货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架

李奇霖 孙永乐 李玮琦

摘   要：在经济高质量发展的背景下，中国人民银行已经逐渐建立起以货币政策和宏观审慎政策为双支柱的调控框架，宏观审慎政策具备“宏观、逆周期、防傳染”的视角，在防范化解系统性金融风险方面发挥着关键作用。货币政策调控工具也正在实现从数量型到价格型、从间接模式到直达模式、从总量型到结构型以及从重视逆周期到更重视跨周期的转变，着眼于解决经济存在的中长期及结构性问题，体现货币政策的前瞻性和针对性。通过分析宏观审慎政策的起源，研究货币政策和宏观审慎政策的分工与配合以及货币政策工具使用倾向的演变，有助于构建顺畅的政策治理机制，提高中国人民银行的调控能力。

关  键  词：宏观审慎政策;货币政策;跨周期调控

中图分类号：F832.0      文献标识码：A       文章编号：2096-2517（2022）03-0017-13

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2022.03.002

一、双支柱调控框架的产生背景

（一）传统的政策框架

中国人民银行传统的政策框架主要以货币政策为核心，跟踪经济周期的波动，并对其进行逆周期调控。一般在经济下行周期，会通过降息、鼓励信贷投放等方式，来刺激实体需求，从而推动经济增速回升。反之，在经济过热的时候，则通过加息、控制信贷增速等方式，抑制实体的融资需求，给经济降温。

在2008年金融危机之前， 海外各国央行一般都认为在市场竞争的环境下，价格有足够的灵活性来实现资源配置，物价稳定即宏观经济稳定。因此，这一时期海外大多数央行奉行的是“单一目标——单一手段”的货币框架。其中，最典型的是通胀目标制，拥有政策透明度高、货币政策前后一致和能够有效引导市场预期等优点。以通货膨胀为核心的货币政策框架有效地应对了高通胀局面，推动全球进入了低通胀阶段，但是以通货膨胀率为单一目标使央行对其他经济指标的关注度降低^[1]。

由于相对稳定的物价水平在国际上长期被视为主要的通胀“锚”，因此，只要这一类指标没有出现明显的波动，奉行通胀目标制的各国央行对金融市场上各类资产价格的大幅上涨往往不甚关注，甚至持乐观态度。但是不断上涨的资产价格到后期往往会逐渐演变为资产泡沫，在泡沫破裂后，金融系统的动荡会向经济体系传导，对实体经济造成明显冲击， 此时各国往往会采取偏宽松的货币政策。在推动各国重回增长通道的同时，也向市场注入了大量的流动性， 促使全球各类资产价格进入上行通道。受益于全球技术进步、工业生产能力提高等因素，这一时期大部分工业生产品的供给较为充裕，价格涨幅偏低， 为全球通胀维持低位创造了有利条件，却使海外央行忽视了当时金融资产价格的快速上涨，造成全球流动性泛滥。

（二）海外金融体系的变化

在20世纪70年代之后， 互联网技术不断突破，金融行业之间的界限变得越发模糊，非银行金融业规模快速扩大。更重要的是，这一时期美国银行业的经营模式逐渐从传统的“发起—持有”模式转变为“发起—分销”模式。

在传统的“央行—商业银行”运行模式中，商业银行是信用派生的主体，通过向企业等实体发放贷款等方式实现资产规模的扩张，而贷款则一直由银行自己持有到期。在这样的模式下，信贷投放的质量是银行关注的主要因素，因此会加强对借款人的信用资质审核，从而减少潜在的信用风险。但其弊端是银行的资产流动性比较差。

在金融创新的大背景下，美国银行的信贷模式发生了明显的变化，“发起—分销”模式取代了“发起—持有”模式，成为主流。“发起—分销”模式和信贷资产证券化类似， 即银行将资金发放给借款人后，再将自己的信贷资产打包出售给SPV，从而回笼资金。“发起—分销”模式见图1。而SPV在获得信贷资产的所有权之后，便以信贷资产现金流为基础发行资产支持证券等金融产品， 并在市场上发售，进一步回笼资金。由于一般的资产证券化产品特别是以低评级贷款为底层资产发行的产品可能存在信用等级低、市场认可度差等问题，因此SPV也会通过设立信用层级、增加信用评级、保险等方式来对证券化产品进行进一步创新，形成一系列新的资产^[2]。

这一时期金融创新产品层出不穷， 机构以CDO为底层资产进一步衍生出CDO的平方、 立方等金融产品，同时信用违约互换（CDS）等信用衍生品的发展则为CDO等产品提供了信用保障。 在这种模式下，银行一方面通过证券化等方式，有效转移贷款潜在的信用风险;另一方面则能够改善其资产负债表，提高长期债权的流动性。

但是这种模式也带来了很多问题，一是在“发起—分销”模式下，银行在转移信贷潜在风险的同时，也会放松对信贷的审核力度，大量低资质人群更容易从银行获取贷款， 从而增加信用风险;二是复杂的金融创新工具透明度较低，投资者对自己购买产品的底层资产并不了解， 跟风购买现象明显; 三是表外业务规模的扩张使杠杆率大幅攀升。美联储货币政策收紧，经济热度回落，美国房价开始下滑， 房地产市场违约情况不断增加， 相关的CDO、ABS等资产的价值开始下跌， 部分投资者开始赎回资产。 由于前期杠杆偏高， 并且底层资产违约情况不断增加，越来越多的机构开始抛售相关资产以求回笼资金，这又引发了资产价格的进一步下跌，从而形成一个恶性循环，最终导致流动性危机和经济危机的出现。

（三）宏观审慎政策的提出

金融危机之后，市场普遍认可金融机构的顺周期行为以及目前监管层缺乏对系统性风险的监管是此次危机爆发的重要原因之一。因此如何加大对金融市场的管理，规范金融机构行为，防范系统性金融风险的顺周期积累成为各国央行的重要课题，宏观审慎政策这一概念也顺势提出^[3]。相比于传统的货币政策体系， 宏观审慎政策着眼于金融周期，通过加强对系统重要性金融机构等多方面的监管，抑制可能出现的系统性金融风险顺周期积累或传染，从而增强金融体系的韧性和稳健性^[4]。44CC9979-0114-48BC-99D8-8BFCC18605F1

这一时期，各国也纷纷开始强化国内的宏观审慎政策管理体系。美国强化了美联储对系统重要性金融机构的监管，授权美联储负责对大型、复杂金融机构实施监管;欧洲建立起欧洲系統性风险委员会（ESRB），协调欧元区宏观审慎政策的有效实施;欧央行采取了宏观审慎管理措施，包括逆周期资本缓冲、系统重要性资本要求以及流动性要求等。

在我国，中国人民银行也是在这一时期逐渐开始重视宏观审慎政策的建立与完善。 从2009年开始研究强化宏观审慎管理的政策措施， 并于2011年正式引入差别准备金动态调整机制，其核心内容是金融机构适当的信贷增速取决于经济增长的合理需要及其自身资本水平。2015年末，将差别准备金动态调整机制升级为金融机构宏观审慎评估体系（MPA），并在此后不断完善。例如：2017年将表外理财纳入MPA的广义信贷考核指标范围;2019年对服务县域的农村商业银行是否将降准资金全部用于发放民营企业和小微企业贷款纳入MPA考核;2021年末发布《宏观审慎政策指引（试行）》;等等。我国逐渐建立起以货币政策和宏观审慎政策为双支柱的调控框架。

二、 货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架

货币政策的目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。目前货币政策主要锚定的是经济周期， 通过各类型货币政策工具来保持币值稳定，从而对经济进行跨周期和逆周期调节，平抑经济的周期性波动。宏观审慎政策的目标则是防范系统性金融风险的顺周期积累，以及跨机构、跨行业和跨市场传染，以维护金融体系的健康与稳定。宏观审慎政策主要锚定的是金融周期，通过运用宏观审慎政策工具，对金融机构、金融基础设施施加影响，从而抑制可能出现的系统性金融风险顺周期累积或传染，最终实现金融体系稳定^[5]。

（一）锚定经济周期的货币政策

在实际运行中， 受外部冲击等因素的影响，经济并不会沿着理论上的经济增速稳定运行，而是以理论增速为核心上下波动，从而呈现出“复苏—繁荣—衰退—萧条—再复苏”的过程^[6]，经济周期如图2所示。

通常可以用产出指标和通胀指标来跟踪经济周期。一般在衰退阶段，受到外部冲击、经济内生动能疲软等因素影响，经济实际增速持续位于潜在经济增速水平之下。同时，由于实体需求不足，商品往往会出现供过于求的情况，相应的价格水平也会开始回落。为了缓解经济下行的压力，政策层往往会通过宽松的财政政策和货币政策来刺激经济，推动实体融资需求回升。

随着政策发力，经济增速开始见底回升。但是由于商品价格具有惯性，同时经济复苏的底色也有待进一步改善，因此商品价格处于下行周期，即复苏期。随后投资等领域的扩张推动居民部门收入持续改善，经济内生动能不断增强，经济需求持续扩张，相关商品的价格进入上行周期，而居民消费回暖则会带动终端商品价格回升，此时经济进入过热期，即通胀指标和产出指标共同走高，而前期宽松的财政政策和货币政策进入了退出期。受通胀持续走高的影响， 货币政策的核心逐渐转向控通胀。最终随着货币政策的收紧， 实体的融资需求开始回落，经济热度逐渐退去。

但是由于商品价格具有一定的粘性，通货膨胀水平在这一时期往往还会维持一定的韧性，这就是滞胀期，即经济增速下滑，通胀继续上行。而随着经济热度的持续回落， 经济中的需求也会开始下滑，并最终带动通胀水平回落， 即进入新的衰退期，相应的政策需要再次发力。

在我国，当经济实际增速低于潜在增速、通货膨胀对货币政策制约程度减轻的时候， 出于稳经济等方面的考虑，货币政策开始转向宽松。数据表明，在2020年初中国人民银行将OMO利率和MLF利率下调了30个BP^①， 随后通过全面降准和定向降准合计释放了约1.35万亿元的流动性等^②③。在宽货币先行的情况下， 国内企业融资环境持续好转，金融机构人民币贷款加权平均利率从2019年12月末的6.44%快速下行到2020年6月的5.06%^④。

在这一时期，融资环境转向宽松之后，实体的融资需求也在不断改善。 一是在贷款利率回落之后，居民的消费意愿回升，销售端的好转带来了房地产开发投资同比增速的回升。二是受益于海外宽松的财政政策和货币政策， 国内出口率先发力，出口同比增速从年初的负增长一路上行，2020年11月出口同比增速一度达到了20.5%。 在出口的带动下，制造业投资也开始恢复。有关数据显示，在出口、 房地产的带动下，2020年第2季度开始我国GDP同比增速持续回升， 第2、3、4季度GDP的增速分别为3.1%、4.8%和6.4%^⑤。此前偏宽松的货币政策开始逐渐退出。

受益于亮眼的出口、房地产投资以及制造业投资，2020年第4季度GDP同比增速达到了6.4%，这一数值已高于预期的潜在GDP增速。同时，这一时期PPI也已经连续数月回升，经济有了微过热的迹象。在这样的情况下，2020年第3季度《货币政策执行报告》提出要“把好货币供应总闸门”，同年12月的中央经济工作会议也表示政策操作上要更加精准有效，不急转弯。即货币政策等的退出节奏不能太快，要慢慢退出，避免造成经济波动，但方向是确定的，即货币政策到了退出的时点。2020年第4季度的《货币政策执行报告》再度明确了这一观点，表示稳健的货币政策不能急转弯。

与此同时， 我国的宽信用行情也迎来了拐点。在疫情之后，受益于宽松的货币政策以及旺盛的需求等， 国内社会融资规模同比增速从2020年1月的10.7%快速上行到2020年10月的13.7%，宽信用行情明显。但是随着政策调控力度加强，货币政策迎来拐点， 社会融资规模同比增速也进入了下行通道， 到2021年10月仅有10%^⑥。 随着前期调控政策的影响逐渐显现，2021年下半年开始国内的经济下行压力越发明显，2021年第3、4季度的GDP同比增速仅有4.9%和4%^⑦。在这样的情况下，到2021年下半年， 货币政策又迎来了新的一轮边际放松期。44CC9979-0114-48BC-99D8-8BFCC18605F1

自2021年12月以来，中国人民银行先是全面降准0.5个百分点^⑧，而后引导LPR利率报价下行，并且在2022年1月同时下调MLF利率和OMO利率10个BP^①。此后，在货币政策和财政政策已经发力的情况下， 经济筑底回升的大方向是比较确定的，而且在跨周期的调控模式下，2021年货币政策的前瞻性更为明显。

（二）锚定金融周期的宏观审慎政策

传统的经济理论对金融领域的内容讨论较少，而且往往忽视金融对实体经济的影响。比如新古典经济学派认为货币供给只会影响物价水平，从中长期来看，对实体经济并不会产生影响，即货币中性理论。也正是在这一理论的影响下，海外多数央行采取“通货膨胀目标责任制”。但是随着全球金融行业的不断发展， 金融业对实体经济的影响越发明显，于是越来越多的学者开始研究金融周期对经济的影响。

在20世纪80年代，Bernanke等经济学家开始加大对金融周期的研究，他们认为金融市场存在信息不对称等缺陷，会导致投融资双方产生委托代理问题，并且提出金融冲击会通过“资产负债表渠道”“银行信贷渠道”等影响经济^[7]。其中，资产负债表渠道即“金融加速器机制”。由于信贷市场摩擦的存在，企业的融资成本与企业的资产负债表情况密切相关。

一般企业净资产规模越高、 盈利能力越好、资产负债率越低，企业的外部融资成本和融资难度也会越低;反之，融资成本和融资难度就会越高。体现在经济周期，即：在经济上行阶段，企业生产经营环境改善，资产规模扩张，相应地其从银行获取信贷的能力就越强。 信贷的扩张又会推动经济好转，资产价格上行，并进一步提高企业的借贷能力，两者之间呈互相强化的关系。在经济下行周期，银行风险偏好低，而且资产价格进入下行周期，企业资产负债表恶化，融资难度提高，导致企业潜在流动性风险爆发，并引发资产价格下跌，最终形成一个恶性循环。 在企业和个人的外部融资不断萎缩的时候，消费和投资也开始下滑，最后导致经济下行，我国对金融周期的表述也延续了这一观点。

中国人民银行在此前的货币政策执行报告上表明，金融周期一般是指由金融变量扩张和收缩导致的周期性波动。评判金融周期，最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。同时，由于房地产是信贷的重要抵押品，因此這两者之间往往会互相放大，从而导致自我强化的顺周期波动。可以看到，在房价上涨阶段，房产作为信贷抵押品变得更加值钱，企业和居民能够从银行获得更多的信贷。在拿到信贷资金之后，因为房价上涨，不少资金会进一步流入房地产市场，推高房价，从而进一步推高信贷规模。反之，房价进入下行周期，房产的抵押价值降低，居民和企业的资产规模收缩，获得信贷的难度也在提高。而且部分居民在流动性压力下只能进一步降价出售资产，进一步压低房价，形成了一个负向的反馈机制。最终随着居民和企业部门资产负债表的重组， 经济的下行压力也会逐渐加大。

关于如何跟踪我国的金融周期，本文参考陈雨露等（2016）的做法^[8]，使用私人部门信贷占GDP比重作为金融周期的一个表征指标， 并通过HP滤波得到周期波动项， 以周期波动项作为金融周期的代理变量，并按照一定的规则将其划分为高涨期、衰退期和正常期。

从图3可以看到，过去最明显的一轮金融上行周期出现在2012年下半年到2016年， 一直到2017年初随着金融监管力度的不断加大， 金融周期才进入下行区间。这一轮金融周期最早可以追溯到2009年，在金融危机之后，出口对中国经济的拉动作用不断减弱，房地产和基建则成为了拉动中国经济增长的主要动力。而依靠债务驱动的模式必然需要金融市场的配合， 承担这一重任的是在2008年之后快速发展的影子银行。在我国影子银行规模快速扩张，金融系统潜在风险不断积累的背景下，我国推出宏观审慎政策并逐渐完善。

2009年为了应对海外金融危机带来的冲击，我国开始实施宽松的财政政策和货币政策，此时基建先发力，房地产投资也逐渐跟上，国内经济开始企稳。 由于实体融资需求旺盛以及在经济企稳后，监管收紧银行表内信贷的增速以及投向，银行开始将部分表内业务转移至表外， 银信合作业务快速扩张。但是随着2010年8月《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》的出台，叠加其他配套监管文件的落地，政策层对银信合作业务的监管逐渐加强，银信合作模式开始淡出视野。

更长的一轮周期开始于2012年， 并在各类金融创新产品的推动下， 于2014年货币政策边际放松之后，推动我国金融周期进入高涨期。在银信合作业务被监管之后，实体旺盛的融资需求并未快速消散，2012年券商创新大会之后，各类金融创新产品层出不穷，银证合作、银基合作、银证基合作等模式快速发展，银行以此绕开了监管，通过非银行业务给房地产和城投发放贷款。 2014年随着国内经济下行压力的不断增加， 货币政策开始转向宽松，影子银行也顺势进入扩张期。受到监管层加大银行理财投资非标的监管力度的影响，影子银行的重心转移到表内同业业务，同业特定目的载体、信托收益权等合作模式随之兴起。 银保监会数据显示， 这一时期特定目的载体投资规模从2012年末的3.6万亿元提高到了2016年的23万亿元，复合增长率超过了60%; 信托资金规模从2012年末的7万亿元扩张到了2016年末的17.5万亿元。按照银保监会的统计， 截至2017年初我国影子银行的规模已经达到了100.4万亿元，占GDP的比重也一度超过了120%^[10]。

影子银行的快速扩张使得金融系统的风险不断积累^[11]。按照银保监会的表述，在同业特定目的载体投资业务中，通过“抽屉协议”等方式，银行隐性回购和虚假担保的规模大幅扩张，最终造成单家银行和银行业资本水平严重失实。并且在资管产品快速发展的时候，各类产品投资互相嵌套，形成了大量资金池和资产池， 产品的资产和负债无法对应，流动性错配严重，潜在风险不断提高。而不同行业金融机构之间的互相嵌套也使得单体风险转变为行业风险乃至系统性风险（见图4）。44CC9979-0114-48BC-99D8-8BFCC18605F1

在这样的情况下，政策层开始不断加大对金融体系的监管。比如在2016年将“差别准备金动态调整机制”升级为宏观审慎评估体系（MPA）。之后2016年的中央经济工作会议更是强调要把防范化解金融风险放到更重要的位置，此后以资管新规为代表的一系列政策监管文件层出不穷。随着金融严监管时代的到来，这一轮金融周期也从高涨期进入了下行期，下一轮的高涨期直至2020年才出现。

三、 宏观审慎政策和货币政策的分工与配合

锚定经济周期的货币政策和锚定金融周期的宏观审慎政策的差异主要通过目标、工具和传导渠道来体现。

（一）目标的差异

从目标上看，货币政策调控的是经济周期，宏观审慎政策考虑的是金融周期。货币政策的目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。如果拆开来看，货币政策的目标可能包括以下几项：

第一，对内维护价格稳定，对此可以跟踪国内CPI、PPI同比数据来观察通胀对货币政策的影响。 在2008年之前， 货币政策更专注CPI， 当时货币政策收紧往往都伴随着CPI的大幅走高。2008年之后，货币政策开始更多关注PPI指标。

第二，维持国际收支平衡，即保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在2008年之前，由于经常账户和非储备性质金融账户双顺差，大量外汇进入国内市场， 因此如何平衡国际收支平衡，解决外汇占款导致的流动性过剩问题无疑是人民银行的重要目标之一。 此后随着外汇占款时期结束，以及人民币汇率市场化改革的不断推进，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定则成为了人民银行的重要目标之一，这也是保持货币币值稳定的另一面。

第三，稳定经济增长和促进就业。促进就业是稳定经济增长的一个体现，毕竟失业率走高往往就意味着经济面临较大的下行压力。反之，则相反。

宏观审慎政策锚定的是金融周期，其目标是防范系统性金融风险的顺周期积累， 以及跨机构、跨行业和跨市场传染， 维护金融体系的健康与稳定。结合人民银行的表述，本文认为宏观审慎政策有以下三个目标：

一是关注金融机构的行为，如金融机构（主要是银行和影子银行）资产负债表的扩张情况，或是广义信貸的增速水平。即通过将广义信贷增速等维持在合理水平，来避免金融体系过度加杠杆等行为。

二是关注以房地产为代表的资产价格波动情况，资产价格泡沫是过去多次经济危机爆发和蔓延的重要原因。房地产作为重要的信贷抵押品，房地产价格和信贷会形成一个正向循环，容易导致市场出现自我强化的顺周期波动。因此关注以房地产为代表的资产价格也是防范金融风险的重要方式。

三是关注跨境资本的流动情况。随着全球各国金融业之间的联系越发密切，跨境资本流动特别是国际热钱的流动对一个国家的金融稳定会造成明显的影响。

（二）工具的差异

货币政策方面，目前，我国拥有了包括逆回购、MLF、TMLF、SLF、PSL等在内的繁多的货币政策工具^[12]（见图5）。按照不同的方式分类，其中，既有数量型工具，比如公开市场操作、再贷款、法定存款准备金率，也有价格型工具，比如OMO利率（短期政策利率）、MLF利率（中长期政策利率）、SLF利率（利率走廊上限）和超额存款准备金利率（利率走廊下限）。既有总量型工具，比如法定存款准备金率，也有结构型工具，比如碳减排支持工具、各类再贷款等^[13]。需要注意的是，目前，货币政策正在从数量型转向价格型， 相应的OMO利率和MLF利率成为了市场观察货币政策取向的核心。

宏观审慎政策工具主要包括以下几类：

第一，宏观审慎评估体系（MPA）。2016年人民银行在“差别准备金动态调整机制”的基础上推出了MPA考核机制。 即MPA从资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险和信贷政策执行等七个方面对金融机构的行为进行引导。

第二，对外汇流动性和跨境资金流动性进行监测的宏观审慎政策工具。比如要求金融机构按照一定比例缴纳外汇风险准备金，将金融机构和企业跨境融资与其资本金挂钩以及设立杠杆率和宏观审慎调节参数等。

第三，与房地产市场调控相关的宏观审慎政策工具。比如房地产贷款集中度管理制度。

除了这种划分之外，按照《宏观审慎政策指引（试行）》的表述，宏观审慎政策工具可以按照时间维度和结构维度两种属性进行划分，也有部分工具兼具两种属性。 时间维度的工具用于逆周期调节，平滑金融体系的顺周期波动。 比如资本管理工具、流动性管理工具和资产负债管理工具等。而结构维度的工具，通过提高对金融体系关键节点的监管要求，防范系统性金融风险跨机构、跨市场、跨部门和跨境传染。比如特定机构附加监管规定、金融基础设施管理工具和跨市场金融产品管理工具等。

（三）传导渠道的差异

1.三大外部约束

在央行—银行—实体经济的模式下，中国人民银行的调控政策往往通过对银行的行为调控来实现。根据目前货币政策执行报告的表述，可以通过流动性、资本和利率这三大约束来调节银行的货币创造行为（见图6）。

流动性约束主要是通过把握基础货币的投放节奏来调节银行的信贷投放行为。在法定存款准备金制度下，商业银行的资产扩张行为会消耗自身持有的超额存款准备金，即基础货币，而基础货币的派生源头是中国人民银行，则中国人民银行能够通过把控基础货币的投放节奏来影响商业银行的信贷投放行为。

资本约束主要是由金融监管外生给定的。在1988年巴塞尔协议出台之前， 市场对金融机构自有资本重要性的认识不足， 直至1988年巴塞尔协议首次对资本充足率做出了明确规定， 并不断完善。 比如金融危机之后的巴塞尔协议III在最低资本要求之上增加了基于宏观审慎的资本要求，设置了资本留存缓冲、逆周期资本缓冲和系统重要性附加资本要求等。44CC9979-0114-48BC-99D8-8BFCC18605F1

利率约束是指在银行贷款创造存款的理论下，银行的信贷派生行为需要贷款需求的配合。而贷款需求除了受到实体经济运行情况的影响之外（经济强，需求旺;经济弱，需求差），也受到贷款利率的影响（贷款利率越低，实体的借贷需求越旺盛）。因此可以通过调整政策利率来影响贷款利率，进而影响贷款需求，最终影响银行的信贷派生情况。

从流动性、资本和利率三个约束的角度来看，货币政策主要是针对流动性约束和利率约束;而宏观审慎政策主要针对资本约束。由于两类政策在部分领域上存在交错，因此上述分析只适用于多数情况（见图6）。

2.货币政策的传导渠道

在数量调控时期，货币政策的传导渠道主要是对银行的流动性进行约束。通过法定存款准备金率、公开市场操作等货币政策工具对银行体系的流动性进行调控，并进一步影响商业银行的信贷派生行为。比如通过不断提高法定存款准备金率、发行央票等方式回笼银行市场上的流动性，从而对银行的信贷派生行为进行调节。但是2008年之后随着国内金融创新的不断发展，银行开始通过“影子银行”进行信贷派生，以规避中国人民银行的监管。同业信用派生以及影子银行体系的快速发展，使得仅通过流动性约束已经较难对商业银行的信用派生行为进行有效控制。

另外，在2008年之后，外汇占款时代过去，中国人民银行对基础货币的掌控力度加强，这一时期货币政策调控框架逐渐从数量型转向了价格型。 按照2021年中国人民银行货币政策执行报告的表述， 目前正在进一步完善以OMO利率为短期政策利率和以MLF利率为中期政策利率的政策利率体系。 一方面引导以DR007为代表的市场利率围绕政策利率（OMO利率）波动;另一方面健全从政策利率（MLF利率）到LPR利率再到实际贷款利率的市场化利率形成和传导机制，最后通过利率的波动来调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。从这个角度来看，我国逐渐加大了对利率约束的调控，以此来影响实体融资需求。

虽然价格型调控工具逐渐成为了货币政策调控框架的核心， 但是在这几轮调控周期中，降准、加大公开市场操作投放量等数量型操作工具依旧被广泛使用，放松或收紧流动性约束依旧是调控商业银行行为的重要方式。

3.宏观审慎政策的传导渠道

宏观审慎政策传导机制是指通过运用宏观审慎政策工具，对金融机构、金融基础设施施加影响，从而抑制可能出现的系统性金融风险顺周期累积或传染，最终实现宏观审慎政策目标的过程。具体来说主要包括以下几个方面：

一是以广义信贷增速等指标为核心的MPA考核机制通过增加资本金约束等方式直接对金融机构的资产负债表规模增速进行限制，从而影响金融机构的信贷派生行为， 并最终对经济造成影响。2020年中国人民银行发布了《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》， 明确了我国逆周期资本缓冲的计提方式、覆盖范围及评估机制。2021年发布的《系统重要性银行附加监管规定（试行）》中，对于系统性重要银行在资本金等方面提出了更高的要求。另外，针对2008年之后国内“影子银行”规模快速扩张的现象，2016年将表外理财业务纳入了“广义信贷”口径。同时，中国人民银行还通过出台资管新规等方式加大了对金融机构的监管力度。

二是直接对金融机构的信贷投放领域进行管理。 比如2019年人民银行发文表示服务县域的农村商业银行应将降准资金全部用于发放民营企业和小微企业贷款，加强当地县域金融服务，并将相关情况纳入宏观审慎评估（MPA）考核。2020年12月，中国人民银行发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，综合考虑银行业金融机构的资产规模、机构类型等因素，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限，直接对商业银行在房地产领域的信贷投放占比进行规定。

总的来说， 我国通过MPA考核以及相关配套的监管政策（宏观审慎政策工具）对金融机构等的行为（广义信贷增速以及房地产领域信贷规模等）进行调控，从而防范系统可能出现的金融风险。

宏观审慎政策与货币政策的分工如图7所示。

（四）宏观审慎政策与货币政策的配合

关于宏观审慎政策和货币政策如何进行配合也是需要重点考虑的方面^[14]。按照《宏观审慎政策指引（试行）》的表述，宏观审慎政策可通过约束金融机构加杠杆以及货币、期限错配等行为，抑制金融体系的顺周期波动，通过限制金融机构间关联程度和金融业务的复杂程度，抑制风险传染，促进金融机构、金融基础设施稳健运行，从而有利于货币政策的实施和传导，增强货币政策执行效果。货币政策环境及其变化也对金融稳定构成重要影响， 是制定宏观审慎政策需要考虑的重要因素。即宏观审慎政策通过规范金融机构行为等方式来提高货币政策的传导效率。

2014年比较明确的一条主线是随着经济下行压力的不断增加，货币政策开始转向宽松。2013年之前因为同业创新业务的发展避开了此前的金融监管，金融市场杠杆率明显回升。在这样的情况下，我国开始关注金融市场风险，并通过减少流动性投放，引导金融机构去杠杆，这也导致了2013年“钱荒”的爆发，以及后续债券市场的大幅调整。通过这次事件，市场认识到货币政策除了关注基本面之外， 维护金融市场稳定也是货币政策的重要目标。2014年中国正处于增速换挡、 结构调整和前期政策消化三期叠加的阶段，经济下行压力加大，可以看到GDP同比增速从2013年第4季度的7.7%震荡下行到2016年第2季度的6.8%^①。

在经济下行压力逐渐加大的背景下，我国货币政策开始逐渐转向宽松。比如大型存款类金融机构的存款准备金率从2013年的20%下行到2016年3月的17%;7天逆回购利率从2013年末的4.01%下滑到2016年的2.25%^②。寬松的货币政策本意是想推动实体经济恢复，但是回顾2014—2016年的金融市场， 其最大的特点是资金在金融市场上空转，货币政策的传导渠道并不通畅。同时这一时期影子银行规模快速扩张，比如商业银行其他投资项目的规模从2013年的5.2万亿元快速增长到2016年的20.4万亿元^[10]。44CC9979-0114-48BC-99D8-8BFCC18605F1

影子银行规模的快速膨胀产生了杠杆率持续攀升、资金脱实向虚、资产期限错配严重以及系统性风险不断扩大等诸多问题，这一时期货币政策的传导渠道并不通畅。也是在这一时期才推出了MPA考核机制，通过对广义信贷进行考核，将表外理财纳入广义信贷口径以及将同业存单纳入同业负债管理等方式来规范银行的业务行为。此后，中国人民银行还出台了资管新规等系列文件来对金融领域进行治理。从这个角度来看，宏观审慎政策的推出规范了金融机构的行为，降低了金融市场的潜在风险， 也疏通了货币政策的传导渠道。

四、启示及未来展望

我国已经逐渐建立了以货币政策和宏观审慎政策为双支柱的调控框架，但目前仍处于起步阶段，未来将不断探索和完善。从近年來的调控经验上看，在这一框架下，宏观审慎政策锚定的是金融周期， 通过MPA考核以及相关配套的监管政策对金融机构等的行为进行调控，有效地降低了系统性金融风险出现的可能性;货币政策锚定的则是经济周期，一般会通过MLF、OMO等政策工具来对经济进行跨周期和逆周期调节，从而平滑国内的经济波动。

2021年我国在“传统货币政策+宏观审慎”双支柱框架下，以稳健的货币政策为主基调，以灵活适度、相机抉择和精准操作为具体方向，面对经济形势变换、通胀预期提高的压力，相关货币政策保持高度的连续性、 稳定性和可持续性的战略定力，以维护流动性合理平衡为主要操作方式，边际略微走宽。预计2022年货币政策将更趋向于“稳货币、定向宽信用”，以保持流动性合理充裕，引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。回顾过去我国在货币政策工具使用倾向上的变化，可以发现货币政策转型速度不断加快， 有力支撑了经济高质量发展。

（一）从数量型到价格型

近年来，全球主要经济体的货币政策工具主要以价格型为主，我国则采取数量型和价格型兼顾的方式。 回顾我国货币政策调控体系的发展历程，在2012年之前， 货币政策调控的框架是以数量型为主，以货币数量为中介目标，主要关注狭义货币和广义货币的数量， 而2012年之后则逐渐推动货币政策从数量型调控转向价格型调控，中介目标转变为利率，目前我国货币政策调控框架正处于过渡阶段。

我国已经形成了以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系，引导货币市场短期利率围绕公开市场7天期逆回购操作利率在合理区间波动以及国债收益率曲线、 同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。可以看到价格型调控工具的使用力度正在逐步加大，以政策利率为代表的价格型工具的信号意义也越来越强。

未来，有关部门将继续加强监管、优化营商环境、硬化预算约束、化解金融风险，为深化利率市场化改革提供有利条件，进一步健全市场化利率形成和传导机制，持续完善政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。货币政策后续将进一步加强预期管理工作，推动货币政策操作更具规则性和透明度，提高宏观政策的调控效率，引导市场“看价不看量”，加快货币政策由数量型调控向价格型调控的转型进程。

（二）从间接模式到直达模式

2020年以来， 我国推出和完善了不少货币政策工具，更加强调新货币政策工具的直达性和普惠性。比如在2020年疫情爆发的时候，推出了普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达实体经济的货币政策工具，并在2022年初的时候将“普惠小微企业贷款延期支持工具”转换为“普惠小微贷款支持工具”，将“普惠小微企业信用贷款支持计划”并入“支农支小再贷款”管理。

相较于传统政策工具，创新直达实体经济的货币政策工具有更为显著的市场化和普惠性特点，其操作模式更加强调“先贷后借”，进一步完善了中央银行的结构性货币政策工具体系。在宽信用的背景下，“先货币、后信用”的货币驱动信用模式正在向“先信用、后货币”的信用拉动货币模式衍变，货币政策更加注重精准性与直达性，从而确保基础货币流向宏观政策调控希望真正受惠的特定领域，传导效率将大大提高，更有利于政策目标的实现。

创新直达实体经济的货币政策工具作为结构性货币政策工具体系的有机组成与最新成果，在未来或将成为我国更加倾向使用的调控工具。后续也将根据形势变化和市场需求，在原有基础上推出更多类似的直达性货币政策工具，探索建立直达实体经济的长效机制，继续助力企业降低综合融资成本并精准“滴灌”至民营企业和小微企业等重点领域和薄弱环节，疏通金融体系流动性向实体经济的传导渠道，有效推动金融服务边际改善，进一步改善社会融资环境，增强金融普惠性。

（三）从总量型到结构型

一般来说，货币政策调控方向的转变对应于中国经济问题的变化。2016年之前，我国一直关注的是经济发展的总量问题，因此货币政策以总量型调控为主，而2016年后，随着经济基本面的结构性问题越来越突出， 经济运行中的结构性矛盾凸显，国内政策开始聚焦结构性问题，如供给侧结构性改革的不断深化。在这样的时代背景下，货币政策也更加关注结构性问题，亟需发挥结构性货币政策工具的精准导向作用，加大结构性货币政策工具的应用力度。

近年来，我国结构性货币政策工具种类以及功能逐渐丰富，2021年推出了碳减排支持工具，通过“先贷后借”的直达机制，对向碳减排重点领域内相关企业发放符合条件的碳减排贷款。同时随着相关政策的出台，再贷款的重要性再度上升，国家发改委要求用好碳减排支持工具和2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，支持重大项目建设^①;中国人民银行也提出要继续加强支农支小再贷款、再贴现管理，切实提升金融服务乡村振兴质效^②。

2022年， 我国货币政策依旧面临内外矛盾的权衡，一方面海外货币政策宽松退潮，缩减QE乃至加息; 另一方面国内经济增速下行压力加大、经济增速下台阶，虽然国内宏观经济短期企稳，但长期的结构性问题依然存在。未来无论是中国经济社会发展全面绿色转型，还是产业结构升级与传统制造业的高质量发展，经济发展更加强调对结构性问题的治理，以再贷款为代表的结构性货币政策工具依然是支持实体经济的主要工具。44CC9979-0114-48BC-99D8-8BFCC18605F1

后續结构性货币政策有望继续发力，应该更加关注结构性货币政策工具的政策出台，各类创新型定向调控工具将进一步推出，或通过增加绿色再贷款和绿色再贴现额度，拓宽碳减排支持工具的适用范围等进一步发挥与绿色贷款相关的结构性货币政策工具的效用。中国人民银行还有望巩固和强化MPA考核对绿色金融的激励作用， 可能将绿色贷款从现行的“信贷政策执行情况”分项独立出来单独考核，加大对绿色信贷的投放与支持力度，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展、乡村振兴等重点领域和实体经济薄弱环节的支持，积极做好结构性货币政策工具的“加法”。

（四）从逆周期到跨周期

近年来，我国政策调控更多着眼于解决经济存在的中长期及结构性问题，这对市场跟踪后续货币政策的节奏也提出了更高的要求，目前相关政策调控正在从更重视逆周期到更重视跨周期转变。从政策的提及场景中可以看到，跨周期政策主要着眼于以下几点：

第一，相比于逆周期，跨周期更强调从中长期的视角来对经济进行调整。其注重的不仅是当下所处的经济周期，而是整体经济运行的节奏。要求政策在对经济进行调控的时候， 不仅要看到现在，还要看到之后经济的走势，即体现货币政策的前瞻性和针对性，发挥政策的引导作用，而不是将政策仅作为事后调节的工具。

第二，跨周期政策更加注重经济运行中的结构性问题。 逆周期调节往往会将视角放在总量上，避免经济增速出现剧烈波动，容易忽略经济中存在的结构性问题。跨周期调节则更看重经济的结构性问题， 随着基建和房地产带来的潜在问题越来越多，我国经济转型已经迫在眉睫。 在这样的背景下，跨周期调节就必然要求政策要对先进制造业等行业保驾护航，服务我国产业转型与高质量发展。

面对仍然复杂严峻的经济形势，逆周期宏观调控方式已无法适应我国新的发展条件，应基于我国经济社会运行的实践，继续完善宏观调控跨周期设计和调节，建立科学、高效、透明的跨周期调节机制，从经济运行的不确定性入手，为宏观经济运行注入确定性，从根本上改善行为预期。

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The Dual-pillar Regulatory Framework of Monetary Policy and Macro-prudential Policy

Li Qilin， Sun Yongle， Li Weiqi

（Securities Research Institute， Hongta Securities Co.， LTD， Beijing 100083， China）

Abstract： In the context of high-quality economic development， Peoples Bank of China have gradually established the dual-pillar regulatory framework of monetary policies and macro-prudential policies. Macro-prudential policies have a“macro， counter-cyclical and anti-contagion” perspective and play a key role in preventing and defusing systemic financial risks. Monetary policy regulation tools are also shifting from quantitative to price， from indirect to direct， from aggregate to structural， and from counter-cyclical to cross-cyclical， with a view to addressing medium-long term and structural problems in the economy， which reflects the forward-looking and targeted nature of monetary policy. Through the analysis of the origin of macro-prudential policy， the labor and cooperation of monetary policy and macro-prudential policy division， and the evolution of inclination to use monetary policy tools， we can build a smooth policy governance mechanism， improve the central banks regulatory capacity.44CC9979-0114-48BC-99D8-8BFCC18605F1

Key words： macro-prudential policy; monetary policy; cross-cycle regulation

（責任编辑：李丹;校对：龙会芳）

①根据WIND数据库整理所得。

②央行全面降准0.5个百分点，释放资金8000多亿元[EB/OL].（2020-01-01）.http：//www.gov.cn/xinwen/2020-01/01/content_5465773.htm.

③央行实施定向降准释放长期资金5500亿元[EB/OL].（2020-03-14）.http：//www.gov.cn/xinwen/2020-03/14/content_5491163.htm.

④中国人民银行货币政策司.2020年第二季度中国货币政策执行报告[EB/OL].（2020-08-06）.http：//www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4021036/4068117/index.html.

⑤⑥⑦根据WIND数据库整理所得。

⑧全面降准！央行宣布将于12月15日全面降准0.5个百分点[EB/OL].（2021-12-07）.https：//cj.sina.com.cn/articles/view/2739349497/a34727f900100xqll.

①央行将MLF、OMO下调10个基点[EB/OL].（2022-01-17）.http：//www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4448049/index.html.

①②根据WIND数据库整理所得。

①国家发改委等12部门联合印发《关于促进工业经济平稳增长的若干政策》[EB/OL].（2022-02-18）.https：//www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202202/t20220218_1315822.html？code=&state=123.

②人民银行印发《关于做好2022年金融支持全面推进乡村振兴重点工作的意见》[EB/OL].（2022-03-30）.http：//www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4519524/index.html.

收稿日期：2022-02-25

作者简介：李奇霖，男，湖北随州人，博士，红塔证券股份有限公司证券研究所所长、首席经济学家，研究方向为宏观经济、大类资产配置;孙永乐，男，浙江温州人，研究方向为宏观经济、大类资产配置;李玮琦，女，山东潍坊人，研究方向为宏观经济、大类资产配置。44CC9979-0114-48BC-99D8-8BFCC18605F1