期货市场交易制度对股指期货价格发现功能的影响分析——基于中证500的实证分析

张效玮，曹 霞

(内蒙古师范大学 经济管理学院，内蒙古 呼和浩特 010022)

2019年中央经济工作会议指出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，指明了市场未来前进的方向。作为广泛意义上的资本市场的重要组成,股指期货市场对现货市场的价格发挥着调整和指导作用，在股市价格的及时发现和降低风险发生的可能性方面发挥着重要的作用。然而，2015年6月份中国股市出现直线式的跌落，趁机做空股指期货的投机者显然成为加速市场恶化的催化剂。综合考虑国内国际市场环境，中国金融期货交易所在当年的8月-9月出台了一连串严苛的股指期货收紧措施，通过限制仓单开仓量、提高保证金和手续费等多方面举措引导市场的平稳运行。结果造成股指期货市场资金大量流出，市场流动性严重不足，无法满足投资者套期保值的目的，使得股指期货价格发现功能的无法有效发挥。

1 股指期货及其交易制度的演变

1.1 股指期货的特点与其价格发现功能的地位

股指期货(Stock Index Futures，即股票价格指数期货，也可称为股价指数期货)，是指以股价指数为标的资产的标准化期货合约。期货市场的基础功能之一是价格发现，是指在高效的期货市场中形成的期货价格，具有真实性、预测性、连续性和权威性的特点，能较好地反应未来现货价格走向，为投资者套期保值或风险规避的顺利实现提供指引。价格发现的理想化环境是在一个开放的、完全竞争的市场中，投资者在交易过程中会不断接收到新的交易信号，进而做出做多或做空的交易方案，投资者不断地买入或卖出，逐渐演变为市场对这一标的供求的不断变化。

1.2 股指期货市场交易制度的演变及其影响

2010年4月16日，沪深300股指期货的正式推出揭开了我国金融衍生品飞跃发展的新篇章，15%的低保证金制度及0.5①的交易手续费吸引了大量的资金涌入，当年股指期货日均总成交量最高达到26万手，日平均成交金额为2 300多亿元，高于同一时期沪深300成分股现货日平均成交金额900亿元②的水平。从2010年—2015年的5年时间里，我国股指期货市场处于快速成长阶段，2015年4月我国又发布了中证500股指期货和上证50股指期货，并将保证金设定为10%、交易手续费为0.25③，不仅丰富了我国股指期货市场的交易对象，而且为投资者提供了更多投机套利与降低风险的选择。

2014年初我国股市进入一轮牛市，并且于2015年6月12日达到了5 178点的高峰，然而，其后中国股市遭遇了断崖式下跌，各指数跌幅将近50%，市场流动性危机加重，投资者信心极度低下。在这次惨痛的股灾当中，恶意卖空的股指期货投机者被舆论称为罪魁祸首，投资者及业内人士强烈要求监管当局严格管控股指期货市场且“限制开空”，更有激进的投资者直接要求关闭股指期货以救市。出于舆论的压力，中国金融期货交易所在2015年8月-9月多次下文分别提高股指期货交易手续费和保证金的制度门槛，规定交易保证金提高到20%和40%，平今仓交易手续费标准调整为成交金额的23。结果，市场资金恐慌性流出，股指期货成交量瀑布式骤减，日成交量、流动性、持仓量极度缩小。截至2016年底，沪深300、上证50、中证500股指期货成交资金与上年同比分别下降了98.83%、96.59%与89.13%④，股指期货成交量骤减至2010年上市以来最小值，股指期货市场“名存实亡”。

2017年初，股指期货受限一年有余，中国股市经过一年多时间的调整逐步走稳，但由于缺乏股指期货进行风险对冲，资金难以入市，市场流动性不足，机构投资者不断提议监管当局松绑“解渴”。众多专家和业内人士对股指期货限制政策做了相关研究，大部分研究结果表明：从短期来看，限制政策能够在资本市场危机时限制股指期货的过度投机行为的发生⑤，从而有利于稳定现货市场；但从长期来看，限制政策的积极作用在逐渐衰退，并不能保证市场的长期健康发展。在A股市场走势逐渐稳定、市场期待降低风险发生可能性的有效办法的情景下，监管层宣布对股指期货实施稳步推进的松绑政策以引导市场预期向上发展。2017年2月和9月，中金所对股指期货两次松绑，减轻了保证金压力、手续费与成交量的限制要求，如平今仓交易手续费标准调整为成交金额的9.2后又降为6.9。为了稳定市场并预防过度的投机交易的再次出现，两次松绑仅是相对之前收紧措施的小范围的放松以实现风险可控。两次放宽交易限制最直接的结果和反应就是短期内期货市场交易活跃，成交量、持仓量与成交金额不断上涨，但对提高股指期货市场和股票市场运行效率产生的效果并不明显⑥。事实上，这一次对股指期货松绑只是监管层对股指期货市场交易制度的一次探索，给了市场一个积极的升温信号，以提高投资者对市场的乐观预期，有助于A股市场长远平稳发展。

随着我国A股市场部分代表性股票被纳入MSCI⑦的比重不断增加，吸引越来越多的国外资本进入我国金融市场成为必要，对股指期货的“松绑”具有了重要的战略意义。2018年12月，中金所第三次降低了股指期货交易门槛，此次松绑幅度更加明显，对保证金的规定接近国际市场上的宽松程度。这次放松的效果相当明显，股指期货合约持仓量、成交量与成交金额在宽松政策颁布后一段时期内都出现了较为明显的改善，我国股票现货市场也从此走出了稳步上升的态势。于是，2019年4月22日，中金所经中国证监会批准后再一次降低了股指期货交易门槛。日内开仓限制从之前的50手放宽到了500手，股指期货保证金比例基本上降到了2015年股灾发生前的水平，平今仓交易手续费标准降低为成交金额的3.45。从短期来看，第四次放宽股指期货交易环境在更大程度上激活了股指期货市场的交易热情，在政策实施后的一段时间，三类股指期货合约的持仓量、成交量与成交金额都出现明显的上升。2018年成交额15.74万亿元，比上年增加5.23万亿元，同比增加49.81%，2019年成交额达到54.80万亿元，比上年增加39.06万亿元，同比增加248.17%⑧“松绑”后的期货市场吸引了更多的资金入市，股指期货市场表现出了较高的活跃度。

1.3 交易制度对股指期货价格发现功能的影响机制

从实际意义上来讲，股指期货在宽松交易制度环境下进行常态化的交易和充足的多空买卖成为实现价格发现，套期保值，投机获利这3个主要功能的前提。宽松性交易制度能够使股指期货市场的定价效率发挥更大优势，它自身的价格发现属性会充分释放，这一现象在期货的升贴水上表现尤为突出。升水⑨和贴水绝大多数会提前于现货指数的上涨和下跌，在2015年股指期货被严厉的限制性交易制度约束以后，市场有效成交量骤减引发期指不同程度上的贴水，期指就不能通过现货价格发挥其价格发现的功能，而且对现货市场造成不可忽视的负面冲击。虽然从2018年至今，受到中美贸易冲突和新冠疫情的影响，全球金融市场大幅动荡，我国股市也历经波折，但宽松性交易制度在现实中是否能真正促进股指期货市场更好地发挥它的价格发现功能仍值得我们探讨。

2 中证500股指期货介绍及模型实证分析

模型设定及数据来源。向量误差修正模型(VECM)长久以来当成用来检验两种和多种具有协整关系的时间序列类型的数据可能发生的非静态相互影响时的有力工具。对股指期货与现货某方面的引领效果展开研究时可以刻画出时间序列的长期均衡与短期波动的影响机理。模型基本方程可表示为：

(1)

其中，ecmt-1是误差修正项，可以表示变量相互之间的长期均衡关系。α能够表示变量在长期均衡水平处上下波动的情况下把它的范围缩小到稳定区间的速度，其系数前面的正负号说明变动的具体方向。假使系数的值比较小，那么说明期货价格(或现货价格)回归至稳定水平的时间会很长，也就是说通常经过现货价格(或期货价格)的波动来达到调整的目标。短期价格发现能力评价指标一般使用系数Γi的显著性来分析，如果Γi显著不为0，可以证明这一价格在短期发挥了引导功能与预测优势。

方差分解是将研究对象中全部内生性变量的波动按照性质分类成和对应方程新信息所涉及的n个构成要素，最后计算出新市场信息对模型内生变量贡献率的大小。所以，方差分解能够衡量对变量造成波动的每个随机扰动项的不同贡献大小。

检验对象的选取包括两个时间段各10个月的数据：2015年4月16日-2017年2月16日，宽松性交易制度推出前；2017年2月17日-2018年12月16日，即宽松性交易制度推出后。文章数据来源于Choice金融终端。在开展实证研究时，着重围绕该股指期货和现货日收盘价数据展开。选取的样本数据是否能用，需要借助平稳性测试来确定即单位根测试。假如时间序列的检验结果中出现单位根，则说明它不稳定。在实证分析前对数据进行处理，选择ADF测试来测试，对每日收盘价进行对数运算而后差分，得到新的序列代表对数收益率，发现没有单位根，数据是平稳的，然后对两市场之间的回归关系进行协整检验，再对回归方程残差进行ADF检验，两种市场的回归方程残差序列使用ADF检验后发现是平稳的，结果证实具有长期的平稳关系。

表1 向量误差修正模型结果

利用向量误差修正模型对政策影响进行的解释。在宽松性交易制度出台前，误差修正项系数两个结果值是-1.484323与-0.240981，可以看出如果中证500期货和现货的价格在前一阶段的波动幅度分别超出长期均衡水平的合理区间时，股指期货在下阶段会对价格偏离程度的148.4323%展开调整，指数现货在下一阶段会对价格超出合理区间的24.0981%展开调整，让短期性失衡稳定于长期均衡水平。在5%的置信水平下，误差修正项系数-1.484323小于零且能通过检验，表示误差修正项使股指期货的价格波动发生明显的负向调整能力；-0.240981小于零且通过检验，表示对中证500指数现货市场也有负向调整效果。因为-0.240981的绝对值比-1.484323小，所以从长期角度来分析，在宽松性政策出台前的价格发现过程中期货市场具有领先能力。股指期货价格通过比现货价格幅度更大的调整来实现均衡，表明股指期货拥有一定的外生性和更强的定价能力，长期来看具备引领股票价格的能力，具有价格发现功能。

在宽松性交易制度出台后，误差修正项系数的值为-1.902106和-0.279143，股指期货在下一阶段可以对价格波动的190.2106%展开调节，指数现货在下一阶段对价格波动的27.9143%展开调节。在5%置信水平下，误差修正项系数-1.902106小于零且能通过检验，所以误差修正项对股指期货的价格变动发挥出强的负向调节能力；-0.279143小于零且无法通过检验，表示对中证500指数现货市场的负向调整能力降低了。政策放宽后，期货的调整系数的绝对值由政策出台前的1.484323升至1.902106，增长幅度28%，说明股指期货价格调整作用得到显著提升。综上可知，在价格调整到均衡状态的整个过程主要由股指期货来完成，即宽松性交易制度增强了股指期货价格发现功能。

利用方差分解模型对交易制度影响的解释。价格发现是市场吸收信息和处理信息的基础功能。方差分解可以使用方差来刻画每一个结构性变动对整体内生性变量波动的反馈能力。为了进一步研究放宽股指期货交易限制下中证500期货市场对现货波动的贡献程度，接下来要对现货市场进行方差分解分析。

表2 宽松性政策推出前方差分解模型结果

表3 宽松性政策推出后方差分解模型结果

在宽松性交易制度出台前，通过指数现货的方差分解数据来分析，它的对自己波动贡献率的数值因为滞后期的扩大由22.9%缩减为22.5%，在交易制度开始进入宽松调整的时期，其自身贡献率随滞后期增加从5.7%升至5.8%，虽然后期贡献程度在增加，但整体数据对比政策改变前的数值大小明显变小，说明现货市场对自身的解释能力在变弱；中证500股指期货对现货价格变动的贡献率从77.1%上升至77.5%。政策出现后中证500股指期货对现货价格变动的贡献率从94.3%下降至94.1%，对比之前数据出现下降，但整体数据相比之前的结果还是增加，证明股指期货的价格发现能力在交易门槛降低后变的更为突出。从股指期货的方差分解数据来分析，现货对中证500股指期货的价格变化贡献程度不大，总体来看，政策开始逐渐宽松之后，中证500期现货市场间的关联性在逐渐变大，且期货市场对现货市场的波动传递效应得到增强，这在一定程度上加大了现货市场的波动。中证500股指期货俨然成为价格发现的最佳主力。

3 结论及政策建议

3.1 结论

笔者根据中证500股指期货及现货的收盘价，研究了在宽松性交易制度不断推出的环境下中证500股指期货对现货的价格波动的贡献程度。使用模型分析总结出几点结论：①期货与现货价格之间存在双向引领关系，但是期货市场发挥着主导作用。从方差分解结果我们可以看到期货存在价格发现功能，并且在出台宽松的交易制度前后价格发现的能力出现改变。②在宽松的交易制度出台后，期货市场的价格发现功能得到了增强，政策效应对期货市场有较为明显的影响。中证500股指期货与指数现货价格之间表现出长期的均衡关系，中证500现货价格的明显波动无法导致中证500股指期货的价格变化，但是期货价格变动却对现货价格的变动造成显著的影响，在宽松的交易制度出台后中证500股指期货在价格上发挥的引导作用相对于指数现货而言被显著的强化，这一政策提升了中证500股指期货的价格发现功能。③期货市场与现货市场同样都表现出一种价值回归的现象，与现货市场相比而言，期货市场的表现更加明显。当期货与现货的价格都出现大幅波动的情况下，期货对现货发挥出更明显高效的导向性作用，宽松性政策因素影响下误差修正项对股指期货的价格变动表现出弱的负向调节能力但对指数现货市场表现出强的负向调节作用，期货市场占据价格发现过程的主导地位。

3.2 政策建议

①应加强股指期货市场管理制度的创新力度，继续扩大对外开放，降低境外投资者或机构进入国内金融市场的投资门槛，全面增加市场活力和流动性，可通过降低某些不活跃交易品种的开户条件来增加交易量。②建立健全现货、期货市场联合监督机制。笔者基于以上研究得出了期货与现货市场存在一种波动溢出作用，同时这种作用具有双向的特点，两个市场中某一个的价格发生变化都会影响另一个。即期货价格对现货价格既可能产生正面的影响也可能产生负面影响。所以，健全资本市场联动监督管理体制，以防投资机构把期货当成操纵现货市场价格的工具。③利用大数据和算法构建期货交易过度投机实时监测系统，不断更新最新检测方案和衡量现货、期货价格波动幅度的方法和手段，对投资者账户持仓量和持仓种类的变化情况以及出现高频操作具体流程进行实时监测，以及时发现是否存在过度投机交易行为，以免造成资本市场的剧烈震荡。

[注释]

① 中金所办,《关于沪深300股指期货合约上市交易有关事项的通知》中国金融期货交易所,[2010-03-26].www.cffex.com.

② 《2010年股指期货运行回顾》东兴期货研发中心，[2011-01-16].www.99qh.com.

③ 中金所办,《关于上证50、中证500股指期货合约上市交易有关事项的通知》中国金融期货交易所,[2015-03-30].www.cffex.com.

④ 张锐,《股指期货回归常态能让慢牛行情走得更稳》上海证券报,[2017-09-20].www.cnstock.com.

⑤ 刘弘艺.放宽沪深 300 股指期货交易限制对现货波动的影响研究[D].哈尔滨：哈尔滨工业大学，2019,21-22.

⑥ 刘弘艺.放宽沪深 300 股指期货交易限制对现货波动的影响研究[D].哈尔滨：哈尔滨工业大学，2019,22-23.

⑦ MSCI在全球不同市场都编制有当地市场指数以及全球综合指数，该类指数是绝大多数投资于全球市场基金选用的基准指数，也就是说，基金公司会根据MSCI指数中的公司权重来配置股票，以使其基金表现不会与基准指数表现有过大偏差。

⑧ 《中金所2019年数据概况》中国金融期货交易所，[2020-01-16].www.cffex.com.cn.

⑨ 在某一特定地点和特定时间内，某一特定商品的期货价格高于现货价格称为期货升水。