理解波动，稳定预期

邵宇 肖佳文

今年以来A股整体呈现普跌行情。截至3月25日，沪深300指数下跌15.50%，中证500指数下跌14.83%。尤其是3月份出现了一波快速的下跌。3月15日，上证指数与沪深300指数单日下跌近5%。其中上证指数跌破3100点关口，报收于3063.97点，回到2020年7月的点位水平。

和以往的几次股市大幅下跌不同，本次的股市下跌明显波及面更广。一是在2019年、2020年的结构性牛市过程中，公募基金规模快速扩张。大量基民在2021年1月的沪深300高点前后入场。相当数量基民的盈利在当前点位已出现大幅回撤，2021年下半年入场的基民账户则会出现浮亏。今年以来（截至3月25日）普通股票型基金指数下跌16.53%，偏股混合型基金指数下跌16.75%。二是2021年底资管新规过渡期正式结束，银行理财产品全面净值化，保本理财退出历史舞台。由于今年开年以来市场呈现股债双杀的局面，使得相当数量的低风险理财产品也出现浮亏。前两年在销售渠道作为非标替代的“固收+”产品，今年以来出现大面积的净值回撤，变成了“固收-”。股市下跌开始影响到大量的低风险偏好投资者。

本次下跌的幅度和速度虽然超出了市场的预期，但也非全然无迹可寻。我们认为本次股市的快速下跌主要有以下几个方面的原因。

国内宏观：“三重压力”叠加疫情冲击，稳增长压力较大

股市下跌最重要的原因还是来自宏观经济的不确定性及其带来的风险偏好下降。股票价格同时包含了上市公司当前盈利水平和未来盈利预期的影响。而公司未来盈利预期的基础还是宏观经济的基本面。受新冠疫情管控、俄乌冲突、海外宽松货币政策退出等因素的影响，当前国内宏观经济处于一个较为复杂的环境之中，宏观经济预期的不确定性自然导致避险情绪产生和风险偏好的下降。我们可以从投资、消费和出口三个方面来进行分析。

从投资来看，今年1-2月制造业与基建投资提速、地产投资延续放缓趋势，社融数据在结构上仍以短期信贷为主，居民住房信贷表现较弱。“宽货币”向“宽信用”的传导机制是否通畅成为需要关注的重点。

年初以来，基建投资受益于“稳增长”政策开始提速，1-2月基建投资同比8.6%，较去年12月回升7.7个百分点。制造业投资同比20.9%，较去年12月回升9.1个百分点。基建和制造业投资增速回升的同时仍有一些因素需要持续观察。一方面受美国需求高涨和俄乌冲突影响，大宗商品价格飞涨给制造业原材料成本带来压力。中下游生产商成本承压的同时，难以将成本压力传导至需求端，从而对其盈利能力带来不利影响。这可能会降低生产商扩产投资的意愿。另一方面地方融资平台债务压力仍较大，在地方政府需要控制债务水平的前提下，是否有足够数量满足要求的地方基建项目将对基建投资形成制约。

1-2月全国房地产开发投资同比3.7%，较去年12月下降0.7个百分点，延续放缓趋势。需要注意的是房地产开发投资虽仍保持增长，但其开工、竣工数据均出现大幅下滑。房屋销售情况也同样呈现大幅下滑，1-2月份商品房销售面积同比下降9.6%。与投资数据可以相互验证的是社融数据。今年1月份社融数据大增，新增社融6.17万亿，同比多增9842亿元。2月份社融数据则快速回落，当月新增1.19万亿元，同比少增5315亿元。

虽然1月份社融数据大增，但从结构来看企业新增贷款中代表投资支出的中长期贷款表现弱于短期贷款。居民信贷表现也偏弱，尤其是2月份居民部门中长期贷款减少459亿元，出现有统计数据以来的第一个负值。通常居民部门中长期贷款主要由住房按揭贷款构成，居民新增中长期贷款转负，反映了居民购房意愿以及居民加杠杆能力可能边际转弱。

由此可见，从投资结构来看年初以来国内投资中有起色的主要是制造业投资和基建投资。而近十余年来作为信用扩张核心的房地产投资略显疲态。房地产投资增速以及居民部门中长期贷款增长的放缓暗示着由“宽货币”到“宽信用”的传导机制前提可能发生了变化。

一方面当前房地产行业债务压力较大，相当数量的房地产企业甚至是部分行业中的龙头公司出现了债务违约的现象。房地产企业受制于债务压力以及监管的“三条红线”要求，难以迅速加杠杆进行投资。另一方面住户部门杠杆水平也位于高位，居民负债意愿和能力有限。近年来，我国住户部门杠杆率持續上升，同时基于放缓的收入增长预期，使得居民部门负债意愿下降。

房地产投资对于国内投资的拉动举足轻重。房地产企业和居民部门负债意愿和能力的下降，将可能影响“宽货币”向“宽信用”的有效传导。在房地产投资难见起色的情况下，想要通过投资拉动经济增长，制造业投资和基建投资将承担更大的压力。当然现在房地产领域已经看到一些政策的放松，部分城市开始降低首付比例和贷款利率，哈尔滨也取消了限售。这些针对需求端的政策效果如何，需要进一步的跟踪。

从消费来看，今年以来消费同比有所回升，但依旧受疫情影响较大存在不确定性。1-2月社会消费品零售总额同比增长6.7%，比去年12月高出5个百分点。这主要是由于今年春节前后疫情影响较小，群众顺利返乡过年对消费起到了有力支撑。3月份国内出现奥密克戎疫情，将对餐饮消费等带来不利影响。同时疫情期间低收入人群的收入增速低于中高收入人群，这种收入分化的加剧将给消费恢复带来不利因素。考虑到疫情的不确定性，消费对经济的拉动将受到诸多限制。

从出口来看，今年以来出口增速有所放缓，海外退出宽松政策可能将使得出口承压。2月份出口同比增长16.3%，相比2021年有所放缓。这背后可能有两方面原因，一方面是东南亚疫情稳定之后分流部分订单。另一方面是海外退出宽松政策后，将减少部分消费进口需求。同时目前海外库存位于高位，国外补库存需求对国内出口增速拉动的作用依然有限。由此可见，今年出口增速将难以复制去年的高增速。

综合投资、消费和出口三方面的分析，可见国内经济增长在各方面都面临不同程度的压力。我们认为今年以来股市的下跌，正是反映了新冠疫情管控、俄乌冲突、海外宽松货币政策退出的复杂环境下，投资者对于经济增长预期的不确定。因此投资者风险偏好下降，使得股票价格承压。

海外宏观：经济复苏高点已过，货币退潮已至

除了国内经济增长预期的不确定性影响，今年股市下跌也受到了外部环境的影响。其中最为重要的是美國加息和可能的缩表所带来的影响。3月FOMC会议中美联储决定加息25bp，3月点阵图显示年内预计还将加息6次。同时美联储还暗示将在5月份开启缩表。

美联储货币政策的溢出效应是通过资本的跨境流动实现的。由于美元的国际货币地位，美联储实施QE会导致一部分资本流入新兴经济体，反之，退出QE则会导致美元回流。在这个过程中，新兴市场国家的汇率、权益和债券资产价格都会重估，但由于宏观经济基本面和外汇储备的差异，各国的表现不尽相同——高企的经常账户赤字、高通胀率、疲弱的增长前景和相对较低的外汇储备是脆弱性的来源。

美联储收紧货币政策引发的恐慌情绪在新兴市场国家货币汇率和信用风险溢价上体现得更为明显，其传导机制为：美联储收紧货币政策→美国国债长端利率上升→套利交易使得美元回流→美元指数上升，其他国家与美元的双边汇率下降、信用风险溢价上升。

相对而言加息对股票的影响更为直接，加息通过影响美国国债利率，对权益资产估值水平进行压制，从而使得权益资产价格承压。而可能的缩表将作用于美债长端利率，影响美国国债与其他国家国债间的利差，从而收紧海外流动性，加速国际资本回流美国。通过流动性对股票市场带来负面冲击。从历史来看，股票市场表现的中长期基础还是宏观经济基本面与上市公司盈利能力。美国加息缩表本质是通过影响对于宏观经济基本面和公司盈利的预期来影响股价。在中长期来看，如果经济基本面能够改善、公司盈利能力可持续，则加息缩表所带来的短期冲击将被对冲。

美国加息使得中美利差收窄，将在一定程度上限制我国货币政策宽松的空间，同时使得海外资金回流美国，这可能是当前市场担忧的一点。A股方面，虽然美联储货币政策确实是影响A股表现的一个因素，但其对波动率的影响大于对价格和风格的影响。2014年以来陆股通几次明显的资金流出，只有2015年下半年与美联储政策有直接关系。近年来的影响因素则是多重的，美联储货币政策或只是次要方面。由于市场会“抢跑”，所以货币政策的影响是在一个较长期的时间内消化的。而且，在关注预期落地的同时，还要关注“预期差”。例如本次加息25bp反而是一个利好，这就是相对于加息50bp来说的。

俄乌冲突：投资者避险情绪上升，推升全球滞胀压力

外部影响中另一个重要影响因素是2月底以来的俄乌冲突。俄乌冲突已持续超过一个月，并对全球政治经济格局产生一系列影响。俄乌冲突主要从以下几个方面对股市产生冲击。

一是突发地缘冲突会在短期对投资者风险偏好产生冲击。由于地缘冲突可能会在中长期对经济基本面产生不利影响。在地缘冲突的持续时间和产生影响尚不明确时，投资者会降低风险偏好，优先采取避险措施降低风险敞口。投资者避险行为会对股票市场尤其是新兴市场国家的股票市场产生一定的短期冲击。

二是俄罗斯作为原材料资源品的重要出口国，欧美对俄罗斯的制裁助推了大宗商品原材料价格上涨，进而推升了通胀风险。欧盟能源需求对外部的依存度较高，绝大部分天然气和石油依赖进口。其中俄罗斯又是欧盟的重要能源供应国。2021年，欧盟天然气进口中约45%来自俄罗斯，原油进口中约27%来自俄罗斯。在欧洲对俄罗斯制裁后，禁止从俄罗斯进口石油和天然气。同时德国停止了与俄罗斯之间已经进行大段项目的“北溪2号”天然气管道输送工程。在疫情以来供需错配的大背景下，俄乌冲突以及欧美对俄制裁进一步推升了大宗商品价格的上涨。而大宗商品价格上涨又通过挤压中下游制造企业利润以及抬升通胀水平对宏观经济带来不利影响，导致股票市场承压。

三是俄乌冲突及欧美对俄制裁加快了逆全球化趋势的进程。欧美冻结俄罗斯海外资产，禁止对俄贸易和企业在俄运营，象征着全球化贸易秩序的逆转。使得投资者重新评估新兴市场投资的安全性，投资者出于避险需求进一步降低风险偏好。

微观市场结构：公募基金发行遇冷，北向和机构资金净流出

股市下跌的最后一个影响因素来自市场结构和流动性。从海外资金来看，海外投资者风险偏好降低，导致海外资金持续流出。受欧美退出货币宽松政策和俄乌冲突的影响，北向资金自1月末开始持续流出，尤其是自3月开始加速流出。今年以来北向资金累计净买入额截至3月25日为-428亿元，自1月24日高点已流出超过800亿元。从行业层面来看，北向资金主要减持了消费板块中的休闲服务、家用电器和食品饮料行业。

从交易结构来看，今年以来机构和主力资金均流出，总流出规模约在3000亿元左右。股票型和混合型公募基金份额合计在去年底为5.74万亿份，截至3月25日为5.94万亿份。而今年截至3月25日，股票型和混合型公募基金发行份额合计约0.1万亿份。由此可以估算得出今年以来公募基金净申购额约0.1万亿份。由此可见，在股市下跌过程中基民不仅没有净赎回公募基金，反而有接近1000亿元的净申购。同时考虑到股票型基金和混合型基金的仓位水平较年初变化不大。可知公募基金并非资金流出方。资金流出可能来自私募基金净值回撤后的被迫减仓。

总而言之，我们认为当前股市下跌主要是宏观经济增长预期不确定，同时叠加海外流动性收紧、俄乌冲突推升通胀以及部分机构资金净流出的综合结果。3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。消息传出后有效提振了市场信心，止住了股市的跌势。从政策面来看，管理层已经在努力给予投资者信心。股市想要企稳回升，剩下的只需要来自宏观基本面复苏和流动性企稳的东风。