央行数字货币发行对我国货币政策框架的影响

□杜永善 高洁

一、引言

货币在日常生活中的运用非常广泛，然而要给货币下一个精确的定义却相当困难。关于货币本质的解释也有不同观点，马克思认为货币的本质是固定地充当一般等价物的特殊商品，可以与任何商品和劳务相交换；货币债务论认为货币的本质是持有者对发行者的一种债权，解释了为何无商品价值的纸币可以购买商品的问题；货币契约论认为货币的本质是一种所有者与市场关于交换权的契约，体现人们在经济活动中的一种合作关系，是所有者相互之间的约定。

历史上有许多东西都充当过货币，不同的经济交易或不同的历史时期使用过不同的货币形式。从历史的演变角度分析，货币形式随着生产力和商品经济的发展而不断变化，经历了实物货币-金属货币-代用货币-信用货币-电子货币的演变过程。近年来，大数据、云计算、人工智能、区块链等新兴技术的快速发展推动金融科技不断创新，货币形态又开启了从电子化向数字化演变的新历程，数字货币登上历史舞台，开始扮演重要角色，尤其是各国中央银行正在积极推动研发的央行数字货币。央行数字货币作为一种新的货币形式，必将对一个国家或经济体从运用货币政策工具到影响中介目标，进而实现最终目标的传导过程与作用机理产生重要影响。

二、文献综述

随着各国中央银行对央行数字货币的关注度明显增强，学术界就央行数字货币对货币政策的影响展开了深入研究。在央行数字货币发行对货币政策的影响具有积极作用的研究方面，Barrdear 和Kumhof（2016）将央行数字货币引入动态随机一般均衡（DSGE）模型，通过实证模拟证明央行数字货币价格和数量规则作为一种选择性的货币政策工具，有助于提高中央银行熨平经济周期的能力。盛松成和蒋一乐（2016）认为，央行数字货币发行有利于追踪资金流向，提高货币指标的准确性，使得中央银行不仅能够更加精准灵活地运用政策工具，而且可以完善货币政策的利率传导。姚前（2019）认为，从长期看央行数字货币发行有助于提高我国经济产出，且央行数字货币利率可以作为一种新的货币政策工具，在调控宏观经济中发挥作用。谢星和封思贤（2019）认为，央行数字货币发行会对现有货币政策工具及中介目标产生冲击，进而使得货币政策传导更加通畅。姜婷凤等（2020）认为，经过良好设计的央行数字货币，能够提供新的货币政策工具，不仅有利于负利率政策的实施，而且有利于减少货币政策时滞。兰虹等（2020）认为，央行数字货币发行能够提升中央银行对货币体系的控制力、疏通货币政策传导渠道、把控资金流和缩短政策时滞，从而有助于提高结构性货币政策的有效性。在央行数字货币发行对货币政策的影响具有不确定性的研究方面，Davoodalhosseini（2018）指出，负利率政策的实施只有当现金完全被取代的情况下才更加有效，现金与计息的央行数字货币同时存在可能会削弱货币政策的有效性。方显仓和黄思宇（2020）指出，央行数字货币会降低数量型货币政策的有效性，提升价格型货币政策的有效性。杨东和陈哲立（2020）认为，央行数字货币发行会使得对货币流通速度和利率的预测难度升级，货币政策的有效性将面临挑战，存在一定的不确定性。

综上所述，央行数字货币作为一种新的货币形态，学术界就其对货币政策的影响进行了大量有益的探索，目前国内学者研究相对比较积极，国外学者研究成果则相对较少。大部分观点认为央行数字货币发行有助于提升货币政策有效性，但也有部分观点认为央行数字货币发行对货币政策的影响具有不确定性。由于目前学术界研究结论尚不统一，且我国央行数字货币即将推出，而其对货币政策的影响则有待进一步探索。本文从货币政策工具体系、目标体系及传导机制三个层面，探讨央行数字货币发行对我国货币政策框架的影响，以期对我国货币政策有效性的提升提供必要的理论支持。

三、数字货币的概念界定与理论分析

（一）数字货币概念界定

自1983 年至今，数字货币的概念提出已经有近40 年的历史，其定义不一，包括的范围也很广泛。一般而言，数字货币是指以数字形式存在的货币，狭义的数字货币主要指纯数字化、不需要物理载体的货币，比特币、Libra 以及央行数字货币均属于狭义数字货币的范畴；广义的数字货币等同于电子货币，泛指一切以电子形式存在的货币，目前除现金以外的所有以存款货币作为背后支撑的支付工具，包括银行卡、移动支付、网银、扫码支付等均属于广义数字货币的范畴。根据发行主体的不同，可以将数字货币划分为央行数字货币和私人数字货币。前者是由一国中央银行直接发行的代表具体金额的加密数字串为表现形式的电子现金，是存储于电子设备、具有现金特性的价值载体，属于法定货币在数字世界的延伸和表现；后者则是由开发者发行和控制、不受政府监管、在一个虚拟社区的成员间流通的数字货币，亦称虚拟货币。

（二）数字货币理论分析

数字货币在近40 年的发展演进中，实现了从完全匿名到可控匿名、从在线到离线、从单银行数字货币系统到多银行数字货币系统、从中心化到去中心化的演变，数字货币形式经历了E-cash 系统——比特币——Libra——央行数字货币的发展历程，相关理论也取得了重要的发展。根据数字货币的分类，目前讨论比较多的比特币和Libra 均属于私人数字货币的范畴。其中，比特币是基于区块链技术并在区块链系统内产生和使用的数字货币，又称为加密数字货币，其特性是在交易过程中利用加密技术实现资金转移，将三方交易模式转变为去中心化的点对点交易模式。然而，比特币由于其明显的缺点，如背后缺乏有价值的资产支撑、价格波动剧烈、完全通过PoW 机制决定记账权、挖矿过程严重浪费算力及电力，且完全的匿名性和绝对的去中心化使其缺乏有效监管、容易滋生洗钱非法交易等，目前许多国家都不予承认。Libra 则是以一系列法定货币计价的真实资产作为储备资产、币值相对于加密货币更为稳定、本质上是一个联盟链框架下的数字货币，又称为稳定币，其特性是可以发挥分布式账本拥有的即时交易、可编程、开放和匿名等特点。然而，Libra 试图建立的全球货币和金融基础设施，使得主权国家的货币地位会受到相应的冲击。同时Libra 在保证货币的独立性与币值的稳定、完全去中心化以及反洗钱、反恐融资责任不明确等方面面临难题，因而遭到了主权国家的拒绝与抵制。而与私人数字货币具有本质区别的央行数字货币则属于法定货币，是中央银行直接发行的法币的数字形式，具有法偿性。与比特币、Libra 等不同的是，央行数字货币其本身并没有改变货币背后的信用背书，只是改变了货币的存在形式，是真正的货币。

四、央行数字货币发行对我国货币政策框架的影响分析

（一）我国央行数字货币的内涵

早在2014 年，我国中国人民银行就成立了专门研究团队，对数字货币发行和业务运行框架、关键技术、发行流通环境、面临的法律问题等进行深入研究。2017 年，中国人民银行数字货币研究所成立，加快推进了央行数字货币的研发。2019 年将央行数字货币提升至国家级战略高度，并开始试点。2020 年已基本完成央行数字货币顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作，各场景大规模应用指日可待。

我国央行数字货币称为DCEP（Digital Currency Electronic Payment），其本质是人民币的数字形式，又称为数字人民币，是中国人民银行的负债，属于以国家信用背书的法定货币，与流通的纸钞和硬币等价并同样具有货币的价值尺度、流通手段、支付手段和贮藏手段等职能。DCEP 由指定运营机构参与运营并向公众兑换，它以广义账户体系为基础，采取账户松耦合的方式，即公众可以脱离传统银行账户，在双方数字钱包间实现资金转移，是具有价值特征和法偿性的可控匿名的支付工具。现阶段，DCEP 的定位主要用于替代现金M，其投放仍采用现行的纸币发行流通体系，即“中央银行-商业银行”的双层运营体系。因此，为了维持原有的货币传导方式，防止货币超发，DCEP 坚持中心化的管理模式。DCEP 运行体系的核心要素可归结为“一币、两库、三中心”，“一币”即DCEP，由中国人民银行负责其本身的设计要素和数据结构；“两库”即中国人民银行数字货币发行库和商业银行数字货币业务库，前者负责数字货币的发行，后者负责向发行库兑换和回笼数字货币；“三中心”即认证中心、登记中心和大数据分析中心，分别负责认证用户身份，登记数字货币发行、转移、回笼等流程，以及管理系统风险。

（二）央行数字货币发行对我国货币政策框架的影响

货币政策框架包括货币政策工具体系、货币政策目标体系和货币政策传导机制三部分。因此，为了全面分析央行数字货币发行对我国货币政策框架的影响，本研究从以下三个方面进行分析。

1.央行数字货币发行对我国货币政策工具体系的影响

货币政策工具体系由常规货币政策工具、选择性货币政策工具和补充性货币政策工具组成。一般而言，常规货币政策工具是中央银行最主要的货币政策工具，包括存款准备金政策、再贴现政策和公开市场操作。

（1）央行数字货币发行对我国存款准备金政策的影响

存款准备金政策的作用机理主要表现为：中央银行通过调整法定准备金率，一方面影响商业银行的超额准备金，从而控制其信贷规模；另一方面影响存款创造乘数，从而影响商业银行的信用创造能力。由于商业银行超额准备金受同业拆借利率、再贴现再贷款政策和资本充足率等诸多因素的影响，因而央行数字货币发行对其影响不大，故主要分析央行数字货币发行对存款创造乘数的影响。扩展的存款创造乘数表示为：

其中，活期存款法定准备金率为r，定期存款准备金率为r，现金漏损率为c（客户从银行提取的现金与存款总额之比），超额准备金率为e（银行持有的超额准备金与活期存款之比），定期存款比例为t（定期存款与活期存款之比）。由于r和r是由中央银行决定的外生变量，央行数字货币发行对其产生的影响可以忽略不计，因此，主要从现金漏损率c、定期存款比例t 和超额准备金率e 入手，分析央行数字货币发行对存款创造乘数的影响。

我国央行数字货币的功能和属性与现金通货完全一样，只是形态是数字化的。相比传统的现金通货，其采取的账户松耦合方式，可以减少公众在交易环节对账户的依赖程度，能够有效降低交易成本，提高支付效率。加之其“双离线支付”的便利性和可控匿名支付的安全性，使企业和个人对其持有的机会成本下降、偏好增强，从而对银行体系活期存款总额产生一定的挤出效应。因此，在其他情况不变的条件下，活期存款总额的下降将导致现金漏损率c 和定期存款比例t 上升，从而使存款创造乘数K 变小。同时，央行数字货币发行加快了货币流通速度，间接提升了商业银行对自身持有金融资产的配置能力，强化了资金的回流能力，在一定程度上降低了对超额准备金的需求。因此，在其他条件不变的情况下，超额准备金率e 的下降，会使得存款创造乘数K 变大。为了进一步分析，分别对（1）式求c、t、e 的偏导数，结果如下：

（2）央行数字货币发行对我国再贴现政策的影响

第三方支付的发展已经模糊了货币层次，央行数字货币的发行将进一步加快金融资产之间的转换速度，进而加快商业银行通过回购、同业拆借、债券出售等方式获得资金的速度，这不仅增强了商业银行的负债能力，而且增强了商业银行资产结构的灵活性。加之央行数字货币的特性使得资产交易成本下降，在一定程度上降低了商业银行的负债成本。随着央行数字货币发行引起商业银行负债能力的上升，资产结构灵活性的增加，以及负债成本的下降，会降低商业银行对再贴现政策的依赖程度。同时，由于目前我国再贴现率无法直接改变货币市场的资金借贷利率，当中央银行把再贴现率定在一个特定水平时，央行数字货币发行使得金融资产的流动性增加，可能引起商业银行存款被更高回报率和更强流动性的金融工具分流，从而导致商业银行存款竞争压力加大。随着我国利率市场化改革的不断推进，商业银行不得不以更高的利率吸引存款，进而导致市场利率与再贴现率之间的利差随之发生波动，导致再贴现规模甚至货币供应量发生非政策意图的波动。

（3）央行数字货币发行对我国公开市场操作的影响

我国中央银行公开市场操作主要有回购、现券交易及发行央行票据三个品种。随着央行数字货币发行，其支付交易的便利性和自身的特性，一是有助于中央银行与公开市场一级交易商买卖有价证券的成本下降、交易时间缩短，在一定程度上会减少公开市场操作的时滞；二是有助于中央银行根据市场情况的变化，迅速作出反方向的操作，增强公开市场操作的灵活性；三是有助于中央银行在日常进行经常性、连续性的操作，提高公开市场操作的伸缩性。同时，央行数字货币的发行使货币流通速度的可测量度有所提升，大数据分析的基础更为扎实，有助于更好地计算货币总量、分析货币结构，从而提高公开市场操作的精准度。目前，我国中央银行公开市场操作对象主要是以商业银行为主的银行间金融机构，随着LPR 报价机制的进一步完善，央行数字货币的发行有助于公开市场操作精准度的提高，有助于中央银行通过调整公开市场操作利率，引导商业银行LPR 报价发生变化，进而使得中央银行利率决策机制更加精准，公开市场操作利率调控经济的作用更加凸显。

2.央行数字货币发行对我国货币政策目标体系的影响

货币政策目标体系是由中介目标和最终目标组成的相互联系的有机整体，因此，分别分析央行数字货币发行对我国货币政策中介目标和最终目标的影响。

（1）央行数字货币发行对我国货币政策中介目标的影响

货币政策中介目标是判断货币政策力度和效果的重要指示变量，跟踪这些变量的变化，中央银行就可以较快地判断其实施的货币政策是否处于准确的轨道上。随着经济体制的变革，我国货币政策中介目标的选择在不同时期有所差异，1996 年以前主要将贷款规模作为货币政策的中介目标。自1998 年起，信贷规模调控被放弃，而货币供应量正式作为货币政策的中介目标。近年来，随着国内对货币政策中介目标理论研究的深入，有学者认为，以货币供应量作为货币政策中介目标的可测性、可控性和相关性越来越不理想，而且随着利率市场化的不断推进，将利率作为货币政策中介目标的呼声在不断增强。因此，从可测性、可控性和相关性三个方面，分析央行数字货币发行对货币供应量和利率的影响。

①央行数字货币发行对货币供应量的影响。

根据货币供给的完整模型：

其中，M为货币供应量，m 为货币乘数，B 为基础货币，r为活期存款法定准备金率，r为定期存款准备金率，c 为现金漏损率，e 为超额准备金率，t 为定期存款比例。

在可测性方面，由前文分析可知，央行数字货币的发行将有助于更好地计算货币总量、分析货币结构。同时，央行数字货币“双离线支付”的便利性和可控匿名性的特性，使社会公众会减少对第三方支付的依赖，有助于中央银行快速追踪和监控其发行的所有数字货币，获取其整个生命周期中的历史交易数据，有效测量货币流通和周转速度。但是，随着央行数字货币的发行，各货币供给层次间的界限将变得更加模糊，货币供应量的定义和测量也变得复杂和困难，会在一定程度上削弱货币供应量的可测性。

在可控性方面，由于货币供应量是由基础货币和货币乘数共同决定，根据前文分析可知，央行数字货币发行将引起现金漏损率c 和定期存款比例t 的上升，以及超额准备金率e 的下降，而r和r是外生变量，由（6）式可知，在其他条件不变的前提下，货币乘数m 将变的难以预测。同时，央行数字货币的发行会逐步替代现金通货，从而使准备金数量短期上升、长期下降，基础货币数量下降。因此，央行数字货币的发行将从基础货币和货币乘数两个层面加大货币供应量的波动，使中央银行对货币供应量的可控性降低。

在相关性方面，由前文分析可知，央行数字货币仅仅使社会公众持有货币的形式发生改变，货币的实际价值并没有发生改变。央行数字货币会加快货币流通速度。由费雪方程式M×V=P×T 可知，随着货币流通速度V 的加快，在平均价格水平P 和商品、劳务的交易总量T 以及一定时期内流通中的货币平均量M 不变的前提下，会增加实际货币供应量。根据凯恩斯主义货币非中性理论，货币供应量的变动在短期内会影响就业、产出和收入等实质经济因素，而在长期内则会影响价格。因此，央行数字货币发行增强了货币供应量与实体经济的相关性。

②央行数字货币发行对我国利率的影响。

在可测性方面，由前文分析可知，央行数字货币发行使得各种金融资产转换的速度加快，使部分依靠上浮存款利息来吸收存款的银行机构不再具有优势，各银行之间的存款利率将逐步趋于均衡，有利于利率水平能够真实反映市场资金供求关系，令中央银行便于观察、分析和监测。同时，央行数字货币具有的信息优势和中心化管理模式，有助于中央银行通过大数据技术更加便捷、及时地收集和获得利率信息，并能够根据需要采集不同频率、不同机构的实时交易账簿，为货币政策和宏观审慎政策提供精准的数据基础。因此，央行数字货币发行增强了利率的可测性。

在可控性方面，随着我国利率市场化的稳步推进，信贷利率逐步由以基准利率锚定向以贷款市场报价利率（LPR）锚定转变。央行数字货币的发行，有利于中央银行及时掌握银行机构新发放贷款应用LPR 的情况，从而提高LPR 对信贷利率影响的时效性，使中央银行能够通过引导LPR 进而迅速影响信贷利率水平来调控经济。同时，央行数字货币的发行，加快了社会公众将现金通货转化为其他金融工具的速度，并降低了转化成本，有利于通过利率变动引起微观经济主体资产结构的调整，在一定程度上提升了中央银行通过改变利率来影响宏观经济的效率。因此，央行数字货币发行增强了利率的可控性。

在相关性方面，央行数字货币发行会使得政策利率对市场利率的传导强化，有助于增强“逆回购利率-中期借贷便利（MLF）利率-LPR”的联动反应，进一步提升货币政策的利率传导效率，从而有助于中央银行通过政策利率影响市场利率，进而影响投资、消费和物价水平等，增强利率与实体经济的相关性。同时，央行数字货币可控匿名的特性，使得中央银行可以掌握社会公众的交易信息，进一步提升了中央银行以利率为中介目标的价格型货币政策的针对性，在一定程度上加强了利率与微观经济主体和实体经济的紧密性。因此，央行数字货币发行增强了利率的相关性。

（2）央行数字货币发行对我国货币政策最终目标的影响

尽管自2008 年全球金融危机以来货币政策的目标出现复杂化，但作为传统的四大目标即稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡，仍然是中央银行的关注重点。

①央行数字货币发行对我国物价稳定目标的影响。

由费雪方程分析可知，央行数字货币发行引起的货币流通速度加快会导致实际货币供应量增加，在经济过程对货币的实际需求量不变的条件下，货币供应量增加会刺激社会总需求的增长。与相对不变的总供给相比，总需求的增加会使经济中出现需求拉动型的通货膨胀。因此，央行数字货币发行引起货币供应量的增加，在长期内不利于我国物价稳定目标的实现。

②央行数字货币发行对我国充分就业目标的影响。

根据菲利普斯曲线的理论含义，短期内通货膨胀率和失业率之间是替代关系。由以上分析可知，央行数字货币发行会引起物价水平上升，在菲利普斯曲线理论分析视角下，短期内物价水平的上升会降低失业率，有助于促进充分就业。长期内，央行数字货币发行不仅使得货币供应量的相关性增强，而且使得利率的可测性、可控性和相关性增强，从而有助于中央银行运用政策工具调节货币供应量和利率水平，进而影响总产出，最终通过奥肯法则促进充分就业。因此，央行数字货币发行有助于我国充分就业目标的实现。

③央行数字货币发行对我国经济增长目标的影响。

由增长核算方程可知，增加劳动供给会引起经济增长，央行数字货币发行有助于促进充分就业，进而有助于通过劳动供给的增加促进经济增长。同时，由前面对费雪方程式的分析，央行数字货币发行引起的货币流通速度加快，将导致实际货币供应量的增加，进而引起利率水平下降。利率下降会通过资本边际收益的影响使投资以乘数方式增加，并通过利率对储蓄的替代效应使消费增加，进而引起总产出增加。因此，央行数字货币有利于我国经济增长目标的实现。

④央行数字货币发行对我国国际收支平衡目标的影响。

一方面，根据购买力平价理论，随着央行数字货币发行引起本国物价水平的上升，会引起本币贬值，有利于本国增加出口、减少进口，进而引起本国经常性项目顺差；另一方面，根据利率平价理论，两国间利率的差距会影响两国币值水平及资金的移动，随着我国金融市场对外开放程度和汇率市场化改革的不断深化，央行数字货币的发行使利率水平下降会引起一定程度的资本外流，进而引起资本和金融项目逆差。因此，央行数字货币发行对我国国际收支平衡目标的实现具有不确定性。

3.央行数字货币发行对我国货币政策传导机制的影响

央行数字货币经过传导会对货币政策调节经济过程中每个环节的变量产生怎样的影响，可以从利率传导渠道、信贷传导渠道、资产价格传导渠道和汇率传导渠道四个方面来分析。

（1）利率传导渠道

凯恩斯学派的利率传导渠道，其传导效果取决于三个参数，分别是货币需求对利率的敏感性、私人投资对利率的敏感性，以及投资乘数的大小。货币需求对利率的敏感性越强、私人投资对利率的敏感性越低、投资乘数越大，利率传导渠道的传导效果就越好。央行数字货币发行会改变公众的持币动机，即公众的交易性需求和预防性需求下降，投机性需求上升。投机性货币需求对利率敏感，交易性需求和预防性需求对利率不敏感，因此，央行数字货币发行将导致整个社会的货币需求函数对利率的敏感性增强。同时，央行数字货币发行会使银行贷款更加便利且交易成本下降，从而使得私人投资的预期收益大幅增加。即便市场利率的变动使投资成本有所上升，仍会刺激企业扩大再生产。因此，央行数字货币发行使私人投资对利率的敏感性降低。此外，根据弗里德曼的持久收入假说和莫迪利安尼的生命周期假说，如果消费函数和边际消费倾向是比较稳定的，则投资乘数也是相对稳定的。因此，目前我国央行数字货币只是对M的替代，并不会对公众的收入水平产生影响，也不会对边际消费倾向产生影响，因而不会对投资乘数产生较大影响。所以，央行数字货币发行有助于增强我国利率传导渠道的传导效果。

（2）信贷传导渠道

信贷渠道传导机制主要有两种类型：一种是银行借贷渠道；另一种是资产负债表渠道。在银行借贷渠道方面，央行数字货币发行采用的“时点条件触发机制”和“流向主体条件触发机制”，使央行数字货币在商业银行放贷时和贷款流程符合中央银行的规定时才能生效，避免了货币空转，增强了贷款的精准投放度，有助于货币脱虚向实，提高了信贷传导渠道的传导效果。在资产负债表渠道方面，一方面随着央行数字货币的发行，其可追踪性有助于缓解信息不对称导致的逆向选择和道德风险问题，从而会增加银行的贷款数量，提升企业资产负债表渠道的传导效率；另一方面央行数字货币发行会增加贷款的便利性，使消费者筹资成本降低，有助于刺激消费者在耐用消费品和住房方面的支出，从而提升个人资产负债表渠道的传导效率。因此，央行数字货币发行有助于增强我国信贷传导渠道的传导效果。

（3）资产价格传导渠道

央行数字货币的发行和金融科技创新的进一步深化，会深刻改变金融机构和公众的资产结构，加之央行数字货币发行引起的货币流通速度的加快，将导致实际货币供应量的增加，进而引起利率水平下降，在其他条件不变的情况下，市场利率下降又会形成股票等金融资产价格上升的预期，从而使公众增加对股票资产的配置，进而引起股票价格的上涨，最终促进托宾q值上升和总产出增加。同时，随着股票价格的上涨，人们持有的金融资产市值会上升，从而引起消费者毕生财富的增加，进而促使消费者增加消费，最终促进总产出增加。因此，央行数字货币发行有助于增强我国资产价格传导渠道的传导效果。

（4）汇率传导渠道

汇率传导渠道主要表现在汇率的变动对净出口的影响。央行数字货币发行会引起本国利率下降，会在利率平价理论的作用下引起本币贬值，本币贬值有利于本国扩大出口，减少进口，从而使得净出口增加。然而，汇率传导渠道的实现需要满足外币可以自由流入、本币可以自由兑换、实行浮动汇率制三个前提条件，由于目前人民币尚未实现完全自由兑换，汇率传导渠道的实现条件在我国并不完全满足。因此，央行数字货币发行对我国汇率传导渠道的传导效果具有不确定性。

五、研究结论及政策建议

（一）研究结论

通过从货币政策工具体系、目标体系和传导机制三个层面分析央行数字货币发行对我国货币政策框架的影响，可以得出以下结论：

1.央行数字货币发行有利于提升我国货币政策工具体系的整体有效性

尽管央行数字货币发行增加了存款准备金政策的不确定性，并弱化了再贴现政策的效果，但由于存款准备金政策运用力度效果过于强烈，不宜作为中央银行的日常调控工具，且再贴现政策也由于缺乏主动性，不是中央银行理想的调控工具。因此，央行数字货币发行对其造成的不利影响，不会引起货币政策工具整体有效性的下降。相反，央行数字货币发行提高了公开市场操作的时效性、灵活性和伸缩性，而且随着央行数字货币发行使得公开市场操作利率精准度的提高，将有助于健全以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的央行政策利率体系，从而有助于中央银行通过公开市场操作量价调节，更好地把握货币政策的“时度效”。同时，央行数字货币发行有助于中央银行通过分析数字货币金融账户，对特定行业、企业和特定区域个人实施差别化政策措施，使得中央银行货币政策更加精准，并为其他非常规货币政策工具的创新打开了窗口。

2.央行数字货币发行有利于增强利率作为我国货币政策中介目标的适用性

尽管央行数字货币发行增强了货币供应量的相关性，但降低了货币供应量的可控性，且对其可测性的影响也具有不确定性。因此，随着央行数字货币的发行，以货币供应量作为我国货币政策中介目标的适用性会相应下降。同时，央行数字货币发行增强了利率的可测性、可控性和相关性，利率在货币政策中的作用将更加凸显，以利率为中介目标的价格型货币政策将更加受到中央银行的青睐。

3.央行数字货币发行可能给我国货币政策最终目标的实现带来不确定性风险

根据《中国人民银行法》，我国货币政策的最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。保持人民币币值稳定有对内和对外两方面的涵义，对内体现为保持物价稳定，对外体现为保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定。尽管央行数字货币发行有利于促进充分就业和经济增长，但不利于保持物价稳定，且对国际收支平衡目标的实现具有不确定性。因此，央行数字货币发行可能给我国货币政策最终目标的实现带来不确定性风险，而通过灵活的宏观调控来保持物价稳定和国际收支平衡，将成为中央银行日益关切的问题。

4.央行数字货币发行有助于提高我国货币政策传导效率

一是央行数字货币发行会引起整个社会货币需求函数对利率敏感性的增强和私人投资对利率敏感性的下降，有助于提升利率传导渠道的传导效果。二是央行数字货币发行采用的条件触发机制，增强了银行借贷渠道的精准投放度，且央行数字货币自身的可追踪性和便利性会提升公司和个人资产负债表的传导效率，有助于提升信贷传导渠道的传导效果。三是央行数字货币的发行引起托宾q 值的上升和消费者毕生财富的增加，会促进总产出增加，有助于提升资产价格传导渠道的传导效果。四是央行数字货币发行会引起净出口增加，但汇率传导渠道的实现条件在我国并不完全满足，因此，央行数字货币发行对汇率传导渠道的传导效果具有不确定性。总体而言，央行数字货币发行有助于提高我国货币政策传导效率。

（二）政策建议

为有效发挥央行数字货币发行对我国货币政策框架的有利影响，并积极应对不利影响，提出以下政策建议：

1.不断丰富和完善货币政策工具箱，灵活发挥各种货币政策工具的独特作用

一是努力创新结构性货币政策工具，提高货币政策工具的精准度。在常规货币政策工具组合式应用的基础上，充分利用央行数字货币的特性，针对特定行业、企业和特定区域及个人创新结构性政策工具，把握信贷资金投放节奏，将专项、定向信贷资金直达实体经济，实现货币政策工具的“精准滴灌”。二是尝试采取负利率政策，并将其作为一项政策工具在特殊环境下调节宏观经济。随着央行数字货币发行，当中央银行采取负利率政策后，公众只能以银行存款或以央行数字货币两种形式持有货币，这样就避免了在负利率情况下银行将其准备金套现和公众将其存款套现的情形。因此，当中央银行不再发行现金货币，而零售端采用央行数字货币时，央行数字货币就可以替代现金货币突破零利率下限约束，使中央银行可以直接采取负利率政策，从而避免出现流动性陷阱。三是综合运用多种货币政策工具，有效发挥各种政策工具的独特作用。一方面尝试将存款准备金政策与其他政策工具相配合，并将普遍降准和定向降准相结合，合理利用存款准备金政策应对经济波动；另一方面应当将再贴现率与公开市场逆回购等其他货币市场利率挂钩，对其进行适度调整与浮动，并根据不同的金融机构资质、票据抵押品种、期限等要素，给予有差别的利率定价，充分反映政策意图，切实发挥再贴现政策在引导公众预期、调整货币供求和管理市场流动性等方面的作用。四是积极发挥央行数字货币发行有助于增强公开市场操作灵活性、伸缩性、实效性、精准性的优势，将公开市场操作量价调节有机结合，在加强对公开市场操作规模调控的基础上，积极通过公开市场操作利率影响货币市场参与者从中央银行获得流动性的成本，发挥其调节市场流动性的功能。

2.持续推进利率市场化改革，积极发挥利率机制在宏观调控中的作用

一是不断完善LPR 形成机制并积极推广应用，坚决打破贷款利率隐性下线，增强利率调控能力，促进金融体系流动性向实体经济传导的渠道更加通畅。二是不断完善以SLF（常备借贷便利）利率为上限、以超额准备金利率为下限、通过公开市场操作调控市场基准利率的“利率走廊”，强化中央银行政策利率体系的引导功能，引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动，健全从政策利率到LPR 再到贷款实际利率的市场化利率形成和传导机制，推动利率体系逐步“两轨合一轨”，进一步疏通中央银行政策利率向金融市场及实体经济的传导。三是充分利用央行数字货币发行中采用的“信贷利率条件触发机制”，加强中央银行对商业银行信贷利率的调节和引导，使得在商业银行的实际信贷利率等于基准利率（贷款发生时）加减由拍卖确定的信贷基差（货币发行时）的条件下，央行数字货币才生效，从而实现中央银行的基准利率可以实时有效传导至信贷利率。

3.切实注重价格型调控，逐步构建价格型调控和数量型调控相互支撑的货币政策体系

央行数字货币发行使得利率的可测性、可控性和相关性增强，有利于提升利率作为我国货币政策中介目标的适用性。自2008 年全球金融危机后，资产价格变化已成为中央银行的重要调控目标，因此，注重价格型调控，可以有效发挥利率作为货币政策中介目标调控实体经济的作用。然而，目前我国利率尚未完全市场化，市场化的利率形成和传导机制尚不完善，虽然央行数字货币发行使货币供应量的可测性具有不确定性，并降低了货币供应量的可控性，但增强了其相关性。同时，以货币供应量为中介目标的数量型货币政策作为金融宏观调控的手段之一，具有其独特的优势，可以与价格型货币政策相互支撑，形成政策调控的合力。特别是对于正处在经济发展模式转型中的我国而言，构建价格型和数量型相互支撑的货币政策框架体系，综合实施混合规则的货币政策，有助于发挥其各自优势，能有效维护宏观经济的平稳运行，而且对改善社会福利的效果更好。

4.努力保持物价稳定和国际收支平衡，进一步优化货币政策目标体系

在保持物价稳定方面，当央行数字货币发行引起实际货币供应量增加，从而导致物价水平上升时，一方面，通过公开市场量价调节，在回笼基础货币规模的基础上，通过上调公开市场操作利率影响LPR，进而影响信贷利率，最终影响各类经济行为主体的融资成本，从而抑制资金从金融体系流向实体经济；另一方面，充分利用央行数字货币发行采用的条件触发机制，精准调控数字货币的投放数量和投放频率，使货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。在保持国际收支平衡方面，当央行数字货币发行引起汇率波动进而导致国际收支失衡时，一方面要深化汇率市场化改革，进一步完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，增强人民币汇率双向浮动弹性，使汇率在合理均衡水平上基本稳定；另一方面要健全对跨境资本流动的宏观审慎政策，密切关注央行数字货币发行对资本流动的影响，加强对资金跨境流向的追踪和实时监测，积极引导社会预期。同时，进一步优化货币政策目标体系，在传统的物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡四大货币政策最终目标的基础上，积极关注金融稳定，并根据实际经济运行的变化，统筹协调好各目标之间的关系，实现货币政策最终目标的动态平衡。

5.积极加强货币政策传导渠道的联动，有效发挥各种传导渠道的协同作用

尽管央行数字货币发行有助于提高我国货币政策传导效率，但是目前银行间市场利率、债券市场利率以及信贷市场利率之间仍存在一定壁垒，且银行信贷面临较为显著的结构性问题，单纯通过利率传导渠道或信贷传导渠道实现从中央银行到商业银行等金融机构，进而从商业银行等金融机构到各类经济行为主体，最终从各类经济行为主体到社会各经济变量的传导途径还存在一定的限制。因此，要积极加强货币政策传导渠道的联动效应，有效发挥各种传导渠道的协同作用。一是积极加强利率传导渠道和资产价格传导渠道的联动效应，通过货币供应量变动引起利率变化，一方面通过资本边际效益的影响使投资以乘数方式增减；另一方面通过影响股票价格从而引起托宾q 值的增减，进而影响微观主体的投资行为，最终影响总产出。二是积极加强信贷传导渠道和利率传导渠道的联动效应，通过货币供应量变动引起银行信贷规模和利率变化，一方面影响微观主体的投资、消费行为；另一方面影响投资水平，最终影响总产出。三是积极加强信贷传导渠道和资产价格传导渠道的联动效应，通过货币供应量的变动引起银行信贷规模和股票价格的变化，影响消费者的毕生财富，进而影响微观主体的投资、消费行为，最终影响总产出。

①PoW 机制，即工作量证明机制，是通过竞争记账的方式来解决区块链网络中各个节点的一致性问题。

②托宾q 值是经济学家詹姆斯·托宾提出的，被定义为一项资产的市场价值与其重置价值之比。高q 值意味着企业市场价值高于企业的重置成本，投资支出便会增加。