创业投资引导基金资助下中小上市企业的发展特征与成长性

黄 玥，宋加山，王仰东

（1.西南科技大学经济管理学院，四川绵阳 621010；2.科学技术部火炬高技术产业开发中心，北京 100045）

在经济发展新常态下，我国正在步入高质量发展阶段，经济结构不断优化，经济增长动力进一步转为创新驱动。中小企业是推动我国经济发展的重要力量，也是维护社会稳定的基础保障。我国中小企业数量占企业总数的90%以上［1］，具有数量多、活力强的特征，在促进地区生产总值（GDP）增长、加快技术创新、增加税收和提供就业岗位等方面都贡献了巨大力量，同时在推动我国经济高质量发展和建设现代化经济体系中发挥着重要作用。创业投资（以下简称“创投”）在中小企业资本供给、创新创业支持中发挥着关键作用，但创业投资风险高、回收期长，使得创业资本仅依靠市场配置将面临严重的失灵问题。政府作为创投领域的主体之一，在其中扮演着极为重要的角色，一方面通过宏观调控，提供政策与法律上的支持，保障良好的外部环境；另一方面通过资本介入，监管规范投资行为，完善市场体系。我国于1985 年便拉开了创业投资的序幕，并通过学习借鉴国外先进政策与经验，不断探索、推进发展。引导基金是由政府出资成立的政策性基金，具有非营利性和以市场化方式运作的特征，并非直接从事创投业务，而是通过撬动各类民间资本和社会资本，以股权和债券的方式投向创投领域，培育市场和扶持创业投资机构（以下简称“创投机构”），缓解创投市场仅依靠市场配置而导致的失灵问题。按照设立目标与相关政策，目前政府引导基金可以划分为公私合作（PPP）基金、产业引导基金和创业投资引导基金（以下简称“引导基金”），本研究对象是创业投资引导基金。

1 理论基础

1.1 引导基金的设立动机

在创业投资过程中，基于信息不对称理论与正向创新溢出效应，创业企业将面临融资约束和资金缺口［2］，导致融资市场资源配置失灵问题［3］。虽然创投机构能通过自身的专业性来辨别优质企业，但这种专业优势对处于发展阶段后期的创业企业才能发挥作用［4］。为避免来自高度不确定性的风险，创投机构更偏向投资成熟期企业［5］。这加剧了初创企业的融资困难［6］。引导基金不直接干涉企业和创投机构，以扶持创投机构发展的形式将社会资本引入创投领域，以杠杆形式放大财政资金［7］。另外，政府与市场共同调节，引导基金以额外补偿的形式激励私人资本投资初创企业［8］，改善市场失灵问题；创投机构对目标企业进行筛选和监管，是市场化选择的结果，能够改善政府失灵问题［9］；进一步，企业通过上市等方式，疏通了资金退出渠道。

1.2 企业成长性

企业成长理论最早由亚当·斯密［10］提出，作为古典企业理论的代表，他认为企业成长是指企业劳动分工和资本积累的相互作用所产生的规模经济效益。以Penrose［11］为代表的企业内生性成长理论奠定了现代企业成长的理论基础，强调企业成长以其内部资源作为动力，并通过管理能力和创新能力的不断累积和提升来实现成长。企业成长性的概念较为复杂，一般将评价指标分为单一评价指标和综合评价指标。单一评价指标有主营业务增长率、研发人员占比、市盈率变化、净资产增长率、净利润增长率和托宾Q值等。综合评价指标较单一评价指标能更全面衡量企业成长性，如Storey［12］认为企业家特征、企业和战略三方面对企业成长性有主要影响；吴世农等［13］构建了5 个指标评价企业成长性，分别为负债比率、期间费用、销售毛利率、主营业务收入增长率和资产周转率；Gupta 等［14］将影响企业成长性的因素分为外部宏观环境因素和内部微观因素；此外，部分学者如盛誉等［15］、章刘成等［16］将能够反映企业财务绩效的各项能力作为主要评价指标，包括盈利能力、偿债能力、运营能力、创新与发展能力等。

1.3 引导基金与企业成长性

相较而言，欧美等发达国家和地区较早设立政府引导基金，金融市场体系较为成熟。有研究发现，政治关联能提升企业的融资能力，引导基金能使创业企业的业绩表现更佳［17］。例如，澳大利亚的政府风险投资是成功的，风险投资（VC）和政府补贴的创新投资基金（IIF）在促进澳大利亚企业研发和创新以及经济增长方面具有重要作用［18］；在英国，政府背景支持下的创业投资对英国企业绩效具有一定的正向作用［19］；在美国，小企业投资公司（SBIC）项目能有效促进中小企业的技术创新与科技成果产业化［20］。

随着我国引导基金的发展，国内相关研究逐渐增多。丛菲菲等［21］、白素霞等［22］和程聪慧等［23］研究认为，企业的研发强度与创新绩效并未因为风险资本的介入而提升，而政府引导基金的介入能够改善这一情况，通过吸引其他资本的投入进一步促进企业技术创新和创新产出。另外，也有研究认为虽然引导基金早期进入企业能为企业后期发展带来更多投资者，但并非显著地带动了对企业整体的投资，无法引导后期资本投向高科技企业或引导国有创投机构投向早期企业［24］；甚至有研究指出引导基金对私人资本的投资数量和金额产生了挤出效应［25］。

总体上，国内外学者对引导基金与企业成长性的相关研究为本研究提供了理论基础和指标参考，但已有文献大多从引导基金或创投机构视角入手，研究引导效应、绩效评价、融资模式和金融创新等。本研究将以引导基金和企业成长性为切入点，从受资助企业视角入手，深入分析受资助企业的特征与成长性，进一步总结引导基金的功能。

2 引导基金的发展与运作模式

2.1 相关政策与发展情况

2002 年1 月，国内首只政府出资、带有引导性质的引导基金——中关村创业引导基金成立。2008年，我国第一只国家级引导基金——科技型中小企业创业投资引导基金成立，规模为1 亿元，主要投资对象是科技型中小企业。此后，全国各地引导基金设立规模逐年增长。2014 年，《国务院关于清理规范税收等优惠政策的通知》出台，规定地方政府只能通过间接投资，即设立引导基金等方式扶持创业企业。2015 年，我国政府引导基金开始呈指数型增长，国务院常务会议决定成立600 亿元规模的国家中小企业发展基金以及400 亿元规模的国家新兴产业引导基金，此后，引导基金的发展相继得到各省份相关政策支持。但在资本繁荣后，市场面临萧条，出现了引导基金实施难、私募股权基金募资难等问题，2017 年后，由于“资管新规”（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》）和“政府规范投融资”（《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》）等政策的重重影响，上市企业资金困难、银行从机构投资人群体中退出、非银行金融机构（以下简称“非银金融”）投资被制约等情况接踵而至，一些依靠社会资本的引导基金募资困难。2017—2019 年，我国引导基金自身总规模与数量的增长速度连续下滑，2020 年引导基金总目标规模略为上升，新政策《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》提出强化政府投资基金管理和提升财政出资效益。我国引导基金的部分相关政策如表1 所示。

表1 我国引导基金的部分相关政策

根据清科研究中心旗下私募通中数据1）可知（如图1 所示），截至2020 年12 月，我国共有489 只引导基金，总规模达1.015 6 万亿元；引导基金成立的巅峰时期为2015—2017 年，成立数量分别为84只、81 只和39 只，单只基金规模逐渐上升，分别为1 739.77 亿元、2 269.69 亿元和3 588.79 亿元。从基金级别来看，引导基金以地市级为主，地市级引导基金共232 只，占引导基金总数的比例为47.44%；总目标规模为4 372.41 亿元，平均单只基金的目标规模为23.83 亿元；区县级引导基金有157 只，占引导基金总数的比例为32.11%，但平均目标规模最低，为9.68 亿元；省级引导基金占引导基金总数的比例为18%；国家级引导基金数量最少，仅12 只，但总目标规模达到3 752.5 亿元，平均目标规模最高，为416.94 亿元。从数量上来看，引导基金注册地主要集中在中南沿海地区。其中，江苏设立的引导基金数量最多，为56 只，目标规模为653.82 亿元；其次为广东和浙江，分别设立了55 只和54 只，目标规模分别为1 871.39 亿元和782 亿元。从各省份引导基金平均目标规模来看，最大的为北京（109.7 亿元），其次为陕西（100.32 亿元）和上海（48.03 亿元）。

图1 2008—2020 年我国引导基金数量与目标规模

2.2 运作模式

根据《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，引导基金的运作以政府引导、市场运作、科学决策、防范风险为原则，运作方式主要为阶段参股、融资担保、跟进投资或其他方式3 种。

（1）阶段参股支持模式。阶段参股是我国引导基金运用最广泛、在各种运作方式中占比最大的模式，由政府和风险投资机构共同出资成立，以股权投资的方式投向创业企业。具体而言，引导基金通过股权投资为创投机构注入发展所需资本，进一步吸引社会资本和优秀投资管理队伍，设立新的创投机构。依据阶段参股运作方式的不同，将其细分为以下几类（见图2）：一是政府出部分资金成立母基金，以杠杆形式撬动更多社会资本，联合成立子基金；二是协议参股，在协议期间引导基金依照协议规定比例入股创投机构；三是参股设立创投机构，引导基金通过股权投资激励各类社会资本联合出资创建创投机构。由于我国大部分引导基金采用阶段参股模式，为了促进地方经济发展和产业结构调整，各省份一般对引导基金投资进行限定，要求较大比例的引导基金投资本省份企业。

图2 我国引导基金的阶段参股支持模式

（2）融资担保模式。在融资担保模式下，引导基金管理机构对创投机构开展信用评级，根据评级结果对创投机构进行融资担保。按照此方式，创投机构仅需承担债权融资的利息费用，降低了投资成本、提升了投资能力；而且，引导基金仅在创投机构无法按时还本付息的情况下代为偿付，降低了政府的风险。依据不同的操作方式，融资担保模式分为直接担保和间接担保。直接担保是直接为创投机构提供担保，即引导基金以补偿基金形式担保历史信用良好的创投机构；间接担保是通过担保机构为创投机构担保，再补贴担保机构。

（3）跟进投资或其他方式。跟进投资是指引导基金与创投机构一同，按对等条件投资政府所扶持产业内的中小企业，双方共同确定投资企业后，创投机构先行投资，引导基金再根据双方约定比例跟进投资的模式运作（见图3）。该模式为直接投资，政府对投资项目具有较大的控制权，引导基金具有较强的区域与产业引导性。

图3 我国引导基金的跟进投资模式

其他方式主要包含风险补助、投资保障等，均带有政策性，是引导基金对创投机构的无偿资助。风险补助是为了弥补创投机构投资初创期和种子期中小企业的损失，以特定方式对创投机构进行补助，引导和激励创投机构加大扶持初期、早期中小企业的力度。投资保障分为投资前资助和投资后资助两种方式，在此模式下，引导基金直接资助创投机构所投资的企业。

3 受引导基金资助上市企业特征

鉴于目前并没有公开披露引导基金信息的平台，无论是各引导基金投资状况还是中小企业融资数据都不够透明化，故本研究选取截至2020 年12 月、已知受引导基金资助（以下简称“受资助”）的60家上市企业作为样本（以下简称“样本企业”），对受资助企业的行业分布、地域分布和其他特征展开分析研究。其中，原中小板企业12 家、创业板企业35 家、科创板企业13 家。

3.1 行业分布情况

按照申万一级行业分类标准，样本企业共涉及28 个行业，主要分布在机械设备、医药生物、电子、化工、计算机、汽车等行业（见图4）。其中，从事机械设备的有11 家，占样本总数的18.3%，包括创业板企业8 家、科创板企业2 家、原中小板企业1 家，均聚焦先进制造与新材料领域，按照申万二级行业分类标准进一步细分，包括磨具磨料和其他专用机械企业各3 家、其他通用机械和仪器仪表企业各2 家以及印刷包装机械企业1 家；从事医药生物的有8 家，占比为13.3%，具体为医疗器械企业3家、化学制剂企业2 家和化学原料药、化疗服务、医药商务企业各1 家；从事电子行业的有6 家，占比为10%，包括集成电路企业3 家、半导体材料企业2 家、印制电路板企业1 家；从事汽车行业的有5家，全部为汽车零部件企业；从事计算机行业的有5 家，包括信息技术（IT）服务和软件开发企业各2家、计算机设备企业1 家；从事化工行业的有5 家，包括其他化学制品企业4家、其他塑料制品企业1家；从事传媒行业的有4 家，包括互联网信息服务企业3 家、影视动漫企业1 家。总体来看，样本企业的行业分布较广，涉及15 个一级行业，主要分布在机械设备、医药生物、电子、汽车、计算机、化工和传媒行业，大部分为高新技术产业和战略性新兴产业。可见，引导基金对有助于我国产业结构升级的相关行业支持力度较大。

图4 样本企业行业分布情况

3.2 地域分布情况

从地域分布情况看，样本企业分布在我国13 个省份。其中，江苏有17 家，占样本总数的28.33%；上海10 家、广东8 家、北京和湖北各6 家、浙江3 家、山东2 家，四川、江西、福建、湖南、安徽、广西各1 家。由此可见，样本企业主要分布在东南沿海地区，尤为集中在长三角地区，其次为中部较发达地区，分布数量自东向西呈现递减形态。湖北的中小上市企业合计有45 家，其中受资助的企业有6 家，占比高达13.33%；上海的120 家中小上市企业中，受资助企业有12 家，占比达10%。总体来看，受资助上市企业较多的地区均具有以下3 个特点：一是政府对创业投资高度重视，市场信誉良好；二是创投资本充足，社会资本参与度高；三是科技创新氛围活跃，人才聚集，优秀投资标的充足。

3.3 其他特征

从上市方式来看，受资助的中小企业的上市方式包括首次公开募股（IPO）和并购与借壳，除科创板企业全部以注册制IPO 上市外，在原中小板、创业板上市的47 家样本企业中，有34 家企业（占比为72.34%）通过IPO 上市。在这34 家样本企业中，除个别企业上市后受到资助外，其余企业从首次获得引导基金资助到IPO 上市，历经时间从330 天到2 691 天不等，平均时长为1 305 天（3.6 年）。企业上市预示着盈利能力增强，引导基金通过IPO 退出是获取回报率最高的方式，回报率约为4.03 倍。以并购与借壳方式上市的样本企业有13 家，占比为27.66%，这些企业在被并购与借壳之前受到引导基金资助。其中，有2 家企业（东软载波，股票代码为 300183；新宁物流，股票代码为300013）在IPO、并购与借壳之前均受引导基金资助，说明引导基金可能会对同一家企业进行多次资助。综上所述，受引导基金资助的企业更倾向于以IPO的方式退出，而通过IPO 上市的中小企业一般在IPO 之前1 年～7年受到引导基金资助。

从时间线来看，一是从企业创立到受资助的时间，以IPO 方式上市的原中小板样本企业需要2.24年～22.40 年得到引导基金的资助，平均所需年数为11.25 年，以并购与借壳方式上市的企业则需要12.78 年～24.49 年不等，平均所需年数为19.57 年；而创业板中以IPO 方式上市的样本企业，需要2.24年～19.75 年不等得到引导基金的资助，平均所需年数为9.08 年；以并购、借壳方式上市的企业则需要8.55 年～22.07 年不等，平均所需年数为14.92年。分析得知，企业越早得到引导基金资助，就会越偏向于以IPO 方式上市，反之则越偏向于以并购、借壳方式上市。另外，与原中小板上市的企业相比，创业板上市企业从成立到受资助的时间更短，平均所需时间缩短2 年以上。二是从企业创立到上市的时间来看，由于原中小板、创业板样本企业受到引导基金资助的平均所需年数为企业成立后的9年～11 年，企业并没有因为受到引导基金资助而显著缩短了上市时间。其中，科创板企业平均上市时间为14.28 年，而受资助的企业平均上市时间为10.42 年，可见引导基金有助于缩短企业在科创板的上市时间。基于上述数据可知，在投资阶段方面，引导基金虽有一定引导效应，但对初期和早期的初创企业的投资效果还明显不足。为避免基金同质化，现各地方政府开始重视区分引导基金和产业引导基金，推进创投投资阶段进一步向早期转移。

从首次投资额来看，原中小板、创业板上市样本企业引导基金资助的平均额度为2 473 万元，最低为198 万元，最高为1.87 亿元，中位数为1 500万元。选取有受资助上市企业3 家以上的行业来看，生物医药行业平均受资助金额最高，为5 431 万元；电气设备行业平均受资助金额最低，为1 069.5 万元。样本企业的平均IPO 募集金额为5.17 亿元，中位数为3.40 亿元，其中平均IPO 募集金额最高的为电子设备行业，为13.66 亿元，最低的为化工行业，为2.77亿元。上市样本企业的生产经营规模、财务情况、管理能力和技术水平等决定了其IPO 募集金额，经过分析发现，企业首次受资助金额与其IPO 募集金额关系并不显著，科创板上市的样本企业中，以单次和多次的形式得到引导基金的资助，资助额度从几十万元到1 亿元不等。

将受资助的上市样本企业按照板块分类和归纳，结果如表2 所示。总体看来，与未受资助的企业相比，受资助的企业在2016—2020 年均获得政府补助，且科创板企业得到的补助额度最高。从企业上市以来股价的平均涨跌幅看，原中小板企业和创业板企业均达到200%左右，科创板为16.0%，可见科创板涨跌幅度相对较小，发行定价更合理。从2018—2020年平均资产回报率（ROA）、平均净资产收益率（ROE）和平均营业总收入复合增长率看，科创板样本企业相关数据的波动幅度较大、不确定性更大，但总体增长情况更优；而原中小板企业比创业板企业情况更好。从资产负债率看，原中小板企业的资产负债率最高，最低的为科创板企业，说明科创板企业目前资产负债率较低，还有一定提升空间，这与受资助企业行业分布情况相匹配。从地域分布看，北京、上海、广东、江苏等沿海发达地区的企业受资助更多。从研发情况看，科创板企业明显优于创业板企业、创业板企业又优于原中小板企业。基于行业分布情况，从原中小板到科创板，企业所呈现的科技创新性越来越高，在科创板上市的受资助企业在研发方面投入较高，具有较高的科技创新能力。

表2 受资助上市样本企业特征

表2（续）

4 受资助上市企业成长性

本研究运用发展能力和创新能力衡量受资助企业成长性。具体而言，企业发展能力用营业收入增长率、净利润增长率和总资产增长率衡量；企业创新能力用研发人员数量占比和研发支出占营业收入比衡量。数据来源于Wind 数据库，将3 个上市板块中所有企业和60 家样本企业作为研究对象，运用2010—2020 年的年度数据，对原始数据进行如下处理：（1）剔除空缺值，通过对所有同类型连续变量在上下1%进行缩尾来减小极端值产生的影响；（2）由于行业间的成长性特征具有较大差异，故根据行业进行分类，选取受资助企业数大于3 家的10 个行业进行描述；（3）按行业计算样本区间指标的平均值进行比较，如表3 所示。

表3 样本企业成长性相关指标

4.1 发展能力

以下3 个指标从发展能力维度衡量上市企业成长性：营业收入增长率在一定程度上能体现上市企业市场需求程度和能实现的供给，反映企业市场占有率的提升状况；净利润增长率动态体现了上市企业的盈利增长状况；总资产增长率能体现上市企业规模变化。比较3 个上市板块中所有企业和受资助的上市样本企业这3 个指标情况，结果如图5 所示。

图5 样本企业发展能力情况

从营业收入增长率看，10 个行业中，受资助企业的营业收入平均增长率高于所有企业的整体情况，机械设备、汽车、电气设备、通信4 个行业表现更为显著。受资助企业所属行业平均增长率在20.81%～55.98%之间，行业整体平均增长率为15.49%～27.55%。其中，机械设备行业受资助企业的平均营业收入增长率为37.83%，行业为20.39%；汽车行业受资助企业的平均营业收入增长率为38.42%，行业为15.49%；电气设备行业受资助企业平均营业收入增长率为55.98%，行业为23.17%；通信行业受资助企业平均营业收入增长率为38.01%，行业为20.25%。从上述数据可得出，受资助的上市企业的市场占有率扩张能力优于所属行业整体情况。

从净利润增长率看，10 个行业中，有7 个行业受资助企业的平均增长率高于3 个上市板块企业的整体情况，化工、汽车、电气设备和通信4 个行业表现最为显著。受资助企业行业平均净利润增长率在-27.53%～44.68%之间，行业整体平均在8.11%～27.96%。其中，化工行业受资助企业平均净利润增长率为38.09%，行业平均为22.10%；汽车行业受资助企业平均净利润增长率为27.93%，行业平均为10.83%；电气设备行业受资助企业平均净利润增长率为44.68%，行业平均为19.73%；通信行业受资助企业平均净利润增长率为37.66%，行业平均为15.30%。而电子、医药生物和传媒3 个行业受资助企业的净利润增长率比同板块企业整体情况低，具体原因分析如下：在样本企业中，电子和医药生物行业中存在带“U”（尚未盈利的）上市企业和带“ST”（面临退市风险的）上市企业，净利润增长率负值较大；传媒行业主要因为2018 年传媒板块整体政策偏严，且上市企业集中在2018 年大额计提商誉，导致该年度净利润增长率为负值，显著离群。从上述数据可得出，受资助的上市企业在盈利增长状况方面优于行业整体情况。

从总资产增长率看，10 个行业中，受资助企业的总资产平均增长率均比3 个上市板块企业整体情况高，受资助企业行业平均总资产增长率在27.37%～72.45%之间，行业整体平均增长率为23.70%～38.21%，电子、汽车、电气设备和通信4个行业表现最为显著。电子行业受资助企业平均总资产增长率为60.62%，行业平均增长率为36.63%；汽车行业受资助企业平均总资产增长率为60.10%，行业平均增长率为23.70%；电气设备行业受资助企业平均总资产增长率为66.55%，行业平均增长率为30.44%；通信行业受资助企业平均总资产增长率为72.45%，行业平均增长率为31.09%。从上述数据可得出，受资助的上市企业在规模扩张能力上优于行业整体情况。

总体看来，与行业平均相比，受资助企业的各项发展能力指标更优。其中，汽车、电气设备和通信行业最为显著，其次为机械设备、电子和化工行业；进一步发现，引导基金对高新技术企业和国家火炬计划重点高新技术企业资助更多。从项目选择标准来看，引导基金更偏向于投资各项发展能力指标良好、发展前景较好的企业，具有发现中小企业价值的功能。受资助企业通过资金扩展市场、开拓业务、扩大规模、提高知名度等，提升盈利能力和扩张能力，保持在行业中的领先地位。

4.2 创新能力

通过研发人员数量占比、研发支出占营业收入比例体现创新能力，用以描述上市企业成长性。研发人员数量占比体现了上市企业的创新人才基础；研发支出占营业收入比反映了上市企业的创新投入。从相关性检验看，这两个指标呈现0.62 的正相关。目前，越来越多企业开始重视自主研发，特别是高新技术产业，如2010 年3 个上市板块整体平均研发支出占营业收入比为4.37%，2020 年为6.63%。企业创新能力虽不会立即产生收益，但能为企业的未来发展带来活力，对3 个上市板块所有企业的数据进行检验得出，企业研发支出占比滞后1 期之后能显著正向影响发展能力指标，是企业潜在的成长性，创新能力强的企业能创造出属于自己的核心竞争力，从而脱颖而出。将3 个上市板块所有企业和受资助并上市企业的这两个指标进行比较，结果如图6所示。

图6 样本企业创新能力情况

从研发人员数量占比看，10 个行业中，受资助企业的平均科研人员数量占比均高于3 个上市板块企业的整体情况，受资助企业行业平均研发人员数量占比为16.26%～43.32%，行业整体平均占比为14.13%～37.44%，电子、传媒、电气设备和通信4个行业表现最为显著。其中，电子行业受资助企业平均研发人员数量占比为34.00%，行业平均占比为20.84%；传媒行业受资助企业平均研发人员数量占比为36.50%，行业平均占比为27.57%；电气设备行业受资助企业平均研发人员数量占比为29.20%，行业平均占比为19.00%；通信行业受资助企业平均研发人员数量占比为43.32%，行业平均占比为28.38%。从上述数据可得出，在创新人才基础方面，受资助的上市企业优于行业整体情况。

从研发支出占营业收入比看，10 个行业中，受资助企业的平均研发支出占营业收入比均高于3 个上市板块企业的整体情况，受资助企业行业平均研发支出占营业收入比例在3.46%～13.71%之间，行业整体平均占比为3.33%～11.56%，电子、医药生物、汽车和计算机4 个行业表现最为显著。其中，电子行业受资助企业研发支出占营业收入比例为11.87%，行业平均占比为6.97%；医药生物行业受资助企业研发支出占营业收入比例为11.04%，行业平均占比为7.28%；汽车行业受资助企业研发支出占营业收入比例为7.35%，行业平均占比为4.46%；计算机行业受资助企业研发支出占营业收入比例为13.71%，行业平均占比为11.56%。从上述数据可得出，受资助的上市企业在创新投入方面高于所属行业整体情况。

总体看来，与行业平均水平相比，受资助企业各项创新能力指标平均值更高，其中电子行业最为显著，其次为医药生物、汽车、计算机、传媒、电气设备和通信行业。受资助企业研发支出投入的平均比重均高于行业整体情况，拥有更突出的创新能力，进一步说明在创投机构的专业筛选下，受资助企业的创新能力与创新潜力相对较好，潜在价值更高。受资助企业获得资助后，能有足够资金用于技术创新和产品开发，提高了研发成功的可能性；另外，资金可通过政策导向流入企业技术创新层面，促进技术创新。具体而言，财政扶持资金以杠杆形式放大，在市场化运作下，投入技术进步和科研开发等方向，提升企业创新能力、助推科技创新成果转化、解决“卡脖子”问题，将科技进步转变为经济效益，提升企业盈利能力和发展能力，并实现市场商业价值。

5 结论

本研究基于原中小板、创业板、科创板企业相关数据，分析受引导基金资助企业的地域分布、行业分布、其他特征和成长性指标，结果表明，受资助企业在行业分布上倾向于高新技术产业和战略性新兴产业，地域分布上倾向于沿海发达地区，且具有较高的发展能力和创新能力以及更具成长性。研究表明，引导基金主要具有以下功能：

一是中小企业的价值发现功能。引导基金通过对行业、地域和投资阶段的定向引导，优化资金配置，并运用创投机构的专业分析，实现对中小企业的价值发现。在行业分布方面，引导基金顺应国家产业发展的政策和方向，更青睐于投资高新技术产业企业和战略性新兴产业企业，通过提升资本利用率，确保企业在后期发展中具有较强活力；在地域分布方面，受资助企业主要分布在我国东南沿海地区，其中长三角最为集中，自东向西呈递减状态，受资助上市企业较多的区域具有当地政府对创投高度重视、创投资本充足、科技创新活跃等特点；在投资阶段方面，不断加强引导效应，推动引导基金进一步向早、初期企业转移。创投机构作为专业投资者，能对我国经济走势、行业发展趋势、企业特征、发展阶段等进行详细了解与梳理，通过衡量中小企业发展能力、创新能力等各项指标，寻找能将科技优势转变为经济优势、成长性较好、更具有发展潜力和前景的中小企业进行资助。

二是市场商业价值的实现。引导基金在实现中小企业价值发现功能后，其参与的资本成为许多中小企业的“第一桶金”，能够增加企业资金供给，并以政府信用作支撑，进而吸引其他资本跟投，推动目标企业实现市场商业价值。从本研究的分析结果看，企业受资助后的发展能力指标和创新能力指标显著高于行业平均水平。中小企业得到引导基金资助后，能有足够资金用于技术创新和产品开发，有助于解决初创型企业面临的研发周期长、风险大、所需资金量大等问题，提高研发成功率，即资金可通过政策导向流入企业技术创新层面，促进企业技术创新，提升企业创新能力，进一步推动科技创新成果转化，打造产品核心竞争力，将科技进步转化为经济效益，进而提升企业的盈利能力和发展能力；并且，企业能运用资金扩展市场、开拓业务、扩大规模、提高知名度和解决市场痛点，提升盈利能力和扩张能力，实现企业的市场商业价值。

三是投资价值与社会价值的利益最大化。中小企业受到引导基金参与资本资助后，能以多种方式广泛举办自主技术创新活动，从而提高技术和产品的科技含量，加快科技成果转化，攻克“卡脖子”难题，进一步创造核心竞争力，扩大市场影响，提升市场商业价值，在原中小板、创业板和科创板等资本市场成功上市，推动企业融资、实现跨越式发展，同时增加引导基金的投资价值。引导基金的资金支持能够加大企业重组和并购力度（企业受资助后以并购、借壳方式上市），有利于产业结构、经济结构的调整和资源配置的优化。上市后，企业将通过提供高质量就业岗位、厚待投资者、反哺社会等方式承担更多社会责任，促进企业和社会利益相关者共赢发展，并对其他中小企业产生示范效应和带动作用，有助于推动更多中小企业上市，增加社会价值。在新一轮深入科技革命与产业变革的背景下，引导基金通过市场与政府共同调节创投市场、资助中小企业，助推科技与经济融合，实现中小企业投资价值和社会价值的利益最大化。

注释：

1）有关数据来源于私募通数据库基金栏目下政府引导基金专题。