员工认购股权比例与企业技术研发效率

杨华领 孟焕 李经路

【摘 要】 以2014—2019年沪深A股成功实施员工持股计划的上市公司为样本，围绕员工激励问题，考察了员工认购股权对企业技术研发效率的影响。结果显示，员工持股计划中员工认购股权的比例越高，上市公司的技术研发效率越高，且在考虑内生性问题后结论依然成立。机制检验表明，员工认购股权通过提升研发支出向更多的专利转化，从而提高了研发效率。进一步研究发现，在民企和高科技公司、规模较大企业以及在员工认购股权比例超过高管认购比例的样本中，员工认购股权比例对企业技术研发效率的提升作用更明显。

【關键词】 员工持股计划; 股权认购比例; 研发效率

【中图分类号】 F272.9  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）09-0130-08

一、引言

党的十八大以来，创新驱动发展战略全面实施。一方面，从研发投入看，自2013年起，我国就已经成为“世界第二大研发投入国”。2021年，我国研发支出占GDP的比重达到2.44%，研发人员总量稳居世界第一。另一方面，从研发产出看，2020年我国共审结三种专利（发明、外观设计、实用新型）申请452万余件。无论是研发投入还是研发产出，我国均已处于世界前列。但根据世界知识产权组织2021年公布的数据，中国的创新指数位居世界第12位。导致这一状况的部分原因在于，在全社会研发投入持续提高的同时，研发效率问题相对较低。现阶段，提升全社会的研发效率迫切而重要。

由于研发活动具有风险大、周期长等特点，在研发投入决策上企业高管可能存在短视主义、享乐主义等代理问题[1]，导致企业研发投入相对不足。现有文献主要关注企业研发活动的决策者——高管与研发投入问题[2-4]，而对企业研发活动的直接执行者和亲历者——员工尤其骨干员工在研发过程中的作用关注相对不足[5-6]。员工是企业的中流砥柱，其工作意愿和努力程度直接影响企业研发政策的执行效果[7-8]。因此，剖析企业研发活动过程，探究员工对研发效率的影响具有较强的现实意义和理论价值。

本文基于2014—2019年沪深A股成功实施员工持股计划的上市公司数据，利用发明专利与研发投入的关系衡量研发效率，实证检验了员工认购股权对企业技术研发效率的影响。研究发现，员工持股计划中员工认购的股权比例越高，上市公司的研发效率越高，且在考虑内生性问题后结论依然成立。本文的研究贡献主要体现在以下三个方面。第一，丰富了以员工为主体的技术研发活动影响因素文献。现有文献主要研究企业高管对技术创新活动的影响[2-4]。少量文献尽管研究了员工持股计划与企业技术创新的关系[5-9]，但基本是围绕研发产出（专利）展开，未将研发产出与研发投入结合起来研究投入产出效率（本文将此称之为“技术研发效率”，下同）。本文发现员工认购股份的行为仅仅对企业的研发效率有促进作用，并不影响企业的研发投入或研发产出，这区别于现有文献。第二，丰富了员工持股计划实施效果领域的文献。针对员工持股计划的实施效果，现有文献主要集中在股票市场反应[10]、经营绩效[11-12]、信息披露[13]等方面，缺乏员工持股计划实施方案条款是否及如何影响企业研发活动效率的研究。第三，为提高企业研发活动的效率效果提供了理论借鉴。

二、制度背景与理论分析

（一）制度背景

员工持股计划是一种通过员工持有本公司股票而建立的员工可享有企业成长和参与部分经营决策的利益分享机制，是企业鼓励其员工持有本公司股票的一种有效方式。2014年，证监会颁布《上市公司实施员工持股计划试点指导意见》，开启了员工持股计划在我国的实施大幕。截至2019年底，共有470家上市公司成功实施员工持股计划。

（二）理论分析

1.双因素理论

双因素理论[14]指出，资本和劳动是创造财富的两大关键因素。相较于资本在现代企业财富分配中的主体地位，劳动（者）分得的份额较少，导致一定程度的贫富差距。员工持股计划是缓解社会贫富差距的措施之一，不仅有利于保持现有员工队伍的稳定，而且有助于吸引优秀人才加入。

2.委托代理理论

企业普遍存在“股东（董事会）—管理层—员工”的委托代理链条。现有文献所涉及的委托代理理论主要研究企业股东（董事会）与管理层、大股东与中小股东之间的利益冲突问题，而对委托链条后半段的管理层与员工之间的委托代理问题，关注较少[5]。然而，部分学者研究发现，员工通过持股或认购股份成为企业的所有者之后，会更加关注企业的长远发展并为之付出更多努力[11]，从而缓解股东与员工之间的利益冲突[12]。

根据社会身份理论（Social Identity Theory），员工持股计划能提升员工忠诚度，进而提高组织凝聚力和岗位替换意愿[15]。通常情况下，员工持股计划的实施对象一般为中层的管理人员和技术人员，员工认购股权是自愿将个人利益与企业发展相关联的主动行为。骨干员工尽管决策权有限，但企业管理层的各种决策均需要这些人付诸实施。因此，骨干员工的工作努力程度对企业政策的执行效果影响较大[16，7]。

3.员工持股计划与企业技术研发效率

（1）企业的技术研发效率。企业的技术研发活动涉及研发投入、研发过程及研发产出等多个流程，需要多部门、多层级员工的共同努力[1]。企业的研发活动是在企业高管的推动和员工的参与下实现的[17]，唯有充分调动研发活动各阶段参与主体的工作积极性，才能实现较好的研发效果，进而提升企业技术研发活动的效率。

（2）员工持股计划对企业技术研发活动的影响。员工虽无权制定技术研发政策，无法调动相关资源，但员工尤其骨干员工是企业研发思想的亲历者、研发决策的执行者、研发信息的反馈者。首先，研发思想源于市场需求，而市场需求离不开员工与客户的沟通交流[18]。其次，企业高管做出的研发决策需要员工去执行，因此员工是研发思想转变为研发活动的执行者[19]。最后，研发活动具有较大的不确定性，这就需要研发人员及时地向企业高管反馈研发活动进展及状况，以便调整研发决策，尽可能减少试错成本[7]。故而，企业的整个研发过程均需要员工的积极参与，员工行为会对企业研发活动绩效产生至关重要的影响。

员工持股计划不仅能激发员工的主人翁意识，激励其努力工作[20]，而且能加强员工之间的协同合作与互相监督[21]，形成团结互助的企业文化。此外，员工持股计划还具有一定的示范效应，有助于吸引优秀人才加入。

当然，也有学者认为搭便车问题可能会减弱员工持股计划的激励效应，但相较于国外的普遍使用，我国目前实施的员工持股计划还处于起步阶段，远未达到“过犹不及”式负面效应的阶段。综上所述，本文提出假设1。

H1：在其他条件不变的情况下，员工持股计划中的员工认购股权比例越高，企业的研发效率越高。

三、研究设计

（一）样本与数据

本文以2014—2019年沪深A股上市公司为初始研究样本，使用员工持股计划中的员工认购股份比例数据作为解释变量。员工持股计划样本数据取自中国研究数据服务平台（CNRDS）。实践中，从上市公司公告员工持股计划方案到通过股东大会批准实施，一般会经历半年左右，这期间会产生很大的不确定性，部分上市公司由于各种原因取消了员工持股计划。所以，本文选取的是已经过股东大会批准实施的员工持股计划样本，并保留员工持股计划实施前1年（T-1），实施年（T），后1年（T+1）、后2年（T+2）、后3年（T+3）连续五年的样本。另依研究惯例，本文还执行了以下样本筛选过程：（1）剔除金融保险业上市公司;（2）剔除样本期间数据变量缺失的上市公司;（3）如果一个公司实施多个员工持股计划，则保留第一个。最终样本是470家上市公司2 208个观测值。对所有连续变量在1%和99%水平上进行缩尾处理以缓解异常值对研究结论的影响。

（二）变量与模型

1.被解释变量

参考姜军等[22]，本文采用模型1计算出样本公司的技术研发效率。具体计算公式如下：

EFRi，t=100×Ln（1+VIAi，t+1）/Ln（1+RDi，t） （1）

其中，EFRi，t表示公司i第t年的研发效率，VIAi，t+1表示公司i第t+1年的发明专利申请数，RDi，t表示公司i第t年的研发支出。

2.解释变量

本文的解释变量——ESOPr，取自员工持股计划中的员工认购比例，以百分数表示，最小为0，最高为100%，均值为69.7%。员工认购股权比例的均值总体上是超过高管的认购比例的。

3.控制变量

参考现有文献，本文在回归分析时控制了以下影响因素：研发支出占营业收入的比例（RDr）、长期负债率用长期借款占总资产的比例表示（Lev）、公司盈利性用营业毛利率表示（Profit）、经营活动净现金流量占总资产的比值（Octa）、公司上市年限的自然对数（Age）、固定资产净值占总资产的比值（PPETA）、第一大股东持股比例（Fholder）、是否为国有企业哑变量（SOE）、机构持股比例（Lns）、公司代理成本采用管理费用率测算（Agency）。同时，本文还加入了行业哑变量、年度哑变量及地区哑变量，以分别控制行业、年度及地区等固定效应。解释变量员工认购股权比例（ESOPr）的均值为0.697，表明员工持股计划中约69.7%的股权被非高管员工认购。研发支出占营业收入的比例（RDr）的均值是0.051，说明样本公司平均每年的研发支出约占当年营业收入的5%。其他各变量的分布与现有文献基本吻合，不再赘述。上述各变量的描述性统计结果如表1所示。

4.模型

本文采用多元回归模型2检验员工持股计划中的员工认购股权比例对企业技术研发效率的影响。

EFRi，t=α0+βESOPri，t+γControlsi，t+ε  （2）

其中，EFR表示企业技术研发效率，计算方法见公式1。ESOPr表示员工持股计划中员工认购的股权比例。Control是控制变量的集合，既包括表1中的除解释变量和被解释变量之外的所有变量，还包括行业、年度及上市公司所在省区3个哑变量。后文主要关注解释变量（ESOPr）的回归系数——β的方向及显著性。

四、主要实证结果

（一）员工认购股权比例对企业技术研发效率的影响

本部分用模型2檢验了员工认购股权比例对企业技术研发效率的影响，结果见表2。（1）列是未加入任何控制变量的回归结果。（2）列是加入表1所示的控制变量但未加入行业、年度及区域控制变量的回归结果。（3）列是加入所有控制变量后的回归结果。可见，无论是否加入表1所示的控制变量，是否加入年度、行业、区域等控制变量，员工认购股权比例（ESOPr）与企业技术研发效率（EFR）的回归系数均显著为正。表2的结果表明，员工持股计划中员工认购的股权比例越大，企业的技术研发效率越高。该结果支持了前文假设的推断，说明员工认购股权能显著影响企业的技术研发效率，认购的股权比例越高，企业的技术研发效率越高。控制变量的回归系数与现有文献基本一致，不再赘述。

（二）稳健性检验

为确保前文研究结论的稳健性，本文进行了以下方面的检验。

1.内生性问题

表1的结果表明，提升员工持股计划中员工认购的股权比例能促进企业技术研发效率提升，但这也可能源于创新性企业具有更好的前景、更稳健的预期效益，因而吸引员工购买更多的股权比例，故员工认购股权比例与企业技术研发效率之间可能存在内生性问题。参考现有文献[8]，本文尝试采用工具变量法缓解可能存在的内生性问题。

首先，本文计算与本企业位于同一省区不同行业上市公司的ESOPr均值（ESOP_Mean），作为本公司ESOPr的工具变量[5]。由于同省份公司的地理距离、风俗文化等较为相近，在员工认购股权方面可能存在模仿行为。一家公司员工持股计划中员工认购股权的行为可能影响同省份其他上市公司的员工认购本公司股权的行为。此外，ESOP_Mean不会直接影响样本公司的技术研发活动。因此，ESOP_Mean满足工具变量的基本要求。

其次，分别基于2SLS模型和GMM模型，应用两阶段最小二乘法进行回归分析，结果见表3。（1）列和（3）列是第一阶段的回归结果，（2）列和（4）列是第二阶段的回归结果。由（1）列和（3）列可知，ESOP_Mean与ESOPr均在1%水平上显著正相关，说明同一省份公司的员工持股计划中员工认购股权比例的行为对样本公司的员工认购行为产生影响。由（2）列和（4）列可知，ESOPr的回归系数依然在1%水平上显著为正。该结果表明，在缓解了员工认购股权比例与企业技术研发效率之间可能存在的内生性问题之后，本部分的结果依然支持假设推断。

2.变更企业技术研发效率的测算方式

企业申请的专利类型包括发明、实用新型和外观设计。前文计算企业技术研发效率时，使用的是上市公司每年的发明专利申请数量，本部分将公司申请的实用新型和外观设计数量纳入公式1重新计算上市公司的技术研发效率，分别得到EFR2和EFR3。应用模型2再次进行回归检验。总体而言，改变样本公司申请专利的类型重新计算企业的技术研发效率，回归结果依然支持上述假设。说明员工认购股权对上市公司技术研发效率的影响，不论是发明专利还是实用新型和外观设计，均是成立的。

五、员工认购股权影响企业技术研发效率的机制分析

在实证检验员工认购股权比例能够显著促进企业技术研发效率提升之后，本部分继续考察员工认购股权通过何种途径影响企业的技术研发效率。如前文（二）理论分析可知，高管与员工在企业技术创新过程中所扮演的角色存在较大差异。图1较好地呈现了这一点：基于市场对企业技术创新的需求，首先是企业高管做出是否进行研发投入的决策（“是否投”）;其次是如果进行研发投入，应该投入多少资源（“投多少”）到研发活动;最后是员工执行企业高管的研发决策。

在企业技术研发活动中，员工的职责主要是执行高管的技术创新决策，将研发投入转化为研发产出并实时反馈研发活动状况，因此，员工对企业研发投入决策（“是否投”“投多少”）的影响较少，但员工的工作热情、努力程度会影响企业技术研发活动的效率。如图1后半段尾部非连续箭头所示，研發投入到研发产出的过程充满较大的不确定性。在其他因素不变的情况下，如果企业员工队伍稳定、工作努力，研发成功的可能性就会增加，相应的企业获得的技术研发产出数量也会提高。相反，如果员工工作不努力，企业技术研发成功的可能性就会下降，研发投入向研发产出的转化效率就会降低。

根据上面的分析，本部分将员工认购股权比例（ESOPr）与企业研发投入（RDr）组成交乘项，再分别对研发投入、研发效率以及研发产出（发明专利申请数+1，取对数）进行回归分析。表4呈现了上述分析的结果，在（1）列中，将员工认购股权比例（ESOPr）对企业研发投入（RDr）的回归系数为正，但不显著，说明员工对研发投入的影响有限。在（2）列中，ESOPr对EFR1的回归系数为正且在1%水平上显著，说明员工认购股权的多少对企业技术研发效率具有积极的影响。

表4的（3）列和（4）列是将员工认购股权比例（ESOPr）对企业研发产出LogInv（发明专利申请数+1，取对数）进行回归分析的结果，两列的区别在于（4）列另外加入了员工认购比例与研发支出的交乘项。无论（3）列还是（4）列，员工认购股权比例（ESOPr）的回归系数均显著为正，说明员工认购股权的多少对企业研发产出具有积极的影响，并且员工认购股权促进了研发支出更好地转化为研发产出。

六、进一步研究：员工认购股权影响企业技术研发效率的情景分析

在前文研究结论的基础上，基于激励效应的时效性、公司属性、公司规模、员工与高管认购股权比例的高低等情景，进一步考察员工认购股权比例与企业技术研发效率的深层关系。

（一）员工认购股权比例影响企业技术研发效率的时效性

本部分研究员工认购股权影响企业技术研发效率的时效性。根据笔者统计的A股上市公司员工持股计划数据，员工认购股权的锁定期一般是3年。因此，本文将员工认购股权比例对企业技术研发效率的影响扩展到方案实施后的第1年（T+1）、第2年（T+2）、第3年（T+3），以考察激励效应的时效性。

回归结果见表5，（1）列—（3）列分别对应员工持股计划实施后的第1年、第2年、第3年。由表5可知，员工认购股权比例（ESOPr）对ESOP实施后1—3年的技术创新效率的影响均显著为正，说明员工持股计划对员工的激励在锁定期内一直在发挥作用，从而证明了员工持股计划的长期效应。

（二）公司属性对本文结论的影响

前文将企业属性视为同质的，但事实并非如此。在我国，国企与非国企、高科技公司与非高科技公司在经营方面存在较大差异。本部分研究公司属性是否影响员工认购股权与企业技术研发效率的关系。

首先，将研究样本分为国有企业组和非国有企业组，分别对两组样本按模型2进行回归分析。结果见表6①列和②列，在国企样本中，ESOPr对EFR的回归系数为正但不显著。在非国企样本中，员工认购股权比例（ESOPr）对企业技术研发效率（EFR）的影响在5%水平上显著为正。该结果说明，ESOPr对EFR的影响仅在非国企样本中才能呈现。

其次，将研究样本分为高科技组和非高科技组，分别对两组样本按模型2进行回归分析。结果见表6③列和④列，在高科技样本中，员工认购股权比例（ESOPr）对企业技术研发效率（EFR）的影响在1%水平上显著为正。但在非高科技样本中，ESOPr对EFR的回归系数为正且不显著。该结果说明在高科技样本中，员工认购的股权比例越高，激励效应越显著。

（三）样本公司规模对本文结论的影响

本部分考察企业规模是否影响员工认购股权比例与企业研发活动效率的关系。将样本分为资产规模大于行业均值组和资产规模小于行业均值组，分别对两组样本按模型2进行回归分析。结果见表6⑤列和⑥列，在公司规模超过行业均值的样本中，员工认购股权比例（ESOPr）对企业技术研发效率（EFR）的影响在1%水平上显著为正。但在公司规模低于行业均值的样本中，ESOPr对EFR的回归系数为正且不显著。该结果说明在规模较大的公司，员工认购的股权比例越高，激励效应越显著。

进一步，本文按员工规模是否超过同行业员工规模均值将样本分为超过行业均值组和低于行业均值组，并分别进行回归分析。结果见表6⑦列和⑧列，在员工规模超过行业均值的样本中，ESOPr对EFR的影响在1%水平上显著为正。但在员工规模低于行业均值的样本中，ESOPr对EFR的影响为负且不显著。该结果说明在员工规模较大的公司，员工认购的股权比例越高，激励效应越显著。

（四）员工与高管认购股权比例差异对本文结论的影响

本部分探讨员工持股计划中的定量股份在高管与员工之间的分配是否影响企业的技术研发效率。根据员工认购的股权比例是否超过高管将样本分为员工认购比不小于高管组和员工认购比小于高管组，分别进行回归分析。结果见表6⑨列和⑩列，当员工持股比例超过高管认购股权比例时，员工认购股权比例（ESOPr）对企业技术研发效率（EFR）的影响在1%水平上显著为正。但在员工认购比小于高管的样本组，ESOPr对EFR的回归系数为负但不显著。该结果说明员工认购股权所发挥的激励效应只有当员工认购比例超过高管时才会发挥作用。

七、結论与启示

以2014—2019年A股成功实施员工持股计划的上市公司为样本，围绕员工（非高管）激励问题，本文研究了员工认购股权比例对企业技术研发效率的影响。研究发现，员工持股计划中员工认购股权的比例越高，上市公司的技术研发效率越高，且在考虑内生性问题后结论依然成立。机制检验表明，员工认购股权通过提升研发支出向更多的发明专利转化，从而提高了研发效率。进一步的，基于企业属性的拓展研究发现，在民企和高科技公司、在企业规模较大（资产和员工人数衡量）以及在员工认购股权比例超过高管认购比例的样本中，员工认购股权比例对企业技术研发效率的提升作用更明显。

本文的研究展现了员工（非高管）在企业技术创新过程中的重要作用，拓展了企业技术创新效率影响因素的研究范畴，并且对完善企业员工持股计划制度设计和促进企业技术研发效率提升具有一定的借鉴意义。本文的启示在于，鉴于技术研发活动的投入大和不确定性等特性，企业应珍视员工在技术研发活动中的重要作用。近年来，随着员工持股计划的持续增加，企业在实施员工持股计划时应充分考虑员工与高管的认购份额差异和企业的规模、属性等因素，以更好地发挥员工持股计划在促进企业技术研发效率提升中的积极作用。

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