逆市加仓“三高一低”价值股成机构配置首选

刘增禄

本周六，A股上市公司2021年年报、2022年一季报披露工作将基本落下帷幕，除中芯国际、百济神州-U、*ST众应分别预计在5月13日、14日、20日延期公布一季报外，余下公司均将按期完成两份财报的披露。

今年以来，虽然市场因不确定因素较多而持续震荡调整，但从基金一季报、上市公司年报季报来看，机构资金却并未因此而全线看空，相反还逆市加仓了不少具备高增长、高盈利能力、高现金储备和低负债率特征的价值股。事实上，在经历市场深度调整后，很多“三高一低”的价值股从估值角度看，已经具有明显的左侧布局机会。

“三高一低”公司获资金重配

机构选择加仓或重仓的公司都有一定的共性，基本都具有高成长、高盈利能力、高现金储备和低负债率的“三高一低”财务特征。

截至4月28日，上证综指年内已累计下跌了18.25%。而对于此轮调整，市场此前一直认为公募基金减仓是重要原因之一，但通过对近日披露完毕的公募基金一季报持仓数据进行分析，可发现主动偏股基金仓位虽然自2021年以来首次出现回落，但仍维持在81.8%的相对高位，仅相较2021年四季度末的仓位回落了2个百分点，并未出现市场此前普遍预判的大幅减仓情况。若进一步细化来看，可发现普通股票型基金仓位由89.9%下降至89.43%，偏股混合型基金仓位由87.6%下降至85.74%，灵活配置型基金仓位由73.23%下降至70.68%。

在行业配置上，一季度主动股混基金继续增持景气度向好的新能源车产业链，同时，受全球通胀上行影响，煤炭、有色金属等与大宗商品价格相关度较高的行业也获得了公募基金的主动增持。与之相反，电子、计算机等行业遭遇到公募基金的减持。

个股上，目前共有1999家公司在今年一季度末进入基金前十大重仓股名单，较2021年四季度末的1896家多出103家。从持股占流通股本的比重变动来看，其中有797家公司继去年四季度被基金重仓之后，今年一季度再次被增持，而基金新进的公司此次也有428家。对于宁德时代、贵州茅台、药明康德、隆基股份、迈瑞医疗、招商银行、保利发展、华友钴业等这些市场上知名的核心蓝筹股，公募基金均在一季度予以了增持。若观察期间明星基金经理们的持仓动向，可以看到朱少醒管理的富国天惠精选成长在一季度期间对贵州茅台、宁德时代、药明康德、立讯精密、迈瑞医疗等公司均实施增仓行为;冯明远管理的信达澳银新能源产业继续加仓宁德时代、联创股份、赣锋锂业等公司;而今年年初成立的，同为冯明远管理的信达澳银智远基金，宁德时代、比亚迪、贵州茅台、华友钴业等龙头公司也相继出现在其首批建仓名单中。至于2021年的冠军基金经理崔宸龙，其不仅继续看好新能源领域的发展，且一季度期间对宁德时代、亿纬锂能等公司均有所加仓。

“经过前期的大幅调整，目前核心蓝筹公司的估值基本都已具备了一定的吸引力。”龙赢富泽资产总经理童第轶在接受《红周刊》采访时明确表示。

相较于基金一季报的完全披露，上市公司2021年年报2022年一季报尚未披露完全，但从截至4月28日的数据来看，私募基金、券商、QFII也在积极加仓核心蓝筹，譬如私募在一季度继续增持贵州茅台、海康威视、恒立液压、中国巨石等公司，而券商则选择增持平煤股份、科伦药业、云天化等公司，QFII增持紫金矿业、恒立液压、迪安诊断等公司。整体来看，机构选择加仓或重仓的公司都有一定的共性，基本上都具有高成长、高盈利能力、高现金储备和低负债率的“三高一低”财务特征。

“A股市场今年以来仍面临诸多风险压力，从市场角度看，盈利能力优秀且现金流丰厚、负债率偏低的公司表现会相对更为稳健。”平安证券首席策略分析师魏伟在接受《红周刊》记者采访时如是说。

估值优势让绩优股成机构的“压舱石”

基本面稳定且成长性更优的公司通常更为抗跌，而一旦调整结束后，估值的优势也会让其更易吸引资金的关注。

截至4月28日，沪深北三大交易所完成2021年年报披露的A股公司合计3957家，完成2022年一季报披露的A股公司合计2732家。整体来看，披露年报的3957家公司2021年度营业总收入和净利润分别同比增长了20.35%和20.65%;披露2022年一季報的2732家公司营业总收入和净利润分别同比增长16.24%和9%。虽然两个报告期披露财报的公司整体均实现了营收和利润的双向增长，但不同的是，因2020年疫情影响可比基数偏低，目前已披露2021年年报的公司整体营业收入和净利润增速均创出近3年高点，而披露2022年一季报的公司整体净利润增速则创出近3年的最低点。

表1 公募基金一季度前十大重仓股持股变动情况

数据来源：Wind

星石投资首席研究官方磊向《红周刊》表示，目前国内局部疫情尚未平息，企业盈利端仍受扰动，但从中期角度来看，下半年企业盈利有望出现好转。“虽然局部疫情造成暂时性供给冲击、打乱政策落地，但目前上海社会面清零已经看到希望，北京疫情仍在可控范围内，疫情对中大型城市和全国经济冲击最大的时候已经过去。随着各地积极复产复工，国内物流情况得到显著改善，疫情对企业经营和经济的影响会进一步减弱。同时，随着减税降费、助企纾困、保供稳价等措施的积极发力，企业成本压力将逐步缓解。”方磊表示。

魏伟也给予了类似的观点，他认为今年二季度大概率会是最困难的时候，三、四季度时，上市企业的基本面会逐渐步入修复过程。

回顾2020年的牛市，公募基金增仓方向总是围绕在消费、科技等赛道，但到了今年，除了景气度继续向好的新能源领域，基金重点增配方向已经转向受全球通胀上行影响的煤炭、有色金属等板块。从上市公司最新一季报来看，有色金属、新能源电力设备、煤炭三大行业恰恰是报告期内整体业绩增长最快的板块，若结合行业估值则不难发现，煤炭、有色金属、电力设备等板块的估值也均在A股大类行业中也相对偏低，尤其是煤炭和有色金属板块，目前的行业动态市盈率仅分别为9.13倍和16.94倍。

从机构重仓个股情况分析，今年一季度重点持仓的品种基本上都具备业绩稳健甚至较快增长，且盈利能力较强的特征，譬如在公募基金一季度增仓且披露一季报业绩的1492家公司中，就有909家公司实现净利润盈利且增长，占比60.92%，而在私募基金、券商一季度增仓的公司中，净利润实现盈利且增长的公司占比也均超过50%。相对来看，“外来和尚”QFII的重仓股中，业绩实现增长公司相对偏少，目前的297只一季度增仓标的中仅有130只盈利且增长。历史数据显示，在市场下跌时，基本面稳定且成长性更优的公司通常更为抗跌，而一旦调整结束后，估值的优势也会让绩优股更易吸引市场资金的关注。

表2 已披露年报公司近3年整体增长情况

数据来源：Wind

表3 已披露一季报公司近3年整体增长情况

数据来源：Wind

身为券商策略分析师，魏伟表示，企业的盈利是发展的基石，选择布局标的是需要综合考虑各项财务指标的，但首要关注的还是盈利是否能够如预期落地。方磊则更看重公司的成长性，他认为买入公司股票就是买入享有公司成长的权利，因此投资中成长性具有永恒的魅力。童第轶则表示，在选股过程中，自己对于企业的成长性、盈利能力都会尤其看重，因为成长性、盈利能力都是进攻型指标，反映了公司的竞争力，长期来看，投资需要立足公司的发展。而现金流、资产负债率等偿债能力则是防御型指标，反映了公司的稳定性。“不同市场环境下，侧重点也会有所变化，市场强的时候，对进攻型指标会更为看重，防守指标稍微宽松，反之则亦然。”

就具体公司来看，贵州茅台是私募基金第一大重仓股、公募基金第二大重仓股，其在今年一季度期间相继被公私募基金予以增持，其中公募基金增持了499.08万股，私募基金增持了31.07万股。统计数据显示，继2021年度营业收入和净利润分别同比增长11.71%、12.34%之后，贵州茅台今年一季度业绩增长再次“提速”，首季营业收入和净利润的同比增速分别实现了18.25%和23.58%。

对于贵州茅台，西南证券在近日发布的研报中表示，茅台酒和系列酒双轮驱动，直销占比大幅提升，公司盈利能力再创新高，现金流持续向好。改革动作的持续落地将推动公司全年业绩继续加速成长。若观察公司基本面，茅台不仅在2021年末的净资产收益率高达29.9%，销售毛利率高达91.54%，且在今年一季度，销售毛利率也实现再次提升，达92.37%。

贵州茅台业绩的持续向好，让A股市场的“双十”基金经理朱少醒管理的富国天惠精选成长于今年一季度对其再次增持。朱少醒表示，核心资产中，相当部分优质标的前期股价都出现了较大幅度的回撤，估值吸引力显著提升。“精确预测市场短期趋势很难，未来仍会把精力集中在耐心收集具有远大前景的优秀公司，等待公司自身创造价值的实现和市场情绪的周期性回归。只有具备良好‘企业基因，如治理结构完善、管理层优秀的企业，才会更大概率在未来为投资者创造价值。”很显然，贵州茅台是完全具备上述特征的企业。

表4 各机构增仓标的业绩增长公司占比情况

数据来源：Wind

同样是基金重仓股，宁德时代目前被1299只公募产品重仓，一季度期间，公募基金再次对其增持1288.04万股。虽然公司暫未披露一季度业绩，但从其2021年年报业绩来看，全年1303.56亿元的营业收入和159.31亿元的净利润分别较2020年度大幅增长了159.06%、185.34%。且进一步观察公司的盈利能力，其2021年净资产收益率达到了21.52%，较2020年末的11.27%与2019年的12.78%有明显增长。

农银汇理新能源主题基金非常看好宁德时代，其一季度末持有宁德时代344.66万股，持股市值高达17.66亿元。农银汇理新能源主题基金经理邢军亮表示，“碳中和”势在必行，未来车辆将全面电动化。经过了去年的大幅上涨，今年以来，新能源汽车板块回调明显，市场当前比较担心上游资源品对盈利的压制以及终端提价对于需求的扰动，但观察显示，海外和国内上游资源开发进度均呈现出加速态势，同时新能源汽车的潜在需求目前依然强劲。因此，当前无论是从个股的估值与基本面，还是行业风险的暴露程度、持仓集中度角度分析，新能源汽车板块再次进入较好的左侧配置期。

自由现金流快速增长成核心资产共性

自由现金流快速增长的公司，净利润通常也会持续快速增长。

观察今年一季度被各大机构重仓且增持的个股，可以发现现金储备丰厚的公司并不少见，特别是一些核心资产这一特点尤其明显。譬如煤炭开采龙头公司中国神华，受益于煤炭价格高位运行，一季度业绩得以大幅增长，189.57亿元的净利润额较2021年同期大幅增长了63.27%，839.02亿元的营业收入也较2021年同期增长24.1%。若进一步分析可发现，其不仅营业收入和净利润大幅增长，今年首季公司自由现金流也高达107.42亿元，相较于去年同期的38.25亿元大幅增长了180.83%。可以看到，报告期内公司的自由现金流金额占到公司净利润额的56.66%。而或许正是公司现金流的健康，中国神华今年以来得到了诸多公募基金青睐，相较去年四季度末有61只基金重仓持有，今年一季度末，重仓持有的基金已经迅速增至134只。

除了公募基金偏爱高现金储备的公司，私募基金同样如此。统计数据显示，目前暂时位居私募基金第八大重仓股的化工玻纤公司中国巨石，一季度期间就得到了高毅资产首席投資官邓晓峰的高度关注，其管理的高毅晓峰鸿远集合资金信托计划自去年四季度以2099.99万股持股入驻公司第九大股东后，今年一季度再度增持3009.96万股，目前已跃至公司第六大股东位置。而同样是由其掌管的高毅晓峰2号致信基金，今年首季也对中国巨石实施了4959.98万股的建仓，新晋成为中国巨石的第七大股东。

表5 公募基金增仓股中符合“三高一低”的公司

数据来源：Wind

观察发现，2021年一季度末，中国巨石自由现金流还为-5.72亿元，而到今年一季度末时，已迅速扩张至18.15亿元，自由现金流占公司同期净利润的比重高达98.86%。如此明显变化，显然与当前大力提倡“双碳”环境有关，下游节能环保领域需求的确定性和景气度提升带动了玻纤产品加速渗透。身为全球玻纤领域龙头，中国巨石的产能在中国市场已超过40%，且2021年还稳居世界第一。借助大规模产能优势，固定费用下滑，公司一季度营业收入和净利润分别同比大幅增长28.44%和72.68%，公司2021年全年净资产收益率高达30.15%，为上市以来历年年度最高值。

除了上述代表性公司，券商重仓且增持的盘江股份、博拓生物、连云港，QFII重仓且增持的大有能源、嘉元科技、环旭电子等，今年一季度的自由现金流均较去年同期大幅增长，甚至博拓生物、连云港、嘉元科技、环旭电子等公司的自由现金流金额均超越了同期净利润额。

表6 私募基金增仓股中符合“三高一低”的公司

数据来源：Wind

表7 券商增仓股中符合“三高一低”的公司

数据来源：Wind

表8 QFII增仓股中符合“三高一低”的公司

数据来源：Wind

分析发现，企业自由现金流明显高于净利润时，通常与预收账款大幅增加或应付账款大幅增加相关。如一季度营业收入和净利润分别大幅增长106.83%和111.25%的博拓生物，报告期内公司6.41亿元的自由现金流，较同期4.93亿元的净利润额高了1.48亿元。观察公司的应付账款，其2020年度仅为1.11亿元，到了2021年则增至2.24亿元，而结合今年一季报的数据统计，最新应付账款已增至4.21亿元，体现了公司在产品和市场上拥有足够多的话语权，可以将支付货款的时间延长，通过占用客户更多的资金来降低企业自身资金的运营成本。

其实从上市公司基本面来看，积极追求成长性的公司往往多具备自由现金流快速增长的特征，一笔生意赚了多少钱，并不完全等于扣除成本后收到多少现金，还可以是应收账款等，所以只有现金到手才能算是真正盈利。统计可发现，自由现金流快速增长的公司，净利润通常也会持续快速增长，中国神华、中国巨石、盘江股份、博拓生物等公司均是如此。

低负债公司安全性更强

盈利能力强且负债率低的公司通常在未来具有更大的业绩继续提升空间。

近年来，随着我国资本市场不断发展，不少企业偿债能力降低、融资成本提升，财务治理的恶化导致很多企业出现信用债危机。以中国恒大为例，身处高负债的房地产领域，公司一直执行着高杠杆策略，通过高杠杆，恒大迅速跻身于房地产巨头，但随着国家调控降杠杆政策的出台，即明确要求房企必须将负债率控制在合理范围后，无疑对恒大发出了致命一击。2021年年初开始，因银行信贷收缩，恒大从银行贷款多次受阻，而在此期间，恒大又多次出现了商票逾期兑换时间，信用等级被国内多家信用机构屡屡下调，这背后的根本原因就是其过度使用高杠杆资金。

或是近两年不断有高负债知名企业爆雷影响，统计今年首季被机构资金增仓的个股可发现，机构在择股方面已经明显谨慎，对于负债率低于60%的公司的布局比例超过8成。其中，私募基金增仓负债相对偏低公司的比重最高，353只增仓股中，有308只一季度资产负债率在60%以下，占比87.25%。而持有低负债率公司比重相对偏低的公募基金，增仓股中资产负债率不足60%的公司比重则占到了82.98%。

当然，不同行业的资产负债率高低差异较大，侧重于生产和流通的企业负资产债率通常相对偏高，而侧重于研发和服务的公司资产负债率则相对偏低。观察今年一季度被机构资金重仓持有的公司，可看到多数公司的资产负债率相对其行业平均值要明显偏低。比如身为公私募基金的绝对重仓股，贵州茅台在拥有高增长、高盈利能力和高自由现金流三大条件后，其资产负债率在今年一季度末仅有14.48%，而同期白酒板块的资产负债率却为21.81%。医疗服务龙头公司药明康德，一季度末的资产负债率为29.41%，其所处行业的整体平均资产负债率为33.81%。

整体来看，负债率低且盈利能力强的公司，不仅安全性更佳，且未来也具有更大的业绩提升空间。

（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐）