以史鉴未来：地产股何时“高歌”？（二）

郑小霞

2005年以来，9段地产股行情可归结为三种模式，行业景气是地产股行情的最核心的支撑因素，而政策边际缓和是景气显著改善的重要推动因素。其中，高景气、景气改善叠加政策边际放松，主要表现为房价环比涨跌幅迅速上升;而只有政策边际放松行情，房价环比涨跌幅则未有持续性改善。

2009年房价过快上涨后，决策层较此前2005-2007年制定了更加严格的调控措施，在2009年12月后，房地产政策持续处于收严状态，决策层更加重视刺激消费内需、加快保障房建设等方式推动经济增长方式转型、实现经济增长。但在2011年1月底，上海、重庆有关房地产税的政策落地，政策力度明显偏弱。房地产税力度不及预期，到2011年中房地产调控并未进一步收紧，政策“空档期”推动了2011年地产股在2月初到4月末的短暂上涨行情。申万房地产指数由2011年2月9日的3065.51上涨到4月19日的3141.04点，涨幅为16.56%，强于同期上证指数涨幅9.23%，在31个申万一级行业中涨幅位居第七，排行前五的行业分别是钢铁、建筑材料、基础化工、纺织服饰以及家用电器。

政策密集调控期中的“空档期”成为本段行情的关键支撑。2009年年底房地产开始进入新一轮的密集调控，“国四条”、“国十一条”、“国十条”接连落地，标志着房地产行业进入政策调控收严周期，但2011年初存在短暂的“空档期”。2009年12月开始，地产调控逐步进入分类调控阶段，在全国性房价调控措施的基础上，地方房地产调控手段也逐渐成为房地产调控的重要因素，限购政策成为这一阶段调控政策的核心。

①大城市限购措施逐步成为房地产调控的核心，二套房的首付款比例实质性全面上调。2011年1月，国务院《关于进一步做好房地產市场调控工作有关问题的通知》，将二套房首付比例进一步提升至60%。同时明确要求各直辖市、计划单列市、省会城市从严制定和执行住房限购措施，并确定了原则上当地户籍居民家庭限购2套，非户籍家庭在满足社保要求情况下限购1套住房。②交易环节税费上调，取消此前税收优惠政策，交易环节个人所得税成为制约房价涨幅的重要手段。2011年1月《关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》取消了原先营业税优惠，将个人转让房屋免征营业税的房屋持有年限从2年上调至5年。但对于购买唯一住房的家庭，契税仍然享受优惠政策。但之后政策进入了约5个月的“空档期”。

房地产税落地远低于市场预期是本段行情最直接最大的催化原因，房产税试点热议时长超半年，最终落地的政策力度较弱。在2010年9月29日八部委下发新一轮调控政策后，财政部、国税总局、住房和城乡建设部着手准备房产税的推进工作，联合启动了对试点房产税的研讨程序。10月9日，上海住房保障局局长刘海生在新闻通气会上明确表示，上海已经开始着手建立房屋登记信息系统，一旦国家政策明确，便可快速推进。进入2010年12月后，决策层有关房产税讨论情况较多。12月2日，财政部税政司综合处处长周传华表示，“十二五”期间将稳步推进房产税改革。2011年1月，上海、重庆正式宣布进行房产税试点，但征税范围较窄，力度明显弱于前期市场认为可能相对较严的措施。上海征收不对存量房产征收房产税，并且人均免税面积高达60平米，而2010年公布的上海市市区人均居住面积仅17.5平米，大部分房产无需交税。重庆征收对象是独栋别墅高档公寓，普通住宅无需纳税。

行业景气方面，房价、销量短暂回暖但仍以下跌为主。房价环比涨幅以收窄为主，不支撑本段地产股行情。房价在2010年底出现了一次小反弹，并且在2011年2月到4月房价环比仍然在0-0.5%正区间，房价延续上涨。商品房销售额月同比也与房价环比走势相类似，房地产投资同比在2-4月维持在阶段性中高位，房地产市场在调控政策打压下迎来短暂喘息。期间反弹的主要原因仍然以政策“空档期”为主逻辑，调控政策暂缓使得市场需求逐步释放。

上市公司业绩方面，房地产行业业绩依旧走弱。在2010年四季度的利润增速高增长叠加政策持续收严下，房地产2011年一季度归母净利润同比增速为-3.27%，行业盈利增速不理想。这一时期房地产行业利润增速不具备相对优势，家用电器、食品饮料和纺织服饰等行业实现正增长的幅度较大。这一时期申万31个行业估值有所修复，其中房地产行业PETTM由2011年2月20.83倍上升至4月的21.19倍，涨幅为1%，但所有行业中处于相对靠后位置。

2011年年一季度开始经济增速连续七个季度处于下降中，由2011年一季度的10.20%下滑至2012年三季度的7.5%。自2009年底希腊主权评级下调后，欧洲其他国家也陷入债务危机，欧债危机逐步升温，带动中国出口下滑迅速，出口金额当月同比从2010年5月的48.44%迅速下滑至2012年1月的-0.55%。

面对经济增速下滑以及外需走弱，政策放缓了对房地产调控的进一步收紧。2011年底部分地区“试探性”提高公积金贷款额度，对此并未遭到主管部门“约谈”，政策已有边际放松迹象。2012年两会对于房地产政策的定调未见大幅度收紧，甚至部分委员建议对房地产行业进行微调，推动了地产股在2012年上半年的持续上涨。申万房地产指数由2012年1月6日的2038.63上涨到6月13日的2788.54点，涨幅为35.49%，远高于同期上证指数涨幅7.93%，在31个申万一级行业中涨幅排名第一，排行前五的行业分别是房地产、非银金融、有色金属、食品饮料以及社会服务。

内外均承压，调控政策暂缓，对地产股行情有所支撑。欧债危机导致国际经济波动加大，出口增速下滑，2011年上半年国内为控制通胀采取了偏紧的货币政策，2012年一季度的GDP增速下滑到8.1%，2012年二季度、三季度增速继续下滑至7.7%和7.5%。随着经济走弱，宏观政策重心再次向“稳增长”倾斜。2012年3月9日第十一届全国人民代表大会第五次会议上强调着力扩大内需特别是消费需求，把扩大内需的重点更多放在保障和改善民生、加快发展服务业、提高中等收入者比重，推动经济增长更多依靠内需拉动。2012年4月13日，国常议提出政策要及时预调微调，着力扩大内需，保持适度的投资规模，有序推进“十二五”规划重大项目按期实施。

在2009年12月至2014年9月的房地产调控收严的长周期下，信贷政策暂缓收紧。2011年10月至12月间，部分城市放松了公积金贷款额度限制。南京市住房公积金管委会在2011年2月公布将公积金贷款最高可贷额度由30万元/人下调至20万元/人，而后在2011年10月21日宣布恢复为30万元/人。此后在10月-12月间，宁波、无锡、合肥等城市也相继放松了公积金贷款额度限制。2012年3月，央行表示，针对房地产贷款增速较银行贷款增速低3%以及个人住房贷款增速连续二十个月下降的现象，要研究下一步可能产生的影响，要全面落实差别化的住房信贷政策，满足首套房贷款需求，信贷资金要支持普通商品住宅的建设或开发，特别是对资质良好、市场有信誉的开发企业开发的普通商品住宅要给予大力支持。要推动房地产市场的创新，包括银行住房抵押贷款的资产证券化，以及鼓励大型商业楼宇的REITs信托房地产、信托投资基金等市场化创新。

基准利率下行带动房贷利率有所下调，成为地产股行情的助推器。在2011年底部分地区放松公积金调控政策后，2012年4月到7月，基准利率也处于不断调降，从而带动房贷利率下行。2012年下半年开始，在没有其他政策调控的情况下，随着二套房交易逐步增加，房贷利率恢复上行。

行业景气方面，调控政策暂缓使得市场需求开始逐步释放，房地产市场景气显著改善，成为本段行情的最重要支撑。2011年底部分地区就开始试探性地微调房地产市场政策，主要做法包括放松公积金贷款额度上限、放松限价等。进入2012年，原先密集出台的调控政策不再进一步加码，使得市场观望情绪开始有所缓解，新建住房以及二手住宅价格环比开启反弹，在2012年6月份环比转正。而房贷利率下行推动此前挤压的需求开始逐步释放。

上市公司业绩方面，房地产行业利润逐步改善，基本面获得支撑，但低增速对行情贡献有限。在经历了2010年利润增速萎靡后，2012年房地产利润增速终于回归正值。2012年一季度增速在-2.61%后，二季度终于由负转正、同比达1.55%，行业盈利情况开始改善。这一时期房地产行业利润增速仍然不具备相对优势，有色金属、轻工制造、纺织服饰、农林牧渔等行业实现正增长的幅度较大。这一时期申万31个行业估值有所修复，其中房地产行业PETTM由2012年1月12.91倍上升至6月的16.40倍，涨幅为27%，所有行业中处于中游水平。

房地产市场强势回暖点燃地产股行情。在经历2012年上半年房地产市场小幅回暖后，决策层并未出台更多调控政策打压房价，反倒是房企融资渠道支持政策逐步增多，调控政策进一步回暖，需求持续释放。在2012年金融創新浪潮的背景下，券商资管及基金子公司发展迅速，三会先后推出支持房企融资的途径，房企融资难度降低，房地产企业在需求逐步回暖和融资成本下降双重利好下，业绩持续回升，由此引发了新一轮地产股行情。申万房地产指数由2012年9月26日2177.20上涨到1月30日2981.91点，涨幅为36.96%，强于上证指数18.88%，在31个申万一级行业中涨幅排名位居第二，排行前五的申万一级行业分别是银行、房地产、汽车、国防军工以及家用电器。

调控政策：房企融资渠道创新，但对地产股上涨助力较小。

券商创新大会后金融创新浪潮开启，房地产企业融资渠道增多。但因政策力度有限，对于行情支撑相对较小。2012年5月7日、8日证券公司创新发展研讨会在京召开。证监会领导、各部门负责人及各证券公司主要负责人商讨证券公司创新发展。其后三会纷纷落地较多政策助力融资渠道拓宽，券商资管及基金子公司发展迅速。2012年9月26日证监会颁布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，允许基金公司通过设立子公司的方式发行专项资产管理计划，拓宽投资范围，允许基金子公司资管投资未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。

证监会于10月19日正式发布修订后的《证券公司客户资产管理业务管理办法》（证监会令[第87号]）以及配套的《证券公司集合资产管理业务实施细则》及《证券公司定向资产管理业务实施细则》（“2012年版一法两则”）。资管新政大幅拓宽券商资管业务的投资范围、减少投资限制、集合资管由审批制改为备案制、允许产品分级等具体规定，鼓励券商进行资产管理业务的创新，券商资管业务进入快速发展通道。此后银行、证券、基金、信托的合作通道业务模式快速增加，规模扩张迅速。值得注意的是，因资金可以多层嵌套，为房地产企业非标融资提供了较大便利，从而造成2012年下半年土地市场持续升温。

行业景气：房价、销量强势上升支撑行情。

调控政策暂缓使得市场需求开始进一步释放，成为本段行情的最重要支撑。2012年9月至2013年2月，新房、二手房价格环比快速上升开启上行。商品房销售额同比迅速攀升，开发投资完成额同比也维持在近30%以上的增速。即便2012年上半年房地产市场整体回暖，然而监管层并未出台更多的政策打压房价，市场观望情绪进一步缓解，房价上涨预期升温。

上市公司业绩：房地产行业利润增速快速回升助推行情。

房地产行业利润增速快速回升，助推地产股行情。2012年三季度房地产行业单季归母净利润增速开启较快增长，连续三个季度的增速同比保持两位数增长，分别为14.24%、31.28%和29.01%。这一时期房地产行业利润增速相对优势明显，仅次于钢铁、轻工制造和公用事业等行业。房地产企业维持高景气、高业绩支撑股价上行。

房地产调控政策由收紧转宽松下地产股全面走强。经历2010-2013年地产调控后，2013年底至2014年初房地产调控政策逐步由紧转松，尤其是2014年3月政府工作报告中提出“坚持分类指导、分步实施、分级负责”，以及“针对不同城市情况分类调控，增加中小套型商品房和共有产权住房供应，抑制投机投资性需求，促进房地产市场持续健康发展”。对此，当时有观点认为，经历2013年调控后部分城市库存逐步增加的大背景下，针对不同城市分类调控有望放松部分城市（库存较高城市）的调控政策，即政府工作报告预示着过去“一刀切”调控政策有望结束，释放了地产调控边际放松的信号。

2014年9月底，央行、银监会《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（即2014年“930新政”）将二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”，正式开启了房地产行业“去库存”。2014年下半年开启的牛市，也支撑地产股行情。总的看，调控政策边际放松启动地产股行情，政策由调控转向刺激“引爆”行情。从这一时期，申万房地产指数在2014年初调控政策边际放松后就开始上涨，而房价、房地产开发投资、房地产上市企业业绩等在2014年9·30新政后才逐步好转。而2014年9·30新政“认房不认贷”标志着房地产政策由调控转向刺激，进一步推动房地产市场全面回暖，“引爆”新一轮市场行情。2014年1月13开始申万房地产指数由2241.98点上涨至2015年6月12日的7480.48点，涨幅为233.6%，强于上证的170.1%，在申万一级行业中房地产指数涨幅居第十位。

调控政策：放松二套房贷认定标准大幅刺激需求，推动地产股和行业景气全面走强。

经过2013年进一步从严调控后，2014年不论是新房还是二手房市场交易比较冷清、观望情绪浓厚，房地产库存快速上升、房地产开发投资持续下降。在这样的背景下，2014年3月政府工作报告中就提出了要分类施策，事后来看，当时对于库存和房价下行压力较大的城市已有意进行政策放松。5月12日，央行召开住房金融服务专题座谈会，提出“合理配置信贷资源，优先满足居民家庭首次购买自住普通商品住房的贷款需求”。

7月11日，全国住房城乡建设工作座谈会上，新任住建部长陈政高提出“各地可以根据当地实际出台平稳房地产的相关政策，其中库存量较大的地方要千方百计消化商品房待售面积”，随后较多非一线城市纷纷放松限购政策。2014年9月29日，央行、银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（9月30日公布，故称2014年“930新政”），提出“积极支持居民家庭合理的住房贷款需求”，以金融支持房屋交易、支持换房等改善性住房需求，标志着本轮调控放松正式开启。

“认房又认贷”改为“认贷或认房”，二套房贷认定标准大幅放松，大幅下调了首付比例。上一轮调控周期中，对于二套房及二套房贷的认定标准进行了全面加强，无论是名下已拥有一套住房，还是曾经申请过住房贷款，申请住房贷款均会被认定为“二套房贷”，执行较高的首付比例和房贷利率。对此，2014年“930新政”，允许对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。由于此前大部分城市执行二套房首付比例60%的规定，只要结清之前的购房贷款在“930新政”下，可以按照首套房执行首付比例只需30%的要求，极大的放大了购买二套房以及“一卖一买”换房群体的购买力。

地产行业资金端进一步放松。“930新政”提出要支持房地产开发企业的合理融资需求，扩大市场化融资渠道，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。房地产债券发行规模快速增长，由2014年的1199亿元迅速上升到2015年的5260亿元。房企发债规模的迅速扩张一方面来源于政策支持;另一方面则来源于这一时期国内利率处于不断下行、发债利率较低，叠加美联储退出量化宽松后，人民币开启贬值通道，因而房企提前赎回存续的美元债，转而在国内发行公司债或中票。

房贷利率在9·30新政后迅速下降。①2012年下半年开始，在没有其他政策的调控的情况下，随着二套房交易逐步增加，房贷利率恢复上行。②2014年10月开始至2015年6月，房贷利率迎来了一波快速下降。一方面，央行持续降息，5年期贷款基准利率持续下调，从6.55%下调至4.9%，降幅高达1.65个百分点。“认房或认贷”后，大量购房者在新政策下执行首套房貸利率，较二套房贷利率明显下降。虽然实践中，首套房利率7折优惠随着购房者需求增加而逐步向85折、9折甚至与基准利率持平靠拢，但整体上看，基准利率下行以及首套房利率优惠推动房贷利率快速下降。

行业景气：需求强刺激下，房地产市场迅速由冷转热，对行情构成强支撑。

房价环比V型反转，房地产开发投资触底回升，景气显著改善是本段行情的主要原因。在强力调控下，2014年房地产市场整体趋冷，商品房开发投资月同比增速持续下行，房地产销售额同比持续为负。2014年9·30新政将房地产调控政策转为刺激后，市场才开始反转走强。房价环比在这一时期实现了V型反转，月环比涨幅一度触及-1%低点，随后开启上行至2015年6月回归正值区间。

需求回暖支撑房价逐步回暖。这一时期房价走势按照2014年9·30新政分为前后两个阶段。2014年9·30新政之前，由于房地产市场调控政策整体上偏紧，市场预期持续走弱，房价下跌加速。尤其是2013年3月国务院办公厅《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》（国办发〔2013〕17号）要求，对出售自有住房按规定应征收的个人所得税，通过税收征管、房屋登记等历史信息能核实房屋原值的，应依法严格按转让所得的20%计征。由于个税属于地方税，在2013年各地出台“国五条”细则之前，出于对房屋交易个税的担忧更是推动了市场需求抢在各地个税细则落地之前集中释放（主要是2006年“满五唯一”个税优惠政策是否延续进行了较长时间的论证，导致最早落地的北京为当年3月底，其余地市更晚），导致2014年整体市场需求偏弱。

2014年9·30新政后，房地产由调控转为刺激，政策大幅度放松，推动房价迅速反弹。一方面信贷支持力度大，放宽二套房贷认定标准，既大幅降低了首付要求，又大幅降低了房贷利率成本，二者相互叠加影响，购房者加杠杆购房动力十足。另一方面，前期压抑需求得到集中释放。特别是2010年以来各地以户籍和社保缴纳年限为核心的限购政策，大多采用社保缴纳3年或5年为限，这部分购房者刚好在2014年底-2016年获得了购房资格，并在本轮周期中集中释放。此外，学区房炒作也推高了房价。2014年初，教育部制定了《关于进一步做好小学升入初中免试就近入学工作的实施意见》，提出到2015年，在4个直辖市、5个计划单列市和10个副省级省会城市的所有县（市、区）100%的小学划片就近入学，90%以上的初中实现划片入学。这使得此前租房、“择校”等方式入学名校的难度明显加大，市场对于“学区房”概念火热炒作，成为推动大城市领涨的关键因素。

上市公司业绩：边际好转但整体不强，对行情提供弱支撑。

业绩边际好转支撑股价上行，但业绩整体不强只提供弱支撑。这一时期房地产开发企业业绩边际向好、由冷转热，时间上领先于房地产开发投资和房价，支撑股指上行。房地产上市企业归母净利润增速在2014年年四季度实现由负转正，并在2015年前两个季度保持正增长。但在2015年6月30日国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》首次明确提出积极推进棚改货币化安置、缩短安置周期之前，房地产企业整体面临库存高、销售缓慢的情况，导致房地产开发企业整体利润不高。因此，业绩并非对股价的强支撑。

房地产调控政策由放松向收紧前“最后的狂欢”。2016年全国房价快速上涨，地产调控政策逐步收紧。但在2014年分类施策的大原则下，2016年9月30日以北京为代表的大城市率先收紧了房地产调控政策，之后地产调控收紧才逐步从一线城市开始向二线、三线城市蔓延。从2016年8月至2016年11月，房地产市场仍然在享受2014年9月30日以来调控放松下“最后的狂欢”。总的看，2016年7月29开始申萬房地产指数由4498点上涨至11月28日的5290点，涨幅为17.6%，强于上证的10%，在申万一级行业中房地产指数涨幅居第五位。

调控政策：回归“认房又认贷”对需求端从严调控。

面对2016年刺激政策后房价快速上涨，2016年9月30日作为房价上涨压力较大的首都北京开始收紧了房地产调控政策，上调了首付比率和首套房认定标准。2016年10月，大量城市开始收紧房地产调控政策。2016年12月中央经济工作会议首次提出“房住不炒”，全国房地产调控开始进入全面收紧阶段。需求端调控正式进入“一城一策”阶段，大城市成为地产调控“风向标”。虽然2016年底正式开启“房住不炒”，与此前不同的是，中央经济工作会议等多次定调房地产调控，但并未出台针对需求端全国性房地产调控政策，调控政策的收紧与放松逐渐以个地方为主。地产政策调控的“风向标”逐步转向以北京、上海和深圳三个一线城市。

从“认房或认贷”转向“认房又认贷”是本轮调控的核心措施。从2016年11月28日上海市率先实行了“认房又认贷”，次年北京等大城市相继跟进，逐步在全国范围内实施“认房又认贷”。同时，各地将首套房、二套房最低首付比例均上调，其中二套房全面调整回2014年放松之前60%的水平。

新房限价政策逐步登上历史舞台。北京2016年9月30日调控政策中，提出“试点采取限定销售价格并将其作为土地招拍挂条件的措施”，并逐步在全国范围内得到广泛采纳。即在土地拍卖环节限定了未来最高售价，实现对新建商品房价格的管控。

全面取消“认房或认贷”之前，房贷利率仍在底部徘徊。由于这段时期，宏观货币政策整体上保持稳定，各地陆续取消“认房或认贷”需要时间，房贷利率仍在底部徘徊，直至2017年3月份北京、杭州、厦门、广州、青岛、天津等城市纷纷实行“认房又认贷”，自此房贷利率开始全面上行。

行业景气：调控政策处于由松向紧的末期，房地产市场依旧“狂欢”，是行情的关键支撑。

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点。注：以2016年7约29日收盘价标准化1000点。

调控政策处于由松向紧的末期，房地产市场依旧“狂欢”，是行情的关键支撑。在分类调控的大背景下，房价上涨压力加大的北京、上海等一线城市9月末率先收紧调控，之后二线、三线城市开始跟进调控政策。但这段时间，房价上行、交易火热依旧推动房地产市场“狂欢”。房价环比涨幅在2016年9月冲高回落，但仍然维持环比为正。房地产投资和商品房销售额同比增速也表现为冲高回落，但投资额同比整体上呈上行趋势。

房价继续上行预期浓厚。虽然各地密集出台了调控政策，房价涨幅有所收窄，但当时购房者普遍认为调控政策影响只是短暂的，房价仍有较大的上行空间，表现为央行城镇储户调查中认为房价后续上涨的比例依然较高。①商品房库存依然处于高位，去库存压力下市场普遍预期不会大幅度收紧房地产调控政策。②在大量城市继续以货币化推进棚改的情况下，棚改下催生的商品房购房需求依旧旺盛。

上市公司业绩：房地产企业高业绩支撑股价上行。

房地产企业高业绩支撑股价上行。由于2016年房价快速上涨，加上新房价格并未执行严格的限售限价政策，房地产开发企业可以根据二手房市场价格上涨一并上调新房价格，同时通过分期开盘、分批销售等方式进一步获得房价上涨带来的利润。在2016年10月房地产调控逐步收紧前，市场整体上依旧火热，二手房成交量仍处于高位，推动房地产企业维持高景气、高业绩。房地产上市企业归母净利润增速在2016年三季度、四季度增速都在50%以上，形成对股价的强劲支撑。而“宝万之争”也折射出此时地产行业高景气、高杠杆下吸引了市场强烈的投资欲望。

作者工作单位为华安证券