企业金融资产配置的流动性调整与创新投资驱动

罗云峰　柳永明　王会龙

[摘要]企业金融资产的流动性能够在一定程度上发挥“蓄水池”功能，为持续创新投资提供内源融资功能，但金融资产自身的运营也会对企业流动性资源产生消耗，从而“挤出”创新投资。从企业创新投资的动态过程看，企业金融资产配置对创新投资的实际影响，很大程度上取决于金融资产运行对企业整体产生的流动性调整。基于2007—2018年中国上市公司样本的实证研究显示，企业金融资产配置带来的流动性调整对企业创新投资产生显著影响，与货币现金调整相吻合的正向流动性调整显著促进了创新投资，反之则对创新投资产生挤压效应。进一步的分析显示，融资约束条件与金融收益均在一定程度上刺激了企业金融资产的流动性调整对创新投资的双重效应;在公司治理机制方面则出现了分化，代理成本加剧了对创新投资的“挤出”效应，外部股东机制则加强了促进效应。

[关键词]金融资产配置;流动性调整;创新投资

[中图分类号]  F275.1;F832.48[文献标识码] A[文章编号] 1673-0461（2022）02-0079-08

一、引言

近年来，在金融市场发展的背景下，金融资产配置逐渐成为实业企业维持盈利与避免风险的有效财务策略之一，由此产生的各项效应也随之显现。其中，金融资产配置对创新投资的效应开始引起更多的关注。企业金融资产配置对创新投资既存在“挤出”效应，[1-2]也存在相互促进的可能。[3]在企业自主创新重要性不断凸显的背景下，企业金融资产配置也是优化创新生态、促进企业创新投资所需要关注的重要因素。对于潜在的创新型企业，如果能够有效协调金融资产配置与创新投资之间的关联，并寻找维持两者良性互动的机制，就能更有效地促进与维持企业创新投资活动。

由于企业创新投资活动受到内部融资资源的影响，从以往证据上表现为现金持有活动对企业创新投资的“平滑”效应。[4]随着金融市场的发展，金融资产拥有更强的流动性，这也使得企业一定程度上能够用金融资产替代现金。此时企业对金融资产的持有与管理，实质上也成为流动性管理的一部分，并成为企业层面上实现金融资产配置与创新投资互补的重要途径。从公司融资决策的角度上看，企业利用金融资产配置活动进行流动性管理，并对创新投资面对的融资约束产生缓解效应的财务机制，既是对公司资产结构的优化调整，也是创新投资决策时对公司资源的有效运用。同时，由于流动性管理活动与企业自身的治理机制密切相关，企业能够协调内部的代理冲突，从而突破自身融资能力形成的流动性约束，优化自身的投资效率。[5]因此，通过公司治理机制的设计，可望实现金融投资与创新投资的协调共舞，在微观层面上提升企业创新投资水平。

由此可以看出，金融资产配置与创新投资之间的互动关系转化成企业的流动性管理活动，能够更清晰地反映两者的共存在企业决策者视角下的状态，进而为分析企业创新投资行为提供新的视角，为创新投资促进政策的系统研究提供基础。基于此，本文针对金融资产配置在流动性管理中对创新投资发挥的作用展开分析。

二、理论分析与研究假设

（一）流动性调整效应的形成：创新投资的平滑需求与金融资产的“蓄水池”功能

企业金融资产配置与创新投资之间的关联与互动，近年来逐渐受到更多的关注。企业金融资产配置活动对实体投资产生“挤出”效应，[6-7]也对制造业企业技术创新的抑制作用。[2]这形成了企业金融化的主流观点。但也有实证证据表明，企业金融资产配置在一定的条件下能够对创新投资产生支撑作用，达到相反的效果。例如许罡等（2017）[8]的实证证据显示，对创新投资产生的“挤出”效应主要来自长期金融资产，而短期金融资产对创新投资可能带来正向影响。刘贯春（2017）[1]的研究显示，金融资产投资活动对创新投资是否产生“挤出”效应，取决于多种因素，包括金融收益率的提升。由此可以看出，企业金融化现象对创新投资的影响并不单纯。部分观点认为，企业持有的金融资产具有流动性特征，能够对资产结构流动性产生影响，对公司的流动性管理产生类似于“蓄水池”的作用。[9]肖忠意和林琳（2019）[10]的研究表明，这种“蓄水池”效应在一定的条件下，甚至能够为持续创新提供资金，从而长期内使得金融资产配置与创新投资活动呈现出正向相关关系，这在进入成熟期的创新企业中表现更显著。

因此，发掘企业金融资产配置对创新投资形成“蓄水池”效应的来源，便可能改变或调整金融资产配置与创新投资之间的关联，减少金融资产配置对创新投资的挤压效应。部分研究表明，由于金融资产本身的流动性特征，使得企业金融资产配置改变了企业资产结构中的流动性资源成分，进而影响企业对流动性的占用。[11]而由于创新投资的高风险性，企业在持续进行研发投入的过程中，需要采取一定措施应对创新投资带来的风险。因此创新投资企往往需要保持一定规模的流动性资产，以维持创新投资的长期稳定性。[4，12]这实质上占用了企业的资源，形成了“流动性约束”。来自国内的大量实证证据也表明现金资产的持有是“平滑”研发支出的重要手段。[13-15]吴淑娥等（2016）[16]的研究显示，由于流动性资产的“平滑”作用，使得我国上市公司的研发投入即使在金融危机时期也出现了增长。与之相对应的是，黄贤环等（2018）[17]的研究认为，短期金融资产投资能够在一定程度上降低财务风险，提供现金的“平滑”功能。由此可以看出，金融资产的流动性特征能够给创新投资带来内部融资资源，从而在一定程度上表现为“平滑”功能，满足了持续创新投资的流动性需求。因此，当流动性较强的金融资产在企业资产中占有一定比例的时候，就能够在一定程度上代替现金的功能，从而对创新投资产生支撑作用。

由此可见，企业金融资产配置在实证证据中为创新投资提供支撑，很大程度上來源于金融资产的流动性形成的“平滑”功能。而具有“平滑”功能的金融资产，在流转过程中包含了很强的收益动机，企业金融资产配置可能因此需要更多的货币资金予以避险。从这个意义上看，金融资产配置对创新投资提供“平滑”功能的来源来自两个方向，一是金融资产配置与创新投资共用现金资源作为预防性储蓄;二是金融资产本身能够作为创新投资所需的流动性资源，在必要的时候予以变现。因此，从流动性管理的角度看，金融资产能够与货币现金共同作为“广义现金”来统筹规划。企业决策者根据自身经营机会与风险形成均衡现金持有量，并以此为目标动态调整自身的现金持有量。[18]企业金融资产的运转过程中产生与现金资产不同的流动性调整，将对创新投资活动的内部融资资源产生结构性影响。张西征和刘志远（2016）[19]的研究表明，企业对现金水平的调整呈现出不完全性，类似于金融危机的外部变化会导致企业需要花费更多的时间才能把现金调整到最优水平。加入流动性金融资产之后，企业流动性资源的运行既可能产生朝向最优水平的调整方向，也可能产生相反的调整方向。从OZKAN等（2004）[20]的研究中可以看出，企业根据自身的现金资源进行动态调整的时候，其调整速度决定了持有现金资产带来的融资资源，从而能够更好地为创新投资服务。因此，从流动性管理的角度看，当企业金融资产被视为流动性资源的时候，决策者会根据这部分金融资产与现金一起构成的“蓄水池”来均衡现金水平，并且根据“蓄水池”的动态调整状况来决定创新投资活动。此时，金融资产的介入就构成了对流动性资源的额外调整，由此发挥对创新投资的影响力。据此构建以下假设。

假设1a：当企业金融资产配置活动对均衡现金产生正向流动性调整时，将对企业创新投资产生促进效应。

假设1b：当企业金融资产配置活动对均衡现金产生负向流动性调整时，将对企业创新投资产生“挤出”效应。

（二）融资约束与金融收益影响下企业金融资产的流动性调整效应

在金融市场发展的背景下，企业持有金融资产种类渐趋丰富，企业金融资产配置的过程包含市值变动、分红与买卖等各项内容。因此，企业金融资产的动态变化既受到企业流动性管理活动整体策略的支配，也受到金融投资动机的影响，这与单纯基于流动性管理动机的货币现金调整活动不同。因此影响企业金融资产配置的内生因素，也将影响其对创新投资的流动性调整效应。

从融资约束的角度看，郭丽婷（2018）[21]研究显示，在融资约束缓解下企业持有金融资产的意愿更强，同时对创新投资产生更强的“蓄水池”效应;来自美国工业企业的实证分析也指出，融资约束程度低的企业倾向于持有更多的风险金融资产，并且由此发挥流动性作用。[22]因此，企业自身的融资条件在一定程度上决定了金融资产配置的规模。同时，企业金融资产配置对创新投资的“平滑”作用也受到企业融资条件的影响，融资约束强的企业表现出了更强的“平滑”作用。[14]由此看出，在融资约束的影响下，金融资产配置对创新投资支撑作用的大小，不仅取决于金融资产的绝对规模，也取决于金融资产的动态变化过程对创新投资的流动性需求产生的影响。鞠晓生等（2013）[23]研究指出，利用营运资金进行平滑，是企业创新投资在融资约束作用下的常态。由于融资约束程度更高的企业倾向于在现金流中留存更多的现金，此时企业向目标现金水平进行调整的速度更快，[24-25]而考虑金融资产加入后的效应，根据吴娜（2013）[26]实证证据显示，相对于融资约束较弱的企业，强融资约束企业的营运资本在不同的经济周期阶段都以更快的速度向均衡水平调整。由此可以推测，在融资约束的影响下，企业金融资产配置行为也将跟随货币现金的调整改变企业内部融资的状态。

从金融收益的角度看，逐利属性对企业金融资产配置的推动更为直接，因而也必然影响金融资产配置的流动性调整效应。从以往研究来看，金融收益是抑制企业各种实体投资的主要源头，[6，27]金融收益的增加也会提升金融资产配置对创新投资的抑制作用。[1]当金融收益推动企业因“赚快钱”的动机而同时增持金融资产与投机性货币现金储备时，企业因经营所需的均衡现金持有水平变化并不必然因此发生改变，由此会造成实质性的流动性调整。当金融收益变动而导致的流动性调整能够助力企业整体的流动性调整时，创新投资也会因此产生增长，反之则被削弱。

综上所述，企业金融资产配置对创新投资的效应，实质上是企业根据自身融资约束条件，结合金融收益影响下调整金融资产与现金持有量而产生的复合效应。这就意味着当企业融资约束条件与金融投资收益发生变动时，企业金融资产配置状态将发生相应的变化，进而形成流动性管理活动的动态特征。这种动态特征构成了金融资产配置与创新投资协调共存的重要背景。由此建立以下假设。

假设2a：融资约束较强的企业，金融资产配置的流动性调整对创新投资的促进效应更强。

假设2b：随着金融收益率的提升，金融资产配置的流动性调整对创新投资的促进效应逐渐减弱，而“挤出”效应逐渐增强。

（三）公司治理机制的作用下金融资产配置的流动性调整效应

可以看出，企业金融资产对流动性管理活动产生的调整效应，是金融资产配置活动与流动性管理活动共同作用的结果，在企业融资约束与金融收益背景的推动下，维持企业金融资产与创新投资的动态平衡。在此过程中，公司治理机制的影响值得关注。根据STOCKHAMMER（2005）[28]的观点，现代公司治理机制的股东价值导向对金融资产配置形成有必然的影响。这使得企业金融资产配置活动倾向容易受到公司决策群体的倾向所影响，例如具有金融职业经历的高管在实体企业中的任职使企业有更强的金融资产配置倾向，并对实体投资产生影响。[29-31]公司治理机制对金融资产配置活动的倾向，也进一步影响到其产生的流动性管理活动。张启望和黄速建（2019）[5]的研究指出，公司代理成本能够在一定程度上调和所有者与管理者收益平衡，成为一种隐性软实力，能够在自身融资约束条件下进行有效的流动性管理，改善企业受到的流动性约束。这一效应也反映在公司治理机制对创新投资活动的影响。由于创新投资的风险特征，使得机构投资者持股、管理者的授权与过度自信等决策因素均可能影响创新投资的变动。[32-34]而合理的公司治理机制能够有效地缓解金融资产配置对创新投资的“挤出”效应，[35]这表明公司治理机制在企业金融资产配置与创新投资交互作用的动态平衡中，能够在一定程度上发挥调节作用。

由此可见，公司治理机制在金融资产配置和创新投资两种活动中产生的决定性作用，也影响了金融资产配置对创新投资的效应。结合融资约束与金融收益的综合影响可以看出，企业金融资产配置与创新投资之间的平衡，实质上是企业流动性管理产生的综合效应。由于代理成本的影响，持有更多的流动性资产是管理层的天然倾向。[36-37]现金持有规模对于管理层的价值，也使得流动性调整行为主要来源于管理者调整，而來源于公司经营收入的惯性因素影响相对较低。[38]再考虑金融资产配置过程中决策机制发挥的作用，在金融收益下推动公司持有金融资产的倾向下，可能推动更多的现金持有，这在一定程度上背离均衡流动性水平。吴娜等（2021）[39]针对我国上市公司的实证证据表明，企业金融资产也存在向均衡水平动态调整的特征，并且会受到管理者投资倾向的影响。由此，管理者利益在金融资产配置活动动态过程中的倾向，是决定这种流动性调整在创新投资中产生效应的重要因素。

而股东的倾向也是影响金融资产配置活动的重要来源。尽管股东倾向并未对流动性管理活动有直接的驱动动机，但其推动的金融资产配置活动，以及由此产生的对超额货币资金的需求，[40]同样会产生额外的流动性调整。在金融资产配置活动中，由于股东权益对收益增长的追逐，为此能够接受对实体投资的“挤出”。在金融资产配置对实体投资的“挤出”效应中，来自资本市场的外部盈利压力有显著的推动作用。[41]而在创新投资方面，杨松令等（2019）[11]的实证证据显示，在分析师关注度的影响下，金融资产配置对创新投资的推动作用有显著加强。由此可以看出，在创新投资受到金融资产配置引起的复合流动性调整影响时，股东权利机制可能发挥重要作用。由于机构持股行为能够在一定程度上代表中小股东的投票权，从而在公司治理过程中增强中小股东的网络投票能力，体现非控股股东的意志，[42]因而可能通过金融资产配置的流动性调整对创新投资产生直接效应。

基于以上分析可以看出，公司治理机制对金融资产配置和对流动性管理活动均有明确的影响，企业金融资产的动态调整融入货币资产，共同形成企业的流动性调整后，也成为公司治理机制影响创新投资的重要通道。由此，针对影响金融资产配置的决策因素进行以下假设。

假设3a：企业代理成本的作用下，金融资产配置的流动性调整对创新投资的促进效应将受到抑制，“挤出”效应则受到加强。

假设3b：以基金持股为代表的外部股东投票机制影响下，企业金融资产配置的流动性调整对创新投资的促进效应与“挤出”效应都将得到加强。

三、研究设计

（一）模型设计

基于理论分析与假设，实证分析需要实现两个目标：一是将金融资产配置活动嵌入企业流动性管理活动的范围内，以度量涵盖金融资产配置信息的企业流动性管理活动;二是在此基础上，结合金融资产配置与一般企业流动性管理规律，分析全面的流动性管理活动对创新投资的影响。由此，基础实证模型需要全面分析金融资产配置对创新投资的流动性管理功能和“挤出”效应，以综合评价金融资产配置活动对创新投资的实际效应。

RD=β+βStrengthen+∑β×Control+ε（1）

RD=β+βInverse+∑β×Control+ε_it（2）

其中，被解释变量（RD）采用创新投资对收入比例，以衡量企业在研发上的投入;解释变量即金融资产的正向或负向流动性调整，具体度量方法基于OPLER等（1999）[18]对公司的流动性管理动机形成的均衡现金持有模型，分别对货币现金持有量（CashR）和包含流动性金融资产和货币现金的“广义现金”（Cash1R）进行处理，获得均衡现金持有量，并在此基础上，借鉴OZKAN等（2004）[20]与安素霞和刘来会（2020）[43]的研究思路，考虑金融资产对现金调整方向与速度的冲击，作为衡量金融资产配置流动性调整的渠道，构建正向调整（Strengthen）和逆向调整（Inverse）两个虚拟变量。当金融资产配置的跨期变动与货币现金的跨期变动方向一致时，正向调整变量（Strengthen）值為1，否则为0;考虑在货币现金和广义现金两个口径上计量现金调整速度（CashRit-CashR）=γ×（CashR*-CashR）（CashRit*是根据OPLER等研究构建现金持有模型去除残差后形成的企业第t期均衡现金持有量，γit为现金调整速度），当加入金融资产后的广义现金调整方向与货币现金调整方向相反时，逆向调整变量（Inverse）值为1，否则为0。由此，对金融资产配置产生的流动性调整进行了两个方向上的度量。

在调整变量上，采用高管薪酬对收入比率（Managesalary）和基金持股比率（Fundhold），以度量代理成本与外部股东在公司治理结构中对金融资产配置—创新投资效应的影响。在控制变量上，考虑以往流动性持有模型，以及DEMIR（2009）[6]和谢家智等（2014）[2]的实证模型，采用规模（Size）、财务杠杆（Lev）、总资产净利润率（ROA）、收入规模（Income）等变量。

（二）样本选择与数据来源

本文使用2007—2018年中国上市公司财务及公司治理数据，以检验上述假设。其中，公司财务数据来源于国泰安CSMAR数据库和Wind数据库。经过整理，剔除了金融业、房地产业公司以及被特殊处理（ST或*ST）的公司。在此基础上，以半年度为周期收集样本数据。在删除变量缺失的公司之后，共获得2 713家上市公司的34 634个半年度数据，所有连续型变量均采用了1%的双侧缩尾处理。表1给出了所有变量的描述性统计。

四、实证分析

（一）金融资产配置的流动性调整效应

如前所述，金融资产作为流动性资产对创新投资产生内部融资功能，表现在其流动性调整特征与货币现金的流动性调整方向上的匹配特征。因此，基于模型（1），对金融资产配置影响下的流动性调整效应分析如表2所示。

表2展示了现金动态调整对创新投资的影响效应。第（1）列的结果显示，金融资产配置产生的正向调整（Strengthen），对创新投资产生的效应显著为正;第（2）列的结果则表明，金融资产配置产生的逆向调整（Inverse）对创新投资的效应显著为负。上述结果表明，金融资产配置对企业流动性调整的作用，影响了创新投资活动。从一方面看，金融资产运作对现金调整方向的助推作用，有效地扩大了企业的研发投入;而另一方面看，当金融资产运行的调整方向与现金调整方向相反时，对企业的研发投入则有一定的“挤出”效应。

上述结果表明，金融资产配置作为流动性资产的时候，其动态调整特征对创新投资的影响体现了金融资产的运行与创新投资活动之间的互动关系。上述双向调整效应既反映了企业使用金融资产辅助货币现金调整时产生的内部融资效应，也展现了金融资产与货币现金调整呈相反方向时的创新投资“挤出”效应，这与企业金融化研究中的相关现象是吻合的。

（二）融资约束条件下的金融资产流动性调整效应

如前所述，流动性管理与创新投资均受到融资约束的影响。因此，分析融资约束条件对金融资产的双向流动性调整效应，能够揭示融资条件背景对金融资产配置-创新投资协调性的作用。根据主流融资约束条件的量化指标，选取KAPLAN和 ZINGALES（1997）[44]的KZ指数和HADLOCK和PIERCE（2010）[45]的SA指数作为分组变量，对金融资产配置的流动性调整效应进行分组检验如表3所示。

表3以KZ指数为依据分析了不同融资约束条件下金融资产配置的流动性调节发挥的作用。结果显示，第（1）～（2）列高融资约束样本中金融资产配置的正向流动性效应对创新投资的影响显著高于低融资约束样本;而金融资产配置的逆向流动性调整对创新投资的负面影响相对显著于低融资约束样本。这在一定程度上表明融资约束较高的企业流动性调整对创新投资有更强的效应。考虑融资约束度量上的争议，再使用SA指数区分不同融资约束程度的分样本检验如表4所示。

表4根据SA指数构建不同融资约束水平下的分样本，检验金融资产配置的流动性调整效应。结果显示，高融资约束样本的正向效应显著高于低融资约束样本，但是逆向调整效应在高融资约束样本与低融资约束样本间的差异并不显著。结合表3和表4的实证结果，符合假设2a的正向调整效应，而负向调整效应则并不显著，并且在不同的融资约束度量方式下结果存在分歧。

由此可以看出，在企业融资约束较强的情形下，企业金融资产配置的正向流动性调整对创新投资活动的促进效应有明显的提升，表明金融资产的“蓄水池”效应对创新投资有“雪中送炭”式的帮助，在两种融资约束度量尺度下均表现了这一迹象。但是当金融资产抽取了企业的流动性时，对创新投资的“挤出”效应在不同融资约束条件下的差异有一定分歧。考虑到KZ指数与SA指数在融资约束的内涵存在一定的差异，至少表明在融资约束程度不同的情形下企业金融资产带来的流动性紧缩对创新投资的“挤出”效应存在变数。

从以往研究看来，金融收益率对于金融资产配置的影响较强。在金融收益率影响下，金融资产配置的流动性调整对创新投资产生的效应，也反映了企业财务决策在金融资产配置与创新投资之间的权衡。因此，借鉴DEMIR（2009）[6]的研究角度，度量金融收益率影响下的实体投资效应如表5所示。

表5根据金融收益率（Refin）分位数设置分样本，展示了不同金融收益率背景下金融资产流动性调整的效应。第（1）～（2）列的结果显示，在金融资产收益率较高的样本中，正向流动性调整的创新投资促进效应略高于金融收益率较低的分样本;第（3）～（4）列的结果显示，金融收益率较高的分样本中逆向流动性调整的创新投资“挤出”效应显著高于金融收益率较低的样本。

上述结果表明，在前期金融收益率的影响下，企业金融资产配置造成的流动性调整对创新投资的效应有一定差异。高金融收益率在一定程度上提升了企业金融资产配置的“蓄水池”效应，从而造成流动性调整对创新投资的促进效应有所加强;但是当情形反转，高金融收益率带来的金融投资活动导致流动性被消耗过多时，不符合整体流动性调整方向的金融资产配置变动将产生对创新投资活动的“挤出”效應。

（三）治理环境影响下的流动性调整：内部治理与外部基金持股

如前所述，公司治理背景对流动性管理与金融资产配置活动均产生了直接影响，由此对公司管理层薪酬（Managesalary）与基金持股率（Fundhold）作为内外部治理的典型代理变量进行交叉项检验如表6所示。

表6对治理效应产生的影响进行了检验。第（1）～（2）列的结果显示，高管薪酬比率（Managesalary）代表的代理成本对金融资产配置正向流动性调整（Strengthen）的交叉项不显著，对逆向流动性调整（Inverse）的交叉项显著为负;第（3）～（4）列的结果显示，基金持股率（Fundhold）对正向与逆向流动性调整的交叉项均显著为正。由此在一定程度上验证了假设3a和假设3b。

上述结果显示了内部与外部治理机制对金融资产的流动性调整效应有一定的差异。一方面，在高管薪酬的激励作用下，逆向调整机制对创新投资的负面影响得到了显著加强。这在一定程度上表明，当金融资产加入后带来的流动性调整方向与货币现金相反时，创新投资会受到大幅压缩。另一方面，在基金持股的影响下，金融资产配置的正向调整与逆向调整在基金持股因素的影响下，均呈现出正向特征，但两者的含义正好相反。在基金持股率较高的企业，金融资产的正向流动性调整对创新投资的促进作用得到了进一步的加强，而金融资产的逆向流动性调整对创新投资的抑制作用却有所降低。这显示了基金持股对公司创新投资决策的影响在一定程度上实现了金融资产配置与创新投资的双赢。

（四）稳健性检验

金融资产配置参与下的流动性调整产生的影响，其主要内生性来源于两个方向：金融资产调整方向与创新投资行为的因果倒置，以及其他关键变量对金融资产调整方向的处理效应，从而降低了随机性，使得金融资产平滑效应体现的是其他创新投资因素的效应。为降低上述内生性带来的影响，采用PSM方法分别针对创新投资活动，以及其他与创新投资相关因素的变量进行匹配，采用匹配样本检验，其结果均与主检验一致。

在金融收益率的影响上，由于金融收益的度量方式差异，对计算使用的金融资产范围进行一定程度的调整，从仅包括现金与交易性金融资产，到现金与所有长短期金融资产，均进行重新计算获得金融收益率指标（Refin），在此基础上进行分组检验，获得结果与文中一致。

五、结论与启示

企业金融资产配置对实体投资的负面效应，已在大量研究中呈现。但考虑到金融资产配置活动在金融发展背景下有一定的普遍性，而且有进一步增长的趋势。因此，发掘企业层面上金融投资与实体投资的协调性，具有一定现实意义。对于从事创新投资的企业，尤其是在原有经营基础上进行创新投资的企业，更需要协调金融资产配置与创新投资之间的关系，以促进企业的协调发展。

本文的实证研究显示，金融资产的流动性特征，使得它的运作活动在一定程度上系统性地影响了企业内部融资资源的运转，进而对创新投资产生影响。从实证结果看，金融资产的流动性调整对创新投资产生的促进效应和“挤出”效应并存，这从更深的层面诠释了金融资产配置造成金融化现象的底层逻辑。但不同于金融化对实体投资的总体影响，由于创新投资活动相对于一般投资活动有更高的风险性和决策因素的多面性，使得金融化对创新投资的影响在一定程度上甚至可能出现反转。来自融资约束条件和金融收益率层面上的进一步实证结果表明，金融资产配置对创新投资活动的“挤出”效应与支撑效应在较为极端的融资约束条件下可能产生分化;金融收益率也产生了类似的效果。这表明企业金融资产配置活动尽管在总体上呈现出金融化的消极后果，但是在创新投资层面仍然存在优化的空间。

由此，金融资产配置与创新投资的互动关系在流动性管理上的体现产生了公司决策层运作空间。从实证结果中可以看出，由公司管理层薪酬决定的代理成本对金融资产配置的正向效应影响不显著，却对负向效应有显著影响，不利于金融资产配置与创新投资的协调;而基金持股比率代表的外部股东投票机制却能发挥积极作用。如果从相应的公司治理机制入手，可能会有效地促进金融资产配置与创新投资的协调性。

综上所述，在金融资产配置具有普遍性的背景下，企业可以通过有效利用金融资产的流动性特征，协调金融资产配置与创新投资的关联，推动金融资产对创新投资的促进作用。在此基础上，需要考虑企业的融资约束背景和决策背景产生的效应，并考虑公司治理机制的设计与优化，从而有效发挥金融资产配置支持持续创新投资的作用。

基金项目：浙江省教育厅科研项目《企业持续创新投资与金融资产配置的协调性研究：以浙江省为例》（Y202043109）;浙江省哲学社会科学规划课题《创新网络协同、创新主体互动与企业协同创新绩效研究——基于产学研联盟实证》（16NDJC115YB）。

作者简介：罗云峰（1978—），男，江西九江人，上海财经大学金融学博士，绍兴文理学院教师，研究方向为公司金融与创新管理;

柳永明（1972—），男，甘肃平凉人，博士，上海财经大学金融学院教授，博士生导师，研究方向为货币银行;

王会龙（1979—），男，黑龙江齐齐哈尔人，绍兴文理学院副教授，研究方向为产业经济与创新DOI10.13253/j.cnki.ddjjgl.2022.02.009

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Luo  Yunfeng  Liu  Yongming Wang  Huilong

（1. Yuanpei College， Shaoxing University， Shaoxing 312000， China; 2. Finance School， Shanghai University of Finance

and Economy， Shanghai 200433， China）

Abstract：   The liquidity characteristics of enterprise financial assets can play the “reservoir” function to a certain extent and provide endogenous financing function for sustainable innovation investment.But the operation of financial assets will also consume enterprise liquidity resources， thus squeezing out innovation investment. From the dynamic process of enterprise innovation investment， the actual impact of enterprise financial asset allocation on innovation investment largely depends on the liquidity adjustment of the whole enterprise caused by the operation of financial assets. The empirical study based on the sample of Chinese listed companies from 2007 to 2018 shows that the liquidity adjustment brought by enterprise financial asset allocation has a significant impact on enterprise innovation investment. The positive liquidity adjustment consistent with the currency cash adjustment significantly promotes innovation investment.Otherwise， it has a squeezing effect on innovation investment. Further analysis shows that both financing constraints and financial returns stimulate the dual effects of liquidity adjustment of enterprise financial assets on innovation investment to a certain extent; In terms of corporate governance mechanism， there is differentiation.Agency cost intensifies the crowding out effect of innovation investment.The external shareholder mechanism strengthens the promotion effect.

Key words：financial asset allocation; liquidity adjustment; innovation investment英文關键词

（责任编辑：蔡晓芹）