我国基础设施REITs治理及税务问题研究

文/张琦

一、引言

不动产投资信托基金（REITs）是指由专门投资机构发行的一种信托基金，用于投资和经营不动产，投资者按其持有的信托基金的份额分配投资收益。我国资本市场最初流通的多为私募发行的类REITs。2020年4月，证监会单独发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》），并与发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号，以下简称《通知》）。这两份政策文件开启了我国REITs与国际接轨的创新发展阶段，标志着我国公募REITs正式起航。

我国拥有庞大数量的基础设施存量资产，为基础设施REITs提供了顺利运行的可能性。“十四五”规划建议指出，统筹推进传统和新型基础设施建设，同时推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。REITs作为投资基金的一种，其收益率来源于底层资产运营状况。虽然我国基础设施规模具有“万亿市场”，但本身存在投资回报率低、资金回收周期长等特性，因而满足资产证券化条件的优质资产并不充裕，导致目前基础设施建设相关企业收益普遍较低。此外，在多层嵌套的结构设计下，REITs产品设计的代理成本较高，对利润空间形成进一步压缩。不仅如此，目前我国税收政策使公募REITs在资产重组以及股债重构过程中产生双重征税的现象，并且无税收优惠等一系列配套措施。过重的税负阻碍了基础设施REITs的健康发展。本文在总结我国基础设施REITs当前发展状况的基础上，对现存问题进行梳理，并针对相应问题提出解决方案，以推动我国基础设施REITs稳健运行，助力基础设施建设发展，发挥金融创新对实体经济的服务价值。

二、我国基础设施REITs发展现状

REITs起源于美国20世纪60年代，其创设的目的在于盘活房地产领域的存量资产。在税收政策等相关配套措施的助力下，REITs从房地产领域逐步向交通运输、电信等基础设施领域拓展，呈现繁荣发展的态势。关于REITs的分类，从组织形式与交易结构上看，可以分为公司型与契约型，并分别适用公司法与信托法；从资产成本与投资收益来源上看，可以分为权益型、抵押型与混合型；从募集方式与流通方式上看，可以分为公募型和私募型。《指引》对我国基础设施公募REITs的结构进行了明确规定，即在综合资产证券化与公募基金经验基础上，采用“公募基金+ABS+项目公司”的架构。《通知》对试点项目进行了限定，2020年6月21日，9只基础设施REITs产品正式登陆沪深交易所，其中5只为产权类REITs，4只为特许经营权类REITs。我国基础设施公募REITs在现行监管制度下，均采取“公募基金+ABS”模式。ABS持有项目公司100%股权，而该项目公司对基础资产拥有所有权或特许经营权，最终实现公募REITs对基础资产的投资。换言之，我国基础设施公募REITs的交易结构为公募基金——资产支持专项计划——项目公司——基础资产。

在当前经济环境下，基础设施公募REITs的推出满足各方的利益需求。对政府而言，公募REITs为基础设施建设创新了融资渠道。相较城投债、PPP项目等作用于政府基建支出模式，此种融资模式允许个人投资者参与。在首次发行时，个人投资者可以认购份额，在发行后，也可以在证券市场进行份额买卖。这有助于政府汇集社会闲散小微资金，助力基础设施产业发展。对企业而言，公募REITs有助于盘活企业存量资产，优化企业资产负债表。在投资基础设施项目时，企业一般通过提升杠杆率的方式进行融资，成本与风险较高，且需要占用巨额资金。而公募REITs的权益属性能够为企业提供新的融资渠道，有效减小企业负债，降低杠杆率，优化企业资产负债表。对投资者而言，公募REITs降低了投资门槛，提供了一种区别于股票和债权的投资产品，有助于实现资产多元化投资与分散投资风险，向投资者提供了更多的投资选择。

三、我国基础设施公募REITs存在的问题

基础设施公募REITs的实施利好各方，但在实践过程中也存在一些问题。

（一）公募REITs代理成本高

由于不动产信托投资基金基于委托代理关系搭建，在现有法律框架下，“公募基金+ABS”的架构产生的代理层级更多、代理链拉长、代理成本更高。在运营过程中，可能存在两类代理问题。一是管理人与股东之间有矛盾，即以管理规模为基础收取管理费的管理人趋向于扩大REITs规模，但这未必符合投资者的利益。二是大股东与中小股东之间有矛盾，即原始权益人与中小股东信息不对称，这极易造成对中小股东利益的侵犯。

首先，REITs份额持有人委托管理人进行资产管理，形成委托代理关系。管理人作为代理人，为谋求自身利益最大化，可能作出侵害份额持有人权益的决策。相比由REITs直接控制或雇佣管理公司的内部管理模式，由专业第三方机构进行管理的外部管理模式产生的代理成本可能更高。管理机构所收取的管理费用包括基于投资规模产生的基本费用以及基于收益产生的绩效费用。不合理的管理费用配置难以对管理人产生激励作用，反而极易滋生道德风险，如管理人为提高管理费用而肆意扩大REITs规模，作出不利于投资者的决策等。

其次，原始权益人与中小股东的信息不对称，也可能产生REITs代理成本加大的问题。在股权集中型REITs中，中小股东与高份额持有人之间也存在委托代理关系。高份额持有人基于利益关系而监督管理人行为，从而有效规避外部管理模式中管理人的不当管理行为问题。同时，高份额持有人作为信息优势主体，存在漠视中小投资者利益的风险，可能发生关联交易、利益输送等一系列滥用控制权的行为。

（二）基础设施REITs收益率相关问题

REITs作为投资基金的一种，以证券化方式盘活底层资产，收益取决于底层资产的资本收益以及分红收益两部分。从长期看，其价值由底层资产质量决定；从中期看，其价值取决于管理人的管理能力；从短期看，其价值受市场波动影响。换言之，底层资产的收益决定了REITs的最终利得。然而，我国基础设施REITs存在的问题是优质资产较少，底层资产收益率较低。在当前制度规定下，多层嵌套的REITs结构会进一步提高交易成本，REITs收益率再次被压缩。

《指引》中对底层资产的确定作出了较为严格的规定，即原则上需要运营3年以上，并且已经产生持续、稳定的现金流。然而，在现实中，以基础设施为底层资产的REITs收益增长潜力较小。一方面，传统基础建设行业用户增长缓慢，基建的增长潜力与人口数量呈正相关，在人口增长缓慢的现状下，基础资产收益有限；另一方面，传统基础建设行业涨价受限，由于涉及国计民生，且具有公共产品、公共服务属性，需由政府定价，相关收费关注度较高，难以在公众监督下上涨，整体收益不高，获利空间有限。

此外，在当前“公募基金+ABS”的模式下，多层嵌套结构提高交易成本，再次压缩收益空间。目前，法律规定公募基金不能直接投资于基础设施项目，只有通过设立ABS持有项目公司股权，最终完成对不动产的收购。虽然该模式符合法律的相关禁止性要求，但多层嵌套的交易结构不仅提高了管理成本，在税收方面也需要承担较高成本。

（三）REITs的税制问题

我国并无REITs的专项配套税收制度，且未推出相关税收优惠政策。在当前复杂的框架结构下，REITs税制面临税负较高以及双重征税两个问题。相比国际上完善的税收优惠激励政策，我国税负较重，对REITs激励疲软，且在设立、持有运营、退出阶段涉及重复征税，违反税收公平原则，对投资者的积极性带来负面影响。

1.基础设施公募REITs设立阶段税务处理。涉及资产重组、资产转让或视同销售的基础设施公募REITs的设立需要缴纳相关税费。首先，原始权益人将资产转让给项目公司，作为卖方的原始权益人发生基础设施转让应税行为，需就合同金额缴纳0.05%的印花税，以增值额缴纳30%—60%的土地增值税，以增值税缴纳12%的增值税附加，以转让收入缴纳11%或5%的增值税、以应纳税所得额缴纳25%的企业所得税。作为买方的项目公司由于购买基础资产，需就合同金额缴纳0.05%的印花税，就交易金额缴纳3%—5%的契税。其次，私募基金收购项目公司股权，作为卖方的原始权益人需就合同金额缴纳0.05%的印花税，就应纳税所得额缴纳25%的企业所得税，作为买方的私募基金需就合同金额缴纳0.05%的印花税。最后，专项计划认购私募基金份额，原始权益人需就合同金额缴纳0.05%的印花税，就资本利得缴纳25%的企业所得税，资产支持专项计划由于受让股权，需就合同金额缴纳0.05%的印花税。

2.基础设施公募REITs持有运营阶段税务处理。持有运营阶段，项目公司通过运营产生收益或收取租金，并按其收益或租金的一定比例向投资者进行分配。首先，运营过程中，项目公司在持有基础设施阶段需要就面积缴纳土地使用税，需要就基础设施资产出租缴纳印花税、增值税以及增值税附加。其次，在分红时，企业投资者需就分红收入缴纳企业所得税、增值税，而个人投资者需缴纳个人所得税。

3.基础设施公募REITs退出阶段税务处理。转让公募基金时，根据《财政部、国家税务总局关于房产税城镇土地使用税有关问题的通知》(财税〔2008〕1号)，个人无需上缴增值税和所得税，企业投资者需要根据价差缴纳企业所得税。此外，根据《财政部、国家税务总局关于对买卖封闭式证券投资基金继续予以免征印花税的通知》(财税〔2004〕173号)，投资者买卖封闭式基金暂不征收印花税。

四、我国基础设施REITs优化建议

基础设施公募REITs的发展不仅对资本市场具有十分重要的意义，对基础设施领域也具有十分深远的影响。因此，应当借鉴发达国家或地区的经验，对我国基础设施公募REITs提出优化建议，以促进其稳健发展。

（一）完善治理机制，降低代理成本

对于我国基础设施公募REITs代理链条长、代理成本高等问题，可以借鉴我国香港地区的HK-REITs治理机制，优化REITs结构，配合相关监管部门协调合作，以完善其制度建设。

1.明确管理人、受托人权责。严格界定各参与方的权责，形成管理人主动管理、受托人有效监督的治理机制。可针对REITs各参与方作出准入要求。HK-REITs必须委任香港证监会接纳的、合格的管理人和受托人，两者负有受信义务，以投资者利益最大化行事，不仅强调管理人的管理能力，更要加强对管理人的监管。一方面，需强化受托人的独立性以及对管理人的监督作用；另一方面，机构投资者作为专业的投资主体，有动机与能力在治理中发挥重要作用，缓解中小企业对管理人的弱监管效应。

2.强化对管理人的正向、长效激励监督机制。HK-REITs的管理机构中，高级管理层持有基金单位权益，将管理人与投资者权益绑定，作为利益共同体，使管理人能够有动机为投资者利益行事。一方面，可以提高基于绩效形成的管理费用占比，合理设置管理费用结构；另一方面，实施给予管理层股权激励等经济奖励政策。

3.加强信息披露要求。HK-REITs需要根据要求以通知、公告、通函、汇报等形式进行信息披露，保证信息透明度，使投资者能够及时、完整、准确地获取相关信息。因此，不仅需要对信息披露的内容作出具体化要求，还应对信息披露的方式、时间等作出相关规定。这不仅有利于投资者获取相关信息，还可以对管理人实现治理监督。

（二）筛选优质资产，提高收益率

在底层资产方面，基础设施公募REITs优先聚焦国家战略政策导向、新型基建全领域和产业集聚园区。针对不同底层资产，基础设施公募REITs收益侧重点有所不同。对于仓储物流行业，基础设施公募REITs侧重运营能力、权属清晰度等；对于交通设施行业，基础设施公募REITs侧重客流量、价格政策、折旧政策等；对于固废处理项目，基础设施公募REITs侧重环保影响、补贴持续、成本费用等；对于城镇污水处理项目，基础设施公募REITs侧重处理能力和新增产能；对于产业园区项目，基础设施公募REITs侧重产业集聚效果、配套资源整合等。关注不同底层资产项目的侧重点，有利于准确筛选出优质底层资产，从源头上提升REITs收益率。

（三）完善税收制度，建立税收优惠政策

我国基础设施公募REITs盘活基础资产与创新融资渠道的双重功能使其具有发展的必要性，但存在的税收负担过重、双重征税等问题。这些问题对我国REITs发展造成了实质性阻碍，降低了公众的投资热情。与发达国家与地区相比，我国的税收制度在REITs发展领域有所缺位，需引进成熟的税收制度并进行本土化构建。

1.美国REITs涉税处理。美国作为REITs的发源地，税收政策已经发展得较为成熟。第一，设立税收优惠政策。若房地产领域占REITs资产的75%，且超90%的利润分配给投资者，项目公司层面即可享受免征所得税的优惠政策，持有REITs超过5年的投资者也可享受所得税免税待遇。第二，避免双重征税方案。若将底层资产租金收益90%以上的超额部分分配给投资者，则可免除REITs 所得税。第三，限制性条款。若REITs分配给投资者的收益未超过收益的90%，运营机构分配给REITs的收益未超过收益的75%，均将处以违约金100%的惩罚性税收。因此，美国REITs税法用“政策优惠和限制严格”保证了投资者权益。

2.我国公募REITs本土化税务处理建议。首先，减轻REITs设立阶段的税负。针对我国公募REITs税负较重这一问题，需整合现有企业重组相关税收优惠政策，减免土地增值税、契税和企业所得税。在土地增值税方面，建议原始权益人向项目公司转移目标资产时免征土地增值税。在短期内，可先行递延原始权益人土地增值税的纳税义务，运行一段时间后再推出配套法规。在契税方面，可借鉴《财政部、国家税务总局关于进一步支持企业事业单位改制重组有关契税政策的通知》(财税〔2015〕37号)的原理，在原始权益人将目标资产转移至项目公司时免征契税。在企业所得税方面，建议对于以发起方式设立的项目公司，比照企业所得税有关特殊重组优惠的相关规定，“实质性经营活动”未改变且同一主体内部连续进行的股权、资产重组在12个月以内的，按照企业特殊性税务政策处理，暂免征收企业所得税。

其次，降低REITs持有运营阶段的税负。在印花税方面，借鉴发达国家或地区的REITs税收政策，建议将《财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》(财税〔2006〕5号)中关于印花税优惠政策的相关规定适用于基础设施公募REITs。在底层资产方面，不同行业涉及的税率存在差异，造成持有运营阶段税负不均衡，建议适用一揽子税收优惠政策，降低运营机构综合税率。

此外，减少REITs构建过程中的税负，避免双重征税。“公募基金+ABS”的模式中，纳税主体包括原始权益人、项目公司、专项计划、公募基金以及投资者。对于权属转移过程中的双重征税问题，目前国际通说认为仅应对项目公司或投资者征收一次企业所得税或个人所得税。交易构建过程仅发生资产流转，并未完成整个融资活动，因而建议将整个交易作为一项交易链条进行考虑，将原始权益人向项目公司转让资产以及项目公司向公募基金或ABS转让这两个环节视为一个整体。建议结构搭建过程的企业所得税递延至产品退出阶段，从而起到激励作用。

最后，鼓励长期投资，根据持有期限实行差异化股息征税制度。从投融资的角度而言，REITs作为短期投资方式，与股票、债券相比并不具有优势。然而，其投资价值在大类资产配置上优势较为突出。因此，可在REITs分配时，区分普通收入回报、长期资本收益以及资本回报三个层面，并根据不同收入性质，对投资者收入适用不同的税收优惠政策。

五、结语

基础设施REITs作为创新金融工具，具有盘活存量资产、降低杠杆率等作用。因此，应进一步明确治理结构、合理设置税务政策，助力我国基础设施REITs顺利发展，打造全球领先的金融市场。