5.5%何以实现

廖宗魁

对内受到需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的约束，对外则有俄乌冲突和美联储加息的扰动，2022年要想实现5.5%的经济增长目标并不容易。正如李克强总理所说的“ 这是高基数上的中高速增长，体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现

3月5日，第十三届全国人民代表大会第五次会议在北京人民大会堂开幕。国务院总理李克强作政府工作报告，提出了2022年的主要发展目标：国内生产总值（GDP）增长5.5%左右;城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率全年控制在5.5%以内;居民消费价格涨幅3%左右;居民收入增长与经济增长基本同步。

对内受到需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的约束，对外则有俄乌冲突和美联储加息的扰动，2022年要想实现5.5%的经济增长目标并不容易。正如李克强总理所说的 “这是高基数上的中高速增长，体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现”。

全国政协常委、全国政协经济委员会副主任、原中央财经领导小组办公室副主任杨伟民在接受媒体采访时指出，这些目标“体现了把稳增长放在更加突出位置的指导思想。从GDP增长目标看，它既体现了实事求是、求真务实的态度，也体现了一种积极进取的态度”。

2021年四季度GDP同比仅增长4%，5.5%的增长目标“逆势”提升了很多，这需要火力全开的稳增长才能保障顺利实现。外部环境的干扰并非主要矛盾，确保5.5%的目标完成才是当下经济的主要矛盾。一季度已经快过去，留给政策发力的时间已经不多了，政策端需要更为快速有力的行动。

在财政政策上，2022年预算支出规模比2021年扩大2万亿元以上，全年退税减税约2.5万亿元，达到2020年的级别;在货币政策上，强调“扩大新增貸款规模”、“推动金融机构降低实际贷款利率”，未来应该会继续降准降息。

从需求端来看，经济下行最大的压力来自投资。所以2022年要稳增长，首要的任务就是要稳投资，而稳投资的关键又在于稳地产、扩基建。

虽然2021年底的中央经济工作会议已经定调了稳增长，但对2022年经济将稳在何处，市场并没有底。即使是央行已经采取了降准降息的政策，1月社融数据也大幅超预期，但市场的疑虑并没有消除。

一方面，在“房住不炒”的背景下，疫情依然存在反复，市场担心政策上缺乏快速实现宽信用的手段;另一方面，市场还担心，政府很可能制定一个较低的增长目标，这样自然就不需要太大力度的稳增长政策了。

5.5%经济增长目标的树立，有利于增强各方面的信心。目标就是政府对全国人民的承诺，回顾1987年以来，除了1989年、1998年、2014年和2015年外，其他年份的经济增长目标都实现了。

而1989年和1998年都遭遇了特殊的政治与经济事件。2014年的经济增长目标是7.5%左右，实际的完成情况是7.4%;2015年的经济增长目标是7%左右，实际的完成情况是6.9%;两年都是仅比目标中枢低0.1个百分点。

可以这样理解，如果比较顺利的话，2022年的实际GDP增长应该高于5.5%;如果遇到一些困难，根据以往的经验，2022年的实际GDP增长也会守住5.4%的底线。

5.5%的增长目标比2021年下调了0.5个百分点，似乎目标并不高。但我们要知道，在2020年疫情砸出了一个“经济坑”后，2021年在低基数的推动下必然会是高增长，对于2021年定6%的经济增长目标，大家觉得是比较容易实现的。如果剔除掉基数的影响，2021年的两年平均增速只有5.1%，此时提出5.5%的增长目标，是要高于2020-2021年的平均水平的。

此外，华创证券指出，这是过去十年来，增长目标第一次高于上一年四季度经济增速。也就是说从 2012 年经济趋势性回落以来，2022年是第一次“逆势”向上确定经济增长目标——根据国家统计局数据，2021年四季度GDP同比仅增长4%，5.5%的增长目标提升了很多。

为何中央要设定5.5%的经济增长目标呢？这是兼顾了可能性与必要性的综合性结果。

2021年，我们先于全球主要经济体回归了政策的常态化，这就为未来政策留下了空间，使我们有能力实现更高的经济增长。根据央行的数据，2021年末宏观杠杆率为272.5%，比上年末下降7.7个百分点，已经连续5个季度杠杆率下降。中国人民银行副行长刘国强表示，宏观杠杆率下降，为未来货币政策创造了空间，杠杆越低空间越大。

银保监会主席郭树清表示，从2017年到2021年，5年拆解高风险影子银行25万亿元，过去两年就压减11.5万亿元;地方政府隐性债务状况趋于改善，房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转。

这也暗示，由于各方面风险已经得到有效控制，未来稳增长政策的顾忌会减小。

达到5.5%的经济增长目标，是实现就业的有力保障。2022年高校毕业生超过1000万人，政府工作报告提出了，2022年城镇新增就业1100万人以上的目标。广发证券认为，1个百分点的GDP增长拉动的城镇新增就业，2018和2019年分别是202万、225万，2020-2021年作为整体是240万，但2021年年四季度已经下降至224万。那么2022年以220万预设就是5.0%，以200万预设就是5.5%。考虑到2020-2021属出口超强年份，就业带动性强，经济增长目标设定5.5%体现了谨慎性以及就业优先。

达到5.5%的经济增长目标，也是实现“十四五”潜在规划目标的基础。中信证券宏观团队认为，按照中央《关于“十四五”规划的说明》，中国有条件在2035年实现经济总量较2020年翻一番，可推算这15年GDP年均增速为4.7%，若各年GDP增速等差递减，则“十四五”期间年均GDP增速为5.4%。2021年GDP的两年平均增速为5.1%，略低于增长中枢水平，2022年需要适度高于增速中枢。

既然要稳增长，财政政策的发力是必不可少的。但政府工作报告提出2022年财政赤字率为2.8%左右，比上一年下调了0.4个百分点。

回顾2020年，当时的稳增长力度非常大，财政政策发力尤为明显。当年政府工作报告提出的财政赤字率为3.6%，比上一年大幅提升了0.8个百分点。

数据来源：Wind

数据来源：Wind、中国政府网、国金证券研究所

财政赤字率是下降的，如何能保证财政政策的力度呢？

财政部部长刘昆做了详细的解释，“赤字率拟按2.8%左右安排，比2021年预算下降0.4个百分点，资金规模减少2000亿元;但是，通过跨年度调节，仅中央本级财政调入一般预算的资金就达1.267万亿元，这个资金量相当于提高赤字率1个百分点。”

政府工作报告中也提及，“2022年财政收入继续增长，加之特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比2021年扩大2万亿元以上。”国盛证券认为，2021年结转结余的规模较高，有近2万亿元，2022年实际支出力度其实很高。

3月8日，央行发布公告称，“按照中央經济工作会议精神和政府工作报告的部署，为增强可用财力，2022年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。”

央行继续指出，人民银行结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字。人民银行依法向中央财政上缴结存利润，不会造成财政向央行透支。结存利润按月均衡上缴，人民银行资产负债表规模保持稳定，体现了货币政策与财政政策的协调联动，共同发力稳定宏观经济大盘。

也就是说，2021年财政上还有不少潜在“余粮”，即使在财政赤字率有所下降的情况下，依然能够保证较大的支出力度，这其实也是我们财政可持续的一种较好体现。

刘昆进一步指出，2022年全国一般公共预算支出安排规模为26.7万亿元，比2021年增加2万亿元以上，增长8.4%。

这一全国一般公共预算支出规模并不少，同比增长8.4%，要明显高于5.5%的GDP增长目标。2021年全国一般公共预算支出规模仅增长1.2%，而2020年则增长5.4%，可见2022年的支出安排力度甚至比2020年还要大。

除了财政支出的扩大，财政收入端还进行大规模的减税退税。政府工作报告指出，“预计全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元，退税资金全部直达企业。”这一减税降费的力度达到了2020年的级别，大幅高于2021年1.1万亿元的规模。

留抵退税，主要退给谁呢？华创证券认为，本次政策要求一是优先安排小微企业，二是重点支持制造业，全面解决制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输行业留抵退税问题。财政部部长刘昆提到“制造业等各行业的退税减税达1万亿元的规模”。

货币政策：继续降准降息

央行掌握着流动性的闸口，一切稳增长要想启动，央行首先得提供充足的流动性。政府工作报告提出，要“加大稳健的货币政策实施力度”，新强调的内容有“扩大新增贷款规模”、“推动金融机构降低实际贷款利率”。2021年全年新增贷款规模仅增长1.6%，这样的信贷增长与经济增速是不匹配的。

在本轮经济下行周期中，央行已经提前进行了降准降息。央行已经于2021年7月和12月分别下调存款准备金率0.5个百分点。1月17日，1年期MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点至2.85%、2.1%;此外，1年期LPR累计下调了15BP至3.7%，5年期LPR也下调了5BP至4.6%。

1月信贷和社融数据大超预期，在一定程度上体现了央行此前降准降息的一些效果。从总量上看，信贷增速和社融增速已经触底回升。只不过从信贷结构来看，短期信贷较多拉低了总体的一些质量，导致市场对“宽信用”的持续性有所怀疑。

中信证券债券团队认为，历史上提出引导信贷和社融规模合理增长的2012年、2013年、2014年、2018年和2020年，多数年份都有降准操作。当政府工作报告中明确提及降成本，以及降成本并不局限在小微企业的时候，比如2012年、2015年和2020年，货币政策都有降准和降息的操作，且金融机构一般贷款加权平均利率也会有显著的下行。

目前或许仅是货币政策放松的开始。在1月底《证券市场周刊》发起的“远见杯”预测调查显示，机构们对一季度末1年期LPR的预测中值为3.65%，对2022年底1年期LPR的预测中值为3.60%。这意味着，机构们普遍预计3月份央行还会降息5BP，一季度后有望再降息5BP。

2021年三、四季度GDP同比增长仅为4.9%、4%，下行速度非常快。从需求的“三驾马车”看，经济下行的压力主要来自于投资和消费。

2021年下半年固定资产投资同比下滑约1%，增速比2021年上半年大幅下降近14个百分点。拖累投资最严重的是地产，2021年下半年房地产投资同比下滑4.1%，增速比2021年上半年大幅下降19.1个百分点。

2021年下半年的商品房销售面积同比大幅下降14.9%。这一下降幅度仅次于2008年全球金融危机时期和2020年一季度疫情最严重时期。从GDP（不变价）的口径看，2021年三季度房地产业同比下滑1.6%，比二季度大幅下降8.7个百分点，四季度房地产业同比下滑2.9%，情况仍在继续恶化。

2022 年要稳增长， 首要的任务就是要稳投资， 而稳投资的关键又在于稳地产。

可以说，2022年要稳增长，首要的任务就是要稳投资，而稳投资的关键又在于稳地产。

杨伟民认为，从需求收缩来看，主要是国内的消费需求和投资需求增长疲弱。投资的问题主要出在房地产。三大投资类别，基建、制造业和房地产中，2021年房地产出现了一些风险，主要是头部企业风险，继而引致全行业的预期发生了重大变化。“防止房地产的硬着陆，我觉得是稳住房、稳投资，进而稳住经济发展的一个非常重要的因素。因而，房地产的政策需要更加精准，特别是要加强部门之间的协同，确定长远的战略目标，构建新的房地产模式。”

全国政协经济委员会副主任、国务院发展研究中心原副主任刘世锦近日表示，2022年上半年宏观政策要发挥防滑托底的重要作用。短期内，货币政策重点在稳房地产，财政政策重点在稳基建。货币政策在前期降准、引导降息的基础上，结构性导向要为房地产软着陆和中长期平稳发展提供必要的流动性，同时重点支持城市化和结构转型升级过程中住房建设资金需求。

广发证券认为，资本形成总额的GDP当季同比贡献率在2015-2019年的均值是39.4%，低点是2019年一季度和2015年一季度，分别为13.4%和16.7%。但2021年二、三、四季度这一贡献率分别只有12.8%、7.8%和-11.6%。对于2022年来说，如果出口贡献回到正常年份，则5.5%的GDP增长对应的资本形成的拉动必须重新回到1.3-2.2个点之间。而2021年三、四季度资本形成对经济增长的拉动分别只有0.38个点、-0.46个点。

未来投资增速需要达到一个什么样的水位，才能起到稳增长的作用呢？广发证券进一步测算认为，中期的固定资产投资增速不应该低于GDP增长。只有在基建增速达到7%，房地产投资达到3%的情况下，固定资产投资增速才能达到5.5%。

2021年四季度以来，地产政策有所纠偏，主要体现在缓解房企流动性的政策和适当促进需求端的政策。

2021年11月9日，中国银行间市场交易商协会当天举行房企代表座谈会，部分房企近期在有计划银行间市场注册发行债务融资工具。这是一个标志性的政策转变，意味着房地产企业境内发债的相关政策有所松动，房企融资的环境可能改善。

数据来源：Wind

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心;单位：%

实际结果是，房企内部出现了较大的分化，有国资背景的房企融资环境大幅改善，但身处风暴中心的民营房企流动性并未得到改观，整个房企的流动性危机并未实质性好转。

2022年以来，一些城市的房地产需求端政策出现了一定程度的放松。比如，广州地区房贷利率跟随LPR利率下调;山东菏泽市、重庆、江西赣州等地将首套房贷首付比例降至20%;郑州推出房地产新政，限购限贷方面全面放松，鼓励拆迁群众选择货币化安置，引导在郑金融機构下调住房贷款利率等。

但仅限于一些城市的局部放松，很难扭转房地产需求塌陷的格局。1-2月30个大中城市商品房成交面积同比大幅下滑29%，比2021年下半年进一步恶化。

此次政府工作报告继续强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”

对于同样的基调，也需要根据不同的情况辩证的去看。华创证券认为，提“因城施策”基本就是地产政策边际松动的潜台词。由于地产在全国区域层面、一二三线层面已经形成了明显的独立地产小周期，期待从上至下的政策大基调放松是不现实的，因城施策其实就是灵活宽松的潜台词。在政府工作报告中提到“因城施策”的年份，往往是地产政策边际放松的年份。

我们不妨看看2020年的政府工作报告，对房地产的定调是“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。”最终，房地产销售和投资在2021年下半年呈现井喷式增长。

国盛证券认为，稳增长离不开房地产，近期一些城市地产政策的放松只是“开了个小头”，目前地产未见回暖，各地有望进一步实质性松动，包括降房贷利率、降首付比、调整认房认贷标准、放松限购限售等需求端政策，也包括加快保障房建设、放松预售金管理、优化三条红线等供给端政策。特别地，银保监会和央行3月5日出台的《关于加强新市民金融服务工作的通知》，直接鼓励“新市民”买房，很大程度上突破了已有调控约束，甚至没户口限制，放松力度比较大。

此外，投资的另一条腿——基建投资也必须发力。2021年基础设施（不含电力）同比仅增长0.4%，而2016-2019年基建的年平均增速为11%。

此次政府工作报告提出，“围绕国家重大战略部署和‘十四五’规划，适度超前开展基础设施投资。建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施，加快城市燃气管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设。”

国盛证券认为，未来新老基建将共同发力。扩基建会迟到但不会缺席，预计2022年全年广义基建增速可能达到8%左右甚至更高。

2021年中国经济面临的全球环境是相对友好的，欧美经济在政策的刺激下持续复苏，叠加中国在供给链上的优势，出口实现了高增长。

进入2022年，全球环境开始复杂多变起来，这无疑给国内的稳增长增加了难度。一方面是俄罗斯乌克兰冲突不断升级，扰动大宗商品市场和全球经济;另一方面则是美联储的加息日益临近，也可能给全球市场掀起波澜。

数据来源：Wind

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地缘政治对宏观经济和市场产生影响主要通过两种途径：其一，地缘政治会使得相关国家的贸易、经济受损，从而影响全球经济与政策;其二，地缘政治往往会带来风险偏好的下降，也经常伴随大宗商品价格的上涨，进而对全球金融市场产生冲击。

从经济的体量和影响力看，俄罗斯和乌克兰对全球经济和中国经济的影响都不会太大。这两个国家占全球GDP的比重不到2%。但俄罗斯是重要的原油和天然气出口国，俄乌冲突的升级会影响其供给，带来原油和天然气价格的上涨。

2020年俄罗斯原油产量为1066.7万桶/天，占全球原油产量的12.1%，出口占比达到11.1%;天然气产量占全球产量的16.6%，出口占比达到16.1%。其中2020年俄罗斯原油出口中，53.8%出口至欧洲地区;通过管道出口到欧洲的天然气占俄罗斯天然气出口总量的70.4%。

这一次的俄乌冲突正是通过大宗商品和风险偏好这一路径施加全球影响。布伦特原油期货价格仅短短几个交易日最高上冲至139美元/桶，逼近2008年7月147美元/桶的历史新高，自2月23日以来布油最高累计上涨47%。LME镍期货更是在3月7日、8日上涨近250%。伦敦洲际交易所（ICE）的数据显示，欧洲天然气期货价格3月7日继续刷新历史高点，上涨幅度超过60%，涨至3500美元/千立方米。

中金公司认为，从大宗商品对外依赖度来看，对中国潜在影响较大的主要是原油和有色金属。相关中下游行业成本可能明显抬升，进而影响企业利润。测算显示，油价每上涨1%，可能会侵蚀全国企业营业盈余增速约0.08个百分点。以布伦特原油结算价为计算基准，2021年布伦特油价均值为70.9美元/桶，2022年全年油价中枢在80、100、120美元/桶情况下，中国企业全年盈利增速将分别下降1、3.2、5.4个百分点，影响还是较为显著的。油价大涨对石油开采行业盈利拉动很大，一定程度对冲了负面影响，其他行业盈利的受损程度实际上是大于总体的。

原油为主的大宗商品价格快速上涨可能会给国内带来一定的输入型通胀压力。广发证券认为，如果全球通胀压力超预期，意味着房价上行压力会阻挡居民加杠杆的空间，成本上行压力会阻挡企业加杠杆的空间，则货币政策还是会存在明显掣肘，政策可能将更加倚重财政政策。

不过，2021年PPI持续高企，主要来自国内运动式减碳带来的影响，输入型通胀带来的压力并不是主要矛盾。此次政府工作报告提出，“能耗强度目标在‘十四五’规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。”

华创证券认为，2015年以来的政府工作报告，单位能耗下降只有两次没提定量目标——2020 的疫情年和2022年。这避免了再次出现2021年下半年的限电停产的矛盾，在2021年的运动式减碳基础上明确纠偏，同时为稳增长做好了“能耗约束”的柔和处理。

数据来源：Wind

此外，俄乌冲突升级还导致全球风险偏好明显下降，全球股市遭受重挫。标普500指数2022年累计已经下跌12.5%。A股也受到波及，自2月23日以来，截至3月8日沪深300指数下跌7.7%，2022年已经累计下跌13.7%。

2021年下半年以来，美联储政策的思维是比较单一，就是聚焦通胀问题。但俄乌冲突升级之后，美联储政策考虑的变量将明显增长——高通胀、制裁俄罗斯可能带来的负面经济影响、金融市场动荡，2022年的美联储政策会变得更加复杂。

1月美国CPI同比增长7.5%，创下1982年2月以来的新高。随着俄乌冲突的升级，原油和天然气价格大幅飙升，美国通胀形势可能会更加严峻。但是，随着美国和欧盟试图推出制裁俄罗斯的一些措施，可能会引发经济的负面影响，矛盾将由此前单一的通胀问题演变成“滞胀”。

欧洲央行紧缩的态度近期已经有明显的软化，欧央行管委雷恩表示，欧央行在评估战争影响之前不应该退出刺激计划。欧洲央行首席经济学家连恩认为，欧洲央行必须保持债券购买以缓冲乌克兰局势的影响，资产周麦计划至少应该持续至年底。

俄乌战争爆发前，市场曾一度押注美联储3月加息50BP，全年加息次数接近7次。受俄乌冲突的影响，市场目前对美联储3月加息50BP的预期大幅弱化，并且下修全年加息次数至5次左右。

3月2日，美联储主席鲍威尔表示，俄乌冲突、制裁和未来的事件对美国经济的近期影响仍然高度不确定。在这种环境下制定适当的货币政策，需要认识到经济正在以意想不到的方式发展。我们需要灵活地应对新数据和不断变化的前景。

而且维护金融市场稳定也是美联储的主要职能之一，在过去几十年里，“美联储看跌期权”像一个幽灵般始终护卫着美股，一旦美股逼近熊市边缘，美联储必然会放出“鸽声”。随着风险偏好的下降，美股也受到了较大的冲击，纳斯达克指数从最高点下跌超22%，已经进入了熊市通道。

此前市场一度担心，美联储的超预期加息会不会制约国内的货币政策放松。

情况已经在悄然的发生变化：一方面，短期内美联储的加息预期已经有所弱化;另一方面，在这一轮外部环境风云突变的情况下，人民币却“一反常态”的保持了强势，给了国内货币政策更为独立的空间。

2021年6月以来，美元指数不断走高，从89.6升值到99附近，累计升值超10%。但同期人民币汇率不仅没有贬值，反而是逆势升值的。自2月中旬，俄乌冲突逐步升级以来，美元兑离岸人民币汇率一度升至6.3072，创下近四年的新高，已经具备了一定的避险属性。

人民币在国际支付中的份额已经上升到3.2%，超过日元成为第四大国际支付货币。人民币整体地位的提升，使得人民币摆脱了过去完全跟随美元的属性，具有了更高的独立性和主流货币的属性，这为国内实施更加独立的货币政策提供了有利的条件。