新股频频破发的问题出在哪儿？

胡东辉

新股频频破发，引发了市场广泛关注，也让上交所坐不住了。近日，上交所组织多家券商召开座谈会，对当前新股破发现象进行了研讨。会上，大部分券商都认为，部分发行人及其股东对新股估值预期过高，PreIPO存在估值泡沫，部分报价机构未适应新规，对二级市场波动、行业和公司基本面的调整缺乏甄别和预判能力，层层传导，推高了IPO定价。但也有券商提出，监管要保持定力。

定价精准显示投行水平

新股破发确实没什么大不了的，境外成熟股市也经常出现新股破发现象。但对新股破发现象需要研究成因，尽量减少新股上市即破发。过去那种新股不败的神话应该被打破，但不能走向新股频频破发的另一个极端。境外成熟股市新股破发是很常见，但他们也是要尽量避免的，因为新股破发代表了新股定价的失误，对保荐机构的专业水平会有负面影响。他们追求的是新股定价尽可能精准，既不能上市就破发，也不能上市股价就翻倍，所以他们保荐的新股上市涨幅不会太大，破发幅度也不会太大，只有少数热门股例外。这样投资者都能以平常心来看待新股。

A股大不相同，新股上市股价翻几倍并不是罕见现象，涨1倍算是涨得少的，所以投资者对新股的期望值都很高。正是在这种情况下，A股的IPO定价机制一直在动态调整，要么是放开限制进行市场化询价来确定发行价，要么是以市盈率标准统一定价。试来试去，基本上是一放就乱，一收就死。这也很正常，不试怎么知道行不行呢？那么行不行的标准是什么？当然是看新股上市后的表现，上市后股价打着滚地往上涨，虽然皆大欢喜（发行人可能不喜欢），但让投资者盲目确立了新股不败的执念，后面再扭转就很费劲。现在新股频频破发的困境就与此有关。

问题出在询价发行机制

现在新股出现大面积破发，主要与IPO定价不合理有很大关系。并不是所有新股上市都会破发的，主板定价发行的新股就很少破发，破发主要集中在科创板和创业板的询价发行新股，这说明询价机制出了问题。主板定价发行的新股，基本上以市盈率23倍为上限，对有些行业平均市盈率大幅低于23倍市盈率的，那就要参照行业平均市盈率来确定发行价，虽然可以高于行业平均市盈率，但要多次进行风险提示。在这种情况下，主板新股很少上市即破发，大多数是大幅跳涨，但随着时间的推移，大多数新股的价格都有所回落，有的甚至会破发。这证明主板IPO的定价机制是合理的。

主板IPO的定价发行机制是实施时间最长的，尽管看上去不那么市场化，但一直被沿用至今，显示了强大的生命力。反观IPO市场化定价机制，一直在变来变去，因此总不能让人十分满意。过去的询价机制，还是有点约束机制的，所以发行价也没有太离谱，往往出现了几例后就会受到约束。现在似乎想追求完全的市场化，出现了很多匪夷所思的高价发行，连亏损股也发出惊人的高价，人人都觉得不合理，这种新股上市怎么可能不破发呢？关键是市场机制无法正常传导，不能自发调节发行价。现在不少新股上市第一天就破发20%～30%，短期内股价被拦腰一刀的也不少，这不可能是一种正常现象。

小修小补不能解决问题

出现了这种非理性现象，就应该找出原因，及时进行调整。询价机制本来就是一种实验，应该根据实际情况动态调整。上交所组织召开券商座谈会是很有必要的，只是级别低了一些，最好是由证监会来召开。但是从会上券商的反應来看，指望他们来主动进行修正显然是一种奢望。他们只想小修小补，比如说要规范投价报告的撰写，充分揭示风险，引导发行人合理募资，谨慎选择发行时间窗口，等等。这能解决问题吗？更让人无语的是，这些券商认为现有询价定价机制无需大幅调整，要求保持监管定力。

看起来这些券商是现行询价机制的既得利益者，他们不愿意修改询价规则。但是询价机制本来就是一直在动态调整的，现行的询价机制是因为在一年半前出现了超低价发行的情况，对询价机制进行了修改，逐步形成了现在超高价发行的局面。一年半前能改，现在为什么不能改？能说一年半前改是没有监管定力吗？一年半的实验还不能得出结论吗？现在询价发行新股大面积破发，而且是深度破发，明明出现了严重的问题，为什么不能面对现实知错就改？一定要付出很大的代价才改吗？想不通这些券商是什么逻辑。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）