论文《轰动效应会影响高管薪酬吗？来自薪酬比例披露改革的证据》的评述1

文 · 中国人民大学商学院 张晓晨

由香港城市大学的Wonjae Chang、纽约州立大学布法罗分校的Michael Dambra、科罗拉多大学博尔德分校的Bryce Schonberger和高丽大学商学院的Inho Suk共同完成的论文“Does Sensationalism Affect Executive Compensation？Evidence from Pay Ratio Disclosure Reform”（《轰动效应会影响高管薪酬吗？来自薪酬比例披露改革的证据》），刊发在2022年的Journal of Accounting Research期刊上。这篇论文研究了薪酬披露改革如何影响高管的薪酬。

这篇文章的研究背景基于美国证券交易委员会根据多德弗兰克法案（the Dodd- Frank Act）于2015年8月5日通过的一项规定，要求上市公司必须在年度委托声明书（annual proxy statement）中披露CEO薪酬与其他员工收入中位数的比例。这种薪酬披露并未提供有关高管薪酬方案的任何新信息，唯一的新信息则是公司员工薪酬的中位数。这一规则引发了关于政府干预高管薪酬必要性的争议，并引发了对这一披露有用性的质疑（Piwowar，2015）。作者实证检验了CEO薪酬水平与风险和外部媒体针对初始薪酬比率披露（initial pay ratio disclosure）的预期审查的相关关系。

作者认为董事会将通过三种主要方式事前调整CEO薪酬，以应对薪酬改革的预期审查。首先，董事会可能通过提高CEO的薪酬水平（补偿差异假设）来抵消薪酬披露新政策的审查给CEO带来的预期成本。或者，薪酬披露改革会给董事会而不是CEO带来声誉成本。此次薪酬披露改革将导致那些面临复杂的内部薪酬差距审查的公司CEO薪酬水平的下降和薪酬绩效敏感性的增加（声誉成本假设）。或者，外部审查本质上是民粹主义（populist）的，而这种审查将会导致注重声誉的董事会降低CEO薪酬水平和薪酬绩效敏感性（轰动效应假设）。

为了实证确定薪酬比率披露改革对CEO薪酬的影响，作者利用了公司在财政年度末关于薪酬披露改革实施日的横截面差异（crosssectional variation）。因为薪酬比例披露的授权在2017年12月31日或之后结束的财政年度生效，所以能够构建双重差分估计（DID）来说明薪酬比例披露对初始披露公司相对于2018年末才被要求报告薪酬比例的公司（延迟报告公司）在CEO薪酬方面的影响。在模型中，作者控制了影响薪酬方案的公司特征、减轻薪酬时间趋势影响的年度固定效应，以及减轻公司间薪酬不可观察和时间不变差异影响的公司固定效应，从而分离出薪酬比率披露对新披露公司CEO的影响。

文章首先分析董事会是否在初始薪酬比率披露期间主动削减CEO总薪酬，因变量为披露在薪酬比率分子上的CEO总薪酬的自然对数。其中，作者没有发现任何证据表明，在接受薪酬比率报告的公司中CEO的平均总薪酬存在差异。他们推测：要么针对薪酬比率披露对CEO和董事会进行审查的竞争效应相互抵消，从而导致提高CEO薪酬作为补偿性差异不可行；要么薪酬比率披露的信息内容受限，不会对薪酬水平产生有意义的影响。

随后，文章检验了薪酬比率披露是否影响高管薪酬对股票价格变化的敏感性（delta;Core and Guay,2002）。作者遵循大量文献使用delta作为薪酬结构的汇总衡量标准来评估CEO整体薪酬方案的风险。如果董事会保护自己免受民粹主义者对激励性薪酬的批评，则能够观察到改革后CEO delta的减少。而如果董事会对代价高昂的薪酬差距进行复杂审查，则应该观察到相反的结果。作者发现，与轰动效应假设一致，相对于控制公司，受薪酬比率规定约束的公司的CEO delta在薪酬比率实施年度下降了8.0%—11.5%。这些结果与董事会通过降低CEO的股权投资组合delta来降低CEO的风险激励薪酬的程度一致，尽管董事会不愿主动改变CEO的总薪酬来应对薪酬比率披露的要求。

为了进一步阐明审查在CEO delta下降背后的作用，作者把预计最可能接受外部审查的披露薪酬比率的公司进行分离。结果表明，董事会为响应薪酬比率披露显著降低了CEO财富对股价变化的敏感性，特别是在外部审查预计很明显的情况下。

但是，CEO delta这一指标也存在缺陷。它并不能直接反映某一年包含在薪酬比率分子中的CEO薪酬奖励的价值，从而无法识别董事会修改高管薪酬合同的机制。为了阐明董事会降低CEO薪酬方案风险以应对预期审查的机制，文章研究了薪酬披露改革对CEO薪酬的5个组成部分影响：工资、现金奖金、股票奖励、期权奖励以及所有其他工资。这5个组成部分也是薪酬比例的分子。作者通过截面数据推断，在对薪酬比率进行更严格的预期审查的公司中，董事会通过减少股票奖励来降低CEO财富对股票价格变化的敏感性。

除了调整CEO的薪酬组合之外，董事会还可以调整激励计划的奖励特点来限制外部审查。作者利用Equilar（高管薪酬调查公司）提供的数据，发现初始薪酬比率披露公司在改革后将用于奖励现金奖金和股权的非财务绩效指标纳入CEO合同的可能性增加。更具体地说，作者发现最初披露的公司更有可能在改革后的 CEO激励计划中包含以利益相关者为导向的目标（例如多样性、员工敬业度）。文章将薪酬合同中的这些变化解释为董事会依赖更多针对利益相关者的指标，以进一步降低从外部各方产生负面反馈的可能性。

在检验了公司事前调整CEO薪酬以保护董事会声誉免受来自民粹主义的预期审查后，为了确定薪酬比率披露是否真的导致了对CEO薪酬的更多审查，作者研究了CEO薪酬与媒体报道之间的事后关系。样本测试的结果表明，在薪酬比率制度下，CEO薪酬与代理委托书提交当天的媒体报道之间的关系明显更强。有趣的是，媒体报道集中在由公司基本面解释的CEO薪酬部分，与围绕薪酬比率披露的最初媒体报道一致。该披露相对简单（更易引发轰动效应）且面向公众。

作者进一步发现，在披露CEO薪酬比率后的一个月内，CEO薪酬更高的公司，媒体文章的语气更为负面。其中，CEO的股票和其他薪酬奖励受到更多负面媒体报道，而这符合董事会试图通过减少CEO薪酬方案中更有可能受到民粹主义审查的部分来减轻媒体对高管的审查。这些调整减少了初始薪酬比率报告期间对CEO薪酬组成部分的依赖。

最后，作者测试检验了股东对薪酬披露的反应。与媒体报道相比，个人投资者与机构投资者都以相对知情的方式表达了他们对薪酬差距的不满。然而这些不利反应没有促使董事会主动降低CEO的总薪酬或提高平均薪酬与绩效的敏感性。因此，delta在强制披露后的下降表明，薪酬改革很大程度上对CEO薪酬产生了意想不到的影响。

文章以多种方式为高管薪酬研究做出了贡献。首先，文章增加了研究薪酬披露与CEO薪酬之间关系的文献。作者没有发现任何证据表明CEO的薪酬水平会随着薪酬比率的改革而增加。尽管CEO薪酬水平的变化有限，但作者发现CEO财富对薪酬披露改革引发的股价变化的敏感度大幅下降，尤其是在薪酬比率披露受到更严格审查的公司以及CEO薪酬中最受媒体关注的部分。这一证据支持了预期的媒体报道薪酬差距在确定CEO薪酬方面的重要作用，扩展了媒体报道对CEO薪酬及其组成部分作用的研究。其次，薪酬披露改革使作者能够研究董事会如何修改薪酬合同以应对公司内部（而不是公司之间）的薪酬差异。这在文献中未被充分研究。尽管作者的证据表明董事会通过改变CEO薪酬的组成部分（而不是改变整体薪酬水平）来应对薪酬比率披露带来的预期审查，但作者发现股东对公司内部薪酬差距做出负面反应的证据，尤其是当这种差距与公司的基本面无关。就此而言，本文增加了关于公司内部薪酬差距的经济后果的文献。再次，文章的发现与政策密切相关。与Boone、Starkweather 和 White（2021）一样，作者提供了一些关于强制披露CEO薪酬比率的后果的初步证据。但前者主要关注代理声明披露选择，本文关注董事会如何应对CEO薪酬结构的实际变化。文章给直接限制CEO薪酬的薪酬比率提供了有限的支持。