扰动因素或在5月后消退 低估值、高分红、基建龙头或是主线

徐驰

4月以来A股市场出现了快速调整，截至29日，上证指数下跌了6.31%。直接影响因素或是人民币汇率的贬值。从4月18日至28日，美元对人民币汇率从6.36快速贬值至6.61，引起了资金的流出。

然而这只是直接原因，根本原因在于内外环境变动，使得投资者预期普遍转弱。例如美联储加速收紧货币，以及国内疫情超预期暴发。

但无论是上海防疫政策、房地产政策，还是俄乌冲突，预计年内都将出现拐点。而整个2022年，低估值、高分红的蓝筹以及受益稳增长下的央企项目加速落地的相关基建龙头依然是贯穿全年的配置主线。

美债抬升对权益市场形成“戴维斯双杀” A股市场无风险收益率被拔高

影响投资者信心的一个重要原因是十年期美债收益率快速提升。4月以来，美债收益率快速抬升且期限利差快速收窄。截至4月28日，十年期美债收益率已经连续飙升至2.8%附近;同时，十年期美债与五年期美债已出现倒挂。

虽然俄乌地缘动荡推升了全球通胀预期中枢，但除通胀预期快速抬升之外，美债实际利率也出现了明显走强，这种短期利率抬升会对权益市场估值形成压制，且融资成本上行会压制实体经济以及企业EPS提升，最终对股市形成“戴维斯双杀”。而对于A股市场而言，这种美债实际利率拔高了无风险收益率水平，使得成长板块为主的创业板指估值进一步收敛。

同时，中美利差的快速收窄也加大了A股市场对国际资金流出的担忧。特别是，美联储不断释放的关于加速加息、缩表的表态，放大了市场对于这种资本外流冲击的担忧。同时加大了对我国货币政策宽松空间的压制、人民币汇率贬值和金融市场调整的风险。

另一方面，国内疫情持续暴发降低了市场投资者对经济增长的预期。市场担忧疫情或对我国过去两年的强势出口及国内供应端形成制约，从而降低经济增长预期及企业盈利预期。

数据显示，全国3月整车货运流量指数日均值为113.4，同比增长2.6%，较1～2月6.2%的增速大幅回落，表明疫情对货运量的影响较为明显。3月全国主要公共物流园区的吞吐量指数日均值为105.9，同比下降14.9%，较1～2月同比增速回落4.6个百分点。这种疫情的扰动或加剧对商贸物流及进出口效率的影响。

扰动因素或在5月后消退 “双拐点”将至

我们对市场的“拐点”的判断基于核心扰动因素。目前来看，国内疫情、国际资金流向是制约市场的两大主要因素。同时，我们通过复盘2018年市场底部区间的演绎逻辑发现，往往市场底部确立需要两个充分条件：扰动因素逐渐消退（流动性危机、疫情）、后续实质性的利好政策（货币、财政或地产政策）。

就短期而言，我们认为，以上海疫情、房地产实质性利好政策为代表的“双拐点”渐至。尽管上海每日新增在高位波动，但新增数据自4月8日以来快速下滑。由于重症和死亡病例与疫情高峰约有2周左右时滞，当前积压病例释放结束后，5月或将看到上海疫情社会面清零的完成及新增确诊的“拐点”。也将扭转投资者对经济的悲观预期，以及较为脆弱的情绪。

房地产也有积极政策出台。日前，住建部会议强调“从政治和大局高度认真落实党中央关于经济工作的决策部署”，部署“退税减税降费、专项债发行使用、重点项目开工建设、支持企业稳岗等有关政策的实施”。这意味着，多部门协同的房地产政策“拐点”即将出现，且主要集中在房地产企业项目端的救助。与之前容易受到各部门相互制约不同，本次住建部对企业的救助更偏实质性的落地动作。

金融监管部门针对12家房企项目收并购出台支持政策，有望稳定市场对房地产下滑过度冲击经济的预期。

中长期来看，俄乌冲突也将逐渐趋于平缓。因此我们判断，外围形势有望在年内形成进一步缓解的“拐点”。

这反过来也减轻了全球通胀压力，就美联储而言，加速加息缩表的拐点也有望在年内出尽利空，对权益市场风险偏好的冲击，也有望在年内迎来“拐点”。

关注低估值、高分红、基建龙头的主线机会

我们认为，一旦以上制约因素迎来缓解的拐点，A股市场或将出现反弹的曙光。

参考越南疫情对权益市场扰动的经验看：国内疫情防控拐点出现，外需型制造业将率先恢复，制造业相关成长股迎来反弹。

越南疫情有三个阶段：疫情暴发-确诊拐点-经济恢复，行业轮动规律大致为：医药/必选消费/信息技术-可选消费/能源/材料-金融/材料/可选消费。有基本面支撑的反弹行情持续较久。例如，2021年7月随着越南本土Delta确诊人数激增，外资获利大举撤退，造成市场恐慌。但是当10月防疫政策转向之后，10月机械设备出口同比转正，拉动出口同比降幅收窄，11月出口同比大幅增长20.6%，其中，机械、农产品、纺织品出口均恢复正增长。

“危机未尝不是一件好事，因为危机之中往往蕴含着机会”。对于A股市场投资者而言，风险与受益往往相伴相生，当前市场格局仍需要更多耐心，切勿盲目追高，而要聚焦仓位管理并寻求有效的配置组合以求达到“攻守兼备”的效果。

我们认为，整个2022年来看，低估值、高分红的蓝筹股，以及央企项目加速落地的基建龙头也将成为贯穿全年的配置主线。同时，在严格防控常态化下，核酸检测频率大幅上升，国产特效药、MRNA疫苗等将加速获批，建议逢低买入国内疫情动态演进而受益标的，如特效药、特效疫苗。

特别是，在国内疫情、地产下行及外资流向等扰动因素缓解之后，市场可能出现一波反弹行情。有机会的主线为：1）严格防控常态化下，囤货常态化将刺激内需，叠加供給侧春耕影响及俄乌战争下，全球粮价走高以及引发的各产粮国限制出口，必选消费、农业将是消费板块中重要主线;2）上海、吉林社会面清零完成后，市场加大对复工复产预期，部分供应链稳定性强的成长股（制造业）将开始反弹，这其中，机构仓位较低、需求不受疫情影响且受益于军备竞赛，国企改革收官及军品定价机制市场化改革下净利润空间抬升——军工主机厂、发动机细分等领域;3）此外，本轮房企相关救助政策的拐点或即将出现，民企房地产龙头及部分地产链上游或受益明显。

从中长期的投资周期来看，各国疫情防控的差异、贸易保护主义崛起以及贫富分化加剧等因素，对过去几十年的全球化贸易分工体系产生了冲击。同时，俄乌动荡引发的西方制裁措施的落地也可能在长期内扰动全球供应链。

我国供应链在加入WTO后形成“两头在外”的贸易模式。一方面，上游的关键技术与原材料严重依赖海外;另一方面，出口结构中，真正拥有国际竞争力的产品占比不高。在逆全球化趋势下，这种贸易模式有潜在的供应链风险，我国亟须打造自主可控、安全可靠的产业链，以“补齐短板”并“拉长长板”。4月10日《加快建设全国统一大市场的意见》发布，或试图解决当前供应链内循环不通畅的问题。就供应链的安全与效率提升而言，我国加快全国统一大市场的建设，建议关注半导体材料、华为芯片相关的软件生态以及对日韩、欧盟全面国产替代细分等领域中长期投资机会。

（中泰证券研究所策略分析师张文宇对本文亦有贡献。作者系中泰证券研究所首席策略分析师）（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）