企业家创新精神与信用风险

张培 赵世豪

内容提要：本文以沪深两市A股上市公司为研究对象，基于2010-2016年的面板数据，探讨企业家创新精神的收益和风险。研究结果表明：企业家创新精神能够显著降低企业的信用风险水平，且两者之间可能存在倒U形的非线性关系。另外，企业家创新精神对企业的信用风险的减少效应因创新产出的异质性而存在显著差异。进一步考虑交互作用，企业家创新精神对于企业信用风险减少的效应在民营企业、大规模企业和专业化经营程度更高的企业表现得更加显著。

关键词：企业家创新精神;信用风险;民营企业

中图分类号：F062.4 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2022）01-0095-08

作者简介：张培（1981-），男，江苏泗阳人，武汉大学经济与管理学院讲师，研究方向：金融工程、衍生金融工具;赵世豪（1997-），男，内蒙古赤峰人，武汉大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向：金融经济学、投资科学。

一、引言

企业家群体在改革开放的40年中逐渐孕育、成长并走向成熟，在此过程中也形成了独具中国特色的企业家精神，而创新是企业家精神的灵魂，创新也是企业变革成长过程中一个不可或缺的因素。

现有文献对于企业家创新精神的研究多限于企业家创新精神对于经济增长、企业成长绩效、全要素生产率等领域的研究，关注点大多在宏观经济层面和企业整体层面等企业家创新精神的收益方面，对于企业家创新精神可能存在的风险目前没有研究成果。本文重点研究企业家创新精神与企业信用风险水平之间的关系，进一步研究其带来收益或可能存在的风险的作用机制。企业家创新精神能够提高企业成长绩效，促进经济增长，而在风险评估和公司治理角度，企业家创新精神这种企业家特质也可能影响企业信用风险水平。一方面，企业家具备创新精神必然增加企业的研发支出，由于研发活动“高投入、高风险、长周期”的特点，必然会增加企业的风险;但另一方面，企业家可能由于企业研发效率高、创新产出成效好，可以有效地改善企业的经营绩效，从而进一步降低企业信用风险水平。所以本文预期企业家创新精神对于企业信用风险存在着多种效应，同时企业家创新精神所带来的企业风险水平的变动在不同类型的企业中也存在较大差异。基于以上分析，本文选取2010-2016年我国A股上市公司作为研究样本，通过实证检验来探讨企业家创新精神与企业信用风险之间的关系;并将企业家创新精神的影响研究延伸至公司财务和公司治理领域，为企业家创新精神的研究开拓了一个新的维度，并对企业家创新精神对企业带来的收益研究作了必要的补充。

二、文献综述与研究假设

（一）管理层特质、创新精神

1984年Hambrick和Mason（1984）[1]提出“高层梯队理论”，认为对于复杂的内部和外部环境，管理者囿于自身局限，也只能对其进行选择性观察。这样，管理者既有的自身特质就极大程度上决定了其对外部信息的解释力。换言之，管理者特质影响着他们对企业的战略选择，并进而影响企业的经营行为。目前学术界有关管理者特征与企业实际经营绩效方面的研究，主要集中在三个方面。首先是管理者背景特征与公司治理和经营绩效的关系。如孙慧琳等（2015）[2]提出企业家精神是一种重要的生产要素，也是经济增长的重要驱动力，研究发现企业家创新精神和企业财务绩效具有显著地正相关关系。其次是管理者过度自信与公司治理和经营绩效的关系。余明桂等（2006）[3]基于行为金融研究发现管理者过度自信与资产负债率尤其是短期负债率显著正相关，同时与债务期限结构也显著正相关。Duellman等（2015）[4]发现当管理层过度自信时，如果审计师把这种自信看做是一种风险，那么审计师会收取额外的审计费用，但是在缺少审计委员会的企业，他们发现管理层过度自信与审计费用具有负相关的关系。徐朝辉和周宗放（2016）[5]研究发现管理者的非理性行为“过度自信”不仅影响企业多元化经营战略，而且可能加剧企业信用风险。最后是所有权异质的公司管理者异质性与公司治理和经营绩效的关系。吴国鼎（2015）[6]从所有制角度分析，发现竞争性行业中民营控股企业实际控制人持股水平的激励效应要大于国有控股企业，同时实际控制人持股比例对企业绩效的影响在中央控股企业和地方控股企业这两类企业中也因行业竞争性不同而存在显著差异。窦炜等（2016）[7]发现不同控制权配置模式下现金流权和控制权的两权分离造成了上市公司的投资效率损失，同时多个控制权主体间的相对持股比例对公司财务决策效率产生的影响更大，而且不同的权利制衡特征和模式对公司投资效率的影响也具有显著差异。

（二）企业信用风险及其影响因素

信用风险是指交易对手或者债务人不能正常履行合约或者信用品质发生变化而導致交易对手或者债权人遭受损失的可能性。在经济活动中信用风险是普遍存在的，银行、债券投资者和以赊销方式出售商品或劳务的工商企业都面临着各种各样的信用风险。而且，除了基于银行信用、债券信用和商业信用的债权债务关系，大部分的经济合约也会面临潜在的违约风险。

关于上市公司信用风险影响因素的研究主要集中于以下几个方面：一是公司治理结构与信用风险。钱忠华（2009）[8]发现国有企业面临财务风险及其陷入财务困境的概率则显著高于非国有企业，同时若股权集中程度及股东活跃程度越高，那么企业面临财务风险及陷入财务困境的概率越低。二是企业的经营绩效与信用风险。吴国鼎和张会丽（2015）[9]研究发现多元化经营并不能有效分散企业财务风险。三是管理者特征与信用风险。仇荣国和张建华（2010）[10]在中小上市公司的范围内，探究了高管学历、持股比例和企业成长性对信用违约风险的影响。

国内外相关的研究文献中，分析企业家精神对信用风险作用机制的文献仍然少见，尤其缺乏从企业家创新精神的角度去分析信用风险影响因素的相关研究;管理者特征和企业家创新精神方面微观视角的实证文献，大部分都局限于分析与其他因素的线性关系，未能在更高维度拓展研究的范围和视野。

（三）研究假设

本文假定企业家创新精神包含以下两个方面：

首先是研发投入，表现的是企业家对创新主观意愿和努力。在知识经济时代，企业主导的研发创新活动已经成为企业、地区乃至国家的竞争力之源。一方面，企业的研发投入增加，其开发出新产品和新技术，进而提高本企业乃至本国产品竞争力的可能性也会进一步提高，可以实现对于企业生产效率、经营绩效的改善[11]，而且具有新技术、新产品的企业也往往更加容易获得投资者的青睐进而通过资本运作来提升企业价值[12]，从而降低企业的信用风险水平。另一方面，企业家的创新精神必定会增加企业的研发支出，进一步增大企业经营的不确定性，而且研发创新活动存在巨大的不确定性，周期长、投入大、风险高的研发活动导致信用风险水平的上升。基于这些分析，本文提出第一个研究假设：

假设1：企业家创新精神——研发强度的提升能够显著地降低企业信用风险，并且二者之间可能存在倒U形的非线性关系。

其次是技术创新产出，衡量企业家创新投入的实际成效。若是得到一些前沿的、关键的技术专利，企业更容易获得更高的市场竞争地位、更便利的外部融资和更有力的政府补贴及政策扶持。即使是通过转让和质押也可以取得一定的收益，有利于增加企业收入，进而降低信用风险水平[13]。同时，我国习惯上将研发创新成果分为发明专利、实用新型和外观设计三大类，各类产品因其投入不同、授权难易不同而价值各异[14]。从企业实践和发展的角度分析，发明专利研发和审批的周期最长，其含金量也最高，其次才是实用新型和外观设计。因此，本文提出第二个研究假设：

假设2a：企业家创新精神——创新产出增加能够显著地降低企业信用风险;

假设2b：企业家创新精神——创新产出成果的异质性对企业信用风险的作用效果和机制可能存在一定的差异。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文的样本选择期间为2010-2016年，以中国全部的A股上市公司年度数据为原始样本。因为一个数据库无法包含所有本文所需要的数据，本文的数据来源于CSMAR、WIND以及同花顺数据库的联合支持。为了降低极端值对统计结果产生的不利影响，在数据的处理上，本文对研究中所涉及的连续型变量的财务数据均进行了了1%与99%分位数上的缩尾处理。考虑到研究结果的稳健性，本文按照惯例删除了金融行业的公司，同时剔除样本期间内，财务数据不全或缺失的公司，最终获得1309个上市公司的年度样本观测值。

（二）变量设定

1.被解释变量。当前，Altman创建的Z值模型广泛应用于目前我国企业、政府和研究机构对于信用风险量化管理和评价，同时其适用性强、并且模型的数据相对容易获取，且参考胡延杰与庞娟娟（2006）[15]等学者的研究，本文使用Z值模型来衡量企业的信用风险水平。在分析中选择了关键指标五个，以此为基础得出Z值模型。具体方程组如下：

Z=1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+0.999*X5

上式中，Z是判别函数的值，Z值越大，代表企业的信用风险越小。

X1=营运资金/资产总额，衡量的是企业的资产流动性和短期偿债能力。该比率越高，则说明企业资产的流动性越强，财务状况较为健康。

X2=留存的收益/资产总额，代表的是企业利润的累积和经营年限，由于初创型企业一般无法积累一定规模的利润，所以该比率越高，证明企业已经经营一定的年限，同时具备更强的筹资能力和再投资能力。

X3=息税前的利润/资产总额，该指标能够衡量企业的资产生产效果和经营管理水平，通常公司资产的盈利能力决定了企业的生存状况，所以该比率广泛应用于公司的破产研究。

X4=股权市价总值/负债账面价值总额，衡量的是企业的财务结构稳定性，即企业价值在资不抵债之前可以下降的程度，该比率一定程度上可以反映企业投资价值的大小。

X5=销售收人/资产总额，该指标衡量的是企业在竞争环境中的市场地位，也可以反映企业利用其资产进行经营活动的效率。若该比率较低，则企业应该采取多种措施来提高其资产总额利用率，例如提高其销售收入，或处置不良资产等[16]。

如果Z值大于2.675，则表明企业的财务状况良好，发生破产的可能性较小;若Z值小于1.81.则企业存在很大的破产危险;Z值在1.81～2.675之间时，企业财务表现则极不稳定。该模型一般适用于对上市公司的财务分析。由于目前我国股市非流通股无市场价格，本研究在计算股权市价总值时采取了每股股价与社会公众股股份数相乘的办法。同时考虑到计算息税前利润时需要利息费用，因此对Z计分模型中的各项指标的设定作以下微调：

X1=（流动资产-流动负债）/资产总额

X2=（未分配利润+盈余公积）/资产总额

X3=（税前利润十财务费用）/资产总额

X4=（每股市价*流通股数+每股净资产*非流通股数）/负债总额

X5=主营业务收入/资产总额

2.解释变量。本文解释变量为企业家创新精神的代理变量，企业家创新精神内含两个方面：（1）研发投入，代表着对企业家对创新投入的主观意愿。（2）技术创新产出，衡量了企业家创新投入的实际成效。因此，选择研发投入的度量指标：研发强度（RDER）——研发投入/资产总额;选择技术创新产出的度量指标：企业当年人均专利申请数量（Mpatent），同时为了研究研发创新产出异质性对企业信用风险水平的影响，进一步将其细分为了企业当年人均发明专利申请数（Minvent）、人均实用新型专利申请数（Mutility）和人均外观设计申请数（Mdesign）。

3.控制变量。参考国内外现有的研究成果，并参照相关文献[17]的研究，本文选择了相应的控制变量，分别从公司的内部的财务指标、股权结构和外部市場信息等三个方面共筛选了15个控制变量。其定义与符号见表1所示。

（三）模型构建

基于上述说明，本文借鉴Gul和Goodwin（2010）[18]的研究，构建模型（1）来检验企业家创新精神投入对信用风险的影响，以此来检验假设1，为了进一步研究两者之间的关系，本文也采用了非线性的回归形式进行分析。另外，为了验证假设2a与假设2b，本文构建了模型（2）来探究企业家创新精神产出对于信用风险的作用机制，同时考虑了创新产出异质性对企业信用风险的作用机制之间的差异性。具体构建回归模型如下：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

本文最后共有1309个公司年度样本，在本文主要变量的描述性统计分析结果表2中，样本上市公司每年的信用风险代理变量Z值的平均值为6.7606，说明大部分公司的信用风险较小，同时极小值与极大值分别为0.5265和54.046，这表明了样本中各企业的信用风险水平差异明显。因为被解释变量存在一定程度的右偏，所以取自然对数进行修正。另外，研发强度和人均专利申请数极大值分别达到了0.0978和0.8193，极小值分别只有0.0005和0.0009，虽然标准差不是很大，但是极差很大，说明最具有企业家创新精神的企业和最不具有企业家创新精神的企业还是存在很大差距的。此外，本研究所使用的其他连续性控制变量的正态分布特性亦较为明显。经过进一步检验，各变量彼此间不存在严重的多重共线性问题;同时对异方差问题进行White检验和多形式BP检验，都强烈拒绝同方差的原假设，为了消除数据异方差的影响，在进行回归时均进行了robust处理。综合看来，本文的实证分析拥有较为良好的数据支持。

（二）企业家创新精神与信用风险

1.研发强度与信用风险。表3中报告了企业家创新精神的代理变量——研发强度与信用风险的回归结果。其中，第（1）列为研发强度与信用风险的回归结果，第（2）列报告了在第（1）列基础上加入控制变量但未控制行业年度固定效应的回归结果，第（3）列报告了在第（2）列基础上控制行业和年度固定效应后的回归结果，第（4）、（5）列報告了在第（3）列基础上加入研发强度的平方项之后的回归结果。

在第（1）列中，研发强度与Z值存在着显著的正相关关系。而第（2）列，加入本文设置的控制变量后，企业家创新精神与信用风险的关系仍然显著，调整后的拟合优度达到0.83，说明该模型对于本文的数据具有很强的解释力度。在第（3）列中，加入了行业、年度的固定效应后拟合优度进一步提高，说明行业、年度对于企业家创新精神与信用风险的相关关系也有一定的影响。同时研发强度的回归系数为3.703，在1%水平上显著，这说明企业家创新精神能够有效减少信用风险，即研发强度的提升可以有效降低企业的信用风险水平，证明了本文的预期的企业家创新精神的假设1。另外，在第（4）、第（5）列的回归结果中加入了研发强度的平方项，同时其至少在5%的水平上显著，表示随着研发强度的增加，Z值先减少后增加，即企业的信用风险先增加后减少，研发强度和信用风险之间可能呈现倒U形的非线性关系。这也表明研发投入与创新是一个长期性的行为，在短期内进行研发活动的企业可能需要忍受其信用风险一定程度上的增加，这也进一步证明了本文预期的企业家创新精神的风险假设1。

2.创新产出成果与信用风险。表4报告了企业家创新精神的代理变量——创新产出成果与信用风险的回归结果。其中，第（1）列为当年人均专利申请数与信用风险的回归结果，第（2）、第（3）、第（4）列则分别报告了三类人均专利申请数与信用风险的回归结果。

在第（1）列中，当年人均专利申请数与Z值存在着显著的正相关关系，即企业家创新精神与信用风险的负相关关系仍然显著，证明了本文的预期的企业家创新精神的收益假设2a。调整后的拟合优度为0.857，说明该模型能很好地解释本文的数据。在第（2）列中，发明专利变量的回归系数为0.560，在1%水平上显著，这说明发明专利产出增加能够有效减少企业信用风险。在第（3）列中，实用新型专利变量的回归系数为0.339，在5%水平上显著，这说明实用新型专利产出增加也可以一定程度上减少企业信用风险。在第（4）列中，外观设计变量不显著，这说明外观设计产出与企业信用风险之间无显著相关关系。回归结果总体上表明了创新产出异质性对企业信用风险的作用存在显著差异，从而进一步证明了本文的预期的企业家创新精神的收益假设2b。

（三）稳健性检验

1.内生性处理。企业家创新精神与企业信用风险可能存在一定的互为因果，从而产生内生性。研发企业研发创新是长期行为，因此企业家创新精神的滞后值与当期的相关性是显然的，但当期的企业信用风险不可能影响到过去的企业家创新精神，所以企业家创新精神的滞后值具有外生性。为了检验内生性对回归结果的影响，本文采用企业家创新精神的滞后一期为工具变量，采用2SLS回归方法进行内生性检验。

表5和表6中给出了工具变量的回归结果，在一阶段回归结果中，企业家创新精神滞后值的系数显著为正，这说明其与当期值相关性较高，结论与研究预期一致，说明本文选取的这个工具变量是可行的。同时在二阶段回归结果中，研发强度和创新产出变量系数为正，且分别在在1%和10%水平上显著，继而证实了本文结论的稳健性。

2.模型稳健性处理。为检验以上实证结果的稳健性，所以变换信用风险的度量模型做了以下稳健性分析。本研究选择使用张玲等（2000）[19]应用我国上市公司的财务报表数据，采用多元判别分析技术对我国上市公司建立的财务困境预警模型：

Z=0.517-0.46*X1-0.388*X2+9.32*X3+1.158*X4

其中，X1是财务杠杆，即资产负债比（等于负债总额/资产总额）;X2是运营能力，即营运资金占总资产比（等于营运资金/资产总额，其中营运资金=流动资产-流动负债）;X3是盈利能力，即ROA（等于净利润/平均资产总额）;X4是扩大再生产，即留存收益/资产总额（留存收益=未分配利润+盈余公积）。

在模型中Z的判别分值为0.5，若Z值小于0.5，则为财务危机公司;若Z值大于0.5小于0.9，那么公司为非财务危机公司;凡Z值大于0.9的公司均为财务安全公司。最终选择主要回归结果见表7，可以发现变换信用风险度量模型后得到的相关结论与上文基本一致。上文分析是稳健的。

3.进一步检验。为了探究不同类型的企业中企业家创新精神对于信用风险的减少效应是否存在差异，本文使用国有民营企业的属性（用虚拟变量Essence表示），企业规模大小（用虚拟变量Asset表示，以资产总额的中位数为分类标准），企业多元化经营水平（Numseg，营业收入来源的行业数量）分别与企业家创新精神（RDER，代表研发创新的投入意愿）交乘，并引入回归模型（1）进行回归，并对表8作如下分析。

第一，从第（1）列可以看出，当加入国有企业与民营企业的属性（国有上市公司设为1，民营上市公司设为0）与企业家创新精神交互项时，企业家创新精神的系数为4.407，在1%的水平上显著，同时，虚拟变量企业属性的系数为正，且在10%的水平上显著，说明国有企业因为由政府政策和资金支持，企业信用风险普遍小于民营企业。但是国有企业与民营企业的属性与企业家创新精神交互项的系数为-2.213，在10%的水平上显著，说明企业家创新精神对于信用风险的减少效应在民营企业中更为显著。

第二，从第（2）列可以看出，当加入企业规模与企业家创新精神的交互项进行回归时，企业家创新精神的系数为2.319，并在5%的水平上显著，此时企业规模与企业家创新精神的交互项的系数为2.335，在10%的水平上显著，也就是说，若企业规模越大，企业家创新精神对信用风险的减少幅度也会增加。

第三，从第（3）列中可以看出，当加入行业数量与企业家精神的交互项进行回归时，企业家创新精神的回归系数为4.946，并在1%的水平上显著;同时，行业数量的系数为正，且在5%的水平上显著，说明多元化经营程度高的企业信用风险普遍偏小，抵御风险能力较强。但是行业数量与企业家精神的交互项的回归系数为-0.711，在10%的水平上显著，也就是说，当企业多元化经营程度越高，其企业家创新精神对审计费用的减少幅度越小。说明企业多元化经营程度的提高对于企业家创新精神对信用风险的减少效应存在一定程度的抵消作用。

第四，我们发现企业家创新精神对于企业信用风险的减少效应在大规模、专业化经营程度高的企业表现的更为显著;同时我们推测：在民营企业中，由于企业家拥有更高的经营自主权，其个人特质、决策对企业的经营绩效影响更大，其创新精神对于企业信用风险拥有更为显著的减少效应。

五、研究结论与政策含义

本文以信用风险为切入点，分析了管理者特质之企业家创新精神对于企业信用风险的影响，以此来证实企业家创新精神产生的收益与风险。企业家创新精神在新的时代背景下被大力鼓励和提倡，具有创新精神的企业家毫无疑问会为其自身所在的企业带来良好的声誉，从而影响信用风险。本文以2010-2016年我国沪深两市的A股上市公司为样本，以研发强度和人均专利数量作为企业家创新精神的代理变量，通过相应的实证检验、内生性与交互效应分析，本文发现：第一，企业家创新精神越强，企业的信用风险越低，且这种关系在民营或规模较大的企业中更显著。第二，企业家创新产出异质性对企业信用风险的作用存在显著差异，其中发明专利对于信用风险的减少效应最为显著。第三，通过进一步检验，发现企业家创新精神与信用风险间可能存在倒U形的非线性关系，即研发投入与创新是一个长期性行为，进行研发创新活动的企业在短期内需要忍受其信用风险在一定程度上的增加。

本文的研究结论主要有以下两方面的政策含义。第一，在公司治理层面，企业家应把创新精神的内涵——研发创新视为一种长期的竞争战略，并持续不断地重视对研发活动的投入，尤其是对于对规模较大、融资能力较强的、专业化程度高的民营企业较为有效，因为投入积累越多、时间越长，越有利于增加企业家创新精神的发挥，从而提高企业的经营绩效、降低企业的信用风险。第二，在实践研发创新战略、经营管理研发产出成果时，企业投资布局发明专利远超过实用新型和外观设计对自身经营、发展乃至风险管理产生的收益。但是，发明专利申请难度大、授权率低，所需要的研发资金和时间更多，企业要选择适合自己且能承受的研发创新战略。

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（责任编辑：李江）