IPO超募、管理者过度自信与投资效率

■李军训 石晨萱

一、引言

为建设多层次资本市场，缓解企业面临的融资约束，我国先后设立了沪深证券交易所和北京证券交易所，并推出了主板、中小板、创业板、新三板和科创板，为不同层次的主体提供了多元化的投融资渠道。然而，随着我国资本市场的蓬勃发展，高估值、高市盈率、高超募现象频发。2009年11月设立的创业板首发28家企业全部超募，2010年创业板超募率更是达到惊人的241.42%，2013年国家对此现象进行大力整改，取得了一定成果。为进一步推动我国资本市场的全面市场化进程，2020年4月我国创业板由核准制改为注册制，2021年9月18日上交所与深交所针对注册制下询价问题发布新规，调整高价剔除比例，打击“抱团报价”行为。然而，高超募现象又卷土重来。在科创板和创业板上市的18 家企业中有14 家存在超募，最高超募金额达到25.2 亿元。由于资本市场的资金是有限的，一些企业出现高超募，势必影响另一些企业的资金募集，形成“冰火两重天”的局面。这在本质上不符合我国解决企业融资约束问题的初衷。IPO超募资金不同于企业招股说明书中拟募集的资金，它没有明确的使用目的，也不完全等同于自由现金流，它并不需要在规定的时间内以现金股利的形式返还给投资者，即使国家对此出台了一些政策，但该类资金的使用效率和风险仍然难以把控。

基于此，本文探讨IPO 超募资金对投资效率的影响，引入管理者过度自信作为中介变量，IPO超募的资金会减少管理者对投资失败的恐慌，加大管理者过度自信，从而影响管理者的判断，最终影响投资效率。本文认为，管理者过度自信可能是IPO 超募对投资效率影响的潜在因素。此外，经济政策不确定性在管理者的投资决策中存在调节效应。通过考虑经济政策不确定性对管理者过度自信与投资效率之间的作用，可以将宏微观相结合，探讨在经济政策不确定的情况下，已出现过度自信的管理者会如何进行投资决策。本文针对上述问题，基于自由现金流与过度自信的理论视角，综合考察了IPO 超募融资对企业投资行为的作用机理，旨在扩展自由现金流理论的研究范畴，为分析IPO 超募动机提供实证经验，为提升上市公司募集资金投资效率提供决策参考。

本文的创新之处在于：（1）丰富了自由现金流理论的研究范畴。传统文献大多研究企业经营过程中产生的自由现金流，而本文研究的IPO超募问题，是由市场资源错配而产生的，其本质上仍属于自由现金流。本文立足于中国IPO 高超募问题，系统地揭示了IPO 超募对企业投资效率的影响，为自由现金流假说提供新的经验证据。（2）以往文献多从自由现金流角度出发，研究IPO超募的经济后果，而本文引入行为金融学的研究理论，从管理者过度自信的角度剖析IPO超募对企业投资效率的影响，为监管IPO超募资金使用提出了新的视角。（3）将宏微观相结合，分析在经济政策不确定下，企业管理者的决策变化，为提升企业投资效率提供了新的视角，对完善资本市场制度体系，实现企业的高质量发展具有重要的实践价值。

二、研究假设

（一）IPO超募与投资效率的关系

IPO超募现象源于投资者对新上市公司未来成长性存在过高的期望。IPO取得的超募资金可以说是上市公司的“意外之财”，该类资金通常没有明确的使用规划[1]。现有研究表明，上市公司对IPO超募资金的用途大体可以分为补充流动资金、投资并购、购置房产以及银行存储这四类。Jensen[2]认为，企业在拥有充裕的现金时，并不会选择以现金股利的形式返还给投资者，而是倾向于对外投资扩张，建立起自己的“商业王国”，以期获得更多的隐形报酬。与此同时，出于资金保值的目的，企业也有很大的动机修改原本的投资策略[3]。Richardson[4]发现，冗余资源的增加会诱使企业放弃原本稳健的投资计划，采取激进的投资策略，从而更可能降低投资效率。据此，本文提出假设：

H1：IPO 超募与上市公司投资效率之间存在负相关关系。

（二）管理者过度自信的中介效应

1.IPO超募与管理者过度自信的关系。管理者过度自信是行为金融学的主要研究成果，Gervais 等[5]将其定义为：管理者高估自己解决问题的能力、低估风险，从而导致不准确的判断。而IPO 超募产生的资金为上市公司提供了充裕的自由现金流，有效消除了企业在资金方面的约束[6]，虽然国家对超募资金的使用做出了一些规定，鼓励企业将其用于主营业务方面的发展，但其约束和监察力度并不明显，企业不但可以选择使用超募资金进行投资扩张，也可以在投资失利的情况下，使用超募资金补充其流动资金，极大地降低了企业投资失败的影响，从而加深了管理者的过度自信。据此，本文提出假设：

H2：IPO 超募与管理者过度自信之间存在正相关关系。

2.管理者过度自信与投资效率的关系。一些学者认为，管理者过度自信在投资决策方面通常表现为高估收益、低估风险，因此，存在过度自信的管理者会倾向于加大投资，对风险的偏好也更加明显，更有可能投资引入一些高风险和具有开创性的产品，以期取得更高的收益[7，8]。然而高收益通常会伴随着高风险，管理者过度自信虽然在一定程度上能缓解投资不足，但更可能会导致投资过度，降低投资效率，从而造成商誉减值，甚至有加剧企业股价崩盘的风险，且这种现象在国有企业中更加明显[9—11]。因此，本文提出假设：

H3：管理者过度自信与投资效率存在显著负相关关系。

依据自由现金流代理理论，约束自由现金流会减少管理者处理紧急情况的资金，从而降低其控制权，使得管理者可以多考虑股东利益，在投资决策上更为理性。然而，IPO 超募产生了充裕的自由现金流，放宽了对管理者的资金约束，伴随着其可支配资金的增长，管理者的控制权也逐步提升，管理者的个人利益驱动上涨，表现出过度自信的心态，在投资决策上可能高估收益、低估风险，从而降低投资效率[12]。由此，企业获得IPO 超募产生的充裕自由现金流会扩大管理者的控制权，加深管理者的过度自信，造成投资决策的偏差，降低投资效率。基于此，本文提出假设：

H4：管理者过度自信在IPO 超募与投资效率之间起中介作用。

（三）经济政策不确定性的调节效应

投资活动对于企业的发展至关重要，在有投资条件的情况下，企业通常有很强的投资倾向，但在外部环境难以估计的情况下，企业对于投资活动可能会采用不同的策略，有的企业面对难以预测的投资收益和风险，趋于暂缓投资，减少投资活动，从而抑制了过度投资风险[13]；有的企业则抱有赌徒心态，会选择加大投资，以谋求更高的利益。董莉[14]认为，与传统的假设不同，管理者过度自信是建立在管理者忠诚的基础之上，所以，在面对经济政策不确定时，出于认真负责的态度，管理者会谨慎做出投资判断，从而降低过度投资的程度，并有效提高投资效率。由此，本文认为经济政策不确定性削弱了管理者过度自信下加剧投资扩张的倾向，从而提升投资效率。据此，本文提出假设：

H5：经济政策不确定性在管理者过度自信与投资效率的关系中具有负向调节作用。

综上，构建的概念模型如图1所示：

图1 概念模型

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2009—2012年在创业板上市的企业作为考察对象，数据来源于国泰安数据库，对缺失值进行手工查询弥补，剔除金融类、ST、*ST类样本，对所有连续变量进行winsorize 1%缩尾处理。选取样本的理由：（1）与主板、中小板市场相比，创业板市场自成立初期就有严重的超募现象，更具有代表性，而且创业板市场旨在为中小高新技术型企业提供融资渠道，对这类企业而言，投资效率对企业的成长更为重要，所以本文选择创业板作为研究对象。（2）由于国家在2013年对创业板进行整改，暂停IPO 上市一年，所以本文选用创业板2009—2012年上市的企业为研究样本。考虑到IPO超募资金对公司的影响主要表现在上市的前几年，为保证每个样本都有至少5年的观察期，本文选择2013—2017年为观测期，实际样本期间为2009—2017年，经过筛选共得到2452个样本值。

（二）变量设计

1.被解释变量

借鉴Richardson[4]的模型，使用式（1）衡量企业的投资效率，残差ε大于0代表企业投资过度，小于0代表投资不足。因此，本文采用式（1）中残差的绝对值衡量投资效率，记为Inveff。Inveff越大，代表企业的非效率投资越严重。

其中，Inv代表投资支出，等于构建固定资产、无形资产以及其他长期资产的支出与期初固定资产净额的比值；由于我国资本市场未完全形成全流通股，使用托宾Q 衡量投资支出缺乏准确性，故参照徐辉等[12]的模型，使用总资产成长率Growth 来衡量公司成长性；Lev 代表资产负债率；Cash 表示货币资金；Age为公司上市年龄；Size为公司规模；Ret为资产收益率。

2.解释变量

参照赵刚等[15]的研究，采用超募融资率（Ovr）来衡量IPO 超募。超募融资率=（实际融资额-计划融资额）/计划融资额。

3.中介变量

目前，国内关于管理者过度自信的衡量方法主要有：管理者持股变化情况、企业盈利预测偏差、高管相对薪酬以及管理者个人特征等。管理者过度自信的实质是一种心理偏差，与管理者个人的认知、价值观密切相关。Forbes[16]通过心理学研究表明，人的过度自信会受到年龄、工作经验、教育背景等个人特征的影响。Bertrand等[17]指出，不同公司的管理者并不是同质的，其个人特征会影响企业决策。此外，出于我国国情，总经理更多代表的是大股东的权益，在企业经营决策中拥有较高的话语权。因此，本文借鉴江伟[18]、潘爱玲等[19]的研究，基于上市公司管理者的异质性，以总经理的性别、年龄、学历和两职合一等指标来衡量管理者过度自信（OC）。

具体评价指标如下：（1）性别：当总经理为男性时赋值为 1，否则为 0；（2）年龄：采用进行计算，其中max（Age）和min（Age）分别代表总经理年龄的最大值和最小值；（3）学历：当总经理学历在本科及以上时赋值为1，否则为0；（4）两职合一：若同时担任董事长和总经理则赋值为1，否则为0。最后，依据以上四项个人特征分数计算算数平方根，得到综合得分来衡量管理者过度自信。

4.调节变量

参照Baker等[20]的研究，依照《华南早报》得出的中国经济政策不确定性指数，本文将月度不确定性指数赋予相同的权重，计算得到的加权算术平均值作为年度经济政策不确定性指数（EPU）。

5.控制变量

企业的投资绩效是由综合性因素决定的，既有外部环境因素，也有企业内部因素，为了进一步寻找IPO 超募与投资绩效的关系，本文选择现金利率（Lr）、管理费用率（Adm）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、成长性（Growth）、公司年龄（Age）、资产收益率（Ret）、发行费用（Fee）、发行市盈率（PE）作为控制变量。变量及其度量如表1所示：

表1 变量及其定义

（三）模型构建

为验证IPO超募与投资效率的关系，在模型（1）相关控制变量检测的基础上构建模型（2），若IPO超募（Ovr）系数显著为正，则说明超募融资越高，企业的非效率投资越高，支持假设H1。

为验证超募融资与管理者过度自信的关系，在模型（2）相关控制变量检测的基础上构建模型（3），若超募融资（Ovr）的系数显著为正，则说明超募融资对管理者过度自信有促进作用，支持假设H2。

为验证管理者过度自信与投资效率的关系，构建模型（4），若管理者过度自信（OC）的系数显著为正，则说明管理者过度自信会促进非效率投资，即抑制企业的投资效率，支持假设H3。

在模型（2）和模型（3）的基础上，构建模型（5），验证管理者过度自信的中介作用，如果假设H1与假设H2 得到验证，且模型（5）中管理者过度自信系数显著（OC），则中介效应显著。若同时超募融资（Ovr）的系数也显著，则说明管理者过度自信起到部分中介作用，支持假设H4。

为验证经济政策不确定性对中介的调节作用，本文参考温忠麟等[21]的研究构建模型（6），若管理者过度自信（OC）和管理者过度自信与经济政策不确定性的交互项系数均显著，则调节效应存在，支持假设H5。

四、实证分析

（一）描述统计

各变量的描述性统计结果如表2所示。创业板投资效率（Inveff）的均值为0.69，最大值和最小值分别为13.26和0.0002，表明创业板中企业投资情况存在较大的差异，投资过度与投资不足问题并存。创业板IPO 超募融资均值为1.31，最大值为5.24，这表明创业板存在着严重的超募现象。管理者过度自信（OC）的最大值为0.967，最小值仅为0.069，可见不同的企业其管理者过度自信的程度存在一定差异，这与企业的规模和性质有关，也将影响企业的投资判断。经济政策不确定性（EPU）的均值为106.16，表明我国经济政策存在很高的不确定性，这对管理者在投资决策的判断上会有很大的外在影响。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

利用Stata 软件对变量进行相关性分析，得到Pearson相关系数表，如表3所示。从表3可知，超募融资与投资效率在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.083，表明超募融资会在一定程度上影响企业投资效率。超募融资与管理者过度自信正相关，管理者过度自信与投资效率显著正相关，表明超募融资的确会加强管理者过度自信，进而导致非效率投资加重。经济政策不确定性与投资效率显著负相关，在没有控制变量的情况下，与管理者过度自信呈现负相关但并不显著，相关性结果初步印证了前文假设。

表3 相关性分析结果

（三）回归分析

考虑到可能存在的异方差和自相关问题，本文在所有回归中采用聚类稳定标准误进行修正，回归结果如表4所示。

表4 回归分析结果

1.IPO 超募与投资效率。模型2 验证了假设H1。由模型2可知，IPO超募与投资效率在1%的水平上显著正相关，系数为0.148，说明创业板中的企业IPO 超募越多，企业的非效率投资越严重，IPO 超募对投资效率存在负向影响，假设H1得到支持。

2.IPO 超募与管理者过度自信。模型4 验证了假设H2。由模型4 可知，IPO 超募与管理者过度自信在5%的水平上显著正相关，证明了IPO超募确实会加大企业管理者的过度自信，假设H2得到证实。

3.管理者过度自信与投资效率。模型5 验证了假设H3。可以看出，管理者过度自信与投资效率显著正相关，即管理者越发自信，造成的决策偏差会导致企业的非效率投资愈发严重，假设H3得到验证。

4.管理者过度自信的中介作用。本文采用逐步回归法检验中介效应，用模型2、模型4、模型6共同检验假设H4。可以看出，模型4中超募融资的系数为0.018，在5%的水平上显著；模型2中超募融资的系数为0.148，在1%的水平上显著；模型6中中介变量管理者过度自信的系数为0.638，在1%的水平上显著。比较模型2与模型6可知，超募融资对投资效率的影响减弱，而管理者过度自信对非效率投资依旧有正向影响，由此说明管理者过度自信在超募融资与投资效率中起中介作用。综合各模型可知，超募融资对投资效率的总效应是0.148，直接效应是0.136，模型4 中超募融资的系数是0.018，模型6 中管理者过度自信的系数是0.638，说明超募融资通过管理者过度自信对企业投资效率发挥的间接效应为0.011484（模型4中Ovr系数0.018×模型6中OC系数0.638），该中介效应在总效应中占比1.1484%，可知管理者过度自信虽然起到中介作用，但其中介作用并不强，说明还存在其他因素影响超募融资与投资效率的关系。此外，本文采用bootstrap 方法进一步检验中介效应，其置信区间为（0.0366，0.02050），不包含0。进一步验证假设H4成立。

5.经济政策不确定性的调节作用。模型7 中管理者过度自信的系数是1.116，在1%的水平上显著；调节变量经济政策不确定性和中介变量管理者过度自信的交互项系数为-0.004，在1%的水平上显著。说明经济政策不确定性对管理者过度自信的中介效应存在负向调节作用，验证了假设H5。调节效应如图2所示。可以看出，当管理者过度自信比较高时，较高的经济政策不确定性会降低其对投资效率的影响，起到负向调节作用。

图2 调节效应

（四）稳定性检验

本文参照徐辉等[12]和赵刚等[15]的研究，选取上市前3 个月累计回报率（AR）作为超募融资的工具变量。这是因为上市前市场累计回报率能够很好地体现出市场情绪，市场愈发乐观则超募的资金可能越多，故存在相关性；此外，上市前市场累计回报率与投资效率无直接关联，满足外生性。同时，选取注册地处于相同地级市的超募资金（Ovr）年度均值（Ovr_Local）作为工具变量，结果如表5所示。

表5中，PlanA为工具变量的第一段结果。可以看出，上市前累计回报率（AR）与超募资金年度均值（Ovr_Local）在1%的水平上显著正相关，弱工具变量的F值为49.19，R2为40.95%，远大于10，p值接近0，拒绝存在弱工具变量的原假设。在外生性检验中，Hansen J统计量p值均显著大于0.1，说明工具变量具有外生性。PlanB 为工具变量的第二段结果。其中第一阶段所得的Ovr 的估计值（Povr）均显著为正，其余变量也通过显著性检验，说明基于工具变量的检验结果与前文一致。

表5 稳健性检验：工具变量法

（五）经济政策不确定性的分组回归

由于各地区经济发展水平不一，地处不同区域的企业对经济政策变化的反应不尽相同，为分析不同区域企业经济政策不确定性在管理者过度自信与投资效率关系中调节作用的异质性，本文将样本数据依据企业注册成立的省份，分为东部和中西部两个地区。由表6 可知，经济政策不确定性在不同区域中都体现出负向调节作用，而且在东部地区经济政策不确定性的抑制作用强于中西部地区。在中西部地区，调节作用的交互项系数为-0.003，而在东部地区，交互项系数为-0.004。这可能是由于经济发展水平较高的地区，其政策的落实速度更快，执行力度会更强，所以该地区企业对经济政策不确定性会更加敏感，经济政策的变化对企业决策的影响程度也会相应增大。

表6 经济政策不确定性的分组回归

（六）进一步分析

分析可知，超募融资对企业投资效率产生负向影响，导致了非效率投资，而非效率投资可以分为投资不足与投资过度。为进一步分析超募融资是否通过管理者过度自信作用于投资不足与投资过度，以及经济政策不确定性对中介效应的影响是否一致，本文将样本进一步分为投资不足与投资过度两组进行检验，检验结果如表7所示。

表7 投资不足与投资过度回归结果

本文采用逐步回归，使用模型1和模型3来验证控制变量的效果，由模型2、4、5、6 验证了管理者过度自信的中介效应。可以看出，不论是投资不足还是投资过度，超募融资均是通过管理者过度自信作用于投资效率。这进一步说明了管理者过度自信会加大管理者的自我认知偏差，造成管理者决策失误，这既有可能导致管理者加大投资力度，造成投资过度，也有可能使管理者趋向于保守策略，造成投资不足，由此都会降低投资效率。并且，相较投资不足样本，投资过度样本的IPO 超募融资更可能通过诱导管理者过度自信来降低投资效率。在投资过度样本中，通过管理者过度自信对企业投资效率发挥的间接效应为2.274%（模型2 中Ovr 系数0.02×模型6 中OC 系数1.137），而在投资不足样本中，该中介效应在总效应中的占比为0.4864%（模型2 中Ovr 系数0.016×模型6中OC系数0.304）。

模型7验证了经济政策不确定性在管理者过度自信与投资效率关系中的调节作用。可以看出，经济政策不确定性在投资不足样本中，交互项系数为-0.001，没有表现出调节作用，但在投资过度样本中表现出对中介的调节，这与企业管理者的投资决策相关。如果其认为保守性投资决策更加稳妥，在企业管理者处于过度自信的状态下，其会更坚信自身的判断，更可能将超募资金长期存在银行中，由此外界的经济政策不确定性对其影响会减弱；而对于采用过度投资策略的企业，在管理者忠诚负责的假设下，其会更加关注外部的经济政策，谨慎投资，由此经济政策不确定性在投资过度的样本中会产生调节作用。

五、结论与政策建议

（一）结论

1.IPO超募融资会抑制企业的投资效率。企业对获得的超募资金通常不会提前制定使用计划，其使用效率普遍不高，巨额超募资金会改变企业原本稳健的投资策略，从而抑制其投资效率。

2.管理者过度自信在IPO 超募融资与投资效率中起中介作用，即IPO 超募融资产生的自由现金流增加了企业管理者面对突发情况时可使用的资金，使得管理者对决策失败的恐惧感降低，进一步加大了管理者权力，诱使企业管理者过度自信，从而出现自我认知偏差，采用不恰当的决策，既可能造成投资不足，也可能造成投资过度，这都降低了投资效率。

3.经济政策不确定性在管理者过度自信与投资效率中起负向调节作用，基于管理者是忠诚负责的假设下，其决策必受到外部宏观经济政策的影响。通过实证检验发现，在管理者过度自信的情况下，经济政策不确定性会抑制管理者因过度自信而选择不恰当的决策方向，从而提升投资效率。此外，经济政策不确定性对中介效应的调节作用在东部地区更为显著，这可能是由于东部地区的经济发展水平相对较高，所以政府在政策的落实和执行方面有更高的效率，经济政策的变动对企业决策的影响也会更大。进一步研究发现，在投资不足样本中，经济政策不确定性没有体现出调节作用，这与企业的投资策略相关，短期内决定不进行投资，将超募资金存入银行的企业对经济政策的关注度会相应降低；而在投资过度样本中，经济政策不确定性表现出了负向调节作用，这是因为，对前景过度乐观而扩大投资的企业会更关注宏观政策，在经济政策不确定的情况下，更可能缓解管理者原本的过度扩张倾向。

（二）建议

1.加强对IPO 超募资金的监管力度。IPO 超募不利于我国资本市场的资源配置，应加强对超募资金的监管，并侧重监管在东部地区注册上市的企业，促使市场看好的企业能够高效利用超募资金，以取得进一步的发展。

2.注重管理者的聘任。管理者对企业发展至关重要，认真负责的管理者面对经济政策不确定性时更可能合理修改投资策略，降低非效率投资。由此，企业在选聘管理者时，更应重视管理者的忠诚与负责感。其次，证监会在对超募进行监管时，更应考虑管理者在其中的作用，可以考虑对进行IPO 超募的企业管理者制定相关规定。

3.构建管理者的制衡机制。IPO 超募产生的自由现金流缓解了管理者的资金约束，这在一定程度上会加大企业管理者的权力，加深代理冲突。因此，存在超募融资的企业应采取制衡管理者权力的措施，杜绝管理者进行权力寻租的可能。■