供应链金融能降低融资约束吗？

| 朱玮玮

供应链金融 现金-现金流敏感性 融资约束 中小企业

一、引言

中小企业是拓宽就业渠道的主体，为我国提供了80%以上的城镇就业岗位，对GDP的贡献高达65%，已成为拉动经济的新增长点。我国中小企业集中在批发零售、信息传输等领域，是实体经济的核心，对促进经济发展、增加就业机会和优化产业结构发挥着关键作用，是维护社会稳定的有利保障。因此社会各界需合力营造中小企业健康成长的环境，引导各类机构和服务商为中小企业提供“诚信、优质、创新”的服务。银行贷款是中小企业融资的主要渠道，由于中小企业风险抵御能力差、财务信息透明度低和可抵押资产少等原因导致中小企业信用级别较低，银行等金融机构在借贷审批时倾向于信誉水平较高、综合实力较强的大企业而非中小企业。在高质量转型发展的背景下，传统产业升级和新兴产业创新发展均需要大量的资金支持，融资难问题极大地限制了中小企业的发展。

供应链金融是一种基于产业物流供应链中企业上下游之间的真实交易，依托核心企业，通过供应链链节中的物料流、商品流、信息流和资金流，由自偿性融资方式，为整条供应链上的各参与方提供金融服务和资金支持。一方面，为供应链中核心企业上下游的中小企业提供资金支持，以缓解企业的融资难问题；另一方面，促进了中小企业和核心企业建立稳定的战略合作关系，推动了供应链交易的稳定运行。基于此，本文以2009-2018年我国A股上市中小企业为研究样本，运用现金-现金流敏感性模型实证研究供应链金融发展能否有效降低中小上市公司融资约束。

二、文献综述与假设提出

关于融资约束的研究，Fazzari S M, Petersen B C和 Hubbard R G（1988）首次提出投资-现金流敏感性模型，认为当公司存在资本约束时，投资支出对现金流表现出“过度敏感”，企业与投资者信息不对称程度越高，融资约束越严重，投资支出对现金流敏感性越强。Kaplan S N和Zingales L（1997）研究认为投资-现金流敏感性模型不仅受融资约束的影响，同时受投资机会与管理层代理成本等因素的影响较大。Almeida H, Campello M和Weisbach M S（2004）提出用现金-现金流敏感性度量企业融资约束，研究认为投资受限于资本市场缺陷的企业倾向于管理现金流实现企业价值最大化，当企业受到外部融资约束时，持有的流动资产增加，现金-现金流的敏感性增强。陈旭辉、崔丽霞（2007）通过对我国中小企业融资约束的原因进行分析，认为高度集中的金融体制和政府强制性制度带来的信贷紧缩是中小企业融资约束的根源。连玉君、苏治和丁志国（2008）对现金-现金流敏感性能否检验融资约束假说进行了研究，认为受融资约束的企业表现出显著的现金-现金流敏感性，而非融资约束公司则没有表现出这种特征。

关于供应链金融的研究，麦克米伦提出麦克米伦缺口，认为资金缺口是企业普遍存在的现象，特别是长期融资过程中由于金融资源供给不足而形成的巨大资金配置缺口。Michael Lamoureux(2007)研究认为供应链融资为供应链上下游企业带来新的融资模式，降低了供应链上下游企业的管理成本和生产成本，是一种对资金的可得性和成本进行系统优化的过程。Wuttke D A, Blome C和Henke M(2013)研究认为供应链金融为供应链上下游企业创造更高的价值，带来更多的增值机遇，供应链金融未来发展潜力巨大。Yan N, Jin X和Zhong H等（2019）认为在供应链融资业务的开展过程中，银行以供应链中的交易信息为依据，利用交易过程中产生的应收账款、存货、预付款等进行抵质押担保，降低了企业的融资约束。

胡跃飞、黄少卿（2009）认为广义上供应链金融是一种资源整合机制，为管理现金流和债权关系提供合理化解决方案，有效地降低了供应链管理的成本。周君怡（2018）］通过对新经济新常态下中小企业供应链融资进行分析，认为经济下行压力导致银行贷款收紧和P2P坏账严重问题是中小企业融资难的根源，供应链金融是解决中小企业融资问题的有效路径。史若非（2019）采用主成分分析法对2016-2018 年采矿业、技术服务业、设施管理业和文化娱乐业各 5 家企业的样本数据进行实证研究，结果表明供应链金融能够有效降低中小企业信用风险。刘兢轶、杨梅和郭净（2019）以深圳证券交易所中小板科技型公司为研究对象进行实证研究，表明科技型中小企业存在显著的融资约束，融资约束程度与信息不对称程度显著正相关，供应链金融能够缓解融资约束。沙拿利和付尧（2019）以A股74家轻工制造业上市公司数据为样本进行实证研究，结果表明我国轻工制造业上市公司存在显著的融资约束，但并未随着供应链金融的发展而得到有效缓解。

国内外研究学者针对供应链金融与融资约束的研究大多数停留在理论因素分析上，研究样本分地区分行业，实证的宏观研究明显缺乏，且结论未达成一致。为更深入分析我国中小企业供应链金融发展能否降低中小上市企业融资约束，本文基于以上文献综述，提出假设 H1、H2。

H1：我国中小企业现金-现金流敏感性显著；

H2：供应链金融发展对我国中小企业的融资约束具有显著的缓解作用。

三、研究设计

（一）对象选取与数据来源

本文以2009-2018年A股上市中小企业为研究样本，并进行如下的筛选：（1）由于金融行业相对其他行业较为特殊，本身不属于实体经济，报表结构与盈利性质有别于其他行业，因此剔除金融类公司；（2）由于ST股票的财务状况或其他状况出现异常，不利于本文研究，因此剔除被特殊处理（ST）的公司，保留非ST公司；（3）剔除数据缺失的企业与空缺值；（4）剔除极端值。本文运用 E-views10.0对最终筛选的3300个数据进行分析，数据来源于国泰安的CSMAR数据库。

（二）变量选取

本文以现金及现金等价物的变动作为被解释变量，用△CASH表示，以经营活动产生的现金流为解释变量，用CF表示。被解释变量与解释变量之间的系数为a，用a=△CASH / CF表示，用于检验现金-现金流敏感性模型，若a>0，表示中小企业存在现金-现金流敏感性。DIF*CF为供应链金融发展与企业现金流的交叉项，用a=△CASH / CF*DIF 表示，若a<0，表明供应链金融发展抑制了现金-现金流敏感性，供应链金融发展有利于缓解中小企业融资约束。汇票和贴现是当前实施供应链金融的主要工具，其中票据是供应链金融使用最多的支付结算工具。本文借鉴张伟斌和刘可（2013）的做法，以商业汇票(发生额)和贴现(发生额)作为供应链金融发展水平的衡量指标并提出三个假设进行实证检验：假设一，以汇票+贴现的发生额/本期总资产作为供应链金融发展的代理变量；假设二，以汇票的发生额/本期总资产作为供应链金融发展的代理变量；假设三，以贴现的发生额/本期总资产作为供应链金融发展的代理变量。本文控制变量为：当期营业收入(SALE)、当期资产负债(DTA)、当期总资产(SALE)、当期净利润增长率(NIGR)、当期营业收入增长率(OIGR)、当期短期借款(SD)。具体变量名称、符号和计算方法如表1所示。

表1 主要变量定义

（三）模型设计

本文借鉴现金-现金流敏感性模型，对H1、H2假设进行检验，构建基准模型（1）：

扩展模型（2）：

其中，△CASH为因变量，表示中小企业当期现金及现金等价物的变动；CF表示中小企业当期经营活动产生的现金流（净额）；DIF*CF表示全国供应链金融发展与企业当期的现金流的交乘项；SALE表示中小企业当期营业收入；DTA表示中小企业当期资产负债率；SIZE表示中小企业当期总资产；NIGR表示中小企业当期净利润增长率；OIGR表示中小企业当期营业收入增长率；SD则表示中小企业当期短期借款，待估参数a表示企业的现金-现金流敏感性，ε为随机误差项。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表2所示为模型主要变量的描述性统计结果，△CASH最大值为9.712，最小值为-5.126，均值为0.080，可见中小企业每年现金及现金等价物的变动存在较大差异。CF均值为0.052，最大值为0.430，最小值为-0.762，说明不同中小企业之间的现金流存在较大差异，样本企业现金流相比现金及现金等价物的变动较小。供应链金融代理变量与现金流的交乘项DIF*CF（1）表示以汇票+贴现的发生额作为供应链金融发展的代理变量进行描述性统计；DIF*CF（2）表示以汇票的发生额作为供应链金融发展的代理变量进行描述性统计；DIF*CF（3）表示以贴现的发生额作为供应链金融发展的代理变量进行描述性统计。

表2 主要变量描述性统计结果

（二）相关性分析

相关系数矩阵如表3所示。△CASH与CF的相关系数为0.094，系数为正，说明中小企业当期现金及现金等价物变动与当期经营活动产生的现金流正相关，存在现金-现金流敏感性。△CASH与DIF*CF的相关系数为-0.001，系数为负，说明中小企业当期现金及现金等价物变动与现金流交乘项具有缓解现金-现金流敏感性的作用。对于总体变量的相关性系数，除DIF*CF和CF、SIZE和SD的相关性系数大于0.5，可能存在共线性，需要结合回归结果进一步检验，其他变量之间的相关系数均小于0.5，说明自变量间不存在显著共线性。

表3 变量相关性系数矩阵

（三）回归分析

在模型回归之前，本文运用E-views10.0对数据进行面板数据的单位根检验，结果显示原假设成立的条件下，各个统计量的P值都为0，在1%的水平以下，拒绝原假设，说明序列不存在单位根，序列平稳。Hausman检验结果显示P值大于0.05，假设有效，为提高估计的有效性，选择随机效应模型进行回归分析。

回归结果如表4所示，依次检验假设 1、假设 2和假设3。假设1表示以汇票+贴现的发生额作为供应链金融发展的代理变量进行模型回归，假设2表示以汇票的发生额作为供应链金融发展的代理变量进行模型回归，假设3表示以贴现的发生额作为供应链金融发展的代理变量进行模型回归。

表4 模型回归分析结果

现金流系数在三个假设中均为正，且都在1%的水平上显著，分别为1.108、1.182、1.071，稳定在1-1.2之间，表明我国中小企业存在显著的现金-现金流敏感性，假设H1得到验证。中小上市企业存在从经营现金流中提取现金加以持有的倾向，当前经济环境下我国中小企业存在明显的融资约束。模型中交乘项系数在假设1、假设2和假设3中数据分别为-0.783、-0.370、-0.096，均为负数，且都在1%和5%的水平上显著，表明2009-2018年我国的中小企业存在着融资约束，且供应链金融的发展能缓解我国中小企业融资约束，假设H2成立。在控制变量中，当期营业收入（SIZE）、当期资产负债（DTA）在三个假设中系数均为负，且在置信水平下显著；当期总资产（SIZE）、当期净利润增长率（NIGR）、当期营业收入增长率（OIGR）、当期短期借款（SD）在三个假设中系数均为正，且在置信水平下显著。表明我国中小企业现金持有水平与当期营业收入、当期资产负债存在显著正向关系，与当期总资产、当期净利润增长率、当期营业收入增长率和当期短期借款存在显著正相关关系。

五、结论与建议

本文从现金-现金流敏感性的角度出发，基于已有文献研究对2009-2018年数据进行了实证研究，得出以下结论：（1）我国中小企业现阶段仍然存在融资约束，企业表现出突出的现金-现金流敏感性，需用保留和管理现金流的手段来应对未来所需要的投资需求，供应链金融可以有效缓解我国中小企业的融资约束问题。（2）我国中小企业现金持有水平与当期营业收入、当期资产负债存在显著正向关系，与当期总资产、当期净利润增长率、当期营业收入增长率和当期短期借款存在显著正相关关系。

基于以上结论，本文提出以下政策建议：

（1）完善我国供应链金融相关法律法规。目前，我国供应链金融仍属于起步阶段，法律法规还不完善。基于此，政府应建立和完善动产担保制度，制定有效的质押合同机制，确保中小企业在以供应链金融为主体进行融资时，合理管控交易双方风险；为避免金融机构利用法律漏洞获取非法利益，应制定统一的行业法规，实现统一的行业管控标准，有效地整合供应链金融所需的“四流”，即商流、物流、资金流、信息流；完善处罚制度，消除不良企业对市场造成的负面信誉影响，提高融资者与投资机构间的信任度。

（2）提高产品质量，加强财务管理。中小企业应全面提高产品质量，强化技术支撑推动产品升级和结构调整，同时提高产品的市场占有率，从根本上解决融资需求问题；中小企业应创新经营模式，解决企业自身存在的缺陷与不足，降低企业融资综合成本，提高企业金融资源配置；中小企业应加强沟通协调，推进信息共享，把信息拿来主义变为信息互享主义，与银行机构保持良好的关系。企业切忌弄虚作假，需以真实的财务信息和经营信息赢得投资者与供应链合作者的信任，营造诚信互助的交易环境。

（3）以区块链技术为基础，创新供应链金融服务平台。利用大数据和区块链技术，改变供应链金融基础数据不完善、信息流通不顺畅等实际问题，促进供应链金融信息更加透明化和技术化。区块链技术具有“不可篡改”“可追溯”“可信任”的特点，创造了可靠的“合作”机制。因此，可利用区块链技术构建以政府为核心，以企业、第三方物流、银行机构为主体的供应链金融平台。通过供应链金融服务平台，企业信息进一步透明化，银行等金融机构能清晰、方便地获取企业的财务信息、经营信息和融资信息，节省了双方的时间和成本，提高供应链企业的协同效应。

（4）加强对中小企业的政策性支持。 政府行为对供应链金融发展具有决定性作用，政府可以以救助贷款、财政补贴、贷款担保等方式帮助中小企业融资；组建风险投资基金用于营造诚信、公平和良性的外部金融环境，为宏观环境下企业间的合作打下基础。