片仔癀、云南白药的“千亿迷思”

丁景芝

1月24日，片仔癀的市值达到2270亿元，将1226亿元的云南白药远远甩在了身后。

而一年以前，两家企业市值在1700亿元上下，不分伯仲，同被尊为中药板块双雄，在冲击2000亿的道路上，片仔癀成功着陆，而云南白药一蹶不振，片仔癀也成为当之无愧的“中药茅”“中药一哥”。

在过去的一年中，云南白药下跌28.94%、片仔癀上漲25.85%。片仔癀93倍的市盈率PE（TTM）远远大于云南白药的33倍。

同为中药老字号，手握绝密药方，两家企业先天基因优势领先，片仔癀的业绩不及云南白药，在资本市场却获得了超过云南白药近乎2倍的溢价。在这一年中，两驾中药巨轮各自驶向何方？1000亿的差距从何而来？

1月19日，片仔癀发布2021年度业绩快报，2021年片仔癀实现营业收入80.26亿元，同比增长23.27%;实现归母净利润24.33亿元，创历史新高，同比增逾45.55%。扣非净利润为24.3亿元。

2021年前三季度，云南白药实现营收283.63亿元，同比增长18.52%;而归母净利润24.51亿元，同比降低42.38%，其中公允价值收益亏损15.55亿元。如果剔除这部分影响，公司实现扣非归母净利润36.67亿元，同比增长15.14%。片仔癀的炒股亏损被投资人解读为“不务正业”。

虽然两家企业都为百年老字号，但是片仔癀更“稳”。

过去10年来，片仔癀的营收和利润都保持连续增长，而背后的增长逻辑在于品牌、绝密产品、稀缺性、社交等属性为其带来的价格垄断。片仔癀锭剂从2005年以来经历了16次涨价，价格从125元/粒上涨至590元/粒，虽然上游原材料药材包括麝香、牛黄、蛇胆等价格提升，但从片仔癀多年维持在45%+的销售毛利率可以看到，片仔癀的独特能够实现成本传导到消费者。

云南白药的明星产品是主打止血的白药产品，在2005年采用降维打击的产品思路进军牙膏领域，2019年，云南白药在牙膏市场份额达到20.1%，成为国内“牙膏一哥”，2021上半年牙膏在内的工业销售收入68亿，在当时营收中占比超过一半。对比来看，公司多年的销售毛利率在30%上下，而牙膏所在的完全竞争市场，对企业考验更多的是销售能力、渠道能力。去年5月，云南白药112亿元计划持股上海医药，而上海医药的核心竞争力就在于其医药流通能力，最近云南白药全面要约收购万隆控股集团，再次提及它的商贸能力。商业流通能力的打造成为云南白药的核心竞争实力，而投资人也寄希望于公司能够不断的打造像牙膏一样的“爆品”，这样公司的渠道能力才能充分发挥，不过理想是丰满的，而现实很骨感，云南白药新产品“养元青”洗发水和“采之汲”面膜，都不复牙膏盛况。想再打造“爆款”难。

对比来看，片仔癀的渠道是其弱项，2021年片仔癀公告业绩快报中提到，净利润之所以同比增长45.55%，主要原因是公司拓展营销渠道，新增线上片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东旗舰店等。足以见得片仔癀的渠道多弱，而片仔癀自营线上旗舰店也一定程度上解决了供应稳定难题，片仔癀单粒定价590元，但是几乎买不到，而市面上的“黄牛”加价到900-1600元不等，增加大药房旗舰店解决了这一难题。不过，片仔癀的原材料稀缺，所以产能限制是其硬伤，也正是由于产能的稀缺，才使得公司的产品有更高的溢价能力。

片仔癀的发展瓶颈也在于此，产能受限，无法通过扩产能的方式获得更大的市场空间;提价是有天花板的，一旦超过其带给人的价值，提价赚取利润将不再可行。

2021年前三季度，片仔癀的化妆品产业为其带来5.59亿元的营收，产生毛利3.97亿元，毛利率达到71%，之前公司表示要片仔癀化妆品板块要分拆上市。目前来看，片仔癀的化妆品板块对业绩贡献有限。相比较于上海家化、珀莱雅等化妆品企业58亿、30亿元的营收规模，片仔癀化妆品规模较小。

云南白药2021年6月公布建设上海国际中心的建设方案，总投资额15亿-20亿元，运营规模超100亿元，主要项目是发展功能性护肤，包括建立白药集团国际运营中心、布局创新研发体系、建设云南白药精准定制肌肤管理平台、设立生物医药产业发展基金等。

无独有偶，片仔癀也公告巨额投资产业园，计划新建大健康智造园28亿元，预计投资回收期为6-9年，项目产品包括复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮膏、茵胆平肝胶囊等系列产品;建设投资健康美妆园16.8亿元，主要产品为养肤美白雪肌无瑕润白系列、抗初老凝时素颜紧致系列、屏障修护御润鲜妍保湿系列等特色功效护肤产品;皇后系列（膏霜类），预计投资回收期为4-5年，两个产业园共计投资上限为44.8亿元。

看来，对片仔癀而言，可扩充产能的医药制造和化妆品将成为其未来主攻方向。

两家产业在产业遇到增长瓶颈的同时，管理团队并不稳定。去年片仔癀二次换“帅”，4月7日，在职7年的董事长刘建顺离任，当时出任片仔癀控股股东漳州市九龙江集团有限公司董事长的潘杰继任，12月9日，潘杰辞职，公司实控人漳州市国资委调任林纬奇为董事长。

与此同时，云南白药也并不安稳。云南白药曾经发公告进行内部划转，当时国资代表董事汪戎和纳鹏杰均投了反对票。其后，二人双双辞职，混改的股权制度下，股东之间的碰撞也为企业的发展蒙上一层不确定性，这也是投资人纷纷用脚投票的原因。

近期云南白药公开表示，公司会听投资人的话，严控二级市场投资规模，2022年在董事会审批的额度范围内，公司将逐步减仓，不继续增持。

两家企业的市值差距更大程度上是因为企业的不确定性，不过，在资本市场，云南白药当前低市盈率且利空散尽则是利好。而高估值的片仔癀如何进一步走高则着实需要新的故事和场景。专注做产业的人，产业的成长和扩张、自身核心竞争力、爆款产品、渠道建立才是王道，云南白药如果懂得、也能做到，相信市场会给予其更高的市场溢价。

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