政策暖风之下，房地产市场修复前景

张一

在导致房价扭曲的三因素中，供给约束将是影响房价的最关键因素。从长期看，经济分化背后带来的人口流动不均可能会进一步加剧业已存在的房价分化格局。图/IC

农历新年之后，持续四年的地产调控出现松动。宏观经济下行和地产风险暴露是推动地产调控松动的催化劑，潜在需求的释放使得每次政策总能取得超预期效果，房价再度出现快速上涨，进而政策被动收紧并且加码，周而复始，形成循环。熟悉的节奏，不同的舞台，未必有相同的结果。

简单的基本面分析，不足以解释房价收入比持续高于发达国家而不崩溃，也不能解释同为高储蓄国家，中国居民购房首付比要显著高于日韩等东亚国家。与其说高房价是泡沫，不如说存量房市场隐含的价格双轨制、供给的扭曲和金融杠杆短期快速增加导致了现阶段扭曲的房价。

所谓房价隐含的双轨制，指的是三分之一左右可流通商品房被居民以非市场价格持有。上世纪90年代福利房制度改革的时候，国家明确规定，60平方米的经济适用住房的平均价格，与双职工家庭年平均工资之比控制在四倍以内，超过部分就应该由政府财政或单位建房资金买单。考虑彼时城镇住房建筑面积在130亿平方米左右，且这部分住房可以随着拆迁持续流转。目前存量住房中，三分之一被城镇居民以极低的成本持有。城镇房改革的受益者自身没有杠杆，且能够以转移支付的方式为年轻人购房提供支持，出现了中国特有的“六个钱包”现象。这就是2004年之后，尽管房价快速上涨，但居民购房仍有较高首付比的重要原因。根据推算，中国居民购房的首付比在40%以上，远高于成熟经济体。

供给的扭曲主要体现在供给不能满足需求，尤其是部分热点城市的需求。1998年以后，经济快速增长带来的巨大改善型需求和城镇化加速发展带来的新增需求导致住房需求的大爆发。商品住宅销售规模从1998年的1亿平方米左右的规模上涨到2021年的15.6亿平方米。但是一段时期，土地供给并不能完全满足需求的爆发，供需失衡是扭曲房价的基本面因素。在一线城市，这种情况并非个例。2003年以后，竣工面积与新增人口之比呈现趋势性减小态势。

所谓杠杆率快速上升，指的是居民杠杆率短期内快速增加，速率显著快于发达国家同一时期的上升速率。2010年之后，房产价格出现加速上涨态势，尤其是部分热点城市的房价涨幅远超收入增长。在前述的转移支付效应逐步减小的情况下，居民杠杆率的快速上升对于高房价起到推动作用。中国居民杠杆率就从20%的水平上升到60%用了46个季度，远少于日本和美国的93个季度和169个季度。居民部门的绝对负债从2019年的7万亿元增长到了2020年的62万亿元。在其他条件不变的情况下，放大了居民的购买力。

去年下半年以来，地产投资、销售都出现断崖式下滑，如果刨除疫情期间的数据，同比跌幅均为历史之最。与此同时，部分房地产公司风险开始暴露，非标债券和海外债券违约风险出现。地产市场的周期下行、政策调控力度加大和居民购买力大幅降低等三个因素叠加，是此轮房地产调整幅度超出以往的重要因素。

在周期性因素方面，房地产投资和销售大约三年至三年半时间为一个周期。2003年以来，地产已经历了五个完整的周期。此轮周期始于2020年一季度，2021年三季度之后开始周期下行。可以说，地产投资和销售的下行，有其必然的因素在内。如果房地产的周期仍然存在，那么今年二三季度就是本轮地产周期的底部。

单位：平方米。资料来源：Wind数据库，作者计算 制图：颜斌

在调控政策方面，在“三条红线”出台以前，对房地产的调控还是主要集中于传统的限贷、限购、限价和限售，并未对房地产企业融资进行限制。而“三条红线”则对房地产企业的资产负债率、净负债率和现金短债比进行了明确的划定，并根据相应的比例决定房地产企业的融资水平。三个指标中，尤其是现金短债比对于部分民企开发商的融资能力限制巨大。此后，银行贷款集中度的规定进一步限制了开发贷和个人住房抵押贷款在总贷款中的头寸。在高杠杆、高周转、高负债模式下，房企的平均资产负债率已经超过80%，如果考虑表外融资，杠杆率超过100%的房企并不在少数。在融资端受限的情况下，一旦需求不足，经营性现金流不足以支付利息和到期债务的时候，房地产企业的风险就开始暴露。这是房企爆雷的主要因素。

在居民购买力方面，支付能力的透支导致需求出现较大幅度的下滑。住宅销售快速下滑是此轮房地产企业出现风险的主要因素，销售下滑的背后是购买力的持续透支。在代与代之间的转移支付力度削弱和居民加杠杆空间大幅缩小的情况下，购房者的自身储蓄积累和可支配收入成为居民购房的基础。而1999年以来，商品住宅销售占城镇居民收入比重中枢持续上行，2015年后这一比例连续6年超过35%。这一定程度上透支了居民的购买力。2016年之后，新增居民存款几乎零增长或者微弱增长，这与城镇居民可支配收入持续8%以上的增长形成对比。当居民购买力被压到极限的时候，一旦外部环境变化，如住房抵押贷款发放受到限制或者是居民收入甚至收入预期出现变化，那么销售的下滑就超出政策调控者的预期。

在国际金融危机期间以及大规模棚改时期，都经历过政策面上为数不多的全面放松。这两轮的放松，背景都是宏观压力加大、地产投资和销售持续下行发生的。两轮调控放松的基本特点都是从地产压力最大的城市开始，逐步放松首付比和房贷利率水平，之后中央层面出台相关政策，然后落实到地方。

此轮调整，也是由地方开始，从三线城市拓展到二线城市，甚至南京这样的强二线城市也调低了首付贷款的利率。我们认为，此轮政策层面的宽松，不会延续过去从地方到中央再到地方的思路，而是在“房住不炒、因城施策”的整体调控思路下，地方负责放松，中央负责转型。

所谓地方负责宽松，此轮的放松只会由地方政府主导。至于放松的程度，极有可能回到本轮调控之前。2016年3月，央行、银监会发布《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》，该通知及2015年发布的类似通知，规定了限购及不限购城市的首付比例。根据政策，限购城市商业贷款的首付比为30%，不限购城市为25%（可下浮5%）。如无意外，各地极有可能降低首付比至这个水平。至于贷款利率水平，除了一线及部分强一线城市以外，各地贷款利率水平极有可能降至五年期LPR相同的水平。更重要的是，在宽信用环境下，住房抵押贷款额度将较为宽松。

所谓中央负责转型，指的是中央未来将陆续出台一系列政策，实现向新发展模式的转型。未来的新发展模式包括两方面，一是形成保障房建设的一系列制度，关于保障房建设的建设主体、资金来源等方面都会形成一套制度安排;二是结合此轮调控的经验，对于商品房的开发模式、开发主体等政策进行适度调整。

在导致房价扭曲的三因素中，供给约束将是影响房价的最关键因素。从长期看，经济分化背后带来的人口流动不均可能会进一步加剧业已存在的房价分化格局。

一是供给端进一步出清。此轮地产企业的调整彻底终结房地产企业2017年以来的高杠杆、高周转、高负债发展模式。国有房地产开发公司和稳健发展的民营企业在供给端将发挥更大的作用。激进扩张模式的落幕，土地购置面积和新开工面积的快速萎缩，未来住宅供给极有可能出现大幅下降。新开工面积与竣工面积大约存在三个季度左右的时滞，三季度之后，可售住宅将大幅下降。

资料来源：Wind数据库，作者计算

二是房价分化趋势进一步蔓延。二季度之后，随着政策调整效应的显现和地产的周期性底部出现，房地产投资和销售将出现回升。2019年以来出现的房价分化格局将进一步持续。经济活力、人口流动趋势和新建住宅供给将是决定房价的关键因素。但无论如何，短期内，由于购买能力的透支，房价再度出现加速上涨的概率不大。

从长期看，1998年以来以市场为主导的地产模式将面临巨大的转型。加快保障房建设，滿足新城市居民的基本住房需求是未来房地产市场发展的重点。在当下，在防止房地产企业出现系统性风险的同时，稳定地产预期，防止短期市场出现大量存量房的抛售可能是需要考虑的政策。

（编辑：苏琦）