企业家精神与非效率投资

翟胜宝 程妍婷

【摘要】以熵值法构造企业家精神指数， 研究其对不同产权性质和处于不同生命周期阶段企业非效率投资的影响。 研究發现： 企业家精神可以显著抑制企业的非效率投资， 且抑制程度在企业不同生命周期阶段具有异质性; 企业家精神对于非效率投资的作用会受到企业产权性质的影响， 具体来说， 对于国有企业， 企业家精神的作用主要体现为抑制过度投资， 而对于非国有企业， 主要体现为改善投资不足。 进一步研究发现， 适度的产品市场竞争有利于企业家精神对于抑制非效率投资作用的发挥。

【关键词】企业家精神;熵值法;非效率投资;生命周期;产品市场竞争

【中图分类号】 F272.9     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2022）06-0025-10

一、引言

2017年9月中共中央、国务院发布《关于营造企业家健康成长环境弘扬优秀企业家精神更好发挥企业家作用的意见》， 首次以专门文件明确企业家精神的重要地位和特殊价值。 2020年7月在企业家座谈会上， 习近平总书记充分肯定了广大企业家在促进社会经济发展过程中发挥的重要作用和做出的卓越贡献。 “企业家”这一概念是由法国经济学家坎蒂隆最先提出的， 他指出“企业家精神”可以看作是一种重要而特殊的无形生产要素， 是使经济资源效率由低转高的特殊技能集合。 企业家精神是公司核心竞争力的重要来源， 是其他生产要素得以被有效整合使用的前提。 当前， 我国经济迈入高质量发展阶段， 企业家精神作为企业的核心“软实力”， 成为企业在激烈竞争环境中保持竞争优势的重要手段。

当企业处于不同生命周期阶段时， 其经营、投融资活动存在明显的阶段性差异。 一方面， 企业内部资源状况、对外部环境的抗压能力不同， 在战略选择以及企业面临的委托代理成本等方面也因不同阶段特征而不尽相同， 从而使企业在投资决策方面会有所差异， 进一步地影响到企业的投资效率。 另一方面， 不同阶段管理层的行为动机也存在差别。 国内外学者普遍认为， 代理人出于在职业经理人市场给自己树立高能力声誉的动机， 也可能在投资上采用一些不当行为， 这些行为都将影响投资决策偏离最优水平， 导致非效率投资， 从而造成损失、减少企业价值。 如果管理者拥有卓越的企业家精神， 能较为准确地预测和感知市场变化， 从而结合企业不同阶段特征做出合理决策， 进而有效整合配置内外部资源以助推企业成长。

目前， 已有文献较多地集中在企业家精神与企业绩效的关系上， 鲜有对企业家精神与非效率投资关系进行的研究。 本文以2011 ～ 2019年A股上市公司为研究样本， 从企业生命周期这一视角出发， 采用熵值法构造企业家精神指数， 动态分析企业所处不同阶段的内部投资以及企业家动机变化情况， 实证检验企业家精神对处于生命周期不同阶段企业非效率投资的影响， 同时引入企业产权性质分析其对二者关系的作用。 本文研究结论对于不同产权性质和处于不同生命周期阶段的企业如何更好地发挥企业家精神、提升企业投资效率、保持竞争优势、推进高质量发展具有较大参考价值。

本文的主要贡献可能有以下几个方面： 第一， 将企业家精神作为企业内部影响因素， 丰富了已有关于影响企业非效率投资方面的文献。 第二， 已有企业家精神对企业绩效等影响的研究仍停留在静态层面， 忽略了企业在发展进程的各个阶段中内部资金流变化可能导致的不同投资决策， 以及企业家行为动机差异可能导致的企业家精神积极发挥的不同程度。 本文基于生命周期动态视角， 研究在企业生命周期的不同阶段中企业家精神对非效率投资的影响， 丰富了有关企业家精神动态研究的相关文献。 第三， 从企业产权性质的角度进一步分析企业家精神对非效率投资影响的异质性， 对于企业在不同阶段有效发挥企业家精神提出了具有建设性的意见和建议， 研究结论具有实用性和实践性。

二、理论分析与研究假设

（一）企业家精神与非效率投资

企业若要持续健康发展， 需准确识别外部机会与威胁， 厘清内部优势与弱点， 从而进行长短期战略的合理制定以实现企业稳定经营的目标。 投资战略的制定是企业进行投资决策的基础和首要环节， 是企业从事投资活动的先决条件。 然而， 变幻莫测的市场竞争以及错综复杂的内外部真假信息需要企业家们敏锐的判断能力并果断抉择， 从而找到能够与企业经营特点相匹配的投资模式以保持企业经营活力与发展动力。 根据Hambrick和Mason[1] 提出的高阶梯队理论， 由于企业内外部环境的复杂性， 且管理者无法对企业所有方面进行全局审视， 可能导致企业非效率投资。 作为公司价值提升的内在因素和企业发展的源动力， 企业家精神是企业作为市场主体所展现的能力差异化和素质高低性的深层次原因[2] 。 卓越的企业家们有能力对稀缺资源整合配置做出有效判断性决策， 因此企业家精神的积极发挥在企业风险承担与把控以及战略的制定、推进和落实等方面起到重要作用。 目前， 学者们对企业家精神研究的视角虽不尽相同， 但普遍集中在企业家精神与企业绩效之间的关系以及对宏观经济增长的影响等方面， 并且研究结论大都指向： 充分发挥管理层的企业家精神， 有助于企业对经营过程进行全局审视、及时发现存在的问题并制定合理应对措施， 从而加快企业技术创新、提高企业禀赋、促进企业价值增长， 进而有效地应对市场的激烈竞争、保障企业长远发展[3，4] 。 企业家作为投融资决策的制定者， 在决策制定以及推进过程中发挥着重要作用， 其能力高低无疑将影响企业投资决策的实际效果。 具有良好企业家精神的管理者敢于承担风险并勇于创新， 他们利用自身信息判断的优势以及对行情的了解， 能够较准确地预测内外部环境变化， 进而减少企业非效率投资的发生。 因此， 综合上述分析， 本文提出以下假设：

H1.1： 企业家精神可以抑制企业非效率投资。

无论是从内部还是从外部因素来看， 相较于非国有企业， 国有企业在融资方面受到一系列政策的扶持， 具有融资门檻低、内部自由现金流充足的特点。 林毅夫等[5] 指出， 国有企业投资效率低下， 可能的原因在于国有企业存在所有者主体缺位、监督失效以及预算软约束等问题。 一方面， 国有企业产权关系的复杂性容易导致企业出现内部人控制现象， 相较于非国有企业， 国有企业两权分离情况较为明显且权力边界模糊， 从而导致经理人寻租动机更强[6] ， 因此， 国有企业的融资能力会加剧高管一系列的政策性行为从而扩大企业投资规模， 致使过度投资行为更加明显。 另一方面， 也有学者从金融发展及法治水平的角度进行分析[7] ， 认为国有企业更容易获得银行贷款， 且贷款利率更低， 限制条件更少; 还有学者从政府补贴角度[8] ， 认为非国有企业的信贷资源因国有企业的不断获得而被相应挤出， 日益严重的信贷融资约束使非国有企业投资效率持续下降。 由此看来， 国有企业在投资决策上更容易做出过度投资行为， 而非国有企业由于融资约束等原因将更多地出现投资不足现象。

从企业家精神的发挥对企业非效率投资影响的角度来看， 对于融资约束水平较高、难以获得资金从而导致投资不足的非国有企业来说， 企业家精神的发挥能够使企业更加注重资本整合效率以及投资项目质量的辨别， 进而有助于其改善非效率投资情况。 而国有企业由于自身的特殊属性， 在一定程度上还需承担部分社会责任， 相较于非国有企业而言更加缺乏承担风险的勇气和研发创新投入的动力[9] 。 尤其是在外部监管较强的情况下， 国有企业管理层为规避风险， 普遍更加趋于采取保守的投资策略[7] ， 从而在一定程度上能够抑制企业过度投资行为。 已有文献鲜少从企业性质这一角度来比较研究企业家精神对非效率投资的影响， 因此， 综合上述分析， 本文提出以下假设：

H1.2： 企业家精神对非效率投资的抑制作用因企业产权性质的不同具有较大差异。 具体来说， 对于国有企业， 企业家精神的作用主要表现为抑制过度投资; 对于非国有企业， 企业家精神的作用主要表现为改善投资不足。

（二）生命周期视角下企业家精神与非效率投资

企业生命周期理论将企业发展与成长的动态轨迹划分为发展、成长、成熟、衰退几个阶段。 在经历衰退阶段后， 企业通常会面临消亡、稳定以及转向三种结局。 在不同的发展阶段， 企业的经营活动、投资活动和融资活动存在较大差异， 这些差异不仅表现在企业内部的自由现金流、经营策略与企业规模以及外部市场份额、面临的投资机会和融资约束水平上， 企业管理层自利动机的程度也将发生较大变化。 在生命周期各阶段内， 若能充分发挥企业优势从而延长企业的生命周期， 有利于企业实现自身的可持续发展。 对于企业的非效率投资， 在克服投资不足以及抑制过度投资上， 不仅需要企业家具有敏锐的“嗅觉”和果断的抉择能力， 更需要企业家勇于接受来自内外部环境的风险和机会， 而这些均离不开企业家精神。 除此之外， 由于企业在不同阶段的资金需求量不同， 其面临的投融资渠道不同， 各类代理问题突出程度也存在显著差异[10] 。 具体而言， 基于代理理论、信号传递理论、自利人假说以及自由现金流假说等理论， 本文从企业生命周期不同阶段分析企业在不同时期可能面临的投资决策问题以及企业家行为动机变化来推测不同阶段企业家精神对企业非效率投资的影响。

在成长期， 企业虽不存在显著的代理问题， 但内部现金流较为匮乏， 面临的投资机会又相对较多， 故急需外部融资。 然而此时企业信息透明度相对较低， 出于自身利益考虑， 债权人可能会提出更加严格的贷款条件。 相比于成熟期， 债权人对成长期企业的债务监督力度更大， 促使管理层在进行投资决策时更加谨慎。 一方面， 基于信号传递理论以及经理人的声誉机制， 此时管理层更有意愿采取相应措施来提高企业会计信息质量， 从而向外部投资者传递高质量的会计信息信号， 进而减少由于企业内外部信息不对称导致的价格保护和逆向选择等问题[11] 。 另一方面， 企业家精神是管理层能力的体现， 而管理层能力的体现一定程度上又将发挥降低信息不对称程度的作用。 因此， 企业家精神的积极发挥有利于外部投资者对其认可度的提高， 企业家更有理由和动机在这一阶段努力工作， 从而提升企业绩效。

到了成熟期， 企业的营运逐渐走向专业化、规模化， 信息透明度逐渐提高， 债权人提供贷款时可能会放宽限定条件， 在一定程度上缓解了企业的投资不足。 同时， 上下游企业间建立了较为稳定的合作关系， 基于长期信任， 供应商和客户也将放宽对企业的监督， 然而这可能会削弱商业信用对企业的监督效果[12] 。 这一时期企业的盈利能力逐渐提升， 可用于投资的自由现金流也逐步增加， 根据自由现金流假说， 管理层权力的提高使得他们开始为谋取私利而将自由现金投资于一些净现值为负的项目， 即进行非效率投资。 Jensen和Meckling[13] 指出， 成熟期企业能够提高管理者的权力及其私有收益， 管理层有动机进行过度投资等非效率投资行为来扩大企业规模以获得更多在职消费等隐性薪酬。 因此在这一时期， 企业逐渐形成“内部人控制”， 出现过度投资的可能性较大， 而企业家精神的发挥在这一阶段将会因管理者较为明显的自利动机而被削弱。

在衰退期， “内部人控制”现象进一步恶化， 此时公司内部的盈利较为充足， 而代理问题较成长期和成熟期企业更为严重， 管理层可能基于“构建商业帝国”的动机， 强化对企业的控制， 做出一些盲目投资的行为[10] 。 基于职业防御， 管理层也可能做出有损投资者利益的投资行为[10，11] ， 此时企业家精神的发挥效果将更为微弱， 若不加以控制来推动企业转型， 企业最终将走向消亡。 因此， 综合上述分析， 本文提出以下假设：

H2： 在企业生命周期的不同阶段， 企业家精神对非效率投资的抑制程度不同。 具体来说， 企业家精神对非效率投资的抑制作用在企业成长期更为显著， 成熟期次之， 衰退期最不显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2011 ～ 2019年A股上市公司作为研究样本， 根据需要对样本处理如下： ①剔除被ST等特殊处理的上市公司， 因为这类公司数据的可比性较差; ②剔除变量严重缺失的观测值; ③为避免极端值的干扰， 对数据进行了1%和99%的缩尾处理。 最终， 得到2312家上市公司共计14113条样本数据。 控制变量中的基本财务数据取自CSMAR数据库， 有关企业家精神指数、投资效率的数据及生命周期划分依据相关测算方法通过手工计算整理获得。

（二）模型设计与变量选取

1. 企业家精神指数（ES）的构建。 Miller等[14] 较早地提出从创新性、冒险性、进取性三个维度考核企业家精神， 得到了较多学者的认可。 国内学者王飞等[15] 选取创新精神、人力资本积累和责任意识三个维度进行测度， 而周先平等[16] 从创新精神、冒险精神、人力资本和社会责任四个方面进行考量。 通过梳理前人的研究， 并结合我国企业的实际情况， 本文最终选择了创新、冒险、责任、人力作为衡量企业家精神的四个维度， 在每个维度上选取二级指标， 使用熵值法对各二级指标赋以权重。 由于研究对象所处不同行业间的经营特征有较大差异， 本文期望从企业本身属性出发， 选择能代表各企业实际情况的指标进行考量， 从而得出一个较为适用且科学、合理的结论。 因此， 本文在已有研究的二级指标选取上进行了扩充和丰富， 构造了一个更为综合且全面的企业家精神指数来衡量企业家精神（ES）这一变量， 具体见表1。

2. 投资效率模型的设定。 被解释变量为企业的非效率投资， 本文选用Richardson[17] 的估计模型， 结合谢佩洪等[18] 的解释， 构建模型（1）。将企业的总投资（Inv）分为保持支出（InvM）和新增项目投资支出（InvN）， 新增项目投资支出又可以进一步地划分为预期新增项目投资支出（InvE）和非预期新增项目投资支出（InvU）， InvU即为非效率投资， 该部分由Richardson回归模型残差值得出。 残差为正时， 表示投资过度; 残差为负时， 表示投资不足。 接着， 取残差绝对值（Inefficiency）来衡量非效率投资， 绝对值越大说明企业投资效率越低， 绝对值越接近于0表示投资效率越高， Invi，t-1表示上一期的新增投資项目支出， 同时建立模型（2）来检验企业家精神与非效率投资之间的关系。

3. 企业生命周期的界定。对于企业生命周期的划分， 现有国内外研究中的划分方法并不统一。 对比已有的方法， 本文选择广被采用的Anthon和Ramesh[19] 提出的划分企业生命周期阶段的综合打分方法， 在此基础上借鉴李云鹤等[20] 的观点， 结合我国企业自身情况， 最终选择销售收入增长率、留存收益率、资本支出率、股利支付率、企业上市年限五个指标来划分企业阶段， 具体评分标准见表2。

具体操作步骤为： ①根据五个维度指标加总得分将总样本分行业由大到小进行排序; ②把每一行业样本都按照总得分大小分成三部分， 得分较高的约三分之一部分划分为成长期企业， 得分较低的约三分之一部分划分为衰退期企业， 中间部分为成熟期企业。 在其他变量的选取上， 本文还选择了以股权集中度、独立董事占比以及高管薪酬激励为代表的公司治理相关变量， 主要变量说明见表3。

四、实证分析

（一）生命周期的界定

表4列示了本文研究的样本分布情况， 其中包含了按过度投资（Over_Inv）、投资不足（Under_Inv）分组的各阶段样本数。 接着， 依据企业生命周期阶段划分标准将全样本、过度投资子样本与投资不足子样本分为成长、成熟、 衰退三个阶段， 并对成长—成熟、成熟—衰退、成长—衰退样本选取部分主要变量进行组间的非参数检验（由于篇幅有限，结果未列示）。 从检验结果中可以看出， 不论是在全样本还是过度投资与投资不足子样本中， 企业不同阶段的非效率投资情况明显不同， 企业家精神的发挥程度具有显著差异， 有关公司治理方面的情况也各不相同。 具体而言， 在投资不足子样本中， 非效率投资情况在企业不同阶段的差异最为明显， 然而企业家精神发挥程度的差异性在过度投资子样本的三阶段中体现得最为显著， 这不仅为后文的回归分析奠定了基础， 也表明本文基于生命周期动态研究企业家精神对非效率投资的影响具有一定的实际意义。

（二）描述性分析

表5为主要变量的描述性统计结果， 从中可以看出， 非效率投资（Inefficiency）的均值为0.025、最小值为0、最大值为0.873， 表明各企业的投资效率存在一定差异， 而企业家精神（ES）的均值为5.518、最小值为-7.966、最大值为6572， 表明各企业的企业家精神发挥程度存在巨大差异， 这不仅是由于企业间的特征不同， 更与企业家在能力、性格、责任意识等方面具有较大差异有关。 股权集中度（Top）的均值为0.350、最小值为0.084、最大值为0.748， 但标准差较大， 说明股权集中度在不同企业中也具有较大的差异， 这可能与企业的产权性质有关。 其他变量的差异性较小， 不存在极端异常值， 说明变量的选取相对科学合理。

通过主要变量间的Pearson相关系数（由于篇幅有限，结果未列示）可以看出， 企业家精神与非效率投资负相关， 初步验证了前文提出的假设， 即企业家精神确实可以抑制企业的非效率投资， 其显著程度后续将进一步检验。 除此之外， 高管薪酬比例（Salary）与非效率投资（Inefficiency）显著正相关， 说明高管可能会进行非效率投资， 或通过其他资本支出扩大企业生产规模来表现自身的卓越能力， 进而获得更多利益， 这与前文对管理层自利动机的理论分析也较为一致。 另外， 资产负债率（Lev）与非效率投资（Inefficiency）显著负相关， 这是因为企业借贷水平越高， 需要偿付的利息就越多， 若不能及时偿还利息， 将会影响企业信誉进而提高后续企业所面临的融资约束水平， 故一定程度上企业债务会抑制企业将资金用于过度投资， 这与现有的研究结论也较为一致。

（三）回归分析

1. 企业家精神与非效率投资。 表6报告了企业家精神与非效率投资的回归结果， 本文采用最小二乘法（OLS）与聚类分析（Cluster）对模型（2）进行回归， 并将全样本分为过度投资与投资不足两个子样本组。 其中列（1）、列（2）为对全样本进行的回归结果， 可以看出， 企业家精神（ES）的系数分别在1%、5%的水平上显著为负， 说明企业家精神对于非效率投资具有显著的抑制作用， 这与以前学者的研究结论一致， H1.1成立。 列（3）、列（4）与列（5）、列（6）分别是对过度投资子样本与投资不足子样本进行回归分析的结果。 可以看出， 企业家精神（ES）的系数均在1%的水平上显著为负， 这说明， 不论是对于过度投资还是投资不足， 从整体上来看， 企业家精神确实可以起到抑制非效率投资的作用。

表7报告了在不同产权性质的企业中模型（2）的回归结果， 分别对国有企业与非国有企业进行全样本、过度投资子样本、投资不足子样本进行分析。 可以看出， 无论是在国有企业还是非国有企业中， 企业家精神对于整体的非效率投资有显著的抑制作用， ES的系数均在1%的水平上显著为负， 这也进一步证明了H1.1。

然而， 当比较过度投资子样本与投资不足子样本时， 可以发现企业家精神对于非效率投资的抑制作用显著不同。 具体而言， 在国有企业中， 企业家精神對过度投资的抑制作用更为明显， 这可能是由于国有企业自带政府保护属性， 其融资成本较低， 内部现金流较多， 容易出现过度投资， 与前文研究假设相一致。 而对于非国有企业的分样本回归情况， 企业家精神对投资不足有着显著的抑制作用， 这是因为相比于国有企业， 非国有企业更容易出现投资不足现象， 然而在过度投资组的结果中， 企业家精神反而不能有效地抑制过度投资。 本文认为， 民营企业家相比于国有企业中的管理者更具有敢于冒险的精神以及提高企业绩效的动机， 由于他们在融资上相对较困难， 因此当拥有可用于投资的现金流时， 他们进行规模扩张的动机和欲望更为强烈， 而这有可能导致他们投资于一些有风险或NPV小于0的项目。 综上， 由于产权性质的不同， 企业家精神的发挥程度有较大差异， 因此对非效率投资的抑制作用也就不同， 故H1.2成立。

2. 生命周期视角下企业家精神与非效率投资。 表8报告了生命周期视角下企业家精神与投资效率的回归结果。 从不同阶段的全样本回归结果来看， 企业家精神对非效率投资具有抑制作用， 并且在成长期最为显著， 成熟期次之， 衰退期最不显著。 再将过度投资子样本与投资不足子样本对比来看， 企业家精神对过度投资的抑制作用在成长期最为显著， 而在成熟期和衰退期均未体现出来。 这是因为， 从企业发展的角度来看， 相比于成长期， 成熟期与衰退期时企业的信息不对称程度较低、盈利能力较强， 可用于投资的自由现金流也较多， 更容易出现过度投资; 而从管理者自利动机的角度来看， 在成熟期与衰退期， 出现内部人控制的现象较为明显， 管理者的利己主义突出从而导致他们更倾向于过度投资， 此时企业家精神的发挥部分失效。 而成长期企业所获得的现金流本身较少， 企业家渴望提升企业绩效的动机较强， 在这一阶段企业家精神的发挥效果就更加明显。

（四）进一步研究

新技术的不断研发使得企业的生产水平得到大幅提升， 产品市场竞争力也显著增强。 全球经济一体化导致各行业产品出现同质化现象， 产品替代性上升， 企业所面临的市场竞争不断加剧。 随着市场化水平的提高， 企业需要对外部环境的变化进行及时的预测与监控[21] ， 而产品市场竞争将会对企业管理者形成有效的监督。 一方面， 激烈的竞争通过提高企业的信息透明度， 从而让投资者更好地甄别管理者的努力程度; 另一方面， 激烈的市场竞争会促进企业家以改善经营状况为己任以避免降低其声誉的风险， 从而实现对管理者的激励效用[22] ， 促进企业家精神的发挥。 在企业生命周期的不同阶段， 企业面临的市场掠夺定价、份额以及进入壁垒等市场风险特征与产品竞争程度具有一定的差异性， 比如在成长期， 企业进入市场不久， 应快速抢占市场份额以在行业内树立一定的地位， 提高企业业绩从而扩大其影响力是这一阶段企业家面临的首要任务， 因此合理配置资本， 提高投资效率以获得竞争优势对于产品市场竞争程度较大的成长期企业来说十分重要; 而在成熟期以及衰退期， 竞争性企业面临巨大的淘汰风险， 这一阶段需要企业家在面对企业威胁问题时责无旁贷， 更多地考虑调整企业资源配置来重新获取竞争优势而不是算计个人利益。 概而言之， 企业在不同阶段所面临的产品市场竞争将会影响企业家的决策， 由市场竞争带来的压力也会导致企业家精神对企业非效率投资抑制作用不同程度的发挥。 因此， 综合上述分析， 本文提出以下假设：

H3： 相比于产品市场竞争程度较低的情况， 产品市场竞争程度较高会促进企业家精神对非效率投资的抑制作用。

为验证这一假设， 本文仍基于模型（2）， 选择行业集中度（CR_4）作为衡量产品市场竞争程度（Imc）的代理变量， 具体计算方法是行业内最大的前4家公司的主营业务收入占全行业主营业务收入的比例， 并取其中位数， 分为产品市场竞争程度较高组（Imc-high）与产品市场竞争程度较低组（Imc-low）。 在其他变量的选择上， 除了与上文一致的有关公司治理变量外， 再加入主营业务收入增长率（Growth）和资产周转率（Turnover）等控制变量。 本文分别在不同产品市场竞争程度的过度投资、投资不足情况下， 以及不同生命周期阶段下对模型（2）进行回归， 结果见表9与表10（由于篇幅限制， 仅列示部分控制变量检验结果）。

由表9可知， 在产品市场竞争程度较高的情况下， 无论是在全样本、过度投资还是投资不足子样本中， 企业家精神对非效率投资的系数均在1%的水平上显著为负， 而在市场竞争程度较低的情况下， 企业家精神对非效率投资的抑制作用几乎得不到发挥， 甚至还有加剧企业过度投资的风险， 这与本文的预期几乎一致。 由表10可知， 整体来看， 对于非效率投资的抑制程度， 企业家精神的发挥依然是在产品市场竞争较为激烈的情况下更为明显。 具体而言， 在企业成熟期最为显著， 成长期次之， 最后是衰退期。 这是因为， 在成熟期， 运行良好的企业可能已经在行业中树立了一定的地位， 对于这种声誉的维持和稳定， 竞争性企业需要高度重视其内部资金的使用效率， 尤其是在投融资上需要企业家更为小心谨慎地做出决策。

五、稳健性检验

（一）替换解释变量

本文选择滞后一期的企业家精神作为解释变量， 重新对提出的假设再次进行回归（由于篇幅有限， 结果未列示）。 从结果中可以看出， 企业家精神对于非效率投资的抑制作用依然显著。 首先， 从企业生命周期不同阶段来看： 在成长期， 无论是全样本还是过度投资和投资不足子样本中， 抑制作用均显著; 在成熟期， 相比于过度投资， 企业家精神对投资不足的抑制作用更为显著， 这是因为此时企业现金流的增多以及管理层的自利动机较为突出; 在衰退期， 企业家精神对非效率投资的影响均不显著， 这与前文得出的结果相一致。 其次， 通过对比国有企业和非国有企业子样本发现， 企业家精神在非国有企业中能够发挥更加显著的抑制作用， 所得出的结论与前文实证结果基本一致。

（二）重新划分生命周期

本文借鉴Dickinson[23] 、黄宏斌等[24] 的做法， 采用现金流组合法对生命周期进行重新划分， 各个阶段的现金流分布特征如表11所示。 接着按照新划分的生命周期对模型（2）重新回归（由于篇幅有限， 结果未列示）。 从变量系数的显著性来看， 结论与前文结果基本一致， 说明本文得出的研究结论总体稳健。

六、總结

（一）结论

本文选取2011 ～ 2019年A股上市公司作为研究对象， 从企业生命周期的动态视角研究企业家精神对非效率投资的抑制作用， 基于已有研究， 适度创新地从多维度构建衡量企业家精神的综合指标。 研究结论主要有以下几个方面：

第一， 从整体来看， 企业家精神对于非效率投资的影响具有显著的抑制作用。 具体而言， 无论是过度投资还是投资不足导致的非效率投资， 这种抑制效果都较为显著。

第二， 企业家精神对非效率投资的抑制作用因企业产权性质的不同具有较大差异。 具体来说， 对于国有企业， 企业家精神的作用主要表现为抑制过度投资， 而对于非国有企业， 主要表现为改善投资不足。 这可能是因为， 相比于具有政府隐性保障特征的国有企业来说， 非国有企业在融资时面临更苛刻的要求， 导致其内部现金流相对更为匮乏， 面对投资机会时更容易导致投资不足这类非效率投资的发生。 并且， 相较于国有企业家， 非国有企业家更具有提升企业绩效的动力， 由于存在因声誉机制等来自各种监督机制的压力， 故其自利动机更弱， 提高管理水平的意愿更强， 资源配置效率更高， 企业家精神对非效率投资的抑制作用就更明显。

第三， 从生命周期视角来看， 各阶段企业家精神的发挥程度具有异质性。 从研究结果来看， 企业家精神在成长期和成熟期对企业非效率投资的抑制作用较明显， 而在衰退期抑制效果并不显著， 本文认为这与各阶段企业所面临的风险程度以及管理者自利动机的突出程度有较大联系。

第四， 进一步研究发现， 产品市场竞争有利于企业家精神的发挥， 适当的良性竞争对于更好地发挥企业家精神对非效率投资的抑制作用有一定的意义。

（二）建议

基于上述研究结论， 本文提出以下几点建议： 第一， 企业家精神作为企业的核心“软实力”， 成为企业在激烈的市场环境中保持竞争优势的重要手段。 因此， 企业应积极响应国家对于重视企业家以及企业家精神的文件号召， 加强人才培养， 提升企业家责任感、使命感。 第二， 政府应加大对国有企业的监管力度， 激发管理者科学治理意识， 同时为非国有企业提供更合适的政策扶持。 第三， 企业应加大监督力度， 做好投资决策的事前准备、事中跟进以及事后评估， 从而降低非效率投资发生的概率。 因为战略的制定是企业进行投资决策的基础和首要环节， 是企业从事投资活动的先决条件。 第四， 建立外部市场监督机制， 这是因为良性的市场竞争有助于更好地发挥企业家精神进而抑制非效率投资。

（三）创新与不足

本文的创新之处在于从企业生命周期的动态视角研究企业家精神这一内部因素对企业非效率投资的影响， 有助于企业依据自身情况合理调整企业战略， 在构建企业家精神这一变量时基于前人的研究进行了一定的创新。 研究结论对企业家的地位做出了肯定， 同时也对企业家精神抑制非效率投资的作用给予了评价， 为应对企业非效率投资提供了新的思路。 但是， 本文的局限性在于目前学术界对企业家精神的衡量标准没有较为统一的规定， 本文的衡量方法或许存在一些不当之处。 另外， 对于生命周期的划分， 学术界也没有完全统一的标准， 因此进一步的研究应着力基于更为科学、合理的指标来度量企业家精神以及对企业生命周期的划分。

【 主 要 参 考 文 献 】

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