企业上市对出口国内附加值率的影响

杨 烨 谢建国

一、引 言

伴随着金融市场的不断发展与完善，我国金融体系依然存在着“不缺资金，缺资本”的现象，社会融资体系中以银行主导的间接融资模式为主，而以股权融资为代表的直接融资占比则非常低。直接融资占比过低不但会对企业经营投资产生严重的融资约束，而且会导致企业较高的杠杆率，成为潜在的重大金融风险，我国亟须降低间接融资占比而提高直接融资比重(马建堂等，2016)。与此同时，我国劳动力成本逐渐上升，面临的国际竞争压力不断增大，传统低成本要素投入的贸易优势减弱，而以企业出口国内附加值率高低衡量的新竞争优势尚未形成。那么，企业上市的直接融资方式是否会影响我国出口国内附加值率？对该问题的回答至关重要：一方面，生产高技术含量、高附加值产品和提升出口国内附加值率是推动国内经济走向高质量发展道路和培育企业国际贸易竞争新优势的重要途径；另一方面，以电信、媒体和互联网行业为代表的高科技企业正逐渐成为中国股权融资市场的主导力量，这些企业主要通过首次公开募股(initial public offering，IPO)在股票市场筹集生产经营所需资金。因此，考察企业上市的IPO 行为对出口国内附加值率的影响具有重要的理论价值和现实意义，既有助于深入理解出口国内附加值率提升的动力机制，也为中国进一步深化金融市场供给侧结构性改革、建设多样化资本市场提供经验证据。

由于市场普遍存在金融约束问题，研发创新对企业资本状况具有很大的敏感性，而与全球价值链地位密切相关的资本成本、生产效率和中间品进口等因素均与企业融资约束相关。企业通过上市行为参与到资本市场中，一方面扩大了企业融资渠道，降低了融资约束和资本成本，并且将技术研发的不确定风险分散到各个投资机构，降低了自身技术创新的风险，从而增加了创新投资，提高了生产效率，有助于促进国内价值链升级。另一方面，上市会引起企业管理权和控制权分离，产生更加严重的委托代理问题，使得企业管理成本增加，并造成管理层短视，即降低有利于长期获利的技术创新支出以达到短期目标。同时，上市使融资约束问题得到缓解，企业很可能增加国外高质量进口中间品投入。由此，企业上市既可能提升我国出口国内附加值率，也可能产生阻碍效应。

基于我国经济处于全球价值链中低端生产位置和国外相关研究存在争议、国内研究不足的现状，本文从企业上市这一视角出发，并结合2000—2012 年企业上市数据、中国工业企业数据和中国海关贸易数据库，首次考察了企业上市对出口国内附加值率的影响，为上市对我国企业攀升全球价值链影响的相关研究提供了新的理论和经验证据；同时，本文从管理质量、融资约束、信息不对称和进口国来源多样化四个角度分析了企业上市影响出口国内附加值率的内在作用机制，深化了对我国企业上市影响企业生产决策的理论认知。

二、文献述评

Chaney(2005)最早将资金流动性约束引入Melitz(2003)异质性贸易理论模型，认为资金约束与生产率均是企业异质性的重要来源，此后越来越多的实证文献支持了资金约束与出口贸易之间存在的理论关系。上市是一种重要的融资方式，可以缓解企业普遍存在的流动性约束问题。因此，关于上市企业、资金流动性与技术创新、出口绩效的大量研究证明，企业上市与出口竞争力之间存在关联。与本文研究内容密切相关的文献主要有以下两大类。

（一）出口国内附加值率的影响因素

一般而言，出口国内附加值率越高意味着其生产越靠近全球价值链上游，越有助于获得较高的贸易利润和竞争优势(唐宜红和张鹏杨，2018)，因此企业出口国内附加值率成为价值链升级的重要衡量指标之一。随着国内微观企业海关贸易数据的公开，企业出口产品国内附加值率的相关研究可分为两类：第一类主要从外部因素出发，如影响企业出口国内附加值率的外部因素有贸易自由化(毛其淋和许家云，2019)、外商投资进入(罗伟和吕越，2019)、人民币汇率(余淼杰和崔晓敏，2018)、产业集聚(邵朝对和苏丹妮，2019)和融资约束等。另一类文献则通过理论模型从企业自身因素出发，探讨企业生产率、成本加成、中间品相对价格等对企业价值链升级的影响(Rodriguez-Lopez，2011；Kee 和Tang，2016)。目前，鲜有研究从企业上市这一角度考察其对企业全球价值链升级的影响，本文首次研究了企业上市与出口国内附加值率之间的关系，拓展了企业全球价值链升级影响因素的相关研究。

（二）企业上市的经济效应

现有大部分文献通过实证数据研究了上市对企业经营绩效、管理结构等的影响。例如，Jain 和Kini(1994)利用美国企业数据研究发现，上市能够显著降低企业的经营绩效，导致这一结果的原因是：上市后企业经营权和所有权分离引起委托代理问题，增加了管理成本。与Jain 和Kini 等人的研究结论相反，Chemmanur 等人(2010)的研究成果证明，企业上市能够促进资本支出、销售额、劳动力数量显著增加，但会降低企业生产效率。

同时，国内少数学者从企业并购、融资约束、信息披露和经营绩效等角度利用中国数据比较了上市企业和非上市企业之间的差异(吴联生等，2007；高静美，2009)，鲜有研究建立理论模型深入探讨企业上市与企业产品出口竞争优势之间的关系。仅有新近两篇代表性文献单独考虑上市对企业生产行为的影响，并细分了企业上市影响企业生产的作用路径，包括缓解融资约束、股票流动性和所有权结构等。具体来看，孔东民等(2015)利用1999—2007 年中国工业企业数据库和上市企业数据研究了上市对以生产率衡量的企业创新的影响，结果表明管理激励、信息披露和创新人才激励的缺失导致上市对企业创新具有抑制作用。与孔东民等的结论相反，张劲帆等(2017)利用1998—2007 中国工业企业数据库、企业上市数据和专利数据库的匹配数据，以申请专利数量衡量企业创新水平，发现上市显著提升了企业创新水平，高管股权激励、专利发明者队伍建设和融资约束缓解是这一积极效应的具体作用机制。

可以发现，已有国内外文献主要利用企业上市数据研究上市引起的企业融资约束、股权结构、创新行为、生产效率以及经营绩效的变化，得出的主要结论如下：上市通过影响管理者激励机制、缓解融资约束状况和资本成本作用于企业的生产效率、进口品投入比例和经营绩效。这些相关成果给了本文很大启发：企业生产效率、进口品投入比例和经营绩效与全球价值链升级具有明显相关性，而上市行为对前者又有不可忽略的影响，那么企业上市是否会对全球价值链升级产生重要影响？与上述文献相比，本文在理论模型和作用机制上有所创新。在企业出口国内附加值率决定理论模型中，我们引入企业上市，分析了企业上市对企业出口国内附加值率的作用原理，补充了现有文献中企业出口对国内附加值率的影响因素。在作用机制上，除了已被关注的融资约束和中间品种类因素外，我们分析发现，企业上市还会通过影响企业管理质量和市场信息不对称作用于企业出口国内附加值率。

三、企业上市与出口国内附加值率：理论分析框架

我们以企业出口国内附加值率代表企业全球价值链地位，将企业上市引入生产决策过程，结合Kee 和Tang(2016)的企业出口国内附加值率决定模型，说明企业上市如何从技术和成本的角度影响出口国内附加值率。一般而言，不论企业是否上市，从投入角度来说，其出口产品的国内附加值率均是由资本、劳动、中间品和技术水平决定，而上市行为使企业所在市场中的要素种类和价格以及企业内部管理激励、投资决策发生变化，从而改变技术水平和生产决策，最终影响企业出口产品国内附加值率。

（一）供给

假设企业利用资本、劳动和中间品投入这三种要素，生产最终品 q：

式中，q 表示异质性产品i 的生产量，表示企业的生产效率。k、l 和m 分别为资本投入、劳动投入和中间品投入。、和反映了三种要素投入占比。企业上市行为会引起生产效率发生变化，这是因为融资约束的存在使得技术创新投资对企业资金丰裕程度具有很强的敏感性，而上市行为一方面扩大了企业融资渠道，使得企业有充足资金建立科研队伍，有助于企业进行研发创新和提升生产效率(张劲帆等，2017)。另一方面，企业上市既可能由于经营权和所有权分离加剧委托代理问题，也可能带来股权激励，提升代理人应对风险的能力(Coles 等，2006)，进而改变企业管理质量。进一步，企业管理质量对企业创新投资、生产效率和生产质量具有重要的影响(Bushee，1998；黄群慧，2003)。因此，本文假设生产效率是关于上市行为IPO 的函数，并且IPO 通过融资约束和管理质量影响生产效率，即：

式中，∂ ( M _ quality)、F ina _ Cons分别表示企业管理质量和融资约束。企业的中间品投入m 包括国内中间品( m)和进口中间品( m)两部分，m是一系列不同种类国内中间品 V( v) 的CES 函数，v 代表某种特定中间品，并且存在以下关系式：

式中，为中间投入品的替代弹性。

（二）企业上市与要素价格

假设企业所面临的要素投入价格指数为(r，w，P，P)。其中，w 表示企业面临的外生劳动力工资成本，与是否上市无关。r 表示企业资本投入的成本，即利率水平，假设与企业上市有关：企业上市能够通过分析师和信息披露等制度安排缓解投资者和企业之间的信息不对称，加强企业股票流动性，从而能够分散投资风险，有利于企业获得低成本资金。此外，上市还能够通过股权融资直接缓解企业融资约束，使投资者和企业均具有多样化选择，有助于降低其面临的资本价格，即：

上式中 Asymmetry表示信息不对称。从式(1)、式(3)和式(5)可知，国内中间品和进口中间品种类、投入规模对企业生产均具有重要作用。国内生产活动较少受到融资约束的影响，但如果企业参与全球价值链生产、贸易环节，即开展跨国增加值贸易，则存在贸易伙伴国契约环境、贸易政策和汇率波动等诸多不确定性风险，因此需要更大的资金成本。根据魏浩等(2019)的研究，融资约束会抑制企业的进口决策，缩小企业进口规模、减少进口国数量和进口产品种类，而上市能够有效缓解企业面临的融资约束，使其有足够资金获得多样化的进口中间品。因此，企业上市一方面会通过解决企业的资金问题，扩大企业对包含中间品在内的进口产品的使用规模，增加进口中间品种类，有助于降低进口中间品价格 P。另一方面，上市有助于企业开展兼并收购，并购双方资源共享、采购渠道整合均有利于企业达到进口国市场准入条件(Maksimovic 等，2013)，也能够促使企业获得来自更多进口国的进口中间品，降低进口中间品价格 P。企业进口中间品价格指数 P由进口市场中间品种类 v和特定中间品价格 p()决定，当企业拥有更多可供选择的进口国和中间品种类 v时，P更低。因此，上市通过缓解融资约束和增加进口品来源国数量降低了进口中间品价格，即存在：

式中，I M _ Country为进口品来源国数量。

（三）成本最小化

企业通过配置资本、劳动力和中间品三种要素来最小化其生产成本：

式中，r、w 和 P分别为资本、劳动力和中间投入品价格。根据上式可得到异质性企业的边际成本、最小生产成本的表达式为：

（四）企业上市与企业出口国内附加值率

企业的出口国内附加值是指总产值中减去从国外进口的中间品价值，进口的国外中间品金额为 Pm，企业总产值用 Pq表示，则出口国内附加值率可表示为：

其中，P表示产品的最终市场价格，本文中将其视为外生给定。表示企业的价格加成率，是关于边际成本mc的函数，而企业上市通过要素价格和生产率作用于边际成本，因此也是企业上市IPO 的函数( IPO )，结合式(8)可得到的表达式：

由上式可以看出，企业出口国内附加值率是关于、P与r 的函数，并且存在：

根据式(19)，进口中间品价格指数 P对企业出口国内附加值率的影响方向并不确定。因为当 P下降时，一方面直接降低了出口产品的国外附加值率，使EDVAR 上升；另一方面，P下降意味着国内中间品价格 P相对上升。由于相同质量的国内中间品和进口中间品具有的可替代性，企业会选择价格较低的进口品，使得EDVAR 下降。

结合上述分析，可以建立企业出口国内附加值率与企业上市的关系：企业上市通过改变企业管理质量、缓解企业融资约束和信息不对称，以及增加企业进口中间品的来源国数量这四个渠道作用于企业生产效率、资本成本和进口中间品投入价格，从而影响EDVAR。这一关系可表示为如下函数形式：

根据式(19)相关分析，企业进口中间品价格对EDVAR 的影响方向并不确定，因此并不能最终确定企业上市对出口产品国内附加值率的作用方向，故可得到以下命题。

命题：企业上市会影响出口国内附加值率，具体通过管理质量、融资约束、信息不对称和进口中间品来源国多样化四个渠道，作用于企业生产效率、资本成本和进口中间品相对价格这三个直接决定出口国内附加值率大小的因素，进而发挥其效应。

四、数据匹配、变量定义与描述性统计

（一）数据来源与匹配

本文实证分析主要涉及三类数据，第一类是企业-产品层面数据，具体包括企业生产经营、产品贸易的价格、数量等数据。其中，企业经营绩效类数据主要来自2000—2012 年中国工业企业数据，并且借鉴Brandt 等(2012)的方法删除存在变量异常、严重缺失以及规模过小的观测值。第二类是企业-目的国层面产品数据，来自2000—2012年海关数据库。首先，将该数据库中以月份记录的数据合并加总为各年份总的海关记录数据；其次，对按照年份汇总的数据表进行匹配，合并为总的海关数据表，同时为了规范样本数据，剔除企业名称、出口目的国缺失的样本，以及交易数量小于等于1 的样本；最后，借鉴Yu(2015)的方法，主要利用企业名称对两大数据库中的企业进行匹配，对于未匹配成功的企业，继续使用法定代表人、企业地址和邮政编码等信息整合匹配。第三类是上市企业数据，来源于国泰安数据库。最终匹配得到2738 家上市企业和155841 家非上市出口企业数据，2000—2012 年共计501481 个研究对象。

（二）变量定义

1. 出口国内附加值率 EDVAR

本文借鉴张杰等(2013)和Kee 与Tang(2016)的方法，结合2000—2012 年中国工业企业数据库和中国海关数据库，对Hummels 等(2001)提出的企业增加值贸易测算进行如下改进后计算了中国企业出口国内附加值率( EDVAR)，具体步骤详见杨烨和谢建国(2020)的研究。需要强调的是，我们将海关数据库中以美元计价的数据按照当年有效实际汇率统一为与工业企业数据库一致的以千元(人民币)衡量的单位标准进行计算。

2. 其他控制变量

企业年龄(ln age)：采用观测年份减去企业成立时间加1 再取对数值得到；企业利润(lnProfit)、规模大小(lnScale)、补贴收入(lnSubsidy)和管理费用(lnCost)分别利用企业营业利润、产品销售收入、补贴收入和管理费用取对数得到；企业资本收益率(ROA)反映了企业资产盈利状况，利用企业利润总额除以资产总计得到；企业杠杆率(Leveage)采用企业负债合计除以资产合计衡量；企业所有权性质虚拟变量的设定中，我们将国家资本金大于0 的企业令国有企业虚拟变量State= 1，否则为0；外商资本金大于0 或港澳台资本金大于0 时，令外资企业虚拟变量Foreign=1，否则为0。企业贸易方式变量设定中，加工贸易虚拟变量(Pro)是当企业加工贸易出口占比等于1 时赋值为1，否则为0；一般贸易方式虚拟变量(Ord )的设定是当一般贸易出口占比等于1时Ord = 1，否则为0；混合贸易虚拟变量(Mix)的设定为：当加工贸易占比大于0 小于1 时Mix=1 ，否则为0。

（三）数据统计性描述

我们的样本由158579 个企业的501481 个观测值组成。附录表1 报告了各变量的描述性统计结果。可以看出，2000—2012 年，企业出口国内附加值率EDVAR 的均值为0.8278，并且最大值与最小值之间差距较大，说明不同企业的出口国内附加值率存在很大差异。对比上市企业出口国内附加值率和非上市企业的出口国内附加值率发现，前者的平均值(0.7491)明显小于后者(0.8579)，即上市企业的出口国内附加值率小于非上市企业。最后，样本中企业利润对数的平均值为4.9465，年龄对数的平均值为2.1170。

五、实证结果及分析

（一）企业上市影响出口国内附加值率：最小二乘（OLS）估计

为了准确考察企业上市行为与全球价值链地位的关系，借鉴Chemmanur 等(2010)的研究，利用OLS 方法将企业是否上市作为解释变量，建立模型(21)：

其中，被解释变量 EDVAR是以企业i 在j 城市t 年份出口的国内附加值率衡量的价值链地位。主要解释变量为 IPO，如果企业i 属于上市企业，那么 IPO=1，否则为0。X为企业层面控制变量，参照Kee 和Tang(2016)、张杰等(2013)的研究，纳入其他影响企业出口国内附加值率的主要因素：[企业利润(lnProfit)、规模大小(lnScale)、补贴收入(lnSubsidy)]以及财务变量[企业资本收益率(ROA)、杠杆率(Leveage)]。此外，现有研究表明，企业是否为国有、是否具有外资属性以及是否属于一般贸易类型对企业资金状况、出口行为均具有重要影响(林毅夫和李 志赟 等，2005)，因此本文还加入了企业所有权性质变量：[国有企业(State)、外资企业(Foreign)]与企业贸易类型：[混合贸易(Mixtrade)和一般贸易(Generaltrade)]虚拟变量。表示行业固定效应，为年份固定效应，表示随机误差项。回归标准误在企业个体层面进行了聚类(cluster)处理。

表1 汇总了这一方法的具体估计结果。其中，第(1)列为企业上市虚拟变量( IPO)与出口国内附加值率(EDVAR)单独回归的估计结果；第(2)列加入了企业特征变量，即企业利润、企业年龄、企业规模和补贴收入；第(3)列加入了企业财务变量，即企业资本收益率、杠杆率和企业所有权性质变量，即国有企业、外资企业；第(4)列加入了企业贸易类型。可以看到，第(1)列～第(4)列中，I PO的系数显著且稳定为负，表明企业上市能够降低其出口国内附加值率。第(4)列结果显示，相比非上市企业，上市企业的出口国内附加值率会降低0.01 个单位；企业利润、资本收益率和杠杆率的提高均会增加出口国内附加值率，企业年龄和企业规模的增加对出口国内附加值率具有不利影响；此外，政府补贴能够显著提升企业出口国内附加值率，这与许家云和徐莹莹(2019)的研究结论一致。

表1 企业上市影响出口国内附加值率的估计结果：OLS回归

（二）企业IPO 影响出口国内附加值率：PSM-DID 估计

虽然以上估计结果表明企业上市对出口国内附加值率具有显著的负向影响，但估计方法可能存在内生性问题。主要因为企业是否上市可能与其自身发展阶段有关，从而产生选择性偏误问题。因此，本文采用倾向得分匹配模型控制内生性问题，这一方法的基本思想是如果上市企业在IPO 之前与某一批非上市企业完全相同，那么导致二者之间在出口国内附加值率上差异的唯一因素就是企业是否上市。基本方法是从未上市企业样本中匹配筛选出各个主要指标与上市企业非常近似的非上市企业样本作为对照组，从而解决内生性问题。具体来说，在倾向得分匹配过程中使用K 近邻匹配法，匹配比例为1∶5，选择的企业特征变量Z 包括企业年龄(lnage)、规模大小(lnScale)、企业资本收益率(ROA)、企业利润(lnProfit)和企业杠杆率(Leveage)，同时控制了行业固定效应、年份固定效应。最终得到2738 个上市企业和13690 个非上市企业共计16428 个观测值。在后文的分析中，我们均以上市企业作为处理组，匹配到的非上市企业作为对照组。

为了更加严谨地检验IPO 与企业出口国内附加值率的关系，我们设定如下模型：

上式中，T为时间虚拟变量，如果观测值处于企业上市以前的年份取值为0，否则为1；其他变量的定义与前文相同。此处重点关注系数'，其反映了企业上市对出口国内附加值率的作用效果。表2 汇总了具体估计结果，I POT在各列的估计系数显著且稳健为负，意味着企业上市降低了出口国内附加值率，与前文最小二乘估计结果一致。

表2 企业上市影响出口国内附加值率的估计结果：PSM-DID回归

续表2

平行趋势检验稳健性检验和第六部分“机制检验”见附录。

六、结论与政策建议

在我国低价劳动力和自然资源要素投入优势逐渐消失、产品全球价值链嵌入程度成为重要国际竞争力的背景下，研究如何提升企业出口国内附加值率、培育企业竞争新优势具有重要的现实意义。本文首次创新性地建立了企业上市与出口国内附加值率关系的理论模型，并将企业上市数据、工业企业数据库和海关贸易数据库合并，通过PSM-DID 方法构建了包含上市企业和非上市企业样本的企业上市影响出口国内附加值率的计量模型。理论模型和经验研究证明：(1)我国企业上市降低了出口产品国内附加值率，动态效应分析发现，企业上市的抑制效应存在滞后性，并且这种负向影响在3年后消失。(2)企业上市降低出口国内附加值率的内在机制检验表明，企业上市通过降低管理质量、缓解融资约束和增加进口国数量三个渠道抑制了企业出口国内附加值率的提升，但却通过缓解信息不对称渠道提高了企业出口国内附加值率。

本文的研究结论具有较强的政策启示意义。

第一，不断深化金融供给侧结构性改革，加强公开募股(IPO)这一直接融资方式对企业融资约束的缓解作用，从而促使高技术企业利用股权融资提高出口国内附加值率。相较于间接融资，通过上市进行的股权融资是企业提升出口国内附加值率过程中解决技术创新和获得多样化中间投入品面临的资金约束问题的更优途径。虽然平均意义而言，企业上市并没有促进企业出口国内附加值率，但主要由于国内大部分中低技术企业对技术水平较高的进口中间品过度依赖，导致企业上市后会更倾向于选择进口国外中间投入品。因此，加快企业上市进度，便于企业利用上市股权资金的同时强化企业技术创新激励制度，对企业通过上市行为培育增加值贸易竞争优势来说至关重要。

第二，重视技术创新在出口国内附加值率提升中的作用，有助于企业克服对进口高技术中间品的过度依赖，提高自身竞争力。企业技术水平是影响出口国内附加值率的一个重要因素，激励企业进行技术创新有利于企业获得长期竞争优势、提高本国中间品供给质量。这意味着，要实现金融市场改革与全球价值链升级的互动发展，不仅需要科学、规范地推动企业的上市行为，也需要与之相协调的技术创新制度环境，只有二者相互配合，才能利用自主创新的高技术含量、高质量的多样化中间投入品吸引企业利用国内中间投入品参与到更高端价值链贸易当中。

第三，重视管理质量在企业增加值贸易中的作用，坚定完善企业内部治理结构，助力克服企业短视行为。本文研究表明，企业管理质量是影响上市企业出口国内附加值率的重要因素，较高的管理质量有助于企业纠正减少自主创新投资、依赖进口的短视行为，并缓解委托代理问题。因此，要实现出口国内附加值率的提升，必须发挥接受高质量教育的管理人员在企业长远发展中的关键作用，利用高素质管理者克服企业生产决策中的短视行为。同时，建立有效的管理激励制度，重视长期机构投资者对企业培育竞争新优势的作用，缓解当前市场中短期炒作和散户投资者居多的现象，进而增加企业对人才队伍建设等项目的长期投资，提升企业生产效率和促进全球价值链升级。