完善金融基础设施建设 推动债券市场高水平开放

周文斌

摘要：对照国际组织关于金融基础设施的原则，目前我国债券市场建立了直接持有、一级托管账户体系，实现了券款对付结算和全额实时逐笔结算处理，已经达到国际领先水平。立足构建国内国际双循环的新发展格局，债券市场应坚持问题导向，进一步提升基础设施运行效率。在债券市场开放过程中，基础设施建设应当更加关注风险，坚持账户本土化，坚决维护国家金融安全。

关键词：金融基础设施 境外投资者 债券市场开放

金融基础设施连接金融市场的各个部分，是现代金融体系的枢纽、市场安全高效运行的基础保障。立足新发展格局，推进债券市场高水平开放，必须坚定道路自信、坚持问题导向、坚守安全底线，进一步夯实和完善债券市场基础设施功能体系。

坚定道路自信，我国债券市场基础设施在主要方面已经达到或超过国际标准

债券市场以场外市场为主，支撑市场运行的基础设施主要是债券登记托管结算体系。上世纪90年代中期，由于债券市场基础设施建设缺失，债券实行名义持有、分散托管，滋生了冒用国家信用、虚假托管、重复抵押、挪用客户债券等市场乱象，酿成系统性金融风险。汲取风险教训，借鉴国际经验，国家加强顶层设计，决定成立中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央结算公司”），构建全国集中统一的债券登记托管结算体系，为市场安全高效运行保驾护航。

中央结算公司成立后，发挥后发优势，利用现代信息技术建成了全国性的中央债券簿记系统。系统连通全国各大金融机构和投融资主体，结束了原来分散的地方性债券市场格局，助力形成了全国性的统一债券市场，极大提升了市场效率。同时，系统采用直接持有、一级托管的账户体系和集中结算机制，事实上形成了全市场的交易报告库，实现穿透式监管，有效防控风险。自此，我国债券市场进入持续发展的快车道，2021年底债券市场总规模超120万亿元，是全球第二大债券市场。

对照国际清算银行支付结算体系委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）技术委员会发布的《金融市场基础设施原则》，目前我国债券市场基础设施在两个主要方面已经达到或超过国际先进水平。

一是建立了国际领先的直接持有、一级托管账户体系。保护客户证券资产的安全，是中央托管机构（CSD）的天然职责。目前，欧美CSD大多采用名义持有账户体系，即参与者在CSD开立一个混同账户，代表其所有客户持有证券，并不加以区分。管理部门无法穿透监管，因而容易滋生挪用客户证券等风险。对此，《金融市场基础设施原则》要求：“在法律框架支持的情况下，CSD还应在运行方面支持在参与者账簿上对参与者的客户的证券进行分离……账户分离通常有助于为参与者及其客户提供适当的保护。”这实质上就是鼓励采用直接持有、一级托管的账户体系。在这一方面，我国债券市场已经国际领先，应当珍惜。另外值得一提的是，2005年交易所证券市场同样因为名义持有、多级托管的问题，出现了挪用客户证券等风险事件，为此也改为直接持有、一级托管（集中存管）的账户模式，并在证券法中明确。

二是实现了券款对付（DVP）结算和全额实时逐笔结算处理（RTGS），同样领先国际标准。所谓DVP结算，通俗理解就是“一手交钱，一手交货”。在债券交易达成后，任何一方先交付，都可能面临对手方赖账的风险，即结算本金风险。为此，中央结算公司履行证券结算系统（SSS）的职责，集中组织办理结算，实现债券和资金的同步交收，从而消除结算本金风险，达到了《金融市场基础设施原则》所要求的DVP结算标准。并且，这一DVP结算通过与央行支付系统互联，使用央行货币完成资金结算，成为最安全高效的DVP结算。

除DVP结算方式外，结算最终性同样十分重要，直接影响市场整体风险状况。《金融市场基础设施原则》第八条“结算最终性”要求，“金融市场基础设施应该至少在生效日日终提供清晰和确定的最终结算。如果有必要或更好，金融市场基础设施应该在日间或实时提供最终结算”。目前，我国已经实现了在结算日进行RTGS，现券交易可以实现T+0日结算。相比较而言，欧美国家由于采用名义持有、多级托管的账户体系，结算路径复杂，结算周期相应较长。在2001年，CPSS和IOSCO发布的《证券结算系统推荐标准》中，结算周期的国际标准是T+3日内，经过20多年的努力，许多国家已能达到T+2日，而我国债券市场则达到了T+0日，已经领先国际标准。

坚持问题导向，进一步提升债券市场基础设施运行效率

近年来，中国债券市场始终保持稳健发展，为全球投资者提供了稳定的资产配置选择和流动性支持。截至2021年末，境外投资者已连续37个月增持中国债券，持仓规模近4万亿元。立足构建国内国际双循环的新发展格局，债券市场必须坚持问题导向，进一步提升基础设施运行效率，实现高水平开放、高质量发展。

（一）当前境外投资者参与中国债券市场面临的首要问题，是跨境资金进出效率有待进一步提升

与境内投资者相比，境外投资者入市投资的最大不同就是资金需要跨境进出。资金跨境的便利与否，直接影响境外机构入市投资交易的效率，这是主要矛盾，也是境外投资者的主要关注因素。客观来看，在我国资本项目尚未完全放开的情况下，跨境资金进出效率还有待提升。

以全球通直接入市为例，境外机构必须在境内银行开设境外机构境内账户（NRA，含外币NRA和人民币NRA），开户时间长、手续繁琐，通常需要10至20天，开户材料由银行审核，各家银行审核规则不一，审核材料要求繁琐，还需要向外汇局申请特殊机构赋码，给境外投资者入市投资带来较多不便。同时，境外投资者从境外账户向NRA匯入汇出资金，须进行国际收支申报，外币NRA和人民币NRA之间的购汇、结汇须严审交易背景。应当进一步健全完善NRA、自由贸易（FT）账户、离岸账户（OSA）等银行账户的离岸功能，支持和鼓励本土金融机构创新拓展非居民服务，如跨境结算资金融资等，切实解决资金跨境的效率问题。

（二）境外投资者还面临债券市场分割导致的高成本、低效率问题，应当推动债券市场高水平互联互通

我国债券市场分为银行间债券市场和交易所债券市场，市场分割增加了境内外投资者开展债券投资交易的复杂度和成本。从金融基础设施的角度看，市场分割的核心是债券登记托管体系的分割和碎片化。目前，我国债券市场存在三家后台托管机构1，投资者在不同托管机构分别开立债券账户，不同账户间的债券难以进行交易结算和自由流动。便利境外投资者参与中国债券市场，应当推动高水平的债券市场互联互通，切实提升债券市场运行效率、降低成本。

首先要推动前台交易系统和后台托管结算系统互联。市场分割不在于存在多个交易前台。债券市场本身就是以场外交易为主，多元化交易方式、多个交易前台竞争反而有利于降低交易成本。应当放开不同债券品种、不同投资者在银行间和交易所不同交易前台的分割限制，鼓励竞争。不论在哪个平台交易债券，投资者都可以通过前后台互联机制办理债券结算。

最高水平的互联互通模式是统一托管，这是国际标准。欧美主要国家证券市场虽然也都有场内场外之分，都有多个交易平台、交易场所，但从来都不会被认为存在市场分割，主要在于其托管结算后台是统一的，都实现了由唯一的CSD办理债券托管结算。我国债券市场也应当由一家机构统一办理中央托管和集中结算，投资者只需开立一个债券账户，维持一套业务运营体系，就可以支持参与所有的债券投资交易活动，在人员、系统、内控等方面极大提升效率，降低交易成本。

坚守安全底线，坚决维护国家金融安全

金融安全是国家核心利益。在金融开放进程中，我们既面临国际资本炒作、定价权丧失等金融风险，又面临长臂管辖、金融制裁等政治风险。从国际上看，南美、东南亚等新兴市场的金融开放鲜有成功案例，大多酿成了系统性金融风险，教训深刻。因此，必须树立底线思维、主动担当谋划，坚决维护国家金融安全。

在债券市场开放过程中，市场基础设施建设应当更加关注风险，当好管理部门防风险的有力抓手，把牢市场安全的阀门。最重要的是应当确立主场原则，坚持账户本土化，防止市场离岸化、空心化。

一是坚持以引进来为主。我国还是发展中国家，发展需要大量资本，债券市场开放的主要目的是引进国际资本，服务我国实体经济发展。而我们最大的优势是中国经济持续稳定增长，人民币债券的投资收益相对较高，波动较小，这是吸引境外投资的主要推动力。债券市场基础设施应当以引进来为主，把境内债券市场这个“主场”建设好，畅通境外投资者入市渠道。

二是坚持一级托管的账户体系，实行账户和金融活动的本土化。当前的国际金融市场主要由欧美金融机构主导，其掌握了大部分的客户资源和资金资产，中资机构难有一席之地。通过名义持有、多级托管的账户体系，欧美金融机构只需要在CSD开立一个混同的名义持有账户，即可代所有客户持有中国债券，实质上是将中国债券搬至其内部体系，境外投资者账户仍由其掌握，基于账户开展的交易结算活动可在其内部完成，实现离岸化运行，我们很难有效掌控。

这种模式于我不利。第一，容易形成一个无法有效监管的离岸债券市场，导致境内市场空心化。第二，容易受制于人，因为账户由欧美金融机构掌握，面临长臂管辖、金融制裁时，无法有效反制。第三，不利于中资金融机构开拓国际业务。在债券市场开放过程中，中资机构所依仗的最大优势，是掌握了优质的人民币债券资产。如果将人民币债券资产搬至现行以欧美金融机构为主导的国际金融市场体系，中资金融机构的优势将被削弱，很难开拓国际客户。因此，应当坚持账户本土化，债券账户由我国CSD负责开立并维护，资金账户由本土银行负责，把基于账户开展的各种金融活动留在本土，纳入穿透式监管。

三是应当主动规划发展在岸的离岸债券市场。客观上，我国资本账户尚未完全放开，随着人民币国际化，离岸人民币资金持续累积，相应的投融资需求必然会产生一个离岸的人民币债券市场。坚持主场原则，有必要发展在岸的离岸债券市场，满足离岸人民币合理的投融资需求。

习近平总书记在浦东开发开放30周年庆祝大会上的讲话中和《中共中央 国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》中明确提出，“支持浦东发展……海外融资服务”“构建与上海国际金融中心相匹配的离岸金融体系”。这已经为我们指明了方向。应当立足上海，主动规划市场基础设施，发展上海离岸债券市场。上海离岸债券市场一方面依托百万億元级别的庞大境内市场，另一方面又联通海外，可以切实发挥双循环战略链接作用。长期来看，随着我国资本账户开放，在岸和离岸的界限将逐渐消失，上海将建成与其国际金融中心地位相匹配的全球人民币债券市场。

作者：中央结算公司上海总部副总经理

责任编辑：刘颖 鹿宁宁

注：

1.分别是中央国债登记结算有限责任公司（中央结算公司）、银行间市场清算所股份有限公司（上海清算所）、中国证券登记结算有限责任公司（中国结算）。