企业研发投资与财务绩效之间交互跨期影响实证研究

叶苗苗, 唐国平

(1.湖南理工学院 经济与管理学院, 湖南 岳阳 414006; 2.中南财经政法大学 会计学院, 湖北 武汉 430073)

0 引言

受国家创新驱动发展战略影响, 我国研发经费总体上呈现上涨、下降又回升等趋势.全国科技经费投入统计公报数据显示, 2010—2019年, 在我国研发经费投入总量中, 企业研发经费支出所占比重每年都占四分之三以上, 远超政府所属研究机构和高等学校研发经费支出所占比重.显然, 企业已经成为研发创新的主体,承担着重要的社会科技进步与发展的功能.企业在研发创新取得重要成果的同时, 部分企业因经营困难, 财务业绩不理想, 稀释了研发投资强度.研发投资与财务绩效表现为交互跨期影响, 一定程度上研发投资规模、水平和效率影响着财务绩效的发展, 同时, 财务绩效增长速度也决定研发投资的规模.企业财务业绩增长缓慢或负增长, 不利于为研发投资环境提供持续创新的资金支持.从长远看, 研发投资强度、规模受到抑制,必然影响企业的市场竞争力, 进而导致财务绩效的萎缩.因此, 实证检验研发投资与财务绩效的交互关系,对于优化企业研发投资强度, 促进企业财务绩效的健康增长具有重大理论价值与现实意义.

1 理论分析与研究假设

理论上, 企业进行研发投入主要起源于波特的竞争优势理论.随着市场制度和竞争环境日趋成熟与完善, 拥有核心技术的竞争优势成为影响企业生存和发展以及财务可持续的关键因素.研发创新是企业获取竞争优势和企业价值增加的主要推动力.研发投入能增加企业的技术知识存量, 通过改进核心生产技术, 扩大规模化生产, 降低现有单位产品生产成本, 提高企业的生产率.即使在市场价格保持不变的情形下, 企业也可以通过规模经济效应获得低成本竞争优势, 提高企业财务绩效.基于吸收能力理论, 王志伟[1]提出我国制造业技术创新的“引进−吸收−创新”分析框架, 认为研发资金和科研人员的引进, 能提高企业的吸收能力, 形成学习效应, 创新更为独特的产品.企业通过选择、消化和应用外部知识, 产出包含不同技术含量的产品, 形成差异化竞争优势, 刺激细分市场的销量, 获得更多利润.基于技术要素的特性, 胡晨光[2]等实证检验了知识密集和技术密集等高新技术行业, 研发重点聚焦于尖端科技的持续创新, 有利于形成专一化竞争优势, 提升产品的定价能力, 进而为企业带来绩效协同效应.

拥有核心竞争优势的先进技术对企业的发展至关重要.企业通过研发投入, 融合技术引进和自主创新, 生产具有核心竞争力的产品, 创造引导新的需求, 不断获取创新的经济收益.对企业而言, 直接经济收益在很大程度上与产量、销量和销售价格正相关.企业研发成功后, 一方面会因创新获得产品生产效率和竞争力的提升, 并随着创新产品投入市场产生直接效益.同时, 也会受益一系列税收优惠政策和财政补贴红利, 取得间接收入.另一方面, 企业实现从研发到制造的高度集成化后, 伴随创新产品规模化投产,企业生产成本下降.未来收入的增加和综合成本的降低, 共同推动企业整体财务绩效的增长.

根据税收激励理论中的“双因素理论”, 企业进行研发投资, 是一种双赢机制, 既可以促进社会技术进步, 也可以给企业带来长期的财务收益.但是, 研发活动需要投入大量的资金, 会增加企业的机会成本,减少企业的短期利润.比如, 有些研发活动需要对生产流程进行再造以及购置和更新机器与设备, 各种资本性支出会增加运营成本.苏媛[3]等以绿色技术创新为视角, 实证检验了企业绿色技术创新能力的提升会减少污染物排放并压缩产能, 这将降低运营收益.短期内, 运营成本的增加和运营收益的降低共同形成合力, 企业的短期利润相应减少.从研发技术突破到研发成果最终落地再到价值实现是一个长期的过程,研发投资对企业业绩的激励作用并非立竿见影, 具有一定的滞后性, 短期激励效应低于长期激励效应.综合以上分析, 本文提出如下研究假设.

假设1相较于对当期财务绩效的激励效应, 企业研发投资对滞后期财务绩效的激励效应更大.

企业研发活动投资是一项长期投资行为.随着科学技术的发展, 行业周期的更替, 研发过程会越加复杂, 常常超越企业现有的资源能力和水平, 对于资金需求规模巨大的研发项目, 研发成果转化以及投资回报率不确定等风险加剧, 这种不确定性因素会减少企业的研发投入, 阻碍研发投资决策的制定.此时, 激励企业进行研发投入, 引进科研人员, 依赖于企业管理层对经济形势的理性预期以及足够的资金实力.

根据资源供给观理论, 企业研发创新活动的前置因素是企业具备充足的资金、人力、技术等资源.其中, 资金是企业研发活动的“血液”, 企业一旦陷入资金困境, 很容易导致对现有设备、产品、工艺流程进行更新、设计和重构等研发活动的失败.因此, 企业要进行研发投资, 就必须有足够的资金支持, 充足的资金资源是企业开展研发活动的重要保障.

企业研发资金按融资渠道分为内源融资和外源融资, 二者的融资成本存在异质性.等级融资理论认为, 企业开展研发投资决策时, 会比较外部资金和内部资金的成本[4], 按照融资秩序优先安排融资成本低且源自于企业利润的留存收益, 其次是资金成本相对较高的债务融资和股权融资.企业盈利能力越强, 企业累积的留存收益会越多, 企业财务业绩减少或负增长, 留存收益相应也会减少.因此, 在所有资金来源体系中, 良好的财务业绩对企业的研发投资起着基础性的作用, 是企业承担研发投资的财务基础, 直接影响研发活动的未来发展情况, 也可以敏感地缓解企业融资约束困局, 优化企业研发投资环境.一方面, 高财务绩效的企业会提升内部现金持有, 释放更多的自由现金流, 一定程度上可以驱动研发投资总量和强度的增加, 降低研发资金的使用成本, 帮助企业优化资源配置.另一方面, 研发投资活动一般属于企业内部核心机密, 企业不会对外部投资人完全公开所从事的研发活动以及获得的研发成果.依据信息不对称理论, 金融机构等外部投资人不可能像企业内部管理者一样了解企业研发投资项目的真实状况, 并且由于监督成本过高等原因难以有效地降低信息不对称程度, 为避免不良贷款显性化并满足监管的要求, 金融机构对金融资源进行配置时, 表现为提高资金供给利率, 或者向收入和盈利质量较高的企业倾斜, 盈利质量低效的企业获取的金融支持力度较低, 融资约束在信息不对称情况下被激化.依据信号传递理论, 财务绩效较好的企业通过会计报表披露的方式, 能够向金融机构等外部投资者传递积极信号, 改善外源融资环境, 吸引更多的优质外部资金来投资企业研发活动, 降低因研发资金不足可能导致的研发不确定性的风险, 提升创新效率.

由于企业财务绩效有一个不断积累的过程, 并且企业管理层做出研发投资决策是市场思维, 是管理层在约束边界内对研发投资的前景和需求等产生一致看法后做出最优决策的结果.企业可以根据财务绩效的好坏来随时确定研发投资行为, 因而企业研发投资受财务绩效的影响可能不存在时滞性问题.据此,提出假设2.

假设2企业财务绩效对当期研发投资的影响比对滞后期研发投资的影响大.

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文以我国2009—2019年A 股非金融类上市公司为研究样本, 剔除在样本期内连续研发投资不足三年的公司、已经退市的上市公司和相关财务数据无法获取的公司.经过筛选, 获得11378 个观测值.为缓解极值的偏差影响, 对所有的连续变量进行双向1% Winsorize 处理.观测公司的财务数据与公司治理数据均来自WIND 数据库.本文使用 STATA 软件进行数据处理和回归分析.

2.2 变量解释

(1)企业研发投资.根据相关文献研究, 选取当期、滞后一期和两期的研发支出占营业收入比例(RD)指标来度量企业研发投入强度.同时, 在稳健性检验中采用研发费用占企业对应年度末总资产的比例(RDI)作为研发投资规模的代理变量.

(2)财务绩效.借鉴白云霞[5]、林乐[6]等的研究, 选取连续三期的剔除净利润为负数的企业全年净利润的自然对数(NP)衡量公司财务业绩变量.同时, 在稳健性检验中采用连续三期的总资产收益率(ROA)代表公司财务绩效变量.

(3)控制变量.企业投资行为和绩效受诸多要素影响.首先, 王孝松[7]等研究发现企业规模等公司特征因素会影响企业研发活动和绩效, 因此本文设置企业规模(SIZE)[8]、资产负债率(LEV)[9]、企业成长性(GROWTH)[10]等控制变量.其次, 选择账面市值比(BM), 用于衡量公司风险.最后, 刘振[11]检验了董事会特征等公司治理机制也会影响公司的行为和业绩, 因此本文选择第一大股东持股比例(TOP1)、董事人数(BOARD)等公司治理层面的变量.此外, 还选择产权性质(OWNERSHIP)、公司(COMPANY)和年份(YEAR)等虚拟变量.模型中的变量定义见表1.

表1 主要变量定义与说明

2.3 模型构建

构建以下两个动态模型, 用以检验企业研发投资与财务业绩之间的交互跨期影响:

其中, 被解释变量NPi,t、 NPi,t+1和 NPi,t+2分别是公司连续三年的净利润为正数时企业全年净利润的自然对数,α和ε分别表示系数值和误差项; 被解释因子RDi,t、 RDi,t+1和 RDi,t+2分别是公司连续三年的企业研发投资强度,β和ε分别表示系数值和误差项.

3 实证分析

3.1 描述性统计

表2 显示了变量的描述性统计结果.企业财务业绩变量(NP)最大值为0.2696, 最小值为−0.4859, 平均值(中位数)为0.045(0.0403), 说明部分进行研发投资后的企业运营风险较大, 整体财务业绩偏低.样本企业研发投资强度(RD)的最大值和最小值分别为30.8320 和0.0034, 标准差为0.6566, 这体现了实体企业投资的研发数额呈现大幅度的差异, 这和上市公司的现实情况一致, 说明观测公司具有代表性.综合企业规模、资产负债率、企业成长性等公司特征变量和第一大股东持股比例、董事人数等公司治理机制变量的统计结果看, 样本企业股权比较集中, 国有企业占样本企业的三分之一, 企业之间资源获取能力差异较大,资本结构水平不一.

表2 变量的描述性统计

3.2 企业研发投资影响财务绩效的回归分析

为了检验企业研发投资对财务绩效的跨期影响, 在模型(1)中分别以连续三期的财务绩效指标作为因变量进行回归分析.表3 是研发投资对财务绩效影响的回归结果.以NPi,t和 NPi,t+1作为被解释变量时,RDi,t的回归系数分别为−0.7804 和−0.6420, 在统计水平上显著.以 NPi,t+2作为被解释变量时, RDi,t的回归系数为−0.2274, 统计水平上不显著.就时间趋势而言, 研发投资对滞后一期和滞后两期会计业绩的负向作用分别降低了11.73%和64.58%.由以上分析可知, 研发投资与会计业绩呈现“倒 U 型”关系, 可能是因为研发投资占用大量资金, 导致机会成本增加, 并且研发成果转化需要一定时间, 不能立即产生经济效应, 挤兑了当期利润, 而滞后年度的利润会逐渐增加.短期内, 研发投资抑制企业业绩, 但随着研发成果转化成生产力, 研发投资会提升企业长期业绩.因此, 当期研发投资对两年后的财务业绩的促进作用大于对当期的财务业绩的促进作用, 从而验证了假设1.

表3 对模型(1)的回归结果

在控制变量中, 企业成长性、第一大股东持股比例和董事人数变量与企业财务业绩在1%水平下显著正相关, 说明企业运行效果越好、营业收入增长越多、股权越集中的企业, 企业利润越大.产权性质等其他控制变量与企业业绩在1%水平下显著负相关, 说明国有企业财务绩效的波动, 受研发投资增加利好消息的影响较小, 国有企业的研发投资效率低于非国有企业.

3.3 企业财务绩效影响研发投资的回归分析

为了检验企业财务绩效对研发投资的跨期影响, 在模型(2)中分别以连续三期的研发投资作为因变量进行回归分析.表4 是财务绩效对研发投资影响的回归结果.以RDi,t、R Di,t+1和 RDi,t+2作为被解释变量时,NPi,t的回归系数分别为0.0022、0.0007 和0.0004, 且只有当期的利润和研发投资在5% 的统计水平上显著, 这说明财务绩效会显著提高企业研发投资水平, 但是表现在当期, 而不是在滞后期.就时间趋势而言,财务绩效对滞后一期和滞后两期的研发投资的促进作用分别下降了68.18%和42.86%.由以上分析可知,从内源融资的角度, 会计利润会提高企业当期的研发投资水平, 但激励作用非常有限.由于财务业绩对研发投资的激励作用呈逐年递减趋势, 假设2 得以验证.

表4 对模型(2)的回归结果

TOP1i,t −0.0320*** −5.37 −0.0340*** −5.59 −0.0368 *** −5.95 1.10 BOARDi,t −0.0089** −2.24 −0.0083** −2.08 −0.0080 * −1.94 1.12 OWNERSHIPi,t −0.0057*** −3.38 −0.0044** −2.50 −0.0038 * −2.01 1.31 COMPANY 控制 控制 控制YEAR 控制 控制 控制F 58.89*** 55.13*** 50.90 ***R2 0.1325 0.1279 0.1237 N 11378 11378 11378

在控制变量方面, 产权性质变量与研发投资显著负相关, 说明非国有企业研发投资行为受财务绩效的影响较大.企业规模变量和营业收入增长变量没有通过显著性检验, 说明这些要素对企业研发投资事项的影响并不大.

3.4 稳健性检验

为了验证本文研究结论的可靠性, 重新定义模型(1)和模型(2)中的考察变量, 采用企业研发支出除以年末总资产(RDI)作为研发投资强度替代变量, 采用总资产收益率(ROA)替代财务业绩变量, 对模型重新回归进行稳健性检验.其回归结果与变量替换前的回归结果基本一致.

研发投资与总资产报酬率正相关, 并随时间推移逐渐增强, 但与变量替换前研发投资与会计业绩呈现“倒 U 型”关系不同.这可能是因为相较于净利润为正数的企业, 经营业绩不理想的企业更愿意进行研发突破, 谋求经营业绩改善的局面.但从较长时间看, 变量替换前后, 研发投资都会提升企业财务绩效.包含净利润为负数的样本公司的财务业绩对连续三年的研发投资产生显著正向影响, 与变量替换前仅对当期的研发投资产生正向影响不同.这可能是因为变量替换后涵盖了净利润为负数的公司, 样本量扩大,利润被平滑了(见表5).通过测试, 假设1 和假设2 均通过了稳健性检验.

表5 研发投资和财务业绩交互可持续性影响的回归结果

4 结束语

本文以2009—2019年期间连续三年进行研发投资的上市公司为样本, 对企业财务业绩与研发投资水平之间的交互促进作用进行研究, 得到结论如下: (1)研发投资与企业财务绩效呈现“倒 U 型”关系, 表明企业在进行创新投资的开发阶段, 由于占用大量资金, 导致机会成本增加, 会一定程度上抑制企业的利润.但伴随着研发成果转化为生产力, 研发效益逐渐显现, 研发带来的竞争优势可以提升企业业绩.(2)企业会计利润对研发投资的促进作用主要体现在当期, 随着时间的推移, 这种作用力呈递减趋势.虽然会计利润对研发投资的影响在当期显著正相关, 但相关系数不大, 说明企业研发投资行为受内源融资的制约, 企业研发资金主要依赖外部资金, 企业需要从债务融资和股权融资的角度, 结合企业资金成本的大小, 考虑研发资金融资的顺序.(3)在检验企业研发投资与会计业绩的交互影响时, 产权性质变量都表现为显著负相关关系, 说明投资见效慢且风险较高的研发活动对国有企业缺乏吸引力.非国有企业对激烈的市场竞争环境的变化更为敏感, 更倾向于在获取巨额经济回报的同时, 不断优化研发资源配置, 通过竞争性创新捕获先发优势, 在不确定的竞争环境中把握研发投资机会.

结合已有研究结果, 就如何更有效地优化配置创新研发资源, 提升企业财务绩效, 提出三点建议: 第一, 研发投资与企业绩效呈“倒 U 型”, 说明研发初期投入的创新金额越大并不必然意味着协同效应越大,一旦研发失败, 已经投入的研发金额就会变成沉没成本, 无法提升企业价值的研发投资将会导致资源的浪费.因此, 企业应该重视研发投资的外溢风险以及努力提高研发成功的概率.第二, 内源融资对企业研发投资的促进作用有限, 说明融资困境是阻碍企业实施研发投资的主要原因之一.鉴于我国企业外源融资主要依赖于银行等金融体系的信贷支持, 因此, 企业在改善经营效益努力增加内源资金的同时, 应该积极扩大外源融资的空间, 争取获得财政、税务等第三方的资源.第三, 研发投资与会计业绩交互促进, 但是这种情形主要发生在非国有企业中.通过研发投资促进技术进步是非国有企业保持活力的重要源泉.但是由于非国有企业规模较小, 抗风险能力更弱, 当宏观经济下行时, 企业往往遭遇生存困境, 研发失败的风险进一步增加.因此, 为了尽可能避免将资源投入到无效的创新研发中, 国家在实施宏观经济调控时,财政补贴政策和税收优惠政策应该向非国有企业倾斜, 运用政策工具激励其健康发展.