法定数字货币：理论基础、运行机制与政策效应

吴心弘 裴 平

(南京大学 商学院，江苏 南京 210093)

一、引言

法定数字货币是由中央银行发行的数字化法定货币，体现并顺应了数字经济发展对货币形态向数字化演变和重构的必然要求，支撑着数字经济稳健发展。在数字经济时代，区块链、大数据、云计算和人工智能等数字技术的应用促进了法定数字货币的研发，法定数字货币能够实时监测货币政策、宏观经济，为数字经济提供及时、准确和丰富的数据生产要素。全球主要经济体的中央银行已开启法定数字货币的研发进程，中国央行和商业银行也已同步开展法定数字货币的内测和试点工作，在法定数字货币研发和测试方面，中国走在了世界前列。截至2021年6月末，中国法定数字货币开立个人钱包2 087万余个、对公钱包351万余个，累计交易笔数7 075万余笔、金额约345亿元。(1)参见中国人民银行数字人民币研发工作组：《中国数字人民币的研发进展白皮书》，2021，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4293590/index.html。在当下的起步阶段，中国法定数字货币仅被应用于零售型的支付场景，其主要用途是逐步替代流通中的现金M0，并未触及中央银行货币供给的M1和M2层面，全球主要经济体的法定数字货币研发工作也方兴未艾。那么，法定数字货币存在和发展的理论基础是什么？法定数字货币应该以什么样的运行机制，才能够满足数字经济时代的发展要求？法定数字货币在未来中央银行货币政策操作层面理应具备怎样的政策效应，才能更好地服务中央银行履职？研究并厘清上述问题，对于中国确定未来法定数字货币的发展方向与应用模式至关重要。

在数字经济蓬勃发展的时代背景下，本文通过梳理相关文献、界定和辨析法定数字货币相关概念，按照理论基础、运行机制与政策效应的逻辑递进层次，对法定数字货币进行经济学分析。首先，从经济学理论视角出发来阐释法定数字货币的相关基础性问题，为法定数字货币的产生动因、货币职能及其对传统货币理论的重塑提供理论依据，奠定全文经济学分析的理论基础，这对于揭示法定数字货币的内在规律，以及法定数字货币的探索性研究具有重要的理论意义。其次，论述法定数字货币在实际层面是通过怎样的运行机制来实现理论层面的预期设计效果，并创新性地提出了编号型法定数字货币的概念构想，对法定数字货币在货币政策操作层面所具备的政策效应进行前沿性探讨，这对于确定未来法定数字货币的路径选择，推进中国金融治理体系和治理能力现代化，增强人民币作为主权货币在国际金融市场上的话语权，具有重要的现实意义。

本文的创新之处主要体现在以下三个方面：第一，对法定数字货币的理论基础进行了全面和系统的经济学分析，这对于理解法定数字货币提供了一个完备的理论分析框架。第二，重点论述了法定数字货币在“双离线点对点支付”场景下的运行机制。第三，创新性地提出了编号型法定数字货币的概念构想，进而论述了其在货币供给和货币政策有效性等方面所具备的政策效应，弥补了该研究领域的空白。

二、文献综述

(一)法定数字货币概念的界定与辨析

国内外尚无针对法定数字货币的统一定义，这主要是因为在不同国家或地区，法定数字货币的发行和流通面临不同的实际需求，发行主体在相应的发展阶段存在差异化的立场和政策取向。周小川认为，法定数字货币必须由中央银行来发行，中央银行会充分考虑法定数字货币对货币供给、货币政策的影响。(2)周小川(财新专访)：《专访周小川——央行行长周小川谈人民币汇率改革、宏观审慎政策框架和数字货币》，《财新周刊》2016年第6期，第52-61页。范一飞强调，只有是加密数字存储在数字钱包并运行于特定的数字货币网络中，才是纯数字货币，这也是数字货币与电子货币的区别。(3)范一飞：《中国法定数字货币的理论依据和架构选择》，《中国金融》2016年第17期，第10-12页。姚前和汤莹玮指出，法定数字货币是指由中央银行发行的、以加密数字串为表现形式的法定货币。(4)姚前、汤莹玮：《关于央行法定数字货币的若干思考》，《金融研究》2017年第7期，第78-85页。本文认为，法定数字货币(又称为央行数字货币)是指经本国法律规定和批准，由中央银行发行和管控的且具备国家信用背书的货币数字化表现形式。法定数字货币基于密码学原理和特殊交易算法，依托分布式账本、区块链和高性能存储与计算等技术，具备不可篡改和可追踪特性。法定数字货币是法定货币的数字化，其与现有法定货币的区别主要是货币形态的不同，现有法定货币主要以电子货币的形式存在。电子货币是指能够以电子化的方式发行和流通的货币，是依托银行账户的电子记账式货币。

(二)法定数字货币的运行机制文献

国内外对法定数字货币运行机制的研究主要集中于法定数字货币的投放方式、运行架构，以及中央银行应直接面向公众还是采取“中央银行-商业银行”二元体系来发行法定数字货币等方面。国际清算银行研究人员Bech和Garratt指出，零售法定数字货币类似现金，具有集中供给和分散交易的特点，而批发法定数字货币主要面向金融机构进行投放。(5)BECH M,GARRATT R.Central bank cryptocurrencies.BIS Quarterly Review,2017.关于法定数字货币应使用“中心化”还是“去中心化”的运行架构，徐忠等指出，中心化和弹性化是货币发行演进的趋势。(6)徐忠、汤莹玮、林雪：《关于央行法定数字货币的若干思考》，《中国金融》2016年第17期，第78-85页。穆长春认为，中国人民银行数字货币不预设技术路径，使用混合架构，央行采取技术中性的态度。(7)穆长春：《科技金融前沿：Libra与数字货币展望》，得到App课程，2019。关于法定数字货币与商业银行账户和存款之间关系，宋爽和刘东民指出，法定数字货币应与商业银行账户共存，中长期内再确定是否向M1和M2扩展。(8)宋爽、刘东民：《央行数字货币的全球竞争：驱动因素、利弊权衡与发展趋势》，《经济社会体制比较》2021年第2期，第1-11页。Lee等指出，法定数字货币存在基于“账户”和“代币”两种模式，“账户”模式的核心是身份验证(如商业银行存款)，“代币”模式的核心是防伪(如实物现金)，“代币”代表了价值存储和转移，是未记录在“账户”中的价值的数字表示。(9)LEE A,MALONE B,WONG P.Tokens and accounts in the context of digital currencies.FEDS Notes.Washington:Board of Governors of the Federal Reserve System,2020.Broadbent和温信祥认为，法定数字货币如果直接向企业和个人等非银行经济主体发放，则可能与商业银行产生存款竞争问题。(10)BROADBENT B.Central banks and digital currencies.Speech at London School of Economics,2016；温信祥、张蓓：《数字货币对货币政策的影响》，《中国金融》2016年第17期，第24-26页。刘凯等指出，不计息的法定数字货币对货币政策影响较小，且能够限制法定数字货币与商业银行存款之间的竞争。(11)刘凯、李育、郭明旭：《主要经济体央行数字货币的研发进展及其对经济系统的影响研究：一个文献综述》，《国际金融研究》2021年第6期，第13-22页。

刘凯和郭明旭总结道：法定数字货币的政策性设计方案主要关注法定数字货币的持有和使用者、使用场景、是否计息、与现金的兑换比率，技术性设计方案主要关注法定数字货币是否使用分布式账本技术、基于账户还是代币形式来实现交易的认证和存储。(12)刘凯、郭明旭：《央行数字货币的发行动机、设计方案及其对中国的启示》，《国际经济评论》2021年第3期，第137-154页。彭绪庶指出，法定数字货币应将金融稳定放在首位，并在发行方式、规模、时序，以及技术方案的运用上确保风险可控。(13)彭绪庶：《央行数字货币：发行动因与原则遵循》，《经济学家》2021年第10期，第51-60页。

(三)法定数字货币的政策效应文献

法定数字货币的政策效应主要指法定数字货币对货币政策等相关方面所产生的影响。盛松成和蒋一乐认为，法定数字货币应该按照中央银行、商业银行、非银行金融机构、单位账户、个人账户和现金的顺序依次推广应用，不同的使用范围中法定数字货币对货币供给的影响机制也不同。(14)盛松成、蒋一乐：《法定数字货币与货币供给》，盛松成、翟春著：《中央银行与货币供给》，中国金融出版社2016年版。姚前强调，法定数字货币具备优化传统法币支付、疏通货币政策传导和加强逆周期调控等功能。(15)姚前：《法定数字货币对现行货币体制的优化及其发行设计》，《国际金融研究》2018年第4期，第3-11页。周边等指出，发行法定数字货币会降低商业银行的盈利与贷款派生能力。(16)周边、黄叶苨、周舒鹏：《法定数字货币与商业银行绩效》，《国际金融研究》2021年第10期，第56-66页。钟伟等认为，法定数字货币有利于数量型货币政策工具的精准实施。(17)钟伟、魏伟、陈骁：《数字货币：金融科技与数字重构》，中信出版社2018年版。谢平和石午光还指出，法定数字货币能够为负利率货币政策创造实施条件。(18)谢平、石午光：《数字货币新论》，中国人民大学出版社2019年版。

综上所述，现有研究主要集中于法定数字货币的定义、运行机制和政策效应，但尚存在以下不足：一是鲜有文献对法定数字货币的理论基础进行系统性论述，无法从经济学理论视角提供一个全面、系统和完备的理论分析框架。二是对法定数字货币在“双离线点对点支付”时的运行机制论述不充分。三是在法定数字货币的政策效应方面，部分研究存在研究假设和逻辑起点脱离当下甚至未来法定数字货币实际运行环境、模型设计不够科学、没有真实数据做实证检验来验证结论的可靠性等问题，这在客观上与法定数字货币处于研发阶段有很大关系，目前也很难完全解决。就法定数字货币的政策效应而言，本文认为，应将现阶段研究重点聚焦在为法定数字货币提供一种可行的设计方案和具体实现机制，以优化法定数字货币在中央银行货币政策调控中所能发挥的政策效应上。对于以上研究空白，本文予以重点关注。

三、法定数字货币的理论基础

法定数字货币是新生事物，学界尚未建立起专门研究法定数字货币的经济学理论分析框架。对法定数字货币所做的分析在一定程度上继承了传统货币理论并与之不断融合发展，但传统货币理论无法合理解释法定数字货币所体现出的新特征，也难以指导法定数字货币的实施和普及，这对传统货币理论的更新迭代提出了新的挑战。更重要的是，法定数字货币的超前实践为解决当下传统货币理论所面临的困境提供了新的解决方案，完善了传统货币理论并拓展了其应用范畴。

(一)法定数字货币的产生原因

数字货币的产生是货币演化的结果，技术进步和经济社会发展需求则是货币演化的主要动因。法定数字货币产生的最初原因是为了应对非法定数字货币对政府货币发行权、货币政策、金融稳定和经济秩序带来的冲击与侵蚀。纵观货币演化进程，国家对货币发行权的垄断力度是在不断增强的，各国政府是不可能轻易放弃货币发行权和收取铸币税的权力，而且只有政府掌控下的主权货币才能够依据相应的货币政策规则实现币值稳定的目标。如果说货币演化反映了不同经济社会条件下的生产关系，那么法定数字货币反映了数字经济条件下的生产关系，适应了数字经济条件下的经济社会发展需求。因此，法定数字货币可能在未来成为数字经济条件下的主流货币。就中国实际情况而言，法定数字货币有助于应对第三方支付的市场垄断地位对人民币形成的挤压与挑战，并注重将老年群体纳入法定数字货币的普及范畴，避免“数字鸿沟”，扩大普惠金融覆盖面。

从成本收益理论的角度来看，中央银行现阶段需要一次性投入较大的人力、物力和财力开展法定数字货币的研发工作，增加了金融基础设施建设的固定成本和货币形态转换成本，但后期中国经济巨大的市场容量将为数字货币提供广阔的发展空间，数字货币的平均发行成本和货币政策操作成本会随着法定数字货币供给量的增多而不断下降，前期投入的各类成本将被分摊到越来越多的法定数字货币供给量中。合理运用法定数字货币，现金M0在设计、防伪、制造、发行、运输、交易、流通、保管、兑换、调拨、回笼、结算和换代等环节的成本将大幅减少；未来面对类似新冠肺炎疫情等流行病冲击时，实物现金转换为数字货币将节省消毒成本和控制传染风险；存款M1和M2由于信息不对称所导致的逆向选择、道德风险和信贷错配也将大幅降低；货币政策传导、金融市场运作和实体经济运行的内生性摩擦趋于减弱，经济效益和社会福利不断提升。因此法定数字货币研发和推广具有典型的规模报酬递增和网络正外部性特征，这也助推了法定数字货币的产生。

(二)法定数字货币的货币职能

根据马克思主义货币职能理论，货币的五大职能分别是：价值尺度、流通手段、支付手段、贮藏手段和世界货币，这五大职能体现了货币作为一般等价物的本质，并具有清晰的职能边界。法定数字货币在本质上是不是货币，取决于其是否具备货币职能。法定数字货币是传统法定货币的数字化，货币形态的变更并未改变其基于国家信用的信用货币本质和内在价值。法定数字货币具有法偿性，与传统法定货币一样是合法化的货币，使用法定数字货币进行各类交易的支付活动具有与传统法定货币同等的法律效力，因此法定数字货币具有价值尺度、流通手段、支付手段和贮藏手段的货币职能，而且法定数字货币还强化了支付手段的货币职能。中国目前的第三方支付与网购平台之间存在捆绑现象，如京东可使用微信支付但不能使用支付宝，这导致了支付壁垒。但是，法定数字货币具备法偿性，其法律地位高于现阶段第三方支付虚拟账户内的货币(本质是商业银行存款货币)，网购平台不得拒绝使用，进而有助于打破支付壁垒，适应数字经济发展需要。

一国货币是否具备世界货币的货币职能，取决于该国货币自身地位，即其是否可以实现资本项目下的自由兑换和国际化程度的高低。如果该国现有法定货币具备世界货币职能，则该国研发的法定数字货币同样具备世界货币职能；反之则不具备世界货币的货币职能。由于各国中央银行或货币当局对本国法定数字货币所采用的技术路径和运行机制尚未明确，因此法定数字货币在实际应用和推广的早期，很有可能只是限定在本国特定的支付场景和技术运行平台上操作，各国不同的法定数字货币之间未必具有很好的兼容性，这导致法定数字货币在实际应用的早期，还无法像现有各国法定货币一样可以跨境流通，因此法定数字货币暂时还不具备世界货币的货币职能。

(三)法定数字货币对传统货币需求理论的冲击

法定数字货币将完成货币形态的跃迁，这虽不能直接改变传统货币需求理论，但能够为传统货币需求理论中的争议提供创新性的解决方案，并丰富传统货币需求理论的内涵、拓展传统货币需求理论的应用范畴。传统货币需求理论主要包括古典的货币数量论、凯恩斯的流动性偏好理论和弗里德曼的现代货币数量论，这三类货币需求理论的分歧主要集中在三个方面：货币需求对利率是否敏感？货币流通速度是否稳定？货币需求函数是否稳定？经济学界主流观点认为，货币需求对利率是敏感的，货币流通速度和货币需求函数却越来越不稳定且难以预测，这对中央银行货币政策操作带来了巨大挑战。

法定数字货币的优势是可以借助区块链、大数据、云计算和人工智能等金融科技实时监测货币流向，这有助于创新性地解决传统货币需求理论所面临的困境。首先，法定数字货币具备实时监测货币流向的功能，能够直接测算出货币在传导的各个环节之间的流通速度及其稳定性，这比使用费雪交易方程式来间接计算货币流通速度的传统方式要更加精确，且数据频度更高。其次，法定数字货币能够通过分析和挖掘货币流向等经济数据信息直接判定货币需求函数是否稳定，并捕捉和识别影响货币需求函数的更多潜在因素，减小函数设定偏误，提高函数稳定性和预测精准度。最后，在传统法定货币运行环境下，货币流通速度和货币需求函数的结果往往是低频的高度加总数据；而在法定数字货币运行环境下，由于货币在居民、企业、政府等各经济部门间的流向是可知的，便可计算出各个经济部门自身的货币流通速度和货币需求函数，货币流通速度和货币需求函数的计算结果就变成了高频细分结构化数据。依靠法定数字货币，传统货币需求理论中各经济部门微观行为方程的构建将更加体现出异质性，微观主体的资产配置偏好和支付行为刻画将更加精确。这不仅丰富了传统货币需求理论的内涵，使传统货币需求理论向“结构化”方向延伸，还拓展了传统货币需求理论的应用范畴，使其能更加准确地用来预测经济波动状况，实现对传统货币需求理论的冲击与挑战。

(四)法定数字货币对传统货币供给理论的冲击

传统货币供给理论主要研究货币供给的决定性因素，分为货币供给外生论和内生论两大学派。货币供给外生论认为中央银行可以控制货币供给，货币供给量可作为货币政策中间目标。货币供给内生论认为货币供给内生于经济运行过程，不受中央银行控制，应使用利率作为货币政策中间目标。法定数字货币在一定程度上冲击了传统货币供给理论，并可超越上述理论争议，纾解货币政策操作困境。法定数字货币最重要的功能是可以实时精确监测货币全周期流向，此时货币供给是外生还是内生的理论争议就显得不再重要，因为外生货币供给本来对中央银行就有利，内生货币供给的问题可依靠法定数字货币来纾解。一般情况下，中央银行不能直接干预各经济部门的货币支付行为，虽然法定数字货币无法直接减小货币供给内生性，但中央银行可通过观察法定数字货币流向来监测和评估货币乘数和货币供给内生性的分行业、分区域动态变化，从而为制定货币政策导向和规则、应用结构性货币政策工具、实施窗口指导，以及引导并管理企业和民众的预期提供统计数据上的精确依据，中央银行预测货币乘数和控制货币供给的能力得以提高，货币政策效力更容易直达实体经济，货币政策传导时滞和中央银行响应时间缩短，货币政策有效性增强。

具备负利率功能的法定数字货币还创造了新型货币政策工具，冲击了传统货币供给理论。传统货币供给理论下的利率不能为负值，无法解释负利率货币政策。费雪提出过“零利率下限”的理论观点，即货币的利率不能为负值，否则储户会将存款转化为现金。凯恩斯的流动性偏好理论指出，利率水平越低，货币的投机性需求就越大。在利率水平极低的情况下，货币需求的利率弹性将趋于无穷大，人们宁愿持有任何中央银行新增的货币供给，货币供给的变化对利率不产生影响，货币政策对名义GDP也没有影响，货币政策有效性将大打折扣，这就是所谓的“流动性陷阱”。近几年，欧元区、日本、瑞士、瑞典和丹麦实施了负利率的非常规货币政策，在很大程度上突破了“流动性陷阱”和“零利率下限”。负利率政策有利有弊，其效果还有待观察，然而一旦人们将全部存款转化为现金，负利率政策也将面临失效。如果在废除实物现金的同时，将货币供给层次中的M0全部替换成法定数字货币的形式，则可保持负利率政策的效力，并通过法定数字货币实现监测货币资金沉淀情况以及消费和投资等经济活动的功能，对不同的微观经济主体实施差异化利率政策，进而鼓励消费和投资。

四、法定数字货币的运行机制

(一)法定数字货币运行机制的路径选择

全球主要经济体在研发和测试法定数字货币时的路径选择主要有：(1)直接研发独立的法定数字货币系统，兼顾中心化和分布式两种管控模式，例如英国中央银行的RSCoin项目和中国人民银行数字货币项目(19)参见姚前、陈华：《数字货币经济分析》，中国金融出版社2018年版；周小川：《金融基础设施、科技创新与政策响应——周小川有关讲座汇编(杨燕青，周徐编)》，中国金融出版社2019年版。；(2)将分布式账本应用于现有支付系统(主要是大额实时支付系统)，并在系统中选择性地使用数字存托凭证等“类数字货币”作为直接研发数字货币的替代品，以测试和评估分布式支付系统的有效性，例如欧洲中央银行和日本银行的Stella项目(20)The European Central Bank and the Bank of Japan.Synchronised cross-border payments.Stella-A Joint Research Project of the European Central Bank and the Bank of Japan,2019.、加拿大中央银行的Jasper项目(21)Payments Canada,Bank of Canada and R3.Project Jasper:a Canadian experiment with distributed ledger technology for domestic interbank payments settlement,2017.、新加坡金融管理局的Ubin项目(22)Monetary Authority of Singapore.The future is here-project Ubin:SGD on distributed ledger,2017.和中国上海票据交易所区块链数字票据交易平台项目(23)宋汉光：《区块链在数字票据中的应用》，《中国金融》2018年第10期，第42-43页。。相较而言，将分布式账本应用于现有支付系统这条路径的运行环境比较封闭，其政策效应间接而又有限；独立的法定数字货币系统这条路径的政策效应更好，以进展较快的中国人民银行数字货币项目为例：

在法定数字货币的管理上，中国人民银行在传统商业银行账户体系之下引入法定数字货币钱包，以实现利用现有商业银行账户体系就可以同时管理电子货币和数字货币的目的，这体现了账户松耦合特征。考虑到商业银行在中国金融体系中的重要地位和作用，在商业银行账户体系下设立法定数字货币钱包的最大好处是可以避免商业银行被边缘化，以及中央银行直接面对数字货币用户所导致的金融脱媒和狭义银行，尽量减小法定数字货币对商业银行和整个金融体系的冲击。如果中央银行直接面向公众发行法定数字货币，现有支付系统的性能也难以承受。为避免货币套利、制度扭曲和价格扭曲问题，本文认为，即使未来中国法定数字货币开始计息，其利率与传统法定货币利率将是一致和统一的，中国人民银行不会允许法定货币的不同形态实行不同的利率标准，“利率双轨制”的情况大概率不会出现，否则将会大幅提高监管成本。

法定数字货币钱包并非完全依赖于商业银行账户体系，而是可以通过安装在手机上的钱包客户端进行点对点支付，兼具“账户”和“代币”特征。当因信号不稳定或自然灾害导致不存在信号时，只要有外接电源或内置电池，法定数字货币依旧可以像实物现金一样，被双方用户通过移动设备(手机、含可视芯片卡的硬钱包等)在近距离内直接进行支付操作，即所谓脱离中心化管控的“双离线点对点支付”。要实现双离线支付功能，避免同一笔法定数字货币被支付两次，法定数字货币有可能选择性地使用非法定数字货币的分布式账本和未花费的交易输出等运行机制方案，并在受灾无信号区域自动或手动开启组成小范围联盟链的功能。分布式账本和未花费的交易输出是各参与方的共识基础，能够解决信息不对称条件下的委托代理问题，确保法定数字货币在特殊情况下的正常运行，增强金融基础设施韧性。

(二)分布式账本(DL)

在信号不稳定或自然灾害等特殊情况下，法定数字货币无法使用中央银行提供的中心化支付网络，依靠分布式账本(Distributed Ledger，简称DL)，就能在一定范围和时间内完成账本记账、治理、维护和支付操作。在分布式账本下，整个支付网络中不存在中心节点，各节点之间不必经过中心节点来传递信息，各节点之间的信息传递路径不唯一，也不存在中心化账本，账本信息被保存在每个节点中。摧毁任一节点都不能使整个支付网络瘫痪，也无法攻击账本所记录的信息。

账本的去中心化也存在一定的弊端，由于运行机制中不存在权威的中心节点，所有交易都需要分布式节点进行计算，这带来效率上的损失和较大的时间成本。以比特币区块链为例，一般在连续生成六个区块(约1小时)后，交易记录才可以被最终确认，这比现有网上银行支付和第三方支付的效率要低很多，仅适合金融市场上非时间敏感型价格竞价交易。

(三)未花费的交易输出(UTXO)

由于法定数字货币在分布式管控模式上的具体运行机制并未公开，本文以较成熟的比特币为例，来论述中央银行在设计法定数字货币运行机制时所可能参考的方案。未花费的交易输出(Unspent Transaction Output，简称UTXO)是指比特币地址上的比特币余额。比特币的分布式账本决定了将传统账户体系直接应用于比特币是不合适的。传统法定货币基于银行账户体系进行支付操作，具有权威性的中心化支付设施的存在保证了每个银行账户内货币资金余额和每一笔支付现金流的可信度。在比特币采用的分布式账本下，不存在权威性的中心化支付设施，区块链记录着经过节点和整个网络确认过的交易记录，具有不可篡改的特性，这保证了交易记录的真实性和可信度，间接地起到了所谓“权威性的中心化支付结算设施”的作用。如果对比特币采用类似于银行账户的设计方案，当用户准备转出其账户内的比特币时，比特币网络中的重要节点需对该笔交易进行验证，验证的方法只能是回溯并核查该用户账户之前发生的所有交易，并作增减操作计算得出最终正确的余额。随着区块链的不断延长膨胀和比特币交易记录的越来越多，验证难度将会变得非常大，而且需要消耗很多的时间成本和算力成本。对于这一问题，比特币采取的解决方案是：比特币在运行机制设计时摆脱账户体系，采用未花费的交易输出设计方案(图1)。

图1显示，每一笔比特币交易由交易输入和未花费的交易输出两部分组成。用户A同时也是比特币矿工，其通过挖矿获得100个单位的比特币，在经过比特币网络中相关节点的共同确认后，编号为000001的比特币挖矿交易的交易输入为原始挖矿所得，UTXO下的收款人地址就可以写上用户A的比特币地址了，编号为000001的比特币挖矿交易至此完成。当拥有100个比特币的用户A，准备转账50个比特币给拥有0个比特币的用户B时，用户A从自己的钱包地址中转账50个比特币至用户B的钱包地址，同时从自己的钱包地址中再转账50个比特币至自己的钱包地址。(24)用户A将50个比特币转账到自己的钱包地址，这种“自己转账给自己”的行为，可以简单地理解为用户A将自己钱包地址内的比特币个数“刷新”了一次。在经过用户A使用私钥对交易进行签名确认并全网广播验证后，最终用户A和用户B的UTXO均为50个比特币。此时产生的是比特币普通交易，编号为000002，该笔交易的交易输入为上一笔交易编号000001(1)，UTXO分为序号(1)和序号(2)两笔交易记录，分别对应用户A和用户B的收款地址。

图1 未花费的交易输出(UTXO)运行机制

基于每个比特币钱包地址的UTXO在每次交易时都会被“刷新”一次，所以时间戳上最近的UTXO记录着该地址最新的未被花费的交易输出，即比特币余额。UTXO在运行机制上带来的最大好处，就是在不依赖于中心化账户体系的情况下，对交易的验证不需要回溯并核查该地址之前的所有交易记录，仅沿着该笔交易的“交易输入”即上一笔交易进行回溯和核查即可。同时，在没有权威的中心节点来维护和确认总账本时，一笔资金有可能被重复用于支付，即产生双重花费(“双花”)问题。UTXO机制设计方案确保了凡是用户花费了的交易输出均不会出现在该用户地址所对应的UTXO中，凡是出现在用户地址所对应的UTXO中的数字货币均是没有被花费过的。

五、法定数字货币的政策效应

法定数字货币的政策效应主要是指法定数字货币对货币政策的影响。考虑到将法定数字货币直接应用于现有支付系统可能大幅提高系统运行的复杂度和风险水平，在法定数字货币研发和推广的初期，法定数字货币主要替代的是现金M0，而非对狭义货币供给M1和广义货币供给M2，法定数字货币对货币政策的影响还较为有限。未来，随着法定数字货币研发和测试工作的不断推进，法定数字货币对货币政策的影响将越来越大，其政策效应会越来越明显。本文创新性地提出了编号型法定数字货币的概念构想，以便对法定数字货币的政策效应进行前沿性探讨。

(一)编号型法定数字货币的概念构想

编号型法定数字货币是指对每一单位的法定数字货币添加唯一的和不可篡改的编号，以此来提高法定数字货币的区分度、可识别性和可追踪性，从而实现货币政策的精准调控。

1.编号型法定数字货币的必要性

如果仅是为了降低实物现金交易的成本和遏制依靠实物现金所进行的洗钱等违法犯罪活动，则大可不必花费如此多的物力、人力和财力研发法定数字货币。如果想实现法定数字货币在已有研发成本下的收益最大化，未来法定数字货币应逐步渗透进M1和M2这两个货币供给层次，进而实现货币政策精准调控，提升中国货币政策有效性。长远来看，中国法定数字货币应有更广阔的应用空间和更加多元化的应用场景。截至2021年11月末，从总金额增长趋势上看，中国流通中现金余额和法定数字货币发行额均一直保持波动上升态势，流通中的现金并没有因为法定数字货币的发行而减少；从相对占比来看，法定数字货币占流通中现金比重还不到0.1%。(25)数据来自中国人民银行，已脱敏处理。这说明在可预见的将来，以M0形态存在的法定数字货币将与实物现金长期共存，毕竟第三方支付尚不能完全取代实物现金，法定数字货币同样很难完全取代实物现金。如果法定数字货币仍仅停留在M0范畴内，不涉及M1和M2，对货币政策的影响将是微乎其微的，且法定数字货币存在的意义也非常有限。

一旦法定数字货币开始进入狭义货币供给M1和广义货币供给M2这两个货币供给层次，就会面临设计理念上的转变和技术上的门槛。一方面，如果法定数字货币不能够采用比传统电子货币更为先进的货币资金流向监测系统，仅仅是基于嵌入前瞻性触发条件和智能合约的定向或程序化投放和回笼，那么其与当今央行利用支付系统对电子货币实施各类操作在本质上相比没有太大差别，甚至于电子货币依赖的中心化支付设施比法定数字货币依赖的半中心化或分布式支付设施效率更高，此时法定数字货币就没有存在的必要；另一方面，如果法定数字货币想要实现比传统电子货币更为先进的货币资金流向监测系统，那么法定数字货币就应该逐渐替换掉目前所有的电子货币，此时法定数字货币的流向监测应该使用创新性的运行机制来实现：中央银行可以实时监测和追踪数字货币流向，并根据流向数据判断前一期货币政策效果，再决定当期货币政策取向，这依赖于法定数字货币能够实时反馈其本身的状态信息，显然目前世界各国央行均难以达到这一要求。

2.编号型法定数字货币的运行机制

中央银行在发放法定数字货币和执行货币政策操作时，可以通过技术手段对该批次的法定数字货币进行编号，这类似于人民币纸币的冠字号。编号型法定数字货币的编号内嵌于法定数字货币本身，其在产生机制上可参照但不同于目前对支付结算资金流所标注的交易流水号，以具备经济含义的数字和字母等符号表示，借助智能合约对编号型法定数字货币的功能进行扩展。此外，还需对现有支付系统、账户体系、前置装置、客户端等的软硬件作相应的升级维护，调整账户和代币钱包的存储空间、数据结构、报文格式和字段属性等，以识别法定数字货币的编号。相关改动主要在后台完成，客户端基本不受影响，从而将改动的社会成本降至最低。在这种情况下，中心化账本由中央银行维护，避免了分布式账本带来的支付效率低下问题，但对编号型法定数字货币的识别交由中央银行以外的各个节点完成，不需要消耗过多算力，“分布式账本”转变为“分布式识别”，因此每一期货币政策操作所投放的法定数字货币在整个支付网络中的实时状态均可以通过编号和识别系统实时反馈到中央银行。不论法定数字货币最终到达了实体经济主体的商业银行账户中，还是在金融体系内空转，中央银行均能有效掌控，并根据监测结果来决定如何继续进行下一期货币政策操作。如果法定数字货币到达了实体经济主体的商业银行账户内，中央银行就可以确定准确的货币政策时滞，不同批次法定数字货币的货币政策时滞会根据当时的经济金融状况有所差异；如果法定数字货币在金融体系内空转，长期“脱实向虚”，形成“影子银行”，中央银行就能够知道是哪些金融机构以何种方式在空转法定数字货币，进而采取相应措施，实施穿透式监管。法定数字货币的编号根据货币政策操作的时期、批次、类型和目的等因素的不同而有所差异，经过较长时间的经济金融活动和货币资金流转后，法定数字货币混合在整个支付网络中，根据预先设定的货币政策目标共同发挥着作用。对法定数字货币进行编号直接导致了编号型法定数字货币的诞生，从而使得中央银行不论基于“账户”模式还是“代币”模式，均能够实时监测和追踪货币资金流向，这才是研发法定数字货币的根本目的。对法定数字货币进行编号，才是法定数字货币真正能与传统电子货币有效区分的关键所在。

(二)编号型法定数字货币对货币政策的影响

1.编号型法定数字货币增强对货币供给内生性的监测

在编号型法定数字货币与商业银行账户和第三方支付账户产生耦合之后，编号型法定数字货币就能够像电子货币一样在商业银行账户体系和第三方支付账户体系内自由流通，并用于债券、基金、同业存单和票据等金融产品的交易。虽然货币供给总量和结构更多地还是依赖于经济金融变量的波动和微观经济主体的行为变化，但是编号型法定数字货币为中央银行监测货币供给流向和内生性提供准确的实时数据，金融市场和实体经济运行的透明度大幅提升，中央银行便能够掌握货币供给内生性的动态变化趋势，进而为精准投放基础货币、调控货币信用创造过程、应用货币政策工具和制定货币政策提供统计数据上的精确参考和指导，也有利于央行更好地实施行为监管和穿透式监管。

2.编号型法定数字货币提升货币政策有效性

(1)编号型法定数字货币提升数量型货币政策有效性。法定数字货币可以将货币状态实时反馈给中央银行，中央银行据此采用数量型货币政策工具时，不仅可以知晓金融市场和实体经济的哪个行业和部门最缺流动性，而且可以通过横向对比确定所缺流动性的大小，进而定向实施精准的数量型货币政策工具以弥补流动性缺口、纾解金融资源匹配的结构性失衡，并追踪该批次法定数字货币的实时状态，及时评估货币政策有效性和下一步指引措施。此时，央行可以更加清晰地观察到金融市场上各类资金拆借行为的真实意图和经过多级流转后的最终货币流向，使信贷错配风险下降，央行与金融机构、企业、个人等经济部门间的信息不对称程度降低。编号型法定数字货币提高了中央银行对货币供给的可测性和可控性，货币政策传导机制更加畅通，央行的预期管理能力和逆周期调控能力得到强化，数量型货币政策工具的效力能够传导至实体经济，货币政策与产出之间稳定的关联重新建立，货币政策可以系统性地影响产出并稳定经济周期。

(2)编号型法定数字货币提升价格型货币政策有效性。中国价格型货币政策工具利率的形成具有一定的内生性，中央银行的调控利率仅能有效传导至金融市场上的短期利率，而中长期贷款市场利率则往往由信贷市场内生形成，中央银行的调控利率对信贷市场利率作用不大。中国央行可以根据法定数字货币所反馈来的分市场和分主体的实时市场利率情况，在法定数字货币中引入可编程的智能合约等技术来限定用于支持实体经济的货币投放流向和利率上下限，以此构建科学精准的利率走廊来引导短期金融市场预期和中长期信贷市场预期，跳过货币政策传导机制中的梗阻部分，使中央银行货币政策意图直接触达实体经济，增强中央银行对货币供给的控制能力和货币供给的外生性，在编号型法定数字货币的配合下逐渐解决金融市场利率难以有效传导至实体经济融资利率的难题。

(3)编号型法定数字货币提供了新型货币政策储备工具。为应对经济衰退和新冠肺炎疫情，各国中央银行在近几年不断下调本国利率，甚至实行负利率政策以刺激经济。当名义利率下降至零时，如果公众将银行账户内的货币资金换成实物现金，则负利率政策不再有效。全面推行法定数字货币并废除大额纸质现金的流通能够使失效的负利率政策起死回生。中国目前货币政策工具箱手段充足，尚不需采取零利率和负利率政策，但提前对法定数字货币开展理论探讨和研发测试工作能够为以后可能面对的严峻情况储备新型货币政策工具，属未雨绸缪方案。

六、结论与政策建议

本文借鉴国内外前沿文献，结合法定数字货币研发的主要实践，从理论基础、运行机制和政策效应等方面对法定数字货币进行了深入研究，创新性地提出编号型法定数字货币的概念构想，主要研究结论是：

第一，法定数字货币是法定货币的新型数字化表现形式。法定数字货币具有完备的货币职能，继承了传统货币理论，并冲击了传统货币理论。法定数字货币的超前实践为解决传统货币理论所面临的困境提供了新的解决方案，完善了传统货币理论并拓展了其应用范畴。

第二，法定数字货币运行机制很可能参考了分布式账本(DL)和未花费的交易输出(UTXO)，英国和中国兼顾中心化与分布式管控架构，美国、欧洲、新加坡等国家(地区)则以分布式架构为主。

第三，本文论证了编号型法定数字货币在增强对货币供给内生性的监测，以及提升货币政策有效性等方面的政策效应。未来，法定数字货币很有可能触及更为复杂的M1和M2范畴，编号型法定数字货币可以为解决货币需求层次模糊、货币供给难以追踪和货币政策难以精准调控等难题提供可行的参考方案。

基于上述研究结论，本文提出三点政策建议：

一是要充分借鉴全球各国中央银行或国际组织在开发数字货币方面的先进经验。要基于技术中性立场，对其他各国已有数字货币原型系统所采用的技术和运行机制兼收并蓄，注重提升系统弹性、容错性和冗余度，形成体系化、数字化的货币政策调控范式。

二是做好沙盒测试工作。各国货币政策执行环境有很大不同，直接推广法定数字货币可能会对金融机构、金融市场和实体经济产生冲击，因此需要基于概念验证(PoC)模型，对实际应用过程中可能出现的各类状况作好前瞻性预案。

三是利用法定数字货币提高货币政策与宏观审慎监管的协调配合程度。党的十九大报告明确提出了要“健全货币政策与宏观审慎政策‘双支柱’调控框架”。法定数字货币具有的可追踪特性能够提升金融监管部门的风险感知能力，降低KYC、KYB和AML成本，打击资本外逃、洗钱和恐怖主义融资等非法金融活动，央行在客观上更加接近于“超级央行”的角色定位，可以更好地维护金融稳定和国家金融安全。以法定数字货币作为桥梁，打破不同账户体系壁垒，促进金融基础设施互联互通，整合经济数据，构建并完善货币政策和宏观审慎政策相互补充和强化的“双支柱”调控框架，对提升金融治理现代化能力具有重要意义。