绿色支持政策退出风险与新能源REITs应对举措

洪祥骏（博士），林 娴

一、引言

随着碳达峰、碳中和政策的正式启动和有序推进，“十四五”时期将是我国推动碳减排的关键时期。我国采取了很多绿色支持政策，特别是在能源方面，出台了一系列重要的财政税收政策和金融政策。据统计，我国碳排放总量的近90%由能源部门生产，能源消费需求增长与降低碳排放压力之间的矛盾是我国实现碳中和的核心难题。推广使用清洁能源（包括可再生能源），将促使我国能源系统向更廉洁、更安全、更经济的“碳中和”能源结构转换。虽然我国新可再生能源发电项目收入相对稳定，但其投资费用较高、资金回收期长，属于重资产行业。这意味着其资金需求巨大，可再生发电项目应当在资金投入和资金筹措方式上加以革新[1]。目前，我国正在推进基础设施证券投资基金（简称“基础设施公募REITs”）的试点工作。REITs 是以基础资产为基础的首次公开发行募集资金（Initial Public Offering，IPO），具有可上市交易、流动性高、收入稳定、保密性强等特点。REITs 的基础资产集中在高质量的基础设施项目，有助于降低投资和融资的难度和门槛，共享改革红利，并兼具能源行业自身的基础设施属性和公募基金流动性强的特点，有利于充分发挥在基础设施领域资产支持证券的资源再配置作用[2]。

生物质能是一种重要的可再生能源，早期受到国家政策大力支持。财政部、国家发展改革委、国家能源局在2020 年1 月联合出台了《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》（财建［2020］4号）和《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》（发改能源［2020］1421 号）等相关文件，明确按照“以收定支”原则确定可再生能源发电项目的补贴规模，推广央地分担以及补贴资金的充分竞争配置。2020年，在中央财政预算中，可再生能源的电价补贴达到了838.65 亿元，其中，有53.41 亿元为生物质发电补贴。可见，财政政策中的可再生能源电价补贴开始向生物质发电倾斜。

然而，以生物质能为代表的可再生能源发电行业在近期普遍面临着“国补退坡”的风险。2020 年9月29日，财政部、国家发展改革委联合印发了《关于〈关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见〉有关事项的补充通知》（财建［2020］426 号），明确指出生物质发电项目在并入电网之日起超过15年后，将不再获得中央财政补贴资金，应采取核发绿证的形式参与到绿证交易中。

面对绿色支持政策可能退出的风险，可再生能源发电领域相关的REITs产品需要确保底层资产中的新能源项目能采取相应举措维持未来现金流的稳定性。为此，本文重点考察在新能源REITs产品设计中，企业如何应对和缓释绿色支持政策退出产生的风险。本文以中航首钢绿能公募REITs 项目为例，分析其在2021年6月公开发行募资过程中，通过调整服务费、绿证交易以及设立绿色基础设施发展基金等举措来应对政策不确定性的具体实施方式。在相关措施的保障下，中航首钢绿能公募REITs 能够增强技术实力和资本获取能力，提高收入稳定性，有助于实现碳达峰、碳中和目标。

二、基础设施公募REITs 的基本介绍

根据上海证券交易所的定义，REITs是指运用发行股票或者受益凭证等手段获得投资人资金，并将资金用于不动产投资开发与经营管理，基金的投资综合收益按照比例向投资人进行分配的信托基金。它以基础设施资产支持证券的形式，主要面向社会投资者进行公开募集，设立持有基础设施项目的特殊目的载体（SPV），交由管理基金的负责人对基础设施项目进行主动运营管理。基础设施项目主要涵盖港口机场等交通设施，以及物流仓储、市政设施（如水电热力）、信息网络、污染治理、收费公路和其他工业园区等基础设施。

我国基础设施公募REITs 具有四个主要特点：第一，基金资产中的80%以上将投资于基础设施资产型的流动证券；第二，基金通过项目公司和资产支持证券等手段获得项目所有权或者经营权；第三，基金管理人可从基础设施项目中获得租金和服务收费等稳定收入；第四，基金以封闭运作为原则，90%以上的基金盈利将会进行分配。我国基础设施公募REITs产品结构如图1所示。

图1 基础设施公募REITs产品结构

2021年7月2日，国家发改委发布了开展REITs试点的通知，将清洁能源也纳入试点范围。目前，我国基础设施公募REITs在试点过程中的重点是核心领域和核心产业的高质量项目，主要采用“公募基金+专项计划+SPV+项目”契约型交易结构，包括生物能源、仓储物流、收费公路、污水处理和工业园区等五类项目。

REITs对于新能源行业平稳拓宽融资渠道的优势体现在三方面：首先，实现企业将资产负债表中的重资产出表，转向轻资产运营的方式，确保资产负债率水平适中，满足“碳中和”的投资需求。其次，有利于盘活现有资产，拓宽社会资本投资渠道，提高直接融资比重。最后，积极推进REITs 试点，促进能源电力企业实现“投资→融资→再投资”循环，创新投资与融资的业务模式，满足“碳中和”目标对绿色金融的要求。

三、生物质发电产业补贴政策背景

我国现行的生物质发电（俗称“垃圾焚烧发电”）补贴政策梳理在表1中。

表1 生物质发电产业补贴相关政策

根据政策规定，中央补贴在2021 年以后会对新增项目按照竞争的方式进行配置，将逐步进行调整，有序地退出[3]。财建［2020］426号文件表明中央补贴的领取时长将缩短至少5年。未来退出国补的垃圾焚烧发电项目将通过核发绿证并进行绿证交易的方式获得收益。2021 年，受益于中央补贴的增加，生物质能发电行业面临的“国补退坡”风险得到缓解。

四、中航首钢绿能公募REITs 案例分析

中航首钢绿能公募REITs 是2021 年6 月21 日首批成功上市的公募REITs，全称是“中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金”。它所参与的基础设施项目主要业务为垃圾处理和生物质发电，封闭期为21 年，原始权益人为首钢环境产业有限公司。

（一）底层资产——垃圾发电

中航首钢绿能公募REITs（简称“首钢绿能”）的底层资产主要是首钢生物质项目，主要业务是使用生物质能源技术进行垃圾发电。项目位置处于北京市门头沟区，项目收入涵盖了售电收入、生活垃圾处理的服务收费，以及餐厨收货、运货和废弃物处置的相关收费。其中，可再生能源电价附加补助是通过国家财政进行拨付的，构成底层资产的一部分收入。首钢绿能的资产负债表、利润表和现金流量表如表2 ～表4所示，资料来源于Wind数据库。

表2 首钢绿能资产负债表（简易）

表4 首钢绿能现金流量表（简易）

（二）产品交易结构设计

1. 产品基本情况。首钢绿能的预计募集份额为12.487亿份，原始权益人由首钢环境产业有限公司（简称“首钢环境”）担任，资产支持证券管理人由中航证券有限公司担任，基金管理人由中航基金管理有限公司担任。该项目于2020年9月申报至北京市发展改革委，经过一系列审批流程后，于2021 年5月31日至6月1日开展公众发售工作，公众配售比例仅为1.759%。2021年6月21日，该项目在深圳证券交易所正式挂牌上市。

表3 首钢绿能利润表（简易）

2. 产品结构。发行准备阶段，该项目底层资产由原始权益人首钢环境持有，资产重组后由北京首钢基金有限公司全资子公司北京首锝管理咨询有限责任公司（简称“首锝咨询”）持有。产品发行阶段，基础设施REITs通过资产支持专项计划向首钢基金收购首锝咨询100%的股权。产品发行后，通过底层资产中的项目“首钢生物质能源科技”对首锝咨询进行反向吸收合并后，最终实现“公募基金+ABS”的产品结构搭设，具体交易结构如图2所示。

图2 首钢绿能交易结构

3. 发行结果。该项目共发行基金份额1 亿份，初始询价区间为每份12.5 ～14 元，具有13.38 亿元的发行总规模。投资者包含三类：战略投资者、网下投资者和公众投资者。其中，战略投资者涵盖了原始权益人首钢环境、首钢基金以及其他与首钢环境同一控制下的关联方等9 家机构，共认购8.028亿元，占比60%；参与询价的网下投资者共29 家，最终获配24 家，有效认购倍数9.32 倍，共认购3.7464 亿元，占比28%；公众投资者认购确认了1.76%左右的份额，共认购116056 亿元，占基金发售总额的12%。

（三）绿色支持政策退出风险与应对措施

相比于其他风险①，本项目面临的“国补退坡”问题成为产品发行时的主要风险。2020 年9 月29日，根据财政部与国家发展改革委联合出台的文件，生物质发电项目自并入电网后满15年，将不再具备获得中央财政补贴的资格，而是采用核验后颁发绿证再参加绿证交易的方式。该项目于2014 年初开始运营，将在2029 年开始面临“国补退坡”的风险。不仅如此，国补收入收款期逐年拉长，给项目造成不小的资金压力。具体而言，2017 年、2018年当年实收国补占当年应获补贴的90%以上，应收部分在第二年全额收到，回款速度较快。但从2019年开始，国补收入应收期拉长，截至2020 年年末，实际收到2019年应收国补的75%左右。首钢绿能针对“国补退坡”导致的收入下滑风险采取了一系列措施，以保障投资者收益的稳定性。

1. 采取“恢复约定经济地位”原则，调整费用价格。项目公司通过了《垃圾处理服务协议》（简称《协议》），以使其能够在“国补退坡”政策出台后，按照“恢复约定经济地位”的原则，在获得北京市城管委同意的情况下，调整垃圾处理服务费价格。

首钢绿能参照“恢复约定经济地位”原则，调整相关费用的依据和运用情境主要包括三方面：一是根据《协议》约定，垃圾处理服务期内，针对垃圾发电标杆电价发生调整的情况；二是根据《协议》约定，针对项目公司开始商业运行一年（365 天）后，城市管理委根据项目公司实际的上网电量、供热量、垃圾焚烧及烟气净化系统辅助材料及费用等与财务测算报告中存在差额的情况；三是根据《协议》约定，在垃圾处理服务期内，垃圾发电标杆电价或供热价格发生调整的情况。

2. 绿证交易。在“碳达峰、碳中和”的大背景下，相关“绿色”衍生品及交易市场预计将得到迅速发展。企业在不享受中央财政补贴资金的时候，可以在获得绿证准许后，通过获取“绿证”并在市场上进行交易获得收益。具有较多发电量的企业可以在绿证交易中出售绿证，在补贴取消后，可提升企业的运营现金流；与此同时，需要将超额可再生能源进行消纳的企业，可在绿证市场上购买绿证，以实现资源的有效配置。当前绿证的交易机制如表5所示。

表5 绿证的交易机制

但是，当前我国属于非强制性绿证交易机制。目前的交易情况表明我国的绿证交易存在交易不活跃、企业更愿意直接购买绿色电力而非自愿通过绿证认购来消纳可再生能源、与补贴金额挂钩导致交易价格不得高于补贴额等问题，因此它难以有效替代国补政策。只有强制要求交易主体购买绿证且提高绿证定价，才能确保绿证交易发挥作用，并且反映可再生能源项目的绿色价值。

3. 主要收入来自于市场化收入，与第三方补贴关联度较小。第一，首钢生物质项目收入来源主要包括垃圾处理服务费和餐厨收货、运货以及废弃物处置的服务收费。垃圾处理费是依据《协议》由北京市城管委所支付的费用；餐厨收货、运货以及废弃物处置的服务收费依据原始权益人与北京市部分城区管委会签订的服务协议，由各区管委支付。二者均不涉及第三方补贴。第二，生物质能项目有15%的收入来自于可再生能源电价附加②所产生的资金补助。第三，电价附加中的电力公司可负担部分，不涉及财政资金，不属于财政补贴③。第四，电价附加部分主要是与可再生能源发展密切相关的补助金④，属于可用于资产证券化的基础资产。

4. 原始权益人出表，降低运营中的道德风险。基础设施公募REITs上市后，首钢集团不再对项目公司进行并表管理。该项目具备健全的管理机制和运营保障措施，基金管理人主动履行运营管理职责，仍委托原始权益人的子公司负责运营管理项目，确保REITs 上市后项目平稳运营。而且，该项目中的投资者拟认购40%的基金份额，并计划长期持有，与公众投资者利益保持高度一致，可有效防范运营管理机构的道德风险。在发生“国补退坡”等政策不确定性事件时，基金管理人、原始权益人会与投资者共进退，增强了投资者的信心。

5. 设立绿色基础设施发展基金。首钢集团除设立首钢绿能以外，还与北京市政府共同出资成立首钢基金。首钢基金战略投资了11 只公募REITs 中的10 只，并与中国人寿一起成立了首期规模为45亿元的绿色基础设施发展基金。根据规定，处于培育期的基础设施资产无法成为合格的公募REITs底层资产，而项目培育往往需要较长的时间。绿色基础设施发展基金将以合理的价格收购具有公募REITs上市潜力的新建或存量基础设施资产，让项目的原始投资人能够更快地收回投资，待项目进入稳定运营期后，基金再通过发行公募REITs实现退出。绿色基础设施发展基金的成立让首钢基金的REITs产业链成为闭环，可帮助其应对底层资产质量不达标问题以及政策不确定性风险。

绿色基础设施发展基金致力于REITs全产业链布局，现已拥有REITs 产业培育基金、平台运营管理、公募REITs 发行退出和REITs 战略配售投资等四个重要平台；投资标的为国家政策支持的基础设施项目，重点投向绿色环保产业项目，如垃圾处理、污水处理等，意在助力北京市绿色低碳产业集群培育。第一，“绿色基础设施发展基金”组成的REITs 资产培育平台，重点收购优质基础设施资产。第二，由“REITs 运营管理机构”组成的REITs资产运营平台，依靠原始权益人与公募基金管理人一起致力于资产的降本增效。第三，由“公募REITs基金”组成REITs 发行及管理平台，力求做好产品发行的交易设计。第四，由“REITs 战略配售基金”组成的REITs投资平台。

与此同时，首钢基金还设立了Pre-REITs基金，基于ESG 理念在环保领域投入50 亿元左右的资金，以帮助公募REITs在运作后期实现有效退出。

（四）项目估值和发行后市场表现

《协议》项目服务期限为28 年，至2041 年年末服务期届满。根据《协议》的约定，项目每年的保底垃圾处理量可达到100 万吨，暂定垃圾处理费为173元/吨。同时，当垃圾供应量或垃圾发电标杆电价发生调整时，可调整垃圾处理相关的费用价格。自2014年运营以来，项目现金流稳定，盈利能力较强。近四年经营性净现金流为正，年均经营性净现金流为1.39亿元。随着北京市垃圾分类及垃圾处理零填埋工作的深入推进，该项目垃圾处理量有望维持在每年100 万吨以上的水平。同时，该项目发电量有望维持在每年4亿度以上的水平，并网电量维持在每年3.2 亿度以上的水平，垃圾发电水平仍存在进一步提升的空间。

在资产运营管理中，中航基金积极参与企业的经营管理决策，引导企业将市场化的理念和科学的企业经营理念有机结合，促进了项目降本提质增效，运营安全稳定。截至2021年底，生活垃圾处置量完成了全年预测值的101%，上网发电量完成了全年预测值的109%，厨余处理量完成了全年预测值的126%。

因此，在产品发行后，首钢绿能的价格平稳上升，2022 年2 月底在二级市场达到了每份18.32 元的收盘价，溢价率高达42.21%，且换手率仅为1.59%。这表明投资者愿意长期持有，没有频繁转让。具体如图3、图4所示。

图3 首钢绿能产品成交量与收盘价

图4 首钢绿能产品换手率与折溢价率

五、绿证交易的理论分析

在上述案例分析中，本文探讨了自愿性绿证交易存在的缺点，简单阐述了强制性绿证交易的优点，本部分将从绿证的历史沿革和我国的实践情况来展开分析。

（一）我国施行绿证交易的背景

为应对气候变暖问题，我国在2016年9月加入《巴黎气候协定》，探索符合温室气体低排放的绿色发展路径。伴随着“碳达峰、碳中和”目标政策的制定，我国逐步降低燃煤发电比例，积极布局新能源发电。但是自2005 年2 月28 日中华人民共和国第十届全国人民代表大会常务委员会第十四次会议审议通过《可再生能源法》后，在供给端针对可再生能源发电后电力价格的补贴受到重视，促进了电力生产；在需求端，由于我国绿色电力市场发展程度处于初期阶段，接纳可再生能源的容量较为不足，引起了绿电消纳问题。

为此，2012年以来，国家发改委和国家能源局推出可再生能源全额收购制度等多项措施来降低弃风率。但是随着新能源装机规模扩大，绿电补贴缺口逐步扩大。近年来，可再生能源补贴开始退坡，我国为了推动绿色电力市场发展，在2014 年试行可再生能源配额制，并在2019 年出台了可再生能源消纳保障制度，将资源配置权从政府主导转为市场主导。其中，绿色证书作为消纳考核的补充指标，可帮助企业完成考核任务，弥补国家补贴的缺口。消纳考核主体可选择的消纳责任方式包括实际消纳绿色电力、绿证的自愿认购以及对消纳量的超量部分进行转让等三种方式。然而，我国绿证交易市场近两年的实践效果并不理想，主要原因在于我国采取的是绿证自愿交易模式。

（二）绿证的历史沿革

绿证代表着消费者能购买绿色电力的权益，以及绿色电力能在环境治理方面发挥的价值。每张证书代表发电企业每兆瓦时非水可再生能源电力的生产量。关于绿证交易，政府赋予绿证可交易性、独特性和可转让性。

欧盟在2005 年开始进行制度探索，创设了包括节能白色证书、碳排放黑色证书以及可再生能源绿色证书在内的多项政策。绿色证书最早在国外有多重称呼，包括可再生能源证书（Renewable Energy Certificates）、可再生能源信用、绿色标签等。我国学界对绿证制度持积极意见。任东明和陶冶[4]认为绿证可以低成本方式实现资源配置优化，通过对绿证价值的交换，可实现价格推动需求的转变，进而推动后续可再生能源市场建设。秦玠衡等[5]认为绿色证书交易可平衡绿电开发成本，增加配额制义务主体履行配额义务的灵活性，减少财政补贴负担以及制度实施负担。

我国学界对配额制的研究最早源于自然科学领域，从地理区域角度探索能源配额制的区域协调功能。配额制在美国、英国和澳大利亚等国家得到大力推广。2007 年8 月31 日国家发改委发布的《可再生能源中长期发展规划》明确提出引入强制性绿证交易市场配额制，通过参照总量目标来解决可再生能源领域绿电消纳问题。2019年5月10日国家发改委、国家能源局发布的《关于建立健全可再生能源电力消纳保障机制的通知》（［2019］807号），突出了消纳配额核算和履约机制的重要性。崔正湃、杨威[6]认为省内、省间分级结算统计有助于考核单位准确进行消纳机制核算。王烨[7]指出强制性绿证交易的核心是惩罚，对未履行配额义务的责任人要给予相应的罚款。

（三）绿证交易

欧美等国家采用的可再生能源配额制以及配套的绿色证书交易制度充分发挥了政府“有形之手”和市场“无形之手”的功能，让电力市场主体承担一定比例的绿电消纳义务，而且绿证交易收益也能弥补国家补贴缺口，实现由政府支持产业到市场配置资源的转变。

现阶段我国推行与配额制相类似的可再生资源消纳保障制度，并将绿证自愿交易作为配套制度予以施行。消纳保障制度以行政计划形式为我国售电主体和电力用户附加一定比例的绿电消纳任务，任务完成方式有实际消纳、购买超额消纳量、自愿认购绿证三种。但是仅有个别省份完成消纳任务，企业挂牌不足、交易匮乏的问题在我国绿证交易市场较为明显。为改善现状，国家发改委明确在2021年实行配额制下的绿证交易。目前，可再生能源配额评价系统和绿证交易机制得到了国际认可，绿证交易的定价正在与补助的金额脱钩，促使绿证成为唯一的可再生能源消纳测定指标。

（四）绿证的强制交易

绿证的强制交易制度属于政策组合，包括政府设立可再生能源配额制和绿证交易机制。在总量限定的情况下，配额制对义务主体在电力消费中的绿电占比进行强制性规定，义务主体可通过购买绿证冲抵未完成的配额义务。

我国现阶段绿证强制交易机制如图5所示，主要分为绿证交易以及可再生能源消纳考核两部分。第一部分包括绿证核发和绿证交易两个环节，第二部分为绿证强制交易特有环节——绿证的消纳任务核准环节。绿证交易和可再生能源消纳考核这两部分彼此相辅相成，使得绿证强制交易才能够具备以下三方面的优点。

图5 绿证强制交易机制主要环节

1. 政府介入能够确保绿证交易产权清晰。绿色电力促进社会环境利益提高，产生了正外部性。但由于产业外部不经济，绿色电力发展尚处于起步阶段，市场主体积极性不高。而由于绿电具有正外部性，可通过绿证交易将财产权利转让，将电力用户作为正外部性受益者，并通过给付电费支付相应环保成本。在政府制定规章制度之后，绿证交易的制度体系明确了经济主体享有的权利以及承担的义务，对产权归属进行了明晰，让绿色发电企业和用户成为市场交易的主体，从而实现正外部效应内部化。

2. 强制绿证交易能激励市场主体。政府通过为市场主体设定购买绿证的约束性要求，能够激发绿电和绿证市场活力。绿电相比传统煤电难以形成价格优势，市场主体会因短视而选择传统煤电。但是，政府能够通过强制性的政策进行引导，降低企业和市场的选择成本。绿证购买方则可以通过绿证交易购买绿色证书替代实际消纳义务，确保无需投入过高成本即可完成消纳任务，补贴绿证卖出方的成本差额，实现双方利益最大化。

3. 强制绿证交易能够通过消纳保障机制为绿证提供交易需求。绿证交易能够为发电方提高平价上网项目的竞争力，为用户端消纳电量，在可再生能源“国补退坡”的大背景下，推动我国能源安全政策的实施。因此，完善强制性绿证交易的制度体系以及可再生能源的电力市场配额制度，有助于我国实现可再生能源的可持续高效利用。

六、结论与政策建议

（一）结论

本文对首钢绿能进行案例分析，考察了REITs产品设计中采取的应对和缓释绿色支持政策退出风险的举措。研究发现，在生物质能产业“国补退坡”政策施行后，REITs产品底层资产项目的应对策略包括：一是“恢复约定经济地位”原则，调整费用价格，确保收入稳定性。二是参与绿证交易，替代部分补贴。三是主要收入不依赖第三方补贴等非经常性收入，降低政策不确定性带来的影响。四是通过原始权益人出表和提高原始权益人自身投资比例降低道德风险，减少投资者由政策不确定性带来的不安全感。五是设立绿色基础设施发展基金，进行全产业链布局。此外，本文分析了绿证强制交易的重要性。强制性绿证交易能够确保产权清晰，实现绿色电力产业的正外部性内部化，激励市场主体通过绿证交易实现双方利益最大化，并通过消纳保障机制激发绿证交易需求。

（二）政策建议

我国应全面推动可再生能源发展机制创新和金融创新。

1. 充分考虑政策不确定性带来的影响，积极提升“碳达峰、碳中和”背景下的企业应变能力和可持续发展能力。企业在获取政策补贴的同时，应提前预判补贴退坡带来的风险，积极利用市场化手段确保收入平稳，确保我国在实现“碳达峰、碳中和”目标过程中推动产业绿色低碳发展的竞争力能积极稳步提升。

2. 积极完善能源领域财税金融政策，探索金融创新举措。政府应出台支持生物质能等新能源和储能发展的政策，探索开展新能源基础设施的REITs 和ABS 业务。完善可再生能源电价补贴制度，在《2021 年生物质发电项目建设工作方案》的基础上，稳步推进中央财政资金对生物质热电和秸秆收储运的支持，以及对清洁能源供热以及秸秆综合利用方面的综合补贴；依据中央政府和地方政府共享共担的原则，鼓励地方政府不断推出激励性财政政策，为供应电力和处置秸秆提供充足的财政保障；有效引导金融机构支持新可再生能源发电项目，根据市场化和法治化原则，充分落实生物发电厂补贴确权贷款的自主发放，实现新能源产业创新发展。

3. 积极完善我国绿证认购交易机制。通过政策组合将绿证强制交易制度在新能源领域推广，将我国可再生能源电力产业的资源配置权从政府转向市场。一方面，完善绿证交易监管机制。扩大绿证监管机构职责范围，加强对绿证信息披露、绿证交易过程和交易价格的监管，确保绿证交易价格公允，激励市场主体积极参与。另一方面，明晰配额制考核及奖惩模式。通过有效政策明确消纳责任的考核方式，通过罚款方式促使违法成本超过实际消纳和绿证交易成本，引导企业积极通过市场进行交易，促进绿色电力发展。

【注 释】

①本项目的其他风险包括：

第一，利益冲突风险。首钢环境作为本基金的原始权益人，同时首钢环境子公司首钢生态拟作为本基金的运营管理机构。首钢环境还持有并运营同类型其他资产，与本基金可能存在利益冲突的情形。

第二，集中度风险。通常证券投资基金采用分散化投资的方式减少非系统性风险对基金投资的影响，而本基金在设立后初期将集中投资单一资产支持证券，间接投资单一基础设施项目。因此，相对分散化投资的其他证券投资基金，本基金将受到所投资目标个体较大的影响，具有较高的集中度风险。

第三，项目公司反向吸收合并首锝咨询（SPV）失败的风险。基金交易结构中，设置了基金成立后项目公司反向吸收合并首锝咨询的安排，首锝咨询与项目公司反向吸收合并后，项目公司存续并承继首锝咨询对资产支持证券管理人（代表专项计划）的债务。项目公司反向吸收合并首锝咨询存在项目公司注册地北京市门头沟区市场监督管理局（简称“门头沟市监局”）不同意的风险。如项目公司不能完成对首锝咨询的反向吸收合并，则项目公司不能继承首锝咨询对资产支持证券管理人（代表专项计划）的债务，项目公司须就全部经营利润先缴纳25%企业所得税后向首锝咨询进行分配，首锝咨询向资产支持证券管理人（代表专项计划）支付的利息则可在不超过债资比和同期同类贷款利率水平的前提下在企业所得税前扣除，基金可供分配金额将较预测值减少，影响投资人收益。

第四，基础设施项目政策风险。上网电价国补退坡的风险如正文所述。同时还包括上网电价国补收入部分延后收到的风险和评估值未考虑国补退坡的风险。

②根据《购售电合同》，首钢生物质发电项目的电价具体组成包括三个部分：标杆电价部分每千瓦时0.3598 元，电力公司负担部分每千瓦时0.1 元，以及项目纳入国家可再生能源目录享受的国家可再生能源电价附加部分每千瓦时0.1902元。对于高出标杆电价部分且实行两级分摊的“电力公司负担部分”以及“国家可再生能源电价附加部分”。

③根据《北京市发展和改革委员会转发国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，市电力公司因负担每千瓦时0.1元而增加的购电成本通过销售电价予以疏导。同时根据《购售电合同》约定，电网企业负担每千瓦时0.1 元。本项目电价中的电力公司负担部分由国网北京市电力公司承担，并按照《购售电合同》的约定按季度支付至首钢生物质。因此，本项目电价中包括的由电力公司负担部分实际由电力企业承担并通过销售电价予以疏导，不涉及财政资金，应不属于财政补贴，可纳入资产证券化的基础资产。

④《可再生能源电价附加资金管理办法》第2条规定：“可再生能源电价附加补助资金属于可再生能源发展基金，是国家为支持可再生能源发电、促进可再生能源发电行业稳定发展而设立的政府性基金。补助资金由可再生能源电价附加收入筹集”。因此，本项目电价中包括的国家可再生能源电价附加部分属于国家可再生能源发展基金提供的一种补助资金，主要来自按照国家统一政策标准发放的中央财政补贴部分（包括价格补贴），可纳入资产证券化的基础资产。