差异化债转股模式的效应比较与现实启示

吴 涛，杨渝镜，彭宇亭

（重庆工商大学 金融学院，重庆 400067）

一、引言

债转股是指将各类金融机构依法享有的对债转股企业的债权，置换为债转股实施机构对债转股企业的股权，从而增加债转股企业权益资本，降低其资产负债率的经济行为。由于债转股能够通过优化债转股企业资本结构，以“时间换空间”方式化解债转股企业因债务信用违约而给债权人带来的资产损失风险，因此，债转股也被视为一种当债转股企业面临财务困境时，与债权人达成债务和解，化解金融风险的有效方式[1]。从宏观层面来看，债转股也有助于丰富多层次资本市场体系，熨平因经济周期波动而产生的风险[2]。

近年来，随着部分行业产能过剩后企业亏损面扩大情况的出现，非金融企业高杠杆率的弊端开始显现。2010—2020年我国非金融企业杠杆率已由120.6%攀升至162.3%，高于美国、日本、德国等主要发达国家的平均水平（见图1）。而且，在非金融企业杠杆率水平提高的同时，我国商业银行体系的坏账率也随之增加。WDI 数据库显示，2010—2016年，我国商业银行的不良贷款率由1.32%升至1.74%，不良贷款率分别高于美国、日本、德国0.42%、0.34%、0.01%，不良贷款总量在2016年高达1.51 万亿元。

图1 2010—2020年各国非金融企业部门杠杆率②非金融企业杠杆率=非金融企业部门债务/名义GDP。

在此背景下，债转股“去杠杆”有利于推动经济高质量发展。2016年10月10 日，国务院在发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》后，又颁布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（简称《指导意见》），作为新一轮市场化债转股的指导性文件。但是，川财证券研究所公布的数据显示，新一轮的市场化债转股实施进展并不及预期，自2016年10月启动至2019年年末，我国债转股项目涉及金额虽已超3.5 万亿元，但债转股项目到位资金仅为1.4万亿元，不足签约规模的40%。即使是作为债转股重要实施机构的五大AIC，截至2019年年末，到位资金也仅为1.09 万亿元，仅占其总签约规模的49.84%①陈雳.市场化债转股路径选择与实施方案：不良资产处置报告专题之二[EB/OL].(2020-10-13)[2020-12-23]http://qccdata.qichacha.com/ReportData/PDF/f7d49a265396e744dc3249b604823634.pdf.。进一步分析发现，导致上述现象产生的原因可能与债转股后企业财务状况改善不佳有关。从统计到的123 家已实施市场化债转股的企业财务状况变化来看，实施债转股一年后债转股企业ROE改善的仅占44.04%，未改善的占55.96%，有24 家债转股企业在一年内资产负债率还出现了先降后升的情况。已有研究表明，采用不同融资方式的企业可以获得不同的财务绩效[3-5]。粗略的观察发现，按募集资金方式的差异，目前市场化债转股主要分为“发股还债”与“入股还债”两种操作模式。因此，本文提出以下问题：导致债转股后债转股企业财务绩效差异化的主要原因是否与债转股企业采用了差异化的债转股模式有关？采用差异化债转股模式的债转股企业股价在债转股前后是否也存在不同变化？造成上述差异的原因主要是什么？未来债转股应当采取怎样的优化路径？对上述问题的实证研究将有助于改善目前市场化债转股政策的实施效果，破解债转股实施进程中的困境。

二、理论分析与研究假设

在对既有债转股模式研究的基础上，根据债转股增资方式的不同，本文将债转股模式主要分为“入股还债”与“发股还债”两个大类[6-7]。其中，“入股还债”模式是指由债转股实施机构（如银行系资产管理子公司、保险资管、国有资本投资运营公司等）直接或者间接通过与债转股企业或其子公司成立基金筹集资金，再以股权投资方式向债转股企业增资扩股，从而使债转股企业获得资金偿还银行贷款的债转股操作模式（见图2）。而“发股还债”模式则是指上市公司通过向资本市场投资者定向增发股票方式筹集资金，再以筹集资金来偿还债转股企业债务的债转股操作模式（见图3）。在上述两个模式中，债转股企业可以是上市公司或者非上市公司，现实中非上市公司通常又主要是上市公司所属子公司。

图2 “入股还债”模式实施流程

图3 “发股还债”模式实施流程

一些学者研究了财务业绩与股票价格的关联性，他们指出一旦公司业绩没有得到改善，相应的不良影响也会折射到股票市场，引发股票价格下跌，进而导致股东财富效应大幅受损[8-9]。现实中，由于以下几个方面的具体原因，可能导致采用不同债转股模式的上市公司财务业绩改善程度的差异化，以及由此而产生的股票价格市场反应的差异化。

首先，由于“入股还债”模式引入的债转股实施机构主要是银行系资产管理子公司、保险资管、国有资本投资运营公司等金融机构，这些金融机构通常可能因缺乏对相关实体行业的实际管理经验，难以实质性参与债转股投后管理[11]；其次，“入股还债”模式引入的债转股实施机构主要是风险规避型的金融机构，出于对风险的规避与收益的锁定，通常会与债转股企业母公司或者相关退出通道方签订具有“明股实债”条款的股权回购协议[12]。而这不仅增加了债转股企业未来的财务压力，还弱化了债转股实施机构参与债转股投后管理的积极性。因此，股票市场投资者也会对选择以“入股还债”模式实施债转股的相关上市公司未来的业绩改善持怀疑态度，进而导致相关公司债转股股票价格的下跌。

与“入股还债”模式相比，由于“发股还债”模式通常由债转股企业的退出通道方上市公司通过向资本市场投资者定向增发股票的方式，来筹集资金帮助债转股企业偿还债务，因此“发股还债”模式除了可以快速募集资金降低债转股企业资产负债率，缓解其债务风险压力外，还可以获得以下几个方面的增值收益。

首先，“发股还债”模式能够为债转股企业引入看好债转股企业未来发展的积极战略投资者，从而提升债转股企业公司治理水平。这是因为债转股企业以定向增发股票方式筹集资金通常被认为是公司有好的投资机会但资金短缺，而公司股票又被低估才选择向内部投资者私募发行来解决投资不足的问题[13]。因此，认购债转股企业定向增发股票的投资者大多属于看好债转股企业未来发展的战略投资者。这些战略投资者主要是熟悉债转股企业经营状况的经销商、供应商，他们通常能够利用其掌握的产品资源优势与销售渠道优势引导债转股企业的经营管理者降低成本，从而为债转股企业带来业绩改善的“协同效应”[14]。

其次，“发股还债”模式还能够有效激励债转股企业的大股东与投资者改善公司治理。参与“发股还债”模式中认购债转股企业定向增发股票的投资者以及大股东，主要是通过定向增发股票的大额解禁实现股权投资的退出。尽管部分研究表明股票大额解禁会对股价产生不良影响，但有着优秀财务水平的上市公司能在一定程度上缓解这种负面影响[15]。实践中，对于参与“发股还债”模式中认购债转股企业定向增发股票，且试图快速实现股权退出的机构投资者而言，为了避免股票大额解禁对股价产生的不良影响，通常也会积极发挥自身资源优势参与债转股企业的投后管理，帮助债转股企业实质性提升财务绩效。同时，对于债转股企业大股东而言，为了避免因债转股企业股票下跌造成的财富损失，也会积极改善公司治理，提升企业财务绩效。

再次，监管规则可能也有利于采用“发股还债”模式实施债转股的企业，使得其财务绩效改善效应得以提升。2020年2月14 日中国证监会发布了修订后的《再融资规则》①《再融资规则》包括《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》《关于修改〈上市公司证券发行管理办法〉的决定》《关于修改〈创业板上市公司证券发行管理暂行办法〉的决定》。，该《再融资规则》除了将增发股票的发行价格由不得低于定价基准日前20 个交易日公司股票均价的9折改为8折，增发股票的解禁锁定期由36 个月和12 个月分别缩短至18 个月和6 个月之外，还明确禁止上市公司向发行对象做出保底收益或变相保底承诺。这就意味着债转股实施机构在参与上市公司以“发股还债”模式实施债转股过程中，应主要通过积极参与改善公司财务绩效，来实现投资的保值增值。

因此，股票市场投资者也会预期以“发股还债”模式实施债转股的上市公司财务业绩改善存在较高的概率，进而导致相关债转股企业的股票价格在债转股公告日后出现上涨。

典型债转股案例也反映了上述两种模式实施后的效应差异。2020年6月29 日，H 公司引进AIC 作为实施机构，以“入股还债”模式向下属全资子公司M 公司和S 公司分别增资5.2 亿元与3 亿元，使H 公司获得增资资金偿还金融机构债务。2020年4月25日，X 公司公告以“发股还债”模式向大股东、机构投资者和境内自然人非公开定向增发股票，筹集1.8亿元资金用于偿还银行债务。通过两家企业实施债转股后财务业绩的比较来看，债转股实施一年后，X 公司资产负债率从47.62%下降到32.46%，净资产收益率从2.26%上升到2.46%。而H 公司资产负债率虽然在债转股一年后也从72.90%下降到了71.69%，但净资产收益率却从1.13%下降至-0.94%（见表1）。

表1 H公司与X公司债转股后财务指标变化比较

为了度量特定事件在资本市场的效应，目前学者普遍采用事件研究法中的市场模型法和市场指数法计算由样本公司股票价格在特定事件窗口期内波动产生的每日超额收益率均值（AAR）、加权平均超额收益率（CAR）以及累计超额收益率（CAAR）[16-17]。借鉴这一思想，本文通过计算采用差异化债转股模式实施债转股的债转股企业股票价格的AAR、CAR、CAAR 来比较债转股企业股票价格的市场反应差异。根据前文分析，本文提出如下假设1 与假设2。

假设1：不同的债转股模式会给债转股企业带来差异化的股票市场反应。与选择以“入股还债”模式实施债转股的上市公司相比，选择以“发股还债”模式实施债转股的上市公司将获得较高的平均超额收益率和平均累计超额收益率。

假设2：不同的债转股模式会对债转股企业的财务绩效水平产生差异化影响。采用“发股还债”模式实施债转股的上市公司财务绩效改善程度优于以“入股还债”模式实施债转股的上市公司。

三、差异化债转股模式的股票市场反应

（一）研究样本和数据来源

本文主要从Wind 数据库、巨潮资讯网、东方财富网等网站手工检索了2016年10月10日至2020年12月31日公告市场化债转股的123家A股上市公司信息。根据前文债转股模式的划分，选取了采用“入股还债”模式实施债转股的上市公司64 家，以及采用“发股还债”模式实施债转股的上市公司59 家。根据债转股实施机构的不同，将采用“入股还债”模式的样本企业进行进一步细分。其中，有30 家债转股上市公司的实施机构为金融资产投资管理公司，有20 家债转股上市公司的实施机构为基金公司或资产管理公司，有14 家为多元混合型债转股实施机构。根据认购股权特定投资者的不同，将采用“发股还债”模式的样本企业进一步细分。其中，有32 家的投资者为大股东或股东关联方，有26 家的投资者为机构投资者，有1家的投资者为境内自然人。

为保障研究结果的合理性，本文又对研究样本进行了如下筛选：（1）由于证监会对ST 类上市公司实施特殊监管，剔除了3 家ST 类上市公司；（2）剔除了12 家财务数据和金融交易数据缺失或异常的上市公司样本；（3）由于金融类上市公司经营范围不同于非金融类上市公司，剔除了5 家金融类上市公司；（4）剔除了1 家在一年内既以“入股还债”模式，又以“发股还债”模式实施债转股的上市公司。最终，本文得到54家采用“入股还债”模式与48家采用“发股还债”模式的有效样本上市公司。

在此基础上，本文将筛选后的样本公司根据公告年份、公司属性及上市公司所属行业进行具体分类（见表2）。所有样本上市公司股价信息均来自CSMAR 数据库。本文运用Stata14.0 和SPSS22.0 软件对数据进行处理分析。

表2 样本债转股上市公司基本情况

（二）模型设计与变量定义

本文构建如下回归模型（1）对提出的假设1 进行检验：

其中β0为截距；β1和ρ 为系数；CARit为被解释变量，定义为个股i在[t1,t2]事件窗口期内相对市场的累计超额收益率。MS为解释变量，定义为债转股公司采用的债转股实施模式，将“入股还债”模式实施债转股定义为“0”，“发股还债”模式实施债转股定义为“1”；借鉴李曜和古文臣（2020）[18]、康微婧等（2020）[19]的研究，控制变量controlsit选取了债转股改善程度（Ir）、投入资本回报率（ROIC）、净资产增长率（Assets）、流动比率（Currt）、权益乘数（EM）、经营年限（Age）。Yeart为债转股上市公司年度固定效应，Indi为债转股上市公司行业固定效应，以控制宏观环境和行业差异影响；εit为随机干扰项；全部变量定义及其解释见表3。CARi(t1,t2)计算公式如下：

表3 债转股上市公司变量定义

其中，CARi(t1,t2)表示个股i 在[t1,t2]事件窗口期内的超额收益率加总；ARit表示个股i 在第t 交易日的超额收益率；Rit表示个股i 在第t 交易日的实际收益率；Pit和Pit-1分别为个股i在第t交易日和t-1交易日的收盘价；E(Rit)表示个股i在第t 交易日的预期收益率；αi为个股i 常数项，βi为个股i 的系统性风险，εit为随机扰动项，Rmt表示在第t交易日的市场收益率，本文借鉴Berkowitz 等（2015）[20]的方法，选用沪深300指数的日收益率作为市场收益率。

同时，为了更加清晰地观察差异化债转股实施模式对债转股企业在股票市场上的股价表现的影响，本文计算债转股公司样本在第t日的平均超额收益率AARt，以及窗口期[t1,t2]内的债转股上市公司累计平均超额收益率CAAR(t1,t2)。

其中，AARt表示在事件窗口期内，n个样本数量的第t日超额收益率均值；CAAR(t1,t2)表示n个样本数量在[t1,t2]事件窗口期内的超额收益率加权平均。

由于Brown（1968）[24]提出的事件研究法观察股票价格的超额变化需要确定一个估值期和事件窗口期。本文借鉴Jin 等（2018）[25]的已有研究，以债转股公告日作为事件发生日，若公告当天并非交易日，则以公告后的第一个交易日为准。窗口期选择则借鉴田海峰等（2015）[26]的研究，将[-136,-11]设为估计窗口期，将[-10,10]作为事件窗口期，来分析差异化模式下每日超额收益变化情况。收集样本数据后，本文采用市场模型法计算事件窗口期内债转股企业股票的累计超额收益率CAAR，并通过单样本T检验对超常收益率进行统计检验，进而比较采用“入股还债”模式与“发股还债”模式实施债转股的企业之间股价的变化差异。另外，考虑到债转股公告前存在信息泄露等问题，为保证结果稳健，将[-5,3][-5,5][-5,8]作为备选窗口期。

（三）单变量检验结果分析

表4 给 出 了2016年10月10 日 至2020年12月31日A股上市公司分别宣告采用“发股还债”模式与“入股还债”模式实施债转股公告效应的实证检验结果，在时间窗口[-10,10]每天的平均超额收益率（AAR）和累计平均超额收益率（CAAR）及其t 检验的结果。

由表4 可见，在事件窗口期[-10,10]的21 个交易日内，公告采用“入股还债”模式实施债转股的上市公司有8 个交易日AAR 为正值，正值率为38.10%，而公告采用“发股还债”模式实施债转股的上市公司则有15 个交易日AAR 为正值，正值率达71.43%。而且，采用“入股还债”模式和“发股还债”模式实施债转股的上市公司股价在正式公告债转股消息前2天皆首次出现了异常正面变化，AAR分别达到0.85%和0.81%，且采用“入股还债”模式的上市公司AAR达到最高值。这说明实施债转股的上市公司在正式公告前存在信息泄露的可能。但在正式公告日，采用“入股还债”模式实施债转股的上市公司却呈现了显著的负面反应，AAR 达到了最低值（-1.42%），随后一直持续负面反应；而采用“发股还债”模式实施债转股的上市公司在债转股消息正式公告后普遍出现正面反应，AAR大部分为正值，且通过显著性检验。

表4 差异化债转股实施模式下债转股公司的平均日超额收益率

分时间段来看，采用“发股还债”模式实施债转股的上市公司在不同窗口期下CAAR 均为正值，而采用“入股还债”模式实施债转股的上市公司CAAR均为负值。具体而言，采用“入股还债”模式实施债转股的上市公司在[-5,3][-5,5][-5,8]的CAAR 值分别为-2.881%、-3.469%和-3.724%，且均在5%的水平上显著，而采用“发股还债”模式实施债转股的上市公司在[-5,3][-5,5][-5,8]的CAAR 均值分别为2.443%、2.068%和4.843%，且分别在5%、10%和1%的水平上显著。此外，在将窗口期拉长至[-10,10]后，采用“入股还债”模式和“发股还债”模式的上市公司CAAR 均值分别为-3.336%和5.667%，且采用“发股还债”模式的上市公司CAAR 均值在1%水平上显著（见表5）。这意味着投资者对采用“发股还债”模式的上市公司债转股消息的正面反应持续时间长于采用“入股还债”模式的上市公司。

表5 差异化债转股实施模式下债转股公司的累计超额收益率

图4 显 示 了2016年10月10 日 至2020年12月31 日公告分别采用“发股还债”模式与“入股还债”模式实施债转股的A 股上市公司在时间窗口[-10,10]内的CAAR 走势。由图4 中可见公告采用“发股还债”模式实施债转股的上市公司CAAR 整体呈逐渐上升趋势，而公告采用“入股还债”模式实施债转股的上市公司CAAR 值则呈整体下降趋势。上述结论初步验证了前文理论分析提出的假设1。为了进一步验证假设1，有必要进行进一步实证分析。

图4 市场化债转股上市公司累计超额收益率变化

（四）进一步回归分析

表6 为模型（1）的回归检验结果。结果显示在上市公司公告债转股的[-5,3][-5,5][-5,8]的事件窗口期内，无论是否加入控制变量，采用“发股还债”模式实施债转股的上市公司股价累计超额收益率皆高于采用“入股还债”模式实施债转股的上市公司股价累计超额收益率。具体而言，在未加入控制变量时，采用“发股还债”模式的上市公司股价累计超额收益率比采用“入股还债”模式的上市公司股价超额收益率高7.97%、5.15%、6.14%，且分别在1%、5%、5%的水平上显著；在加入控制变量后，采用“发股还债”模式的上市公司股价累计超额收益率比采用“入股还债”模式的上市公司股价累计超额收益率高9.52%、6.79%和7.74%，并分别在1%、5%、1%的水平上显著。因此，该回归结果说明公告采用“发股还债”模式实施债转股的上市公司短期内股价表现优于公告采用“入股还债”模式实施债转股的上市公司短期内股价表现，从而进一步验证了前文提出的假设1。

表6 差异化模式下债转股上市公司多元回归结果

四、差异化债转股模式下的公司财务绩效变化

为了解释上述差异化债转股模式下债转股企业股票市场价格反应差异的原因，有必要通过分析差异化债转股模式下债转股企业财务指标的变化情况来验证假设2。

（一）研究样本

为分析市场化债转股的长期绩效变化情况，将债转股前一年作为起始点，以一年为时间间隙，观察债转股事件发生前一年（T-1）、事件发生当年（T0）和事件发生后一年（T1）的财务绩效变化情况。为保障数据完整性，本文在手工检索到的公告实施债转股的123 家A 股上市公司样本基础上，选取了在2016年10月10 日至2019年12月31 日已公告实施债转股的上市公司。本文剔除了在2020年以后公告实施市场化债转股的29 家非金融类上市公司、3 家ST类上市公司、5 家金融类上市公司，1 家签订了债转股框架协议但尚未正式实施的上市公司。最后，筛选得到85家样本上市公司。其中，分别有58家采用“入股还债”模式、27 家采用“发股还债”模式实施债转股，具体情况如表7。

表7 市场化债转股上市公司样本数量

（二）研究方法

探讨上市公司的财务绩效变化情况，可以选用单一指标评价法和综合指标评价法[27-28]。现实中，由于单一变量难以全面反映上市公司财务绩效变化。因此，本文借鉴彭景颂等（2016）[29]、姜婷和张保帅（2019）[30]等学者的方法，利用因子分析方法合成财务绩效指标，分析差异化债转股模式下债转股对上市公司财务绩效水平的影响差异。债转股目的在于降低企业杠杆，改善企业经营业绩[31]，本文根据2002年《企业绩效评价操作细则（修订）》给出的四大财务指标，从Resset 数据库中选取了代表偿债能力、盈利能力、成长能力的5 个关键性财务指标，其中包括每股收益（Eps）、净资产收益率（Roe）、净利润增长率（Prfgrrt）、资产负债率（Lev）和流动比率（Currt），由此构建表8的债转股财务绩效指标体系。

表8 市场化债转股上市公司财务指标

因子分析法的核心在于根据相关性大小将原始变量进行分组，并将每组变量用一个不可观测的假象变量（公共因子）表示。提取出的多个公共因子则能反映原始变量的主要信息，且使同一组内的变量之间相关性较高，而不同组的变量相关性较低。构建的因子模型如下：

简写后矩阵形式为：

其中，F 为公共因子，A 为因子载荷矩阵，ε 为不能被因子变量解释的部分。

为了减少解释变量的主观性，需要通过方差最大化正交旋转、正交旋转法、平衡法等方法，将因子进行旋转，再将旋转后的矩阵利用原始变量的线性组合通过回归的方式得到如下每个公共因子的因子得分函数：

再通过每个公共因子的方差贡献率aj占所有公因子累积方差贡献率的比重dj，以加权的方式求出整体综合得分Zj：

因子分析更侧重于总体样本公司的财务绩效，为更细致精确地判断单个样本公司综合绩效在债转股前后的变化，本文将采用非参数Wilcoxon 符号秩检验对每一个样本公司进行逐个、逐年的跨期配对比较。Wilcoxon 符号秩检验方法既考虑了正、负号，又利用了差值大小，所以检验精确性更高。在具体运用Wilcoxon 符号秩检验方法时，通过计算每组样本公司的综合绩效得分变化差值Di，并按|Di|由小到大排序并给出秩，即序号1，2…n，再将差值Di按正、负号分为两组，使得秩带上符号，即符号秩。最后，根据正、负秩分别求和，得到正的秩和记为W+，负的秩和记为W-，最终通过比较正、负秩和的绝对值大小观察样本公司的综合绩效得分上升或下降变化情况。

为了比较债转股前后的财务绩效是否有显著差异，假设检验为：

原假设H3：两配对样本在总体分布上无显著差异。

备择假设H4：两配对样本在总体分布上具有显著差异。

若标准化后的Wilcoxon统计量的值大于或小于标准正态分布下的上临界值或下临界值，则可以拒绝原假设H3，即债转股前后的财务绩效具有显著差异。在显著性水平下，若正秩个案数W+＞负秩个案数W-，就认为债转股后绩效上升的个体公司数量显著超过债转股后绩效下降的个体公司数量，反之正秩个案数W+＜负秩个案数W-，就认为债转股后绩效上升的个体公司数量显著低于债转股后绩效下降的个体公司数量。

（三）结果分析

本文采用SPSS22.0分别对差异化实施模式下实施市场化债转股前一年、当年以及后一年（T-1、T0、T1）所选取的财务指标进行KMO 与Bartlett 球形检验。结果如表9 所示，其KMO 值均在0.5 以上，并且球形检验Sig 值均小于0.005。因此，指标之间存在较强的相关性，每年的财务数据均能进行因子分析。

表9 公告债转股不同时期的Bartlett球度检验和KMO检验

本文对以差异化模式公告债转股的85 家上市公司样本财务数据进行降维处理（T-1、T0、T1），均提取出了2 个公共因子。其中，“入股还债”模式上市公司样本对初始特征值的累积方差贡献率分别达到了89.681%、85.122%和78.683%；“发股还债”模式上市公司样本对初始特征值的累积方差贡献率分别达到了78.380%、72.509%以及80.216%，提取的公共因子都对整个指标体系具有较好的经济解释力，如表10、表11。

表10 “入股还债”模式上市公司总方差解释

为更好地理解各指标对公因子的实际意义，并减少解释的主观性，本文按照方差最大化对因子载荷矩阵进行正交旋转，旋转后的数据见表12。

表12 债转股上市公司旋转后的成分矩阵

经过旋转后的载荷系数之间出现了明显的差距。其中，因子载荷系数越接近于1，意味着公因子与指标之间相关越强。因此，Eps、Roe和Prfgrrt在第一个公因子上有较高的载荷，为此将F1命名为经营效益因子；第二个因子由Currt和Lev组成，考察上市公司的短期和长期偿债能力，故将F2命名为偿债能力因子。由此，将得到的公因子用原变量进行线性表示，再以回归的方式使得公因子在原变量上的得分系数是线性组合和对应变量的权重值，从而计算出对应的因子得分，如表13。

表13 债转股上市公司成分得分系数矩阵

（四）计算综合得分

根据上述表格中总方差解释以及成分得分系数矩阵可以得出不同时期采用差异化债转股模式的上市公司的财务绩效综合得分。其中，采用“入股还债”模式实施债转股的上市公司综合财务绩效得分如下：

采用“发股还债”模式实施债转股的上市公司综合财务绩效得分如下：

根据上文得出的综合财务绩效计算公式，观察到各阶段采用差异化模式实施债转股的上市公司综合财务绩效得分整体均呈现上升趋势（见表14、图5）。其中，“入股还债”模式上市公司在债转股前综合财务绩效得分均值为0.6354，在债转股后当年年末，其绩效得分提高到0.7898，将时间拉长到债转股后一年，绩效得分又回落至0.6962；“发股还债”模式上市公司则持续稳健上涨，从债转股前一年综合财务绩效得分均值0.3307 上升至债转股一年后的0.8006，而且在样本考察期内未出现明显回落现象。因此，以“发股还债”模式实施债转股的上市公司综合财务绩效改善程度优于以“入股还债”模式实施债转股的上市公司。

表14 采用差异化债转股模式的上市公司财务绩效得分变化

图5 采用差异化债转股模式的上市公司财务绩效得分变化趋势

在通过因子分析发现差异化模式下实施债转股导致全部样本上市公司综合财务绩效呈现不同变化后，本文继续细致化分析至每一家上市公司样本，观察其综合财务绩效变化情况。由于综合财务绩效得分可能不服从正态分布，因此我们选用非参数Wilcoxon符号秩检验，对比分析债转股前后的综合财务绩效变化情况（见表15）。

表15 债转股上市公司配对比较分析

具体来看，以“入股还债”模式实施债转股的上市公司，相较于债转股前一年（T-1），在债转股当年年末（T0），综合财务绩效呈快速上升趋势，变化中位数为0.0900，且正秩和（1129）大于负秩和（582），符号秩检验统计量W的显著性水平也达到了95%；而随着时间拉长，绩效改善速度明显下降，相较于T0，债转股后一年末（T1）的样本上市公司财务绩效得分出现了大幅下降，其显著性水平达99%，变化中位数为-0.1650，正秩和（384）远小于负秩和（1327）；总体来看，样本上市公司T1的财务绩效得分与T-1相比，变化中位数为-0.0650，秩和差距缩小，正秩和（783）小于负秩和（928）。

而以“发股还债”模式实施债转股的上市公司综合财务绩效，相较于T-1，在T0与T1都呈现上升趋势，且正秩总和皆大于负秩总和。其中，样本上市公司在T0综合财务绩效变化中位数为0.0700，正秩和（202）大于负秩和（176）；相较于T0，样本上市公司在T1财务绩效增长放缓，中位数为0.6600，其正秩和（200）大于负秩和（178）；但是T1与T-1相比，以“发股还债”模式实施债转股的上市公司绩效变化中位数仍得到了大幅提升，达0.7100，正秩和（217）大于负秩和（161）；但由于样本数量较少，其时间段在90%水平上均不显著。

由上述分析可见，尽管采用上述两种模式的样本上市公司，在实施债转股后综合财务绩效均得到明显改善，且在债转股后当年年末，改善程度达到最优；但随着时间延长，“入股还债”模式的样本上市公司综合财务绩效增长速度开始低于“发股还债”模式样本上市公司，以“入股还债”模式实施债转股的样本上市公司综合财务绩效得分在债转股一年之后出现回落，而以“发股还债”模式实施债转股的上市公司综合财务绩效得分仍处于改善阶段。

五、结论及政策建议

（一）研究结论

本文利用事件研究法和因子分析法，对手工整理的2016年10月至2020年12月实施市场化债转股的123 家A 股上市公司数据进行了实证分析，研究发现债转股公告后，以差异化模式实施债转股的上市公司的股票市场价格反应以及财务绩效改善具有差异性。具体有以下几方面。

（1）A 股市场上，采用不同模式实施债转股的上市公司股票市场价格反应有显著差异性。公告采用“发股还债”模式实施债转股的上市公司的股价表现，要明显好于公告采用“入股还债”模式实施债转股的上市公司。无论是单因素检验还是多因素检验均表明，上市公司公告采用“发股还债”模式实施债转股前后[-10,10]的股票累计超额回报率，要高于公告采用“入股还债”模式实施债转股的股票累计超额回报率。这也说明上市公司采用“发股还债”模式实施债转股已经得到了A 股市场投资者的普遍认可，而采用“入股还债”模式实施债转股可能还未得到A股市场投资者的普遍接受。

（2）实施债转股后，受样本上市公司资产负债率下降、财务压力缓解因素影响，采用不同模式实施债转股的上市公司财务绩效水平普遍得到提升。但是实施债转股一年后，公告采用“发股还债”模式实施债转股的上市公司财务绩效改善程度优于公告采用“入股还债”模式实施债转股的上市公司。

（3）相较于采用“入股还债”模式实施债转股的上市公司，投资者更看好以“发股还债”模式实施债转股的上市公司。导致该现象产生的主要原因是两种不同模式对于资本市场监督效应的利用程度存在差异。在我国资本市场发展日趋成熟的背景下，参与“发股还债”模式的债转股实施机构的主要退出机制是通过债转股企业的财务绩效改善而实现退出。由于债转股后上市公司的经营过程受资本市场强制信息披露机制的约束会较为规范，因此以“发股还债”模式实施债转股的上市公司通常能够引入与上市公司大股东利益高度捆绑的战略投资者，公司业绩改善也更具有确定性。相比而言，以“入股还债”模式实施债转股的上市公司更多地依赖债转股实施机构与债转股企业之间对双方契约的遵守，而未有效地引入公开资本市场的监督机制。因此，一方面，导致采用这种模式实施债转股的上市公司引入的债转股实施机构多数为缺乏行业实际管理经验，而难以真正做好投后管理的“明股实债型”股东；另一方面，基于债转股企业财务业绩改善的较大不确定性，A 股市场投资者对采用这类模式实施债转股的上市公司公告也会做出负面反应。

（二）政策建议

市场化债转股是当前应对经济周期波动的重要举措，其既关系到企业财务困境的化解，又关系到宏观经济金融风险的化解。高效地推进市场化债转股对于未来推进我国经济高质量发展具有重要的理论与现实意义。因此建议，监管部门应当坚持以市场化原则实施债转股，将债转股选择权交由市场主体。在制定相关市场化债转股政策时应充分考虑市场投资者以及债转股企业的意愿，积极鼓励债转股企业采用“发股还债”模式实施债转股，并为债转股企业采用这种模式实施债转股创造一个较好的政策环境。由于“发股还债”模式的前提是债转股企业为上市公司且可以实施定向增发股票，因此监管部门有必要降低当前企业上市以及定向增发股票的门槛，以便于债转股过程中“发股还债”模式的推广。另外，从公司治理层面来看，上市公司在实施债转股决策时，应优先考虑选择能使股东财富最大化的债转股模式。鉴于本文的实证研究，建议上市公司管理层应当优先选择采用“发股还债”模式实施债转股，尽量规避采用“入股还债”模式实施债转股。