全球经济政策不确定性对我国企业创新的影响研究
——基于融资约束的视角

2022-03-25 09:03张雪蟒
金融理论与实践 2022年3期
关键词:不确定性约束变量

薛 龙,张雪蟒,郭 歌

(郑州轻工业大学 经济与管理学院,河南 郑州 450001)

一、引言

创新是企业发展的核心竞争力,同时企业作为经济发展的微观主体,提升其核心竞争力也是我国经济实现高质量发展的关键驱动力。企业创新发展离不开良好的外部环境。然而,近年来随着欧债危机、英国脱欧以及新冠肺炎疫情全球暴发等事件的发生,对全球各国经济政策制定与推行都产生了不可忽视的影响,导致了全球经济政策不确定性显著上升。企业创新作为我国经济高质量发展的关键力量,会受到全球经济政策不确定性上升所带来的影响。由此而提出的问题是,全球经济政策不确定性的上升会如何影响我国企业创新,其作用机制是什么?全球经济政策不确定性上升在影响我国企业创新后会对企业价值产生哪些影响?对于上述问题的回答即为本文的研究动机。本文的研究不仅可以科学揭示全球经济政策不确定性对我国企业创新的影响,而且可以为如何应对全球经济政策不确定性,稳定我国企业创新,促进我国经济高质量发展提供实证依据。

二、文献综述

梳理现有关于经济政策不确定性的相关研究发现,学者们主要研究其对企业行为的影响。具体来看,就经济政策不确定性对企业投资的影响而言,Gulen 和Ion(2016)[1]的研究结果表明,当经济政策不确定性上升时,实体企业投资策略会趋于保守,降低投资水平。谭小芬和张文婧(2017)[2]的研究发现,经济政策不确定性会通过实物期权渠道和金融摩擦渠道抑制企业投资。刘贯春等(2019)[3]的研究表明,经济政策不确定性对企业固定资产投资有着显著的抑制作用,而企业所处行业的资产可逆性提升时会弱化此种抑制作用。从经济政策不确定性对企业融资行为的影响来看,蒋腾等(2018)[4]的研究表明,经济政策不确定性的上升会抑制企业融资,而吴伟军和李铭洋(2019)[5]的研究结论则表明,经济政策不确定性上升则会导致企业融资成本的下降。学者们就经济政策不确定性对企业现金持有行为的影响也进行了大量研究,并取得了丰硕的研究成果。例如,郑立东等(2014)[6]的研究发现,经济政策不确定性水平越高,企业现金持有调整速度越快。陈艳艳和程六兵(2018)[7]的研究表明,经济政策不确定性的上升会导致企业现金持有水平的增加。关于经济政策不确定性如何影响企业创新,从现有文献来看,学者们的研究还没有取得一致的结论。Marcus(1981)[8]的研究指出在经济政策不确定性环境中,企业作为微观经济主体很难评估自身将要面临的收益和风险,因而很难判断经济政策不确定性对企业创新产生何种影响。后续学者关于经济政策不确定性如何影响企业创新这一领域也展开了进一步研究。一部分学者认为经济政策不确定性对企业创新起促进作用。例如,孟庆斌和师倩(2017)[9]、申明浩等(2019)[10]的研究结果证实经济政策不确定性可以促进企业创新。此外,还有一部分学者的研究得出了与之相反的结论。例如,Bhattacharya 等(2017)[11]采用跨国面板数据研究了经济政策不确定性对企业创新的影响,研究结果显示经济政策不确定性会显著抑制企业创新,与Wang 等(2017)[12]的研究结论一致。陈鑫霞和朱晶(2019)[13]从目的国这一视角切入,得出了目的国经济政策不确定性上升显著抑制了我国出口企业产品创新的结论。

上述文献为本文的研究提供了有益参考,但是从现有文献中可以发现,国内外还鲜有学者从全球经济政策不确定性这一视角研究其对我国本土企业创新的影响。因此,本文的研究不仅扩展了现有宏观经济政策与微观企业行为的相关文献,而且为研究我国企业创新的影响因素提供了一个全新的视角。进一步地,本文的研究能够准确有效地揭示全球经济政策不确定性对我国企业创新的影响,进而为制定符合我国企业发展的创新支持政策,优化我国企业创新的政策环境提供参考,因而具有一定的理论和现实意义。

三、理论分析与研究假设

全球经济政策不确定性的上升会通过影响资本流动强化我国上市企业面临的融资约束,进而影响我国企业创新。具体而言,从资本流动角度来看,谭小芬等(2018)[14]证明了随着全球经济政策不确定性的提升,新兴经济体的资本流入也会随之受到不利的影响。投资者会因经济政策不确定性的攀升改变过去的资产组合策略,依据所持有资产的风险情况和收益率重新组合配置,导致出现安全资产转移效应,即国际投资者会在全球范围内增加现金、债券等低风险资产的持有,减少股票等较高风险的资产(赵茜,2020)[15]。Beber 等(2009)[16]的相关研究也表明,当国际市场或者金融市场面临的不确定性增加时,投资者风险厌恶情绪上升,将资金从具有高风险的投资品种换成低风险品种的动机加强,进而降低持有资产的风险。因此,当全球经济政策不确定性上升时,全球金融市场风险随之上升,在安全资产转移效应的作用下,跨境资金会转移或减少对全球股票等具有高风险特征资产的投资,这就会导致包括我国股市在内的全球股市投资减少,从而引起我国股票市场资金的减少,进而导致我国上市企业面临的融资约束水平上升,而这一问题的产生使得企业获得创新投资资金的难度增加,进而抑制我国企业的创新。

全球经济政策不确定性的上升也会通过影响跨境银行资本流动对我国企业融资产生不利影响,进而抑制我国企业创新。具体来看,当全球经济政策不确定性上升时,跨境银行的融资成本和贷款收益的不确定性也会随之增加,跨境银行面对高度不确定性时会推迟投放新的贷款,从而使其自身能够保持更多的流动性储备(Raunig 等,2017)[17],这样就会导致跨境银行资本流出减少。在这种情况下,我国企业通过跨境银行融资就会受限,导致我国上市企业面临的融资约束增强,企业可能会受此影响没有充裕的资金进行创新投资,进而导致企业创新减少。

此外,全球经济政策不确定性的上升可能会在一定程度上影响国内经济政策不确定性,进而导致企业面临一定的融资难题,从而抑制企业创新。具体而言,当全球经济政策不确定性上升时,出于对汇率变化和资本流出等方面的考虑,我国经济政策在保持稳健的前提下会进行相应的调整,这就可能会导致国内经济政策不确定性有所上升。此时,对于商业银行而言,在面临由于全球经济政策不确定性上升导致的国内政策调整时,商业银行存在不能准确判断企业经营形势的可能,这就会导致商业银行在审批企业贷款时可能会选择观望态度,放缓对贷款的审批,由此可能强化了企业面临的融资约束。进一步地,在全球经济政策不确定性上升的背景下,对全球范围内的经营环境产生了一些消极影响,这就会导致我国企业面临的经营风险加大,进而导致一些商业银行可能会面临更高的贷款违约风险。为保障商业银行的利益,信贷的审核机制将会更为严格,谨慎放贷,同时商业银行为了平衡风险与收益也会提高贷款利率,这也会强化企业面临的融资约束。而且,由于企业开展创新活动具有周期长、不确定性高、风险性高等特点,外部投资者承担风险的意愿较低,企业研发活动本身就面临较高的融资约束水平,再加之全球经济政策不确定性通过商业银行信贷渠道进一步强化我国企业面临的融资约束,会对企业研发项目持续有效开展产生不利的影响,从而对我国企业创新活动带来负面影响。综上所述,本文提出如下假设。

假设1:全球经济政策不确定性的上升会抑制我国企业创新。

假设2:全球经济政策不确定性上升通过强化我国企业面临的融资约束水平,进而抑制我国企业创新。

四、研究设计

(一)数据来源

本文中用到的全球经济政策不确定性指数来源于http://www.policyuncertainty.com 网站发布的全球经济政策不确定性指数,企业层面的数据来自CSMAR(国泰安数据库)和CNRDS(中国研究数据服务平台),数据区间为2015—2020年的年度数据。考虑到数据质量和数据可取得性对研究结果的影响,本文在进行实证分析之前,对所选取的样本进行了如下处理:(1)剔除金融类的上市公司;(2)剔除ST、*ST 等特殊处理的公司;(3)为了避免异常值对回归结果的影响,对企业层面的连续变量进行了1%的缩尾处理。最终获得14898个观测值。

(二)指标选择

1.解释变量

全球经济政策不确定性指数(GEPU)。本文参考谭小芬等(2018)[14]的做法,采用全球EPU 指数度量全球经济政策不确定性,该指数基于Baker 等(2016)[18]构建的国家级经济政策不确定性指数,对其中21 个国家的EPU 指数进行加权平均处理得到全球EPU 指数。但是由于这一指数是按月计量的,为了与本文中企业层面的年度财务指标相匹配,本文采用算术平均法对月度的全球经济政策不确定性指数进行处理,将其转换为年度数据。

2.被解释变量

以企业创新(Innovation)作为被解释变量。相比于企业的研发投入,企业的专利申请量是衡量企业创新成果更为直接的指标,而专利又分为发明专利、实用新型专利以及外观设计专利三类,因此本文参照Fang等(2014)[19]和李春涛等(2020)[20]的做法采用如下三个指标衡量企业创新情况:(1)发明专利申请量、实用新型专利申请量、外观设计专利申请量的和加1,然后取自然对数(Patent),用来反映企业创新的整体情况;(2)发明专利申请量加1,然后取自然对数(Patent1),用来衡量企业实质性创新的情况;(3)实用新型专利申请量与外观设计专利申请量的和加1,然后取自然对数(Patent2),用来反映企业策略性创新的情况。

3.中介变量

融资约束(FC)。本文借鉴Hadlock 和Pierce(2010)[21]的研究,采用SA 指数来度量企业融资约束程度,为了更直观地表示企业融资约束程度的高低,本文对SA指数进行取绝对值处理,最终得到融资约束指数,该指数越大表示企业面临的融资约束程度越高。

4.控制变量

本文参考现有文献对企业创新及其影响因素的实证研究,如李春涛和宋敏(2010)[22]、吴超鹏和唐菂(2016)[23]等的研究,共选取以下变量作为模型中的控制变量:企业规模(SIZE)、企业上市时长(AGE)、企业资产负债率(LEV)、企业账面市值比(MB)、企业的资产收益率(ROA)、企业的产权属性(SOE)、企业经营现金流(CASH)。此外本文还通过设置行业虚拟变量(Industry)控制行业效应,控制变量的定义及衡量方法见表1。

表1 控制变量定义及衡量

(三)模型构建

本文通过构建如下面板数据回归模型来验证假设1:

模型(1)中被解释变量Innovationit代表第i 个上市企业在第t年的专利申请情况,本文用三个子指标来衡量,分别是企业所有专利申请量加1 后取自然对数,发明专利申请量加1 后取自然对数,实用新型专利与外观设计专利申请量之和加1 后取自然对数(后文中分别用Patent、Patent1、Patent2 来表示)。GEPU 为该模型的核心解释变量,代表全球经济政策不确定性。Xit代表表1中的一组企业层面控制变量,νi表示面板数据的个体效应,εit表示模型的残差项。在模型(1)中,本文重点关注全球经济政策不确定性变量前的回归系数,若显著小于0,则假设1 得到验证,即全球经济政策不确定性的上升会抑制我国企业创新。

为了验证假设2,本文借鉴温忠麟等(2004)[24]的作用机制检验办法,在模型(1)的基础上构建模型(2)和模型(3)。

检验共计分为三步:首先,在模型(1)中检验全球经济政策不确定性与我国企业创新之间的关系,得到回归系数α1,如果α1系数结果显著,则进入下一步检验;其次,在模型(2)中检验全球经济政策不确定性与中介变量(融资约束FC)之间的关系,得到回归系数β1,如果系数β1显著,则进入下一步检验;再次,在模型(3)中检验中介效应是否存在,将中介变量放在模型(3)中进行回归,得到回归系数λ1与λ2,如果λ2显著并且λ1的绝对值小于α1,则说明中介效应存在。此外,若λ1显著,说明为部分中介效应;若λ1不显著,则说明为完全中介效应。

五、实证结果分析

(一)描述性统计分析

表2 给出了处理后的全球经济政策不确定性指数和样本观测值的描述性统计结果,从表2 中可以看出,全球经济政策不确定性的最小值为120.798,最大值为319.998,这说明全球经济政策不确定性在不同年度存在显著差异。上市企业专利申请总数加1 后取自然对数的均值为2.705,最小值为0,最大值为6.964,说明近年来我国不同上市企业专利申请量之间存在较大差异,也表明在样本期内不同企业创新活动存在较大差距。此外,企业资产负债率的最大值为0.882,说明部分企业存在负债水平过高的现象,面临一定财务风险。企业资产收益率的最大值为0.193,最小值为-0.311,上述结果表明不同样本企业的盈利能力有较大差距。

表2 描述性统计

(二)回归结果分析

表3 报告了模型(1)中全球经济政策不确定性对我国上市企业创新影响的回归结果。第(1)列报告了全球经济政策不确定性对我国上市企业整体创新情况的影响,第(2)列报告了全球经济政策不确定性对我国上市企业实质性创新的影响,第(3)列报告了全球经济政策不确定性对我国上市企业策略性创新的影响。从回归结果可以看出,无论因变量为Patent、Patent1 还是Patent2,滞后一期的全球经济政策不确定性(GEPU)的系数均为负值并且在1%的显著性水平上显著。这一结果意味着全球经济政策不确定性的上升确实会抑制我国上市企业的创新。从回归结果中还可以看到,全球经济政策不确定性的上升不仅会抑制我国上市企业的整体创新,而且也会对我国上市企业的实质性创新和策略性创新产生抑制效果。这也表明全球经济政策不确定性的上升对我国企业创新的抑制效果是全方位的。由此,本文的第1个假设得到了验证。

表3 全球经济政策不确定性与我国企业创新

(三)稳健性检验

为验证本文研究结论的稳健性,本文选择替换解释变量的方式进行稳健性检验。采用每一季度最后一个月的全球经济政策不确定性指数来代表当季的全球经济政策不确定性指数,对四个季度的指数取算数平均数来重新衡量全球经济政策不确定性。表4 给出了稳健性检验的结果,从表4 中可以看出,无论被解释变量是整体创新、实质性创新还是策略性创新,全球经济政策不确定性的回归系数均在1%的水平上显著为负值。上述回归结果表明,在重新衡量解释变量之后,得出与前文相一致的结论,由此表明本文研究结果具有稳健性。

表4 稳健性检验结果

(四)内生性问题检验

为了缓解可能存在的内生性问题给回归结果带来的影响,本文采用滞后一期的全球经济政策不确定性作为工具变量进行重新回归。回归结果表明,在使用滞后一期的全球经济政策不确定性作为工具变量缓解可能存在的内生性问题之后,本文的研究结论依然成立。从表5 可以看出,全球经济政策不确定性(GEPU)不论是对我国企业的创新总产出还是实质性创新产出和策略性创新产出,均有显著的负向影响,说明在克服内生性问题可能带来的影响之后,全球经济政策不确定性的上升会对我国企业的创新产出产生全方位的抑制作用。

表5 工具变量回归结果

(五)作用机制分析

以上研究结果表明,全球经济政策不确定性会抑制我国企业创新,其主要体现在全球经济政策不确定性的上升会导致我国企业创新产出的减少。正如前文所述,全球经济政策不确定性的上升不仅会导致我国资本外流,还会导致跨境银行资本流动减少以及对我国经济政策不确定性的冲击,进而引起我国企业面临更强的融资约束,从而抑制我国企业创新。基于此,为了进一步探讨全球经济政策不确定性抑制我国企业创新的具体作用机制,本研究将构建中介效应模型,从企业融资约束的角度进行分析。本文通过对模型(2)和模型(3)进行回归,并结合模型(1)的回归结果来解读全球经济政策不确定性影响我国企业创新的作用机制。从表6 第(1)列可以看出,模型(2)的回归结果中全球经济政策不确定性前的回归系数显著为正,这表明全球经济政策不确定性的上升会导致我国企业面临更强的融资约束。表6 的第(2)列—第(4)列分别是以Patent、Patent1、Patent2 作为被解释变量的回归结果。从第(2)列的回归结果中可以看出,全球经济政策不确定性的回归系数显著为负值,并且绝对值小于表3 中第(1)列的全球经济政策不确定性的回归系数,而融资约束的回归系数也在1%的显著性水平上为负值。结合前述中介效应的检验步骤,可以发现这一结果表明全球经济政策不确定性上升正是通过强化我国企业面临的融资约束水平,进而抑制了我国企业的整体创新水平。结合中介效应检验步骤,从表6 中的第(3)列和第(4)列也可以看出,全球经济政策不确定性的上升对我国企业的实质性创新和策略性创新也会产生抑制效应。上述结果恰好表明了全球经济政策不确定性的上升会通过强化我国企业所面临的融资约束水平,进而对我国企业的创新产生全方位的抑制效应。

表6 作用机制检验结果

(六)全球经济政策不确定性抑制我国企业创新对企业价值的影响

前述研究结论表明全球经济政策不确定性上升时,会通过加深我国企业融资约束来抑制我国企业创新。由此进一步提出的问题是,由全球经济政策不确定性导致的我国企业创新水平下降对企业当下以及未来价值将会产生何种影响?因此,本文选择进行进一步的检验和分析,选择企业托宾Q 值作为企业价值的衡量指标,并分别以企业当期的托宾Q值(TQit)和企业未来第一期的托宾Q 值(TQit+1)作为被解释变量建立模型(4):

在模型(4)中本文重点关注全球经济政策不确定性和我国企业创新变量两者交乘项前的系数α1,如果系数α1显著为负,则说明全球经济政策不确定性的上升在抑制我国企业创新之后,会对企业未来价值造成不利影响。模型(4)中的其余变量含义与前文设定模型中的变量含义相同。表7 给出了模型(4)的回归结果,从回归结果可以看出,对于企业当期的托宾Q 值(TQit)作为被解释变量的回归结果来说,全球经济政策不确定性和我国企业创新变量交乘项(GEPU*Patent、GEPU*Patent1、GEPU*Patent2)的系数均显著为负。这一结果表明,由全球经济政策不确定性攀升导致的我国企业创新水平的降低对企业当期价值具有负向影响。对于以企业未来一期的企业价值(TQit+1)作为被解释变量的回归结果来说,全球经济政策不确定性和我国企业创新变量的交乘项前的回归系数同样均在1%水平上显著为负值。这一结果表明,由全球经济政策不确定性增加导致的我国企业创新的减少会导致企业未来价值的下降。这主要是由于创新是企业发展的第一动力,是企业核心竞争力的来源,由于全球经济政策不确定性导致的我国企业创新下降会给我国企业的价值造成极大损害。

表7 全球经济政策不确定性抑制我国企业创新对企业价值的影响

六、研究结论及政策建议

(一)研究结论

本文利用2015—2020年中国上市企业的专利申请数据和基于文本分析法构建的全球经济政策不确定性指数,实证分析了全球经济政策不确定性对我国企业创新的溢出效应。研究结果表明:全球经济政策不确定性的增加会对我国企业创新产生全方位的抑制效应,在克服可能存在的内生性问题后这一结论依然成立。作用机制的研究结果发现,全球经济政策不确定性通过强化我国企业所面临的融资约束水平进而抑制了我国企业的创新。进一步研究发现,全球经济政策不确定性会通过抑制我国企业创新进而降低我国企业价值。

(二)政策建议

随着我国开放程度的不断加大,全球经济政策不确定性对我国带来影响的可能性越来越高。全球经济政策不确定性不仅影响我国资本外流,而且导致跨境银行资本流动减少,以及对我国经济政策不确定性的影响导致了我国企业面临更强的融资约束。因此,在全球经济政策不确定性上升的背景下,减轻我国企业的融资约束问题,促进我国企业创新,应建立起更加完善的金融体系,为企业提供多渠道的融资途径,缓解企业融资约束,进而促进我国企业创新。

在全球经济政策不确定性不断增强的现实背景下,应该持续关注全球经济政策不确定性的变动趋势,同时系统评估其对我国企业创新的不利影响,建立快速预警机制,并制定相关风险应对政策。同时政府在调整我国经济政策以应对全球经济政策不确定性带来的冲击影响时,也应考虑经济政策调整给我国企业创新决策带来的困扰。因此政府在调整相关政策时应尽量确保经济政策的平稳性和连续性,积极引导企业预期,缓解全球经济政策不确定性对我国企业创新的负面影响,使我国企业能够准确地判断未来的外部经营环境,有效保障我国企业创新活动的持续开展。

企业要积极开拓新的融资渠道,为创新活动的顺利推进提供充足的资金保障,以应对外部资金环境变化带来的不利影响。当前我国的金融体系尚未完善,我国企业的融资方式较为单一,加之全球经济政策的不确定性会导致我国企业能够获得的银行信贷资源减少,同时企业所能获得的商业信用资源也会减少,若企业不能及时有效开拓融资渠道增加融资来源,企业将面临更为严峻的融资约束。因此,企业要积极开拓新的融资渠道,充分利用资本市场保障企业资金的充足性,保证企业创新活动的连续性。

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