需对汇率波动“脱敏” 汇率弹性是市场成熟标志

《红周刊》：受到海外市场波动的影响，人民币兑美元汇率近期大幅贬值，同时A股市场出现波动。投资者应该如何正确理解汇率与股市之间的关系呢？

谢亚轩：当股市下跌的同时外汇市场汇率也在跌，可能有少部分非机构投资者往往会把它们视作互相加强的趋势。有人甚至讲“股债汇三杀”，这类词汇比较流行。

至于是否能在它们之间建立因果关系，我觉得需要谨慎。它们有可能会同时出现，但多数时候并没有同时出现。当这两种现象同时出现，有可能是由于受到共同的冲击。

今年来看，汇率的走弱和股票市场的调整主要是和外围风险有关系。包括美元走强、地缘政治风险以及美股下跌风险的传染，尤其是和美国政策收缩相关的冲击。

从2015年，股票市场对汇率波动就有了一个“脱敏”的过程。2015年“811汇改”之后，大家开始见识到人民币汇率的弹性和波动性。对股票市场和股票市场投资者来说，人民币汇率的波动是一种“敏感源”。大家对一种新现象有一定的担忧，这也不意外。

当大家逐渐发现这个敏感源不是很罕见，并且长期来看是无害的，那么这个时候就逐渐实现了脱敏。这需要一个不断见识和认知的过程。参考发达国家的情况，比如日本，尽管它的汇率近期大幅下跌，但其股市未必因此产生恐慌。应该说，汇率的弹性是一个经济体和市场走向成熟的重要标志。

全球金融周期进入扩张阶段 大宗商品长牛、价值股或跑赢

《红周刊》：的确，人民币汇率更多依托中国经济的内生增长，中国的货币政策也应该“以我为主”。在您看来，后续国内货币政策需要关注的重点是什么？

刘刚：当前我国整体的流动性是相对比较宽裕的，只是在外围环境以及局部疫情影响下，流动性暂未有效传导到宽信用和实体层面。后续疫情压力缓解后，更多依赖其他政策，如财政发力和产业政策等，有望实现宽货币到宽信用的有效传导，对经济增长和人民币汇率稳定都将带来积极影响。

当然，当前国内货币政策仍有一定空间，如降准或者降息的空间的概率都仍然存在。

港股或具更高弹性和风险收益比 南下资金持续流入有望提供支撑

《红周刊》：从投资性价比和风险收益角度来看，您认为当前港股是否适合布局？

刘刚：基准情形下，我倾向于港股可能具有更高的弹性和性价比。主要基于以下两个假设，一是美国通胀压力有望缓解而增长尚未面临太大衰退压力，使得美联储政策能够有一定余地，从而减少美债利率和美元的上行压力;二是国内局部疫情得到初步控制，稳增长持续发力，甚至超出预期。人民币汇率因此也可能得到支撑，叠加国内资金面宽松下推动南向资金继续流入。在以上两方共振下，港股的弹性会更大。

《红周刊》：有观点认为，港股是用美元定价的人民币资产，对海外投资者而言，港股的估值既包含了主权信用风险，也包含了企业的估值，而A股的估值则是一个很纯粹的企业估值，主权信用风险被人民币承担了。您认为考虑到风险因素，港股的估值还便宜么？

刘刚：海外投资者看待中国资产的确是需要综合考虑汇率和公司估值的两方面因素的。尤其是投资在港股上市的中资公司，EPS都基于人民币，但股票定价却是港币，而港币挂钩美元，因此受汇率波动就会较为明显。

我认为当前人民币走弱带来的悲观的预期已经部分反映在了估值里。港股的整体指数0.8～0.9倍的PB，部分个股和板块8%～9%甚至更高的股息率，已经给当前风险留出了一定的余地和空间。当然进一步来看，汇率不仅反映了资产的定价问题，更反映了经济增长的相对预期，因此上述预判的前提仍还需回到中国经济增长的逻辑上来。

《红周刊》：3月中旬，金融委会议以来，市场普遍认为市场到底了，但4月以来再度下探。您认为当前港股“见底”了吗？见底的信号有哪些？

刘刚：港股此前整体指数PB一度在1倍以下，如恒生指数和恒生国企指数PB只有0.8～0.9倍。除非出现更为极端的事件导致更为悲观的情绪，否则再跌破前期低点的概率可能也并不大。当然，后续能否打开更大的修复空间，依赖于更多利好因素的形成和打开，例如稳增长政策带来的整体盈利修复力度。

“见底”的信号，可以从三个角度来衡量。一是估值在低位，虽然并不意味着市场立马见底，但这是一个必要条件;二是公司回购增加，回购意味着管理层认为当前股价被低估了，或者说处于适合买入的位置。近期港股一些新经济公司和国企都加大回购力度。三是，资金面的边际好转。因为港股交易体系更为开放，成交额又远低于A股，因此其对于资金面的变化更为敏感。例如近期南向资金仍在持续流入，而海外资金有所企稳。

《红周刊》：今年以来，美元的强势使得部分资金流出港股。但同时，南下资金在持续流入，这是否能够弥补外资流出，进而带来资金面的边际好转？

刘刚：粗略统计数据来看，港股市场目前无论是持仓结构还是成交占比，外资依然是主导。据我们测算，外资整体持股占比可能至少在40%甚至更高，成交占比也在40%左右。南向的持仓占比约8%～10%，成交占比约15%，上下幅度高峰为20%，低谷为10%。

从趋势上看，过去几年南向资金在港股的规模的确在不断壮大，当外资配置水平处于较低或者稳定持平状态时，南向资金的边际定价效果就体现出来了。例如，今年年初港股领涨A股，乃至美股，主要因素就在于南下资金的持续流入。

复盘2016年初和2019年初的港股底部，也均有类似情形出现。而据我们观察，南下资金的流入时间点，都出现在国内整体流动性和政策转向宽松之后。如，2018年4月份央行降准，2019年初南下资金开始流入;2021年7月降准，12月南下资金开始流入。结合当前国内资金面维持宽松的背景，后续南下资金仍有可能持续流入港股，并起到边际定价的效果。

寻找有盈利支撑和高股息率公司 部分优质成长和银行配置价值较高

《红周刊》：您认为当前布局港股，最重要的选股逻辑是什么？

刘刚：合理的估值一定要有盈利支撑。以美股为例，纳斯达克从2008年以来涨幅远超过标普500，拆解以后会发现，它虽然绝对估值高，但是盈利贡献要远大于估值，甚至一多半都是盈利贡献的。再看价值股占比较高的道琼斯和标普500，估值贡献的相对要多一些。

因此，当前在挑选标的的时候，除了考虑历史绝对估值偏低，还需要考虑当前的静态盈利是否与估值相匹配。寻找那些高确定性的投资机会，如高股息率、高经营性现金流的公司。

《红周刊》：从低估值+高股息率两个维度看，股价持续低迷多年的银行板块，可以理解是當前确定性比较高的板块吗？

刘刚：我认为具备一定吸引力。第一，银行的股息率比较高，尤其在港股，一些银行股的股息率可以达到7%～8%，派息持续性也比较高。在短期稳增长还未夯实，利率还有可能下行，流动性还宽松的情况下，它至少提供了一个比较不错的确定性现金流。第二，在稳增长逐步发力以后，信贷需求逐步改善。虽然从银行息差角度，降息、降准可能压低一部分利润空间，但是资产质量将进一步改善，整体预期有望得到修复。因此，银行股也有一部分稳增长的概念。

对比A、H两地上市银行股历史市场表现来看，如果稳经济增长预期转好，同时外部压力减少，港股银行股因为估值低，弹性通常会大一些，反之，则A股银行股的反弹效果就会先体现出来。但整体上我觉得港股银行股在当前环境下弹性还是会明显一些。

《红周刊》：港股的电信和能源板块龙头公司，股息率也普遍较高。

刘刚：这两个领域也具有类似的特征，除了高股息，还有一定的防御属性。例如，一些耳熟能详的能源公司派息率达到当年利润的60%～70%，是非常高的，一些国企还在做回购。此外，目前大宗商品价格维持在相对高位，也带来业绩向好的支撑。两个逻辑有望形成共振。

另外，部分有盈利支撑的优质成长股也可关注。

《红周刊》：对于当前的港股投资，您给投资者的建议是什么？

刘刚：我们建议分三步走，流动性好转——估值修复（用股息率和经营性现金流选股）——盈利兑现和进一步空间打开。从中期角度看，港股更大的价值在于提供一个分散、稀缺、有互补性的补充，这也是港股市场最主要特征。历史经验来看，港股配置比例的适度增加，不仅能够有效的降低组合波动率，还能起到提高收益的效果。

（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐）