券商财富管理的长期逻辑

刘链

股市下跌引起市场对财富管理业务的情绪波动，引发券商股大幅调整，但短期波动不影响财富管理业务面临的广阔需求市场及长期成长能力，持续看好券商行业成长性。本次估值下挫有望带来布局机会。

近期券商大跌源于市场负面情绪。进入2022年以来，A股市场以创业板为首大幅下跌，引起公募基金净值波动，1月新发公募基金份额929亿份，较2021年12月减少50%。近期市场存在公募基金赎回担忧，市场负面情绪引发对财富管理业务的预期降低，进而导致券商股大跌，其中财富题材个股如东方财富、广发证券跌幅最大。

财富管理业务短期规模波动不影响长期成长能力，公募市场短期波动不改财富管理长期成长性。尽管市场波动可能导致财富管理产业链中公募基金管理业务和代销业务规模暂时性下滑，但居民财富持续累积，“房住不炒”政策坚定不移，居民财富保值增值的财富管理需求仍在日趋增强，因此，券商大资管与代销业务仍然面临较大的需求市场。此外投顾业务旨在以客户需求为中心进行陪伴式的理财服务，将在长期的业务模式迭代中丰富财富管理业态。财富管理转型大势所趋，能够为券商带来长期成长贡献。经过近期调整，券商估值回落低位，可重点关注综合资源与能力强劲的龙头券商和受益于财富管理时代洪流的财管特色标的。

資料来源：万得，中银证券

资料来源：万得，中银证券

居民资产从住房逐步流向金融资产必然成为大方向，财富管理已成为券商板块的长期逻辑。近年来，中国居民金融资产持续扩张，依据社科院《国家资产负债表2020版》数据，截至2019年年末，中国居民狭义总财富合计达420万亿元，扣除实物资产（住房、汽车及其他非金融资产）后的金融资产合计170万亿元。随着人口老龄化的加速以及在“房住不炒”的总基调背景下，一系列政策措施的落地，未来住房需求持续下降、金融资产需求的不断增加必然成为长期的大方向。

风险资产配置的加大将成为未来居民资产配置的重要趋势，从具体金融资产的细分项来看，过去十年中理财产品CAGR达到40.85%，位居各类金融资产首位，其次为基金产品增速超过20%;如看过去五年的CAGR，则基金资产以21.96%的增速位居首位，其次为理财及保险。随着经济的发展以及财富的积累，居民理财意识不断提升，在利率市场化以及资管新规打破刚性兑付的背景下，无风险收益率长期将持续下降，有望使得居民持续加大风险资产的配置。

风险资产加配给券商带来长期业务发展机会。券商作为资本市场的中介机构，从业务结构角度主要承担起了服务中介、资本中介以及交易中介三大职能，其中以服务中介（包括经纪、资管及投行业务）为主导的收入结构中，经纪业务中的代销金融产品收入、资管业务中的集合资管及公募基金业务均直接受益于长期居民资产配置向风险资产转移，支撑未来业绩的持续增长。

代销收入大幅提升，有望成为经纪业务收入的转型点，随着代销收入占比的快速提升，券商加强相关业务布局及推动。传统券商经纪业务发展受限，代销收入作为财富管理的重要一环，占比持续提升：券商传统经纪业务一直以来是收入的最主要部分，在2015年以前基本占到行业收入的40%以上，但2014年起行业净佣金率持续下行，2017年起经纪业务被自营业务取代，在总收入中的占比下降至20%-30%之间。经纪业务收入主要包括代理买卖证券业务、交易单元席位租赁以及代销金融产品业务，代销业务是券商财富管理的重要衡量指标，相比传统代理买卖业务费率更高且更能体现券商包括研究、服务等综合实力，且收入的长期稳定性更强。近年来代销收入在经纪业务中的占比持续提升，从2015年的2.2%提升至2020年的10%以上。

未来住房需求持续下降、金融资产需求的不断增加必然成为长期的大方向。

上市券商代销收入在经纪业务中整体占比显著提升，部分券商已超过20%。数据显示，2018年，40余家上市券商代销金融产品合计收入为34.93亿元，在经纪业务总收入中占比仅为5.6%;而 2021年上半年，上市券商代销金融产品收入已达到80.17亿元，2020 年及2021年上半年的收入同比增速分别达到171%、141%，在总经纪业务收入中的占比也提升至13%。具体分公司来看，2021年上半年，浙商证券、中金公司、中信证券代销金融产品收入在经纪业务中的占比超过20%，此外，兴业证券、东方证券及财通证券同样占比居前。

券商代销收入持续大幅提升，有望成为经纪业务收入的转型点。在传统券商经纪业务发展受限的背景下，代销收入作为财富管理的重要一环，在经纪业务中占比从2015年的 2.2%提升至2020年的10%以上，连续实现收入的翻倍增长，包括中信证券、中金公司等券商占比已超过20%。

中信证券调整组织架构、重视客户分级，加强差异化需求的精准识别和服务匹配，尤其对财富及高客提供全面的产品及“1+1+N”的服务体系;中金公司打造一站式境内外产品选择及资产配置服务;兴业证券以“兴证心选”的财富管理品牌打造为核心，遵循三好三化遴选标准、推出四大产品体系，服务覆盖投资全流程。

整体来看，多元产品、分层严选、客户定制、综合服务是券商在代销方面的核心举措，但从不同渠道比较看，银行在体量上的优势以及第三方机构保有规模的快速增长，同样也给券商代销业务带来一定的挑战，券商相较第三方机构在客户质量以及风险承受能力方面更高，相较银行在投研等方面的优势更为明显，因此也需要树立自身相对优势，提升客户体验。

多元产品、分层严选、客户定制、综合服务是券商在代销方面的核心举措。券商在代销业务的发展上，一方面凭借自身平台优势及市场广泛合作，多元化产品类型，同时通过 一定的机制与标准遴选出市场上的优秀产品;另一方面对自有的庞大经纪客户群进行分层分级，依照客户的资产状况、风险偏好等定制匹配不同的产品，提供一系列综合服务。

从渠道角度来看，券商在基金销售方面需强化核心优势。券商渠道仍是基金的重要渠道，自2017年开始保有规模占比持续回升，基金业协会公布的公募基金保有规模数据显示，2017年券商保有规模占比达到6.1%的低点，此后随着公募基金的加速发展以及券商重视程度的显著加大，保有规模占比出现持续的提升趋势。

此外，从协会季度披露的基金保有量数据可以看到，券商代销总规模不具备显著优势，但上榜券商数量领先。2021年四季度，公募股票+混合基金保有量前100的代销机构中，券商占到46席，但合计总保有量规模仅为9392亿元，占前100总规模的14.5%。

券商在保有量规模口径方面仍在持续调整，如2021年三季度监管明确将包括部分ETF、LOF和一些大资管集合产品排除在外;银行在体量上的优势以及第三方机构保有规模的快速增长，同样也给券商代销业务带来一定的挑战。第三方机构在客户基数、销售便捷性、数字化的运营和服务等方面均具备显著优势;银行在高净值客户基础方面具备明显优势;而券商相较第三方机构在客户质量以及风险承受能力方面更高，相较银行在投研等方面优势更为明显，因此需要树立自身相对优势，提升客户体验。

基金投顾业务实质为具备相关资格的机构顾问在全面了解客户风险偏好、投资目标等的情况下，向客户提供合适的基金投资组合，并可代客户做出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，代客户执行具体产品申购、赎回、转换交易申请。更直观地看，“投” 指投资研究的支持，“顾”包括投前对客户需求、资产状况及风险承受情况的了解，投中 策略的推荐、持仓的调整，以及投后的客户教育、波动的应对等。基金投顾业务意味着在财富管理大背景下，账户所有权和交易权进行分离，是真正以客户为中心、代表投资者利益的买方投顾模式。

自2019年起基金投顾业务试点工作快速推进，目前已有60家机构获得基金投顾试点 资格。2019年10月24日，证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，并批准易方达、嘉实等5家基金公司或其子公司参与首批试点工作（其中，嘉实、华夏及中欧分别由子公司获准开展业务，包括嘉实财富、华夏财富和中欧钱滚滚，易方达及南方为公司获准）;2021年6-7月，第二批基金投顾试点机构陆续获批，6-7月共有16家券商陆续 获得批文;截至2021年7月，首批18家试点机构合计服务资产以逾500亿元，服务投资者约250万户，基金投顾客户中保有三个月以上的客户复投率超过40%，试点业务平稳运行，试点效果初步显现;2021年11月起，基金投顾监管文件连续出台，尤其是《关于规范基金投资建议活动的通知》中明确管理型与非管理型基金投资顾问业务均需试点资格方可开展，强调业务持牌，对不符合规范的进行整改和清理，未获批的机构同样不得提供基金投 资组合策略投资建议;2021年12月，包括中信证券、兴业证券、东方证券等第二批获批试点资格的券商基金投顾陆续开始展业，业务规模发展迅速;截至2021年年底，全行业共有60家机构获批基金投顾业务试点，包括25家基金及子公司、29家券商、3家第三方独立销售机构及3家银行。2019年及2020年获批的18家机构均已展业，2021年获批的机构也陆续进行准备，部分已于2021年年底进行展业。

资料来源：万得，中银证券

资料来源：万得，中银证券

在基金及子公司方面，券商布局领先，策略完善。整体来看，不同主体机构在投资目标、资产类别、投资市场以及投资场景四个主要方面来制定不同策略，基本也涵盖了短期资金管理、中长期稳健收益以及长期资产增值三大主题，主要配置品种以权益基金、固收基金及货币基金为主，起投金额大多在500元至1000元范围内。基金公司在基金投顾业务方面开展时间更长，整体投资策略也相对更为完善且更为丰富，尤其是2019年年底首批试点的基金公司，不少在试点前几年已开始进行投顾类业务的布局。

由于基金公司相对在客户资源方面有所欠缺，因此积极拓展与第 三方机构尤其是大流量平台机构的合作。如中欧财富先后与蚂蚁基金、天天基金、陆基金、蛋卷基金等平台开展投顾业务合作;华夏财富陆续与腾讯理财通、同花顺等合作;头部试点公募机构也基本均登陆支付宝。

上线场景定制策略，中欧财富及华夏财富均上线了养老及教育等特定场景的定制策略。 如中欧在养老和教育方面分别推出“水滴养老”和“水滴英才计划”，养老方面细分不同年龄段的策略，逐年下调权益资产比例、提升债券资产占比;教育方面依据投资者孩子实际情况、入学年限等对资产配置进行动态调整。华夏财富的“养老智投”也细分不同年龄段策略，“教育智投”细分国内教育和海外留学规划的不同需求。

目前僅三家第三方基金销售机构获批投顾试点资格，且均为2019年年底获批，三方平台流量及规模优势显著，发展策略各有特色。先锋领航、腾安基金及盈米基金分别在2020年4-10月陆续上线基金投顾产品，其中先锋领航及腾 安基金分别有蚂蚁及腾讯的股东背景，盈米基金大股东为广发证券全资私募子公司广发信德。股东及流量优势下，三方平台签约客户数及签约规模领先行业，借助股东背景的强大流 量支持，2021年4月先锋领航的“帮你投”成为首家客户数突破百万的基金投顾机构;2021年7月盈米基金旗下的且慢基金投顾平台成为首家签约规模突破百亿的机构。

在基金及子公司方面，券商布局领先，策略完善。

自有策略及外部策略引入，发展各有特色。先锋领航主要引入其股东——全球最大的公募 基金之一 Vanguard的专利技术“全球资本市场模型”;盈米基金主要推动“四笔钱”投 顾服务模式，而腾安基金同样推出“四笔钱”外加养老及教育两类专项理财，且其策略均为外部基金公司策略的引入。

盈米基金旗下且慢通过长期投资+投资有策略+流动性及安全性高以帮助投资者实现长 期可持续回报：且慢是盈米基金旗下专注向个人提供简单、省心的公募基金投资方案服务平台，以期给投资者提供长期可持续的回报。且慢提供“四笔钱”投顾，将客户资产分类为活期现金、稳健理财、长期投资、保险保障四类，为每一笔钱提供严选投资方案，并提供加仓买入、止盈卖出、动态调仓提醒，同时投顾陪伴全程，在市场波动期缓解焦虑、避免投资者不理性行为。

且慢的投资理念主要包括：长期投资：通常持有周期越长，亏损的概率往往越低，且投资收益率往往可能更高;投资有策略：即选对资产、合理评估价值、合理买卖。以且慢的Earl二八轮动基金为例，作为动量策略，通过动量因子来捕获收益，持有一系列股票型及货币型公募基金，从历史业绩角度看，较中证股票型基金指数收益率相对更高、亏损概率相对更低。流动性高+安全性高：产品由公募基金构成，每个交易日均可买卖，没有锁定期限制，这也是产品策略调整的基础;同时公募基金交易全程受监管银行监管，安全性较高。

2020年首批7家券商获得基金投顾业务试点资格，并在当年陆续展业;2021年6-7 月，20余家券商陆续获得第二批基金投顾试点资格，随后在系统建设、业务制度、流程机制、人员配置等方面快速推动，9月底起陆续正式获准展业。

截至2021年年底，首批试点的华泰证券、国联证券及国泰君安基金投顾业务签约资产规模均已突破百亿元;同时2021年9月以后，随着第二批试点的券商逐步展业，业务规模快速发展。整体看券商在基金投顾业务方面主要呈现以下特色：费率方面相对不具备明显优势：从不同类型投顾的费率情况看，第三方平台往往具备更高的流量，因此费率相对更低;基金公司销售渠道更为通畅，因此费率相对也并不高;而券商整体权益类基金投顾业务的费率在0.8%-1.2%之间，股债混合类大部分在0.5%-0.8%之间，整体费率水平较其他机构略高一些;券商以自有APP为主渠道，服务自有客户，仅个别券商通过积极拓展第三方渠道以实现弯道超车：券商在财富管理客户数量方面相较基金有一定优势，并且可以提供更为全面 的资本市场投融资服务，大部分券商的基金投顾业务主要通过自身APP上线，部分券商 如国联证券积极加强与第三方平台和中小银行的合作，快速积累客户和投顾资金规模， 实现弯道超车，而第三方平台和基金公司更愿意广泛铺开。

资料来源：万得，中银证券

策略组合整体相似，个别券商有所特色：基金投顾策略方面整体差异并不显著，大部分都有類固收、股债混合、权益类的投资策略组合，但个别券商有所特色，如国君“君享投”上线了流动性理财、理财增值和主题投资三大类场景，其中主题投资包括了新能源、 金融服务、军工安全、装备制造、医疗健康、新基建、消费等方向;行业投顾数量大幅增长，总从业人员占比不断提升：截至2021年年底，行业共有超过6.8万名注册投顾，其中中信投顾数量超过5000人，广发、国君、银河、建投和国信投顾数量超过3000人，投顾数量在公司总员工数量整体超过30%;中大公司的投顾数量占比整体显著高于行业整体水平。从行业整体情况看，2017年以来证券行业总从业人数基本稳定在34万人，但行业投顾数量由2017年的4万人增长至2021年年底超过6.8万人，年复合增速接近15%，投顾在从业人员中的占比持续提升，当前已经达到20%。券商投顾能够更好地触及券商自身的高净值客群，提供更具针对性的服务，且拥有更为优质的投研服务资源，提升客户体验。

基金投顾业务为什么会有更大的发展空间？长久以来一直存在“基金赚钱，基民不赚钱”的问题，主要因为基民在专业度上整体有所不足，同时易存在基金持有期较短、追涨杀跌、频繁申赎的情况，依据《全国公募基金市场投资者状况调查报告2020》的调查数据，大约45.6%的投资者在基金选择方面有困难，需要专业的投资者顾问帮助。而基金投顾业务可以有效解决上述的核心痛点。

一是因为基金投顾的专业度相对更高，且资源更为丰富，包括研究及配置团队支持、 产品历史数据分析、智能平台建设等，尤其在投资者行为指导等方面能够整体给客户投资收益来带α;二是利益分配机制上保持了统一，传统代销业务以申赎费以及尾随佣金等交易型费用的收入为主，提升投资者申赎频率将使得代销收入提升;而基金投顾的费用主要 参考客户资产净值或保有量收取，或收取固定金额，投资者收益越高、资产净值即越高，投顾机构的收益也越高，使得投顾及客户的利益趋同。三是基金投顾能够实现千人千面的个性化定制，传统基金代销主要是营销驱动化服务，新基金发行时会推荐给投资者，并不会考虑投资者自身的配置需求，服务相对标准化;而基金投顾在有效了解客户资产规模、风险偏好、收益需求等的基础上，依据客户自身特征构建投资组合推荐，实现千人千面的个性化定制。四是基金投顾实现更加全面的投资服务，传统基金代销相当于只给投资者提供买入的建议，而无卖出建议，而基金投顾无论是提供建议或是全权委托管理，均会依据 时刻的市场环境、产品表现等因素做出买入、卖出、调仓等的建议，能够为投资者提供全面甚至全委托的服务，调查报告显示，20%被调查的投资者很需要基金投顾服务，超过46%的投资者需要投顾提供的建议。

长远来看，投顾作为买方中介，引导投资者长期投资、理性投资，推动投资者、基金管理人及资本市场相互促进、实现共赢的局面。在长期居民资产配置转移的大方向上，券商业务迎来新的发展契机，推动盈利结构的优化和改善。