片区开发股权型筹资的操作风险与对策

郭人铭 华伦博邦项目管理有限公司

一、片区开发概述

（一）片区开发定义

片区开发又称成片开发、连片开发、综合开发。狭义的片区开发是单指土地一级开发，即对指定区域内的土地进行征收、对地上附着物进行拆迁，再结合实际情况进行“七通一平”，使基础设施不完善的土地达到土地出让条件的过程。广义的片区开发还包括后续的基础设施建设、配套公共服务设施建设、招商引资、产业运营等投资建设和运营维护。

（二）股权型筹资模式

在目前各地财政资金紧张的背景下，传统的财政直投模式难以满足片区开发庞大的投资规模，各地一度将眼光投向PPP模式。一方面，片区开发项目普遍包含征拆和土地整理内容导致项目投入较大，单独依靠一般公共预算受到10%“红线”的硬性约束。另一方面，2019年10号文已明确禁止使用政府性基金预算资金安排PPP项目支出。因此，全国多个省份暂停了片区开发PPP项目的入库，地方政府尝试采取ABO（授权-建设-运营）或“投资人+EPC”等股权型筹资模式与社会资本合作以满足片区开发的投融资需求。

在该类模式下，通常由政府或管委会授权国有全资企业作为片区开发项目的投资建设实施主体，由国有全资企业通过竞争性程序选择社会资本方。两者共同出资成立项目公司，由项目公司具体负责项目的投资、建设、运营及产业导入等工作。在片区产出效益后，由财政局将片区内新增的土地及税收以特定形式拨付至国有全资企业，再由国有全资企业与项目公司以服务费等形式进行结算，从而实现项目封闭运作，完成项目合作。

由于目前尚未出台明确的政策对片区开发的股权型筹资模式予以规范，其合规性仍有争议，对此已有周月萍（2018）、尹志国（2019）等进行专门讨论，在此不再赘述。除合规风险外，笔者拟从项目实操的角度，对该类项目当前落地的五个重要风险进行分析。

二、风险分析

（一）融资风险

片区开发项目内容通常包含征地拆迁，导致投资体量较大，政府预算资金及社会资本方投入的资本金一般只能占到项目投资额的20%～30%，剩余部分如果没有专项债或其他资金的支持，只能由项目公司通过项目贷款的形式向银行融资解决。

一方面，片区开发的还款来源易被认定政府的隐性债务，从而影响银行融资。项目属性注定了其收入大部分来自土地出让，经营性收入远远无法覆盖项目投入。用二级开发收益覆盖一级开发投入的模式也有很大风险，不仅在财务预测上本身会较为勉强，更重要的是这种方式需要建立在低价摘牌一二级联动的违规操作，具有较大的不确定性和合规风险，一旦遇到竞争或查处问责，社会资本方必然遭到损失。所以片区开发项目向银行融资的还款来源，无论最终以何种方式、何种名目进入项目公司，其本质都是政府延迟支付的财政资金，极易被金融机构认为增加政府隐性债务，从而导致贷款无法通过银行审批。

另一方面，根据银保监会发布的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监〔2021〕15号）要求，金融机构不得提供以预期土地出让收入作为企业偿债资金来源的融资。该规定从当前实操上来看，虽然没有完全封死片区开发股权型筹资的可行性，但不同地方对“预期”及“来源”不同的政策解读进一步加大了市场对于片区开发项目融资的不确定性。

（二）土地出让收入返还风险

股权型筹资模式下，项目各方通常会约定由地方财政将土地出让收入政府留存的部分剔除后拨付至国有全资企业，再由国有全资企业与项目公司进行结算。根据《土地储备资金财务管理办法》（财综〔2018〕8号），财政部门可以从政府性基金预算中安排资金用于土地储备，因此，利用土地出让收入进行土地开发本身并不违规，而且是实现“滚动开发”的必要条件。

但是，土地出让收入实行彻底的“收支两条线”，土地出让收入形成财政收入后再支出要遵循严格的预算支出管理。未来土地出让收入划转税务部门征收势必将更进一步加强对土地出让收入的监管。在缺乏明确政策规范的情况下，地方财政部门如果过于保守，将导致股权型筹资模式的片区开发项目无法落地。财政部门对土地出让收入返还通道的建立，主要有三方面问题。

第一，地方财政将预算用于社会资本合作的项目，存在将国有资产转移给社会资本的风险。土地出让收入进入国库后，通过财政预算支出，应按照财政预算资金的监管要求进行管理。但是无论是直接支付给项目公司，还是先拨付给国有全资企业再以服务费的形式支付给项目公司，项目公司始终具有社会资本的属性。由于缺乏完善的法律法规体系对进入项目公司后的资金进行监管，可能导致项目公司在财政资金使用过程中存在诸多问题致使国有资产流失。

第二，地方财政向国有全资企业拨款要通过项目资本金的形式，而国有全资企业通常都有地方政府规定的特定职能。例如，某市财政局向市轨道公司拨付的项目资本仅只能用于轨道建设，而无法用于片区开发项目。这就导致了即使愿意财政部门有意愿配合土地出让收入返还也找不到合适的财政支出口径。

第三，基建配套是区级行政管辖责任，而土地权属是市级。在市区两级权益与责任不匹配的情况下，市本级预算也没有依据向区一级的基础设施建设投入资金。

（三）土地去化风险

片区开发项目投资体量较大，通常在项目谋划环节会将片区内的土地分块并安排好建设时序进行“滚动开发”。滚动开发模式对于片区内的土地去化进度有严格要求。若片区开发产出的土地无法按照预期进度去化，或者土地出让金额低于预期，致使土地出让收入无法按预期回流至项目公司，将使得项目整个周期的资金安排和建设进度受到严重影响。

近年来，房地产市场降温，进而导致土地市场观望情绪较为浓厚，拿地积极性明显下降。克而瑞研究中心发布的《2021年10月全国房地产市场月报》显示，全国300城土地市场成交规模出现明显下降，同比降幅高达58%，土地流拍率高达26%，土地市场的成交金额、平均地价均出现下跌，土地溢价率创下历史新低。

（四）一二级联动风险

由于片区开发往往前期费用较大，若受到客观条件限制片区内经营性土地不足，仅靠土地出让收入无法平衡片区的前期开发投入，则社会资本方需要通过一二级甚至一二三级联动开发的模式，通过二级开发和三级运营的收入，反哺一级开发的投入，才有可能达到通过公司内部投资决策的收益率要求。

采用一二级联动开发的模式，土地获得有一定的不确定性。除了重庆等少数省市存在地方性的特殊政策外，社会资本方无法以协议形式保证土地，需要通过招拍挂程序合法取得土地的二级开发权。但是由于一级开发阶段的投入过大，一旦土地市场中标失败，社会资本方将面临巨大损失。因此，社会资本方对土地中标失败的风险承受能力极低。

（五）产业导入风险

在片区开发前期的财务测算中，通常对土地价值的增长有预估。但土地价值的增长需要依托产业导入带来的人口聚集效应来实现。因此，社会资本方的产业导入能力至关重要，对明确产业定位、打造产业链、构建产业集群、以优质多元的服务增强产业发展能力有较高的要求。

社会资本方多为建设施工企业，对于产业的导入和运营并不擅长，存在传统招商模式效率低下、产业定位不合理、产业配套基础设施不完善、导入产业链条不完整等各方面问题，使得产业导入无法起到人口集聚效应，土地价值难以达到预期。

三、对策建议

从促进片区开发项目落地的角度，笔者建议相关方可从以下四个方面入手，多方位加强对项目的谋划和管理。

（一）增强谋划及决策水平

在片区开发项目谋划入手，从根本上选择真正有发展潜力的片区进行开发，是保证项目落地并取得实效的最简单有效的途径。在项目谋划阶段，要通过大量的研究和方案比选确定征拆范围建设内容，充分挖掘片区内收益性资源，合理科学地测算资金平衡，确保社会效益和经济效益兼顾，找到真正适合项目自身情况的开发和建设时序铺排，确保经营性土地去化实现预期。

在项目的前期谋划阶段，要充分与财政部门进行项目合规性和收益性的论证和沟通，增加前期论证，避免后期整改，保证项目顺利推进实施。首先，财政部门应对项目实施方案和财政承受能力进行充分论证。项目的实施模式解决的是实施路径的问题，但无法从根本上提升项目自身的质量。对于资金平衡不切实际、一味追求政绩要求强上的项目，政府有关部门要坚决做好把关，保持坚定的态度。其次，财政部门应适当减少项目数量、提高项目质量显得尤为重要，将项目资源挖掘得好、产业联动结合得好、资金平衡得好、投入产出效益高、社会效益经济效益兼顾得好的高价值项目挑出来，优先支持。最后，应坚持以需求为导向，以效益为核心，筛除低效益的重复项目，避免项目争夺有限的财政资源。

（二）适度加大社会资本方责任

第一，可以将金融机构融资交由社会资本方，规避项目金融机构融资失败的风险。但该方式对社会资本方资金实力要求极高，相应地增加了没有社会资本方响应投标的风险。

第二，可以让社会资本方对土地去化进行兜底，使社会资本方的投资回收与土地去化关联，以此将土地区划风险转嫁至社会资本方。但该方式对社会资本方的土地运营能力有一定的要求。

以C市某项目为例，项目投资金额约100亿元，项目所需资金由政府预算资金、政府专项债券资金、配套市场化融资三部分组成。中标社会资本方向项目公司注入部分项目资本金，同时负责金融机构融资并以股东借款的形式进入项目公司。如果未来专项债没有全额到位，其造成的缺口部分同样由社会资本方负责筹集以股东借款的方式解决。同时中标资本方需要参与每一宗项目配套经营性用地供应的举牌，宗地竞买起始价格以经市土委会确定的挂牌起始价格为准。若社会资本方未参与摘牌，则全资国有企业将延期支付项目公司服务费用，并追究社会资本方的违约责任。

（三）创新土地出让金返还通道

在确保不违反现有政策体系的前提下，笔者在此提出一种利用土储机构实现土地出让金返还的操作模式。

在供地计划确定的基础上，由财政部门设置片区开发建设专用资金账户，对片区内实现的土地出让收入或相关税费收入，专项用于片区的开发建设，由财政部门实行总额控制，土储机构进行辅助核算并根据资金性质统筹安排调度。

片区土地出让完成后，土地出让收入经由税务部门收取后缴入国库，由财政部门预拨付至土储机构。土储机构对征拆与土地整理的成本核算分解，再以政府性基金支出预算方式全额转至项目的专项资金账户。全资国有企业按照政府的绩效考核要求，将获得上述拨付至专项资金账户的资金作为片区开发服务费。项目公司再通过投资合作协议约定的绩效考核及回报机制从项目专户获得实施片区开发建设应获得的投资成本。

该过程按照财力可用、按效付费的原则进行支付，政府及国有全资企业不对项目公司承担任何刚性兑付义务，不对社会资本方的收益进行兜底，不承担任何融资和担保责任，因此不会构成政府隐性债务。

（四）优化产业导入

产业发展大体上有两种路径：一种是植入新产业并推动落地发展，另一种是基于现有产业发展路径进行要素扩张。片区开发产业导入的核心目标，是在产业发展与区域资源的互动的基础上，实现区域的可持续发展，故提高产业培育发展的成功率就比单纯发展产业规模更重要。对此，笔者提出以下三点关于产业规划的建议：

第一，充分考虑区域现有优势条件，不能片面强调高端切入、无中生有。对一个特定区域而言，尤其是在区域空间相对不大的前提下，土地、人才、资金等各种资源要素都是相对比较稀缺和有限的。应对区域的经济、人口、教育等上位规划进行全方位解读，找出区域在发展过程中的优劣势，找准其在产业规划、研究、发展等方面的专业化分工，更有针对性地推动产业发展。

第二，与当地政府进行充分沟通，要重点发展当届领导班子关注的政绩与产业方向。通过从政府的角度出发换位思考，争取获得上层领导的认可，自上而下地推进项目，无论是在一二级联动的配合还是产业发展的政策上，都能够获得一定的支持，可以有效提升产业导入的成功率。

第三，社会资本方要加强自身产业导入能力。在资源整合方面，加大对外合作力度，争取全国性的长期合作资源。在人才方面，加强产业策划团队的打造，培养在前期策划、规划研究、招商代理、运营管理服务等方面有丰富经验的综合型人才。