论借壳上市的动因及对偿债能力的影响

●寿 杰

相较于传统的IPO 上市所带来的周期长、要求严格、不确定性大、成本高等诸多问题，通过借壳达到上市目的的企业能获得上市时间短、费用低等优势，因此，越来越受到有上市意向的企业的关注。早在20 世纪30 年代，国外的学者就已经开始了对借壳上市相关概念的研究。许多学者会使用事件研究法等方法以分析企业兼并重组所产生的绩效影响，并通过对并购动因的分析来探究企业股价的变化、财务指标的变动以及企业长期业务规划。国内学者对于借壳上市有关理论的研究相对较迟，于20 世纪90 年代第一例借壳上市案例出现后对相关理论开展研究。

一、相关研究回顾

2011 年有学者就借壳上市问题如何影响公司价值进行了研究，分析了企业应如何对借壳中的问题做出合理反应，探索了壳资源的选择依据和方式以及关于借壳的相关注意事项等问题。何瑛（2016）对借壳上市做出定义，认为其实质是对上市公司壳资源进行再次配置，非上市公司通过获取上市公司的控股权并完成资产注入，以达到间接上市的规划。

国外学者在2007 年对反向收购的审批程序以及上市标准进行研究发现，企业之所以选择借壳上市是因为其审核程序相比IPO 较为简便，同时会向市场释放壳公司经营业绩不佳的信号，节约了上市成本减少了上市时间，有助于企业加快融资进程，获取充足资金。

多数中国学者与外国学者持有相似的观点，认为通过借壳上市有助于缩短上市时间，缩减上市成本。邓路和周宁（2015）从市场时机理论出发，发现在壳公司经营业绩较差，市值缩水时进行借壳有助于合理降低并购成本；同时，拥有借壳上市意向的公司应及时锁定借壳时机，以实现在有限时间完成资源最优配置的目的。还有研究认为，企业借壳上市的动因来源于国家政策的支持，企业借壳上市也拓宽了融资渠道，提升了企业形象。

二、相关概念的理论分析

（一）壳资源与壳公司

壳资源指的是上市公司的上市交易资格，拥有壳资源的上市公司即为壳公司。通常壳公司的经营业绩处于不佳或恶化状态，或是行业前景黯淡，失去发展空间等。按公司的资产负债及绩效状况可将其分为三类，分别为净壳公司、空壳公司和实壳公司，

（二）借壳上市

借壳上市区别于IPO 上市，它是指非上市公司在资本市场上找到合适的壳资源后，通过收购、股权或资产置换等方法来获得已上市公司一定的控股权，利用让壳公司的上市地位使借壳公司的资产得以上市，从而拓宽融资渠道，进一步促进企业的发展。

（三）协同效应

协同效应是指两个个体通过相互协作所产生的整体效应大于各自所产生的效益的总和。其具体分类主要为：

管理协同效应理论。对于借壳上市而言，若公司存在着管理资源过剩的状况，则可将部分过剩资源转移至让壳公司，提高资源利用效力的同时也有利于提升壳公司的经营管理能力，以此提高社会总体资源利用效率同时使得低效企业的管理费用降低。

财务协同效应理论。低效益的企业通过并购将资金流转至壳公司高收益的项目上，从而使得该企业投资回报率整体提高，使得企业能够减少募集资金的相关费用，实现双方企业资源互通，为资金充足或项目优良的企业提供更多发展机会。

经营协同效应理论。通过并购企业的整体实力增强，为规模经济的形成提供了可能。由于费用分摊、生产经营流程更为专业化等因素，企业的成本降低，自身经营结构得到优化，市场份额提高，为企业取得长足稳步发展提供了保障。

三、举例分析

本文选择具有代表意义的借壳上市案例的数据：L 公司借壳J 公司后公开的部分财务数据。提供公开渠道获取数据与信息。

（一）借壳动因分析

1.外部环境的影响。当时国家政策大力扶持，借壳后市场空间更加广阔，借壳上市比IPO 条件宽松很多等等因素，都是L 公司借壳的外部动因。

2.企业内部因素。（1）L 公司借壳上市维持市场竞争力。L公司的公司目标是成为世界领先的D 产品市场供应商。经由多年的经验总结、客户累积以及业务发展，已经成为一家规模较大的D 产品的综合供应商。在生产、管理、设备等方面均有较大优势，并始终保持着较好的发展势头。但尽管如此，其市场占有率并不高。（2）J 公司拓展业务规模的需要。本次借壳上市交易后，J 公司将注入来自L 公司的具有高盈利能力和高成长性的高质量资产，并保留原资产。这一举措将增加生产用于D 产品的高精度功能器件的新业务，以扩大公司在D 产品组件领域的利益。帮助公司利用移动消费终端的快速增长，提高可持续盈利能力，改善资产质量并实现可持续发展，从而保护上市公司股东的利益。（3）实现协同效应。此次重组通过进一步地进行产业整合，L 公司成为J 公司上市公司的子公司，且原上市公司资产不置出。这是J 公司现有业务的扩展和加深，有助于上市公司更深入地扩大其在D 产品元件生产链中的产业范围，提高可持续盈利能力，实现了J 公司与L 公司在D 产品零配件生产中的协同效应。L 公司的主要客户是世界著名的品牌公司，包括D 产品的专业组装厂和铸造厂，有着高质量的客户资源。在业务方面除进行互补外，公司之间可以将彼此之间不同的客户与差异化的产品相关联，实现公司内部生产加工活动，推动公司业务服务一体化、整理分散业务为体系化，在为客户提供一站式服务的同时也很好地降低了下游公司的生产成本、增加了上游公司的营业收入，利用协同效应实现双赢，增强了公司的竞争能力，扩大了市场份额，进一步扩大了上市公司在D 产品产业内的规模，有助于提高上市公司的可持续盈利能力，在整体上为企业带来了盈利。（4）提升企业形象。一般而言，上市公司具有较高的知名度，这是由于资本市场信息传播的密集性决定了它所拥有的宣传效果和广告效应更为强大，在这样的条件下，一家公司的上市信息将会受到众多投资者的关注，经由诸多证券公司的研报以及媒体行业的宣传后，企业将会受到更多的关注。若公司继续进行持续有效经营，公众对于这家公司的了解将会不断深入，宣传扩散范围也会不断增大，公司可以顺势宣传自身竞争优势以及树立的企业形象，从而打响公司知名度。一家公司若选择借壳上市，企业的信息将会在资本市场上进行公开披露，则势必会吸引投资者和公众的注意，从而达到树立企业形象、提高知名度的作用。

（二）借壳后偿债能力分析

1.营业利率指标分析。营业利率指标可以反映出企业对于成本的控制和产品的定价等状况，体现了公司的获利潜力，对于预测企业发展趋势和衡量企业成长性都有一定作用。从公开资料可以看出，公司的毛利率在2014 至2017 年维持稳定状态，2018 年开始上升；公司的净利率变化更为显著，2017 年激增至8.84%，而后一年持续下降至-3.31%。这主要是由于公司于2017 年收购了L 公司后主营业务及产品结构发生了变化，与此同时公司所处行业的下游行业持续发展，这对公司的工艺、性能提出了更高的要求，产品的更新换代导致产品单价上升。但公司在2018 年新增了显示及触控模组业务，这项业务的毛利率相对较低并且其上游原材料的价格升高，除此之外新业务的产品优良率较低且所需工艺更为复杂，这使得生产成本上升，公司的净利率下降。公司在进行借壳上市之后，客户资源得以进行整合、拓展和共享，随着主营业务及产品结构的变化，公司的毛利率会得到大幅改善，体现了模具研发和大批量交付功能，体现了公司对成本的控制正在不断改进，公司存在着较大的获利空间。

2.偿债能力分析。企业的偿债能力是指企业是否具备支付现金及偿还债务的能力，它能表明企业在经营中的经营状况以及财务水平，这关系到企业是否具备持续健康发展的能力。本文将从短期偿债能力以及长期偿债能力两个角度分析L 公司借壳上市前后偿债能力的变化。其中，短期偿债能力的判断将选取流动比率和速动比率两个指标，长期偿债能力将使用资产负债率指标进行分析，具体指标结果见表1。

表1 偿债能力指标

流动比率是指公司流动资产与流动负债的比值，速动比率是速动资产与流动负债的比值，能够对可立即变现的流动资产偿还流动负债的程度进行衡量。根据资料可以看出，L 公司近六年流动比率与速动比率的变化趋势大体一致。2014 至2017 年两项比率总体有所提升，而2018 年的流动比率下降至1.08%，速动比率降至0.86%，这主要是因为子公司在当年转变业务结构而导致了存货积压，使得速动比率下降，但是总得来看，L 公司的速动比率在同行业水平中处在合理范畴之内，表明企业的在进行借壳上市之后重视对资金的管理，其短期偿债能力仍能维持相对不错的水平。

资产负债率能够表现出企业举债经营的能力。可以看出，公司2014 年至2016 年的资产负债率持续上升，在2017 年略有下降并在2018 年位置在相对稳定的水平，这表明公司在选择借壳上市后债务负担有所下降，说明了公司在开拓新的业务领域的同时也一直在重视相关的财务风险。2019 年公司资产负债率上升，总资产为2750241.78 万元，较期初增长24.32%；公司总负债1580309.54 万元，较期初增长29.52%。其主要原因为公司经营状况持续向好，本期净利润较上期有较大幅度增长。L 公司资产负债率的变化说明公司的长期偿债能力有所提高，抗风险能力也有所加强。

总体来看，公司通过借壳上市，短期和长期偿债能力都有所提升，对财务风险也有所控制，企业经营能力向好发展。

四、结论与启示

通过以上分析，本文得到下列结论：有利的外部环境及自身发展是L 公司借壳上市的动因。在偿债能力方面，企业在完成借壳上市后，短期和长期的偿债能力都有所加强，抗风险能力提高，有助于企业维持持续健康发展；在营运能力上的积极表现并不明显；同时公司的发展能力也较强。

本文在研究中得到如下启示：壳资源的价值主要来自于上市周期短暂以及审核通过的确定性。随着全面注册制相关政策的试点与逐渐完善，上市门槛降低，借壳上市相较于IPO上市的时间短、不确定性较小等优势将逐渐弱化，因此，在将来有通过借壳来完成上市目标规划的企业更应谨慎选择壳资源，仅为获取上市资格而将目标壳公司选定为ST 股或绩差股的方式更不可取。企业完成借壳实现上市并不是企业未来绩效的评价标准，在进行上市后各方面业务能力及相应资源的整合才是后期发展的重点。要从寻求重组后公司内部的发展潜力入手，对业务范围等内容进行调整，发挥公司内部之间的协同效应，做出根据市场地位的变化对自身的发展规划作出进一步部署和统筹安排，从而实现协同效益的完美提升。