当前我国债券市场违约的新趋势和违约风险共振传导的特点分析

李昆鹏 于佳宁 孙祎 王兆轩

摘要2021年以来，在全球新冠肺炎疫情反弹的背景下，国内宏观经济下行压力加大、货币政策结构性调整等因素导致部分企业经营压力加大，债券市场违约风险有不断加大的趋势。本文对2021年前三季度我国债券市场违约风险的新趋势进行了分析，并结合债券市场违约风险共振传导的特点进行了分类分析和归纳总结，以期对深入了解当前我国债券市场违约风险的趋势和特点提供参考和借鉴。

关键词 债券市场；违约风险；共振传导

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2022.01.003

2021年以来，受全球新冠疫情反弹等因素的影响，全球经济复苏动力减弱。就国内而言，受今年三季度疫情、汛情在多地暴发，叠加有关地区实行限产限电等因素的影响，我国宏观经济下行压力、企业经营压力均有所上升。在货币政策方面，央行强调“结构性宽松带动稳信贷”的政策模式，持续严控房地产行业融资渠道，导致融资资源在不同企业、不同行业分配不均衡情况有所扩大，债券市场违约风险也呈现扩大的态势。在此背景下，笔者对当前我国债券市场违约呈现的新趋势和违约风险共振传导的特点进行了分析和研究。

一、2021年前三季度我国债券市场违约的新趋势

2021年以来我国债券市场违约风险有所上升，根据表1的数据显示，截至9月末，国内债券市场实质性债券违约涉及逾期本金1 043亿元，较2020年同期（850亿元）增加22.62%（注：2020年各類型违约债券共170只，涉及违约本金共计2 106亿元）。据统计，2021年前三季度累计有132只债券发生实质性违约，涉及32家企业（含8家上市公司），其中，中央国有企业2家，地方国有企业8家，民营企业20家，中外合资企业2家[1]；49只债券发生展期及触及交叉违约，涉及18家企业（含7家上市公司），其中，地方国有企业4家，民营企业14家。

总体而言，2021年我国债券市场违约情况呈现以下三个特点。

（一）高信用等级发行主体违约事件频发

2020年，天房、永煤、紫光等大型国企的债务违约打破了高信用等级债券“刚兑”的神话，随后债券市场违约风险持续暴露[2]。2021年前三季度，累计共有23家AA+和AAA级信用等级发行主体发生违约，较上年同期增加12家，涉及债券规模800亿元[1]，具体见表2。

2021年以来，各信用评级机构频繁下调有关发债主体信用评级。联合资信统计显示，仅2021年上半年，各机构共进行200次信用评级调整，其中163次评级调低，涉及95家主体；37次评级调高，涉及36家主体，评级调高次数较往年同期大幅缩减[3]。

（二）国有企业违约风险数量持续增加

2021年前三季度共有11家国有企业发生实质性违约，较2020年同期增加7家，涉及逾期本金规模596亿元，较2020年同期增长68%。新增实质性违约主体中，7家为国有企业，包括吉林森工、紫光通信、海航集团、天津航空、凤凰机场、美兰机场、祥鹏航空，占新增违约主体总数的47%，涉及规模较去年同期增加267亿元，国有企业新增违约主体占比及违约规模均创下历史新高，如图1所示。

自2020年以来，国企债券违约事件频发，引发市场对国企恶意“逃废债”的担忧，导致债券市场整体信用风险升高，机构投资者风险偏好降低，也使得经营状况羸弱、高杠杆运转的国企陷入融资渠道收紧、信用风险加速暴露的危险之中。

（三）房地产行业信用风险显著上升，航空运输行业违约占比较大

从行业分布来看，2021年前三季度，债券违约涉及主体分布于24个行业，其中房地产开发行业违约数量最多，主要包括四川蓝光、华夏幸福、泰禾集团、重庆协信，债券违约规模分别为113.5亿元、73.5亿元、60亿元、35亿元，航空运输业（全部为海航系债券违约）涉及逾期本金金额最大，违约本金高达259亿元，具体见图2。

2017年以来，伴随着国家“房住不炒”“降杠杆”“防范金融风险”等一系列政策指导，房地产市场进入收缩期，外部融资环境恶化，内部去化难度加大，加之监管政策持续收紧，房地产行业信用风险显著上升，违约行为从小型地方性房地产企业蔓延至全国性大型房地产企业。根据中金固定收益研究报告显示，截至2021年底共有16家境内房地产债券发行人确认债券实质违约，已确认违约债券74只，涉及发行额968亿元[4]。在行业政策方向不改变的情况下，预计未来房地产企业债务违约事件仍将发生，行业信用风险将持续上升。

航空运输业债券违约金额较高的主要原因是海航破产重整及全球新冠疫情反复。航空运输业受疫情影响较大，现金流面临巨大压力。根据行业报告显示，“2020年在疫情冲击下，我国航空行业的运输总周转量、旅客运输量与2019年相比，均不足2019年的三分之二[2]。”进入2021年后，尽管国内新冠疫苗有序接种，民航业逐步复苏，但受局部地区疫情反复的影响，国内主要航空公司仍处于亏损状态。2021年1-9月，国航、东航、南航三家上市公司亏损额分别为103亿元、82亿元及61亿元，累计亏损246亿元。

二、我国债券市场违约风险共振传导的特点分析

债市违约共振风险，即当某一发债企业违约时，引致其他相关或具有类似风险特征的发债企业受到负面影响并出现融资环境恶化、估值异动等共振现象，产生风险的传染或外溢。随着债券市场违约事件的不断出现，债市违约共振风险情况也不断出现。总体而言，目前我国债券市场违约共振传导风险主要有四大类，包括同行业共振传导、同区域共振传导、关联关系共振传导和类似风险共振传导[5]。

（一）同行业共振传导

由于同一行业的企业具有高度趋同的行业景气度、商业模式和财务特征以及政策环境，一旦行业内的某一企业发生风险，同行业内的其他企业也容易受到波及，导致共振风险，这也是最为普遍、常见的共振路径之一。如2020年11月，永煤控股因流动性紧张未能筹措足额资金兑付“20永煤SCP003”，受此影响，煤炭行业信用债市场收益率整体上行，同行业中债务负担较重的山西煤企、河北冀中能源的再融资遭遇阶段性停滞，该事件甚至波及钢铁、有色金属等周期性行业。就目前广泛关注的房地产行业而言，2020年7月泰禾违约后，富力、恒大的多只债券遭到抛售，其二级市场估值跳升100bp以上，目前富力、恒大地产通过清盘、股东支持等方式正在积极自救。

（二）同区域共振传导

同区域共振传导，指区域内某个企业的违约，引发市场对于同区域内其他企业的担忧。该类共振风险主要源于市场对于区域信用环境的担忧，其背后隐含着对该区域地方政府维护区域金融环境的能力和意愿的担忧[5]。该类案例主要体现在国企身上，如2020年11月，永煤风险事件后河南省内其他国企的再融资受到很大的阻碍，之后的半年时间里，仅有部分城投成功发行债券且以私募债为主。

（三）关联关系共振传导

关联关系共振传导主要是指因与违约企业存在股权关系、业务往来、担保关系等而引致的风险。比如，宝能集团汽车制造、房地产、保险、国际物流、民生服务等业务领域，其重要投资控股及融资平台钜盛华、宝能地产等企业由于内部借款、内部担保等关联关系、关联交易，均陷入债务泥潭，面临较大债务风险。又如，2018年11月，山东菏泽民企洪业化工因经营不善导致公司债券违约，受此影响，为其担保8.10亿元的玉皇化工债券也遭到抛售，玉皇化工公开融资中断，叠加炼化行业经营压力增加，最终违约。

（四）类似风险共振传导

类似风险共振传导是指与违约企业在商业模式、股权模式、战略发展模式、运营模式等方面存在类似的风险特征，从而导致共振风险[5]。比如，2019年12月2日，北大方正集团“19方正SCP002”经协商展期到2020年2月18日仍未兑付，最终构成实质违约。因为具有相似的校企股东背景，清华控股融资环境开始恶化，再叠加自身存在的问题，2020年11月，其核心子公司紫光集团也因流动性紧张导致债券违约；另一知名校企哈工大集团也出现了债务风险。

三、建议重点关注的几类债券违约风险

展望2022年，宏观经济增长压力或持续增加，前期風险事件频发，将导致债券市场整体信用风险预期有所上升，高杠杆、易受疫情和其他外部因素影响的弱资质企业，仍需重点关注其债券信用违约风险。

一是重点关注企业的盈利能力，特别是较易受疫情或其他外部因素影响的企业，如内需依赖较强的企业。在当前全球疫情仍未得到全面控制的背景下，企业盈利能力若没有完全恢复，如果继续扩大投资，激进扩张，会增大违约风险。

二是关注企业外部关联情况，特别是关联企业借款、担保金额较大的企业。例如，当前的海航系企业，就是关联方资金占用比例较高，严重影响企业资金的流动性，地方互保现象进一步加剧违约风险。

三是关注杠杆率较高、明股实债、融资不太稳定的企业。例如，一些前期扩张较快的房地产企业资产负债率相对较高，特别是在疫情期间，经济下行压力加大时，资金链容易断裂，增大违约风险，需要重点防范。AFA

参考文献

[1]李思琪.债券市场违约形势仍然严峻[J].证券市场周刊.2021（39）：16-18.

[2]黄胤英.2021年上半年债券违约情况回顾与展望[J].银行家，2021（8）：10-13.

[3]联合资信债券市场研究部.2021年上半年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告——二季度新增违约数量较少，信用等级转为调降趋势[R].联合资信评估股份有限公司，2021.

[4]涂文捷.大公国际：违约常态化仍将延续，违约规模不会显著提升-2021年中国债券市场违约分析报告[R].中国债券市场违约研究，2021.

[5] 20个案例带你看懂——4大类债市违约风险如何传导[J/OL].读懂ABS，2021.

（审稿：张国永编辑：张春红）