全球政经格局演变下的潜在风险及机遇

□ 王有鑫

疫情和俄乌冲突下全球政经格局深刻演变，众多领域呈现趋势性、根本性转折，国际秩序面临重塑。随着美联储加快收紧货币政策，全球债务型经济可能难以为继，出现“明斯基时刻”的风险加大。面临复杂严峻的国际格局变化，中国需要保持战略定力，把稳增长放在更加突出的位置，加快经济结构转型升级，强化金融安全网建设，不断提升发展韧性和风险应对能力。

一、当前全球政经格局的变与不变

（一）全球经济将从“三低一高”格局向“三高一低”格局转变

1.低增长不变：疫情不断反复，刺激政策退出，大宗商品供给瓶颈持续，经济增速逐渐回归潜在水平。在各国积极财政货币政策刺激下，2021全球经济逐渐从疫情冲击中恢复，全球工业生产和贸易实际水平已超过疫情前水平。2020年全球超过80%的经济体实际GDP总量低于疫情前，2021年降至50%左右，预计2022年将进一步降至25%左右。虽然2021年全球经济保持较高增速（GDP增长5.6%），但主要受非常规政策驱动，恐难持续。2000-2007年，全球实际GDP年均增速为3.3%，2010-2019年年均增速降至2.9%，2020-2021年进一步降至1.1%，增长潜力持续回落（图1）。目前疫情仍是影响全球经济增长的关键，全球正处于第四轮疫情扩散阶段，2022年一季度工业生产、贸易和消费增长明显放缓。俄乌冲突进一步加剧全球能源、粮食、工业金属等大宗商品供应瓶颈，主要商品价格攀升，通胀全面上行，加大了全球生产和消费复苏成本。在通胀和债务不断高企背景下，各国继续实施积极财政和货币政策空间有限，政府加杠杆将放缓，全球货币政策和流动性面临拐点，金融、企业和居民部门面临去杠杆压力，未来全球经济将逐渐回归中低速增长。特别是考虑到疫情和俄乌冲突对全球经济的结构性破坏，将产生持续的“疤痕效应”，预计2022年全球经济增速为2.6%左右，不到去年增速的一半。

图1 全球GDP增速变化趋势预测

2.高负债不变：政府和私人部门过度依靠负债，杠杆率继续保持在高位。2008年全球金融危机后，在量化宽松货币政策和低利率环境下，全球宏观杠杆率快速飙升。此次疫情后，全球更是祭出史无前例的宽松货币政策，融资成本进一步降低，政府、企业、居民等部门杠杆率均处于历史高位。截至2021年四季度，全球上述三个领域的债务占GDP比重分别为104.7%、98.4%和64.8%，分别较疫情前提高15.8、5.7和3.3个百分点（图2）。特别是发达经济体依靠其储备货币优势，大力推行财政政策货币化操作，积极推动债务型经济发展。目前其政府部门债务总额高达207.4万亿美元，规模较疫情前扩张了13.2%；占GDP比重412.5%，较疫情前提高32个百分点。全球每单位债务创造的GDP不断下行，GDP增长对债务依赖程度逐渐加深，即使货币政策收紧可能也不会改变全球经济的债务化趋势。

图2 全球各部门债务占GDP比重变化趋势

3.通胀形势发生变化，低通胀将成为历史，通胀中枢在供给侧压力下趋势性上移。2008年至疫情暴发前，虽然全球流动性泛滥，但物价依然维持在低位，欧元区和日本等经济体甚至面临通缩风险，需求端对物价的影响减弱。供给端的发展也抑制了全球通胀抬升，亚太新兴经济体深度融入全球价值链，出口贸易快速增长改善了各国产品供给，全球科技扩散和产业链合作压低了工业制成品价格。但2020年以来，在疫情和地缘政治冲突影响下，全球在物流、能源等领域面临严重的供应链瓶颈问题，逐渐由产能过剩转为供给不足，通胀快速抬升。预计2022年供应链瓶颈仍将持续，物价将维持在较高水平，特别是发达经济体在疫情后通胀涨幅明显快于新兴经济体，预计2022年CPI同比增速将达到5.0%，较2021年提高2.2个百分点（图3）。从更长周期看，去全球化、绿色化、科技“铁幕”和新兴经济体人口老龄化等趋势，将抬升生产成本，降低国际贸易对抑制通胀的作用，全球将面临持续的成本推动型通胀问题。

图3 全球CPI同比增速变化趋势

4.全球货币政策进入紧缩周期，利率中枢上行。随着通胀压力快速走高，美联储逐渐将货币政策制定重点从“促经济”转为“防通胀”。2022年2月，美国CPI同比上涨7.9%，连续10个月达到或高于5%。为了避免重蹈上世纪六七十年代通胀预期失控、经济陷入“滞胀”的覆辙，美联储越来越倾向于“前置”紧缩政策，以更快的速度和节奏启动加息进程。目前美联储已在3月和5月议息会议上连续2次加息，并在6月正式启动缩表。为避免出现资本外流和货币贬值压力，其他经济体央行被迫进入紧缩周期。英国央行2022年5月再次加息25个基点至1%，为2021年12月以来连续第4次加息。加拿大央行在4月将基准利率上调50个基点至1%，为20多年来首次加息0.5个百分点。欧洲央行在3月议息会议上表示将加速结束资产购买计划，同时对前瞻性指引进行调整，删除了有关利率可能低于目前水平的措辞，为年底加息埋下伏笔。主要新兴经济体提前反应，加息路径更加陡峭。其中，俄罗斯央行在俄乌冲突发生后为稳定市场形势将基准利率由9.5%大幅提升至20%，4月连续2次下调基准利率3个百分点至14%，但仍处于历史较高水平；巴西央行5月将基准利率上调100个基点至12.75%，为2020年以来第10次连续加息，达到5年来最高水平；阿根廷央行在今年4月将基准利率提高250个基点至47%，是今年的第4次加息；南非央行3月将基准利率上调25个基点至4.25%，为连续第3次加息25个基点。未来几年，全球利率中枢存在持续上行压力（图4），全球流动性和跨境信贷增速将放缓甚至收缩。

图4 G20和美联储利率走势预测

（二）全球地缘政经格局面临重塑

1.全球经济复苏分化，重心继续东移。疫情发生前，随着亚太新兴经济体快速崛起，全球经济呈现“东升西降”趋势，重心不断东移。1980年欧美等发达经济体在全球经济中的份额为75.4%，亚洲新兴经济体为6.8%，到2021年，发达经济体份额已降至59.1%，亚洲新兴经济体份额升至24.5%，与美国份额相当。从全球复苏形势看，发达经济体实施的无限量宽松政策虽然可能延缓其经济份额下降趋势，但不会改变“东升西降”的大格局。预计2022年亚洲新兴经济体份额将升至24.9%，较2020年提高0.5个百分点，而发达经济体经济份额下降0.8个百分点，全球经济、贸易、财富、产业链等重心继续东移（图5）。

图5 主要经济体全球经济份额变动趋势预测

2.俄乌冲突后全球地缘政治格局深刻重塑。俄乌冲突爆发后，美国、欧盟、日本、英国、加拿大等30余个经济体对俄罗斯实施制裁。欧盟发布能源独立路线图，表示将加快能源独立进程，降低对俄罗斯的能源依赖局面，长期“脱钩”态势明显。印度、土耳其等经济体坚持独立的外交政策，与西方立场并不一致。美国智库彼得森国际经济研究所所长亚当·波森认为，俄乌冲突后，民粹主义和民族主义对全球化的侵蚀将更加严重，世界经济可能会分裂为若干个集团，导致联系减少、增速下降、创新减弱。

二、全球债务风险加大，可能再次出现资产价格破灭的“明斯基时刻”

目前全球经济、金融、产业链深度交融，为有效应对疫情冲击、推动经济复苏，各国本应加强合作。然而，以美国为首的发达经济体继续实施霸权主义和保护主义，严重影响全球经济复苏和产业链合作，能源供求格局失衡加剧，产业链瓶颈短期难以缓解，高通胀将在更长时间持续。

（一）全球经济过度依赖债务融资和流动性提供，经济波动性加大

受疫情冲击，政府财政收入和企业现金流下降，为避免资金链断裂、企业破产，全球越来越寄希望于债务融资。美国由信奉“财富是借出来的”，转为信奉“财富是印出来的”，在债务型经济中越走越远（图6）。在危机背景下，债务型经济对于刺激需求、提振经济具有积极作用，但债务型经济具有内在不稳定性和顺周期性，如果供给端迟迟得不到恢复，单纯依靠货币刺激推动的经济增长将是无根之木，将加剧未来经济调整风险，放大经济波动。

图6 美国各部门债务占GDP比重变化趋势

（二）2022年全球现金流和利息支出面临拐点，金融市场可能面临“明斯基时刻”1“明斯基时刻”是指资产价值崩溃时刻。按照美国经济学家明斯基提出的“金融不稳定理论”，根据“债务-收入”关系，可以将“明斯基时刻”划分为三个阶段，分别是：抵补型、投机型和庞氏型。在第一阶段，投资者按照自身现金流和预期收入水平合理负债，偿还本金和利息支出毫无压力。第二阶段，投资者开始主动增加负债，扩大融资规模，短期收入水平和现金流只能负担利息支出。第三阶段，经济趋于下行，投资者当期收入和资产价格不足以维持利息偿还，只能依靠变卖资产或不断增加未到期债务来偿还到期债务。

在疫情初期，全球并未发生严重的流动性危机，主要得益于各国采取的积极财政货币政策，降低企业融资成本，延后本息偿还，改善了企业现金流。根据国际货币基金组织统计，全球已公布的应对疫情财政措施在17万亿美元左右。金融稳定和公共财政措施推动政府和企业债务快速飙升。2022年各国财政政策将逐渐回归常态化，瑞银估计，2022年公共支出削减规模相当于全球GDP的2.5%左右。预计2022年G20加权平均的利率中枢将达到3.0%，较2021年底提高0.8个百分点。随着全球财政货币政策收紧，政府和企业部门债务风险将不断抬升。

一是发达经济体政府债务偿付压力将增加。目前，尽管发达经济体政府债务占GDP比重有所回落，但债务利息支出占GDP比重呈上升趋势。2021年底发达经济体平均利率水平仅为0.59%，预计2022年将升至1.31%（图7）。为遏制高通胀，2022年美联储可能将联邦基金利率提升至1.5%-2%区间，目前美国联邦政府债务规模超过30万亿美元，较美国GDP高出7万多亿美元，随着国债收益率曲线抬升（图8），利息支出将明显增加。拜登政府正在积极推进规模高达1.75万亿美元的“社会支出和气候变化法案”，在财政政策持续加码和美联储缩表背景下，财政负担和债务上限问题将长期存在，美债收益率将继续抬升，将对金融市场带来较大扰动。

图7 发达经济体平均利率走势预测

图8 美债收益率曲线变化趋势图

二是部分脆弱性高的新兴经济体财政和货币危机值得警惕。截至2021年底，新兴经济体债务规模升至95.7万亿美元，创历史最高水平，较疫情前提高25.4%，占GDP比重高达247.8%，较疫情前增加21个百分点；2022-2024年约有9742.1亿以美元计价的贷款和1.05万亿以美元计价的债券到期。一些经济基本面脆弱、政策框架不完善、国际收支严重失衡、国内政治矛盾突出、地缘政治风险较高的新兴经济体，在复苏放缓、美联储加快收紧货币政策、国际金融市场波动加大等因素影响下，金融形势可能恶化，面临资本外流、汇率贬值、股市价格下跌等风险。根据国际金融协会统计，2022年前2个月，除中国外的新兴经济体债券资本连续2个月净流出，为2018年下半年以来首次。特别是俄乌冲突爆发以来，市场波动进一步放大，新兴经济体股权资本也面临较大流出压力。土耳其、智利、阿根廷、哥伦比亚等美元债务占比较高的经济体面临较大风险（图9）。

图9 新兴经济体美元债务占GDP比重

三是企业破产可能增加，债务违约风险可能向其他金融领域传导。虽然目前企业违约率和破产率相对稳定，但国际清算银行认为，过度宽松的融资环境延后了企业破产潮，随着2022年全球货币政策回归正常化，企业债务负担将加重，企业破产潮将逐渐回归趋势水平。美国证券行业和金融市场协会（SIFMA）的数据显示，目前美国企业发行的违约风险相对较高的低评级债券占比约在20%左右，如果联邦基金利率水平升至2%，企业利息成本将增加2000亿美元。伴随着美国经济增速放缓，企业债务偿付压力提高，大量债券可能被下调评级乃至违约，高风险企业债将遭到甩卖抛售，或将刺破债务泡沫。企业融资成本与股市走势高度负相关，企业为筹集资金将出售持有的股票资产，将引发股市同步下跌，企业向银行提供的股票等抵押品价值大幅缩水，保证金需求增加，信用风险将逐渐向流动性风险转化，可能诱发“明斯基时刻”到来，进一步加剧经济金融周期波动。

三、全球经济发展呈现四大亮点

尽管全球经济面临的不稳定和不确定因素增多，但危中有机，绿色化、数字化、科技化和区域化等新的经济增长力量和趋势也在孕育之中。

第一，数字化转型为经济发展注入新动能

疫情下数字经济得到快速发展，以大数据、人工智能、区块链、云计算等为代表的新一代信息技术飞速迭代，加快向产业和行业下沉。数字化转型赋能产业、重塑业务模式，成为新旧动能转化，实现经济高质量发展的必由之路。一是数字经济成为近年全球经济增长主要源头。2020年全球GDP同比下降3.1%，但数字经济同比增长3.0%，增加值规模达32.6万亿美元。各国数字经济增速远超GDP增速，成为维护世界经济稳定的重要动力。农业、医疗、制造、金融等行业的数字化转型将提高企业生产率，推进技术进步。二是以跨境电商平台为代表的数字贸易蓬勃发展，促进国际贸易复苏。2020年全球贸易遭受严重冲击，数字贸易出口逆势增长3.8%，占全球服务贸易比重上涨11.5个百分点至62.8%，对服务出口增长贡献率达98.3%。数字化降低了国际贸易的交易费用，使得全球企业与消费者前所未有地连接起来，更多的商品和服务变得可交易。Ferencz等（2018）研究显示，双边数字化连接每提高10%，货物和服务贸易可分别额外增加2%和3%。2021年全球零售电子商务销售额同比增长17%左右，规模达4.9万亿美元。三是全球央行数字货币快速兴起，数字资产将成为全球新的财富源泉。国际清算银行报告显示，在调查的65家央行中，约86%的央行正在研发数字货币，较2017年增加了1/3。数字货币将提高资金流通效率，降低经济运行成本。数据的资产化和流动便利化将拓宽传统产业边界，深化企业和消费者之间的互动关系，推动相关领域投资增加。

第二，绿色发展成为国际合作新趋势

气候变化持续引发国际关注，绿色发展成为新一轮经济全球化的重要推手，将推动全球经济可持续发展。目前全球已有130多个国家提出碳中和目标，接近碳排放总量的90%。全球气温较工业化前水平上升1.2摄氏度，比预期提前10年。各国积极推出绿色新政，加强国际绿色合作，期望延缓气候变化。2019年欧盟发布《欧洲绿色协议》，2020年公布7500亿欧元复苏计划，其中有四分之一用于绿色发展。2021年11月，拜登政府签署新基建法案，其中，环境治理、新能源汽车基建、水利、灾害应急等领域的资金约占8%，正在推进的1.75万亿美元社会支出法案，其中针对能源和环境的预算为5550亿美元，约占预算总额的32%。在愈演愈烈的能源危机下，全球将更加重视能源转型和新能源发展，预计2022年光伏和风能新增投资将超过3000亿美元，较2021年提高20%。国际货币基金组织预计，到2030年全球每年能源领域的总投资将增至5万亿美元，额外提振全球经济0.4个百分点，将在清洁能源、工程、制造和建筑行业创造数百万个就业机会。

第三，全球更加重视高科技领域发展，新一轮科技革命蓄势待发

自工业革命以来，大国兴衰往往与科技变革密切相关，以蒸汽机技术为代表的第一次工业革命使得英国经济快速腾飞，以电力的发明和广泛应用为代表的第二次工业革命使得德国和美国逐渐崛起，以电子计算机、信息技术、生物工程等为代表的第三次工业革命进一步强化了美国在全球经济格局中的优势地位。近年来，全球主要经济体愈加认识到高科技产业发展对于经济和产业安全的重要性，逐渐增加在人工智能、5G、工业物联网、量子计算、新能源、新材料、生物工程、航空航天等新兴领域的资源投入力度，有利于推动全球科技进步和产业创新发展。

第四，区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）正式生效将推动亚太地区一体化发展

目前，亚太地区一体化程度不断加深，域内贸易、直接投资、股权投资、价值创造等占比不断提高，2020年内部贸易份额高达58.7%，较1990年提高12.7个百分点，接近欧盟水平（图10）。2011年以来，超过50%的直接投资、27%的债权投资和17%的股权投资来自域内，较21世纪前十年分别提高约8个、4个和5个百分点（图11）。RCEP生效实施将进一步促进地区贸易和投资自由化、便利化，显著降低域内企业经营成本，巩固和优化区域产业链、供应链和价值链，帮助成员国更快从疫情中恢复，为世界经济注入新活力。预计到2025年，RCEP有望带动成员国出口、对外投资存量和GDP分别额外增长10.4%、2.6%和1.8%。

图10 全球主要区域域内贸易占比

图11 亚太地区不同类型投资来自域内的比重

四、对我国的启示和建议

当前，中国经济运行态势整体平稳，但来自内外部的各类风险压力有所增大。从外部看，俄乌冲突和疫情反复蔓延背景下，百年变局加速演进，全球经济复苏面临较大不确定性，通胀结构性上涨，供应链瓶颈持续存在。全球流动性面临拐点，利率中枢趋势性上移，权益市场和大宗商品市场波动性显著增大。考虑到目前全球金融市场存在较强的同步性和联动性，被动型基金持仓比重较高，散户占比和量化交易增加，美联储较快加息可能触发“明斯基时刻”，导致市场动荡甚至超调。从国内看，虽然中国经济率先从疫情中复苏，产业链供应链顺畅运转，国际贸易订单增加，企业盈利持续改善，但经济复苏仍然不平衡、不充分。近期局部地区疫情有所反弹，PMI指数回落至临界点以下，发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。尽管防范化解重大风险取得实质性进展，但部分领域金融风险累积，杠杆率走高，金融产品和市场结构日趋复杂、透明度较差，金融体系内部资金自我循环、“脱实向虚”倾向仍然存在。在中美货币政策分化、利差收窄、跨境资本流动波动性加大背景下，国内金融市场流动性风险和部分高杠杆企业的信用风险不容忽视。

面对潜在的全球经济金融市场波动风险，我国应综合施策，确保经济金融市场平稳运行，守住不发生系统性金融风险的底线。

第一，把稳增长放在更加突出的位置，稳定宏观经济大盘

从世界各国发展的历史经验看，经济社会结构重大转型期往往蕴含较大的风险，只有确保经济高质量发展，才能有效应对内部与外部不确定性冲击。一是政策制定应更加积极主动，确保经济运行在合理区间。当前我国经济下行压力进一步加大，应继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，强化跨周期和逆周期调节。财政支出应靠前发力，保证支出强度；更好发挥专项债效能，加大惠民生、补短板等领域投资，适度超前开展基础设施投资；实施新的减税降费政策，强化对中小企业、制造业、风险化解等的支持力度。加大稳健的货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，在全球货币政策收紧背景下确保流动性合理充裕，稳定融资成本和金融市场运行。运用好结构性货币政策工具，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持。二是加快发展方式数字化和绿色化转型。加快数字社会建设步伐，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，积极推进数字产业化和产业数字化发展。加快5G、数据中心等数字基建建设，提升关键软硬件技术创新和供给能力，积极扶持新一代信息技术产业发展，打造具有国际竞争力的数字产业集群。大力发展绿色经济，壮大节能环保、清洁生产、清洁能源、生态环境、基础设施绿色升级、绿色服务等产业，为我国经济长远可持续发展提供新动力。在全球能源供需格局深度调整背景下，更加注重能源安全和能源独立，增强国内能源生产保障能力，增加新能源供给，加快传统能源技术改造升级，优化传统能源和新能源结构。

第二，重视科技创新发展，大力扶持“专精特新”等产业链优势企业发展，不断提升制造业核心竞争力

疫情下我国制造业产业链的稳定运转对于促进出口、稳定就业、推动经济复苏发挥了重要作用，制造业的创新发展也是打破发达经济体科技围堵、确保我国产业链安全的重要实现渠道。我国应积极落实“科技强国”战略，制定实施战略性科学计划和科学工程，打好关键核心技术攻坚战，加速科技成果转化，促进前沿和新兴产业发展。集中优势资源打造关键零部件研发平台，破解“卡脖子”难题。启动一批产业基础再造工程项目，大力发展“专精特新”小巨人、隐形冠军、独角兽、瞪羚等类型中小企业，发挥好其补链固链强链作用，形成稳定的产业链供应链生态。通过提供专项资金、财政补贴、税收减免、政府采购、低息贷款、政策性保险、风险补偿资金等方式，鼓励设立创新发展基金、科技银行等措施，扶持“专精特新”等企业开展研发创新，不断提升制造业整体竞争力。

第三，密切关注全球地缘政治和货币政策变动趋势，强化输入性金融风险防范

面对新形势新挑战，一方面要加强对全球疫情、俄乌冲突、主要央行货币政策调整和国际金融形势演变监测，密切关注国内外物价、大宗商品价格、主要经济体股指和金融机构运行情况。不断加强对形势的跟踪研判，针对不同情形开展压力测试，完善应对预案。另一方面强化国内重点领域金融风险防范和化解，避免内外风险交织叠加。提前压降金融市场杠杆率，降低海外资产价格泡沫破裂可能引发的输入性风险冲击。关注外债规模及期限、行业和币种分布结构，降低错配风险，弱化全球流动性收紧带来的信用和流动性风险。着力解决影子银行、地方政府债务平台、房地产泡沫等国内潜在风险隐患，积极治理乱加杠杆、乱做表外业务、违法违规套利等金融乱象，加强对金融资本无序扩张、大股东关联交易等行为的整治力度，强化金融反垄断和反不正当竞争，将互联网金融、虚拟货币等创新领域纳入风险管理体系。

第四，尽快推动设立金融稳定保障基金，强化国家金融安全网建设

面对不稳定和不确定的内外部环境，应从顶层设计上不断健全国家金融安全网建设，提升应对内外部风险冲击能力。充分借鉴国际经验，立足我国金融实践和国情，加快推进金融稳定保障基金设立，发挥存款保险制度和行业保障基金的作用，运用市场化、法治化方式强化金融风险的防范和处置。在法律法规、制度设计、机制管理、资金筹集使用等方面不断细化金融稳定保障基金运行规则，针对不同行业、不同主体实行差别化收费，平衡好风险、收益与责任，为重大风险处置积蓄好后备资金。同时，不断完善“常规风险评估+压力测试”的风险监测体系，充分考虑各类重要宏观经济或影响深远的事件，比如疫情、气候变化或地缘政治冲突对国内经济金融市场的影响，构建更具有前瞻性和更加敏捷的风险识别与预警系统。在必要和紧急情况下，及时采取前瞻性干预手段，不断提升金融系统稳定性。参考国际货币基金组织最新政策指引，可考虑在资本流入激增和破坏性资本外流时期采用资本流动管理和宏观审慎政策措施，以缓解跨境资本流动波动对宏观经济和金融稳定的影响。