以价值投资理念重塑中小投资者投资行为探讨

何巧利

(福建商学院 金融学院，福建 福州 350012)

1 目前中国A股市场以及中小投资者的状况

1.1 目前我国A股市场的状况

从1990年中国A 股市场建立以来，价值投资理念一直未能有效树立。股市环境存在诸多缺陷，首先，资本市场相关规则很不完善，虚假消息满天飞，题材概念炒作盛行；其次，退市艰难，ST 公司频频被爆炒，大胆赌博者并没有承担应有的风险，反而还获利丰厚，在市场上形成了一种反向的示范效应[1]；再次，上市公司吝啬分红，而投资者不看重分红，只注重短期收益，整个市场中存在浓重的投机情绪。中小投资者是证券市场主要的参与者，其投资行为很容易受到短期因素影响而造成严重损失。

1.2 投资者的特点

我国的A股市场成立近30年，市场中主要的参与者还是集中于中小投资者。据统计，个人投资者占到了沪市总投资人数的 99.78%，其中10万元以下散户最多，达到了 55.28%；其次是 10～50万之间的投资者，约有30%的散户来自这个区间；50万以上的投资者持股市值占总市场的比例不足5%(见表1)，投资者专业知识匮乏，对公司发展前景以及给投资者的分红关注度不高，大家只注重能否获得短期股票的买卖价差赚取暴利[2]。整个A股市场以散户为主的投资现状和盲目的投资理念都说明价值投资理念并未在市场中真正形成。2019年5月福建辖区证券分支机构期末资金账户数分布见表1。由表1可以看出8万元以上的投资者占比为5.3%,那么8万元以下的中小投资者占比高达94.7%。

2 A股市场的变化

2.1 外资的大量流入

2017年是真正给予价值投资者最大回馈的一年，在年度净值翻番的34只私募产品中，崇尚价值投资理念的产品占比超五成。同时制度红利也开始呈现出来：中国金融市场的渐进式开放、沪深港通的推出、2019年沪伦通的推出、放开外资持股比例[3]；2018年资金净流入170亿美元，2019年MSCI和FTSE两大指数纳入A股的行为带来数千亿人民币资金的流入，预计2020年外资流入A股的总额达到3 000亿人民币；上述情况会使中国股票市场指数大涨，但并不意味着所有股票都上涨，两极分化将会非常明显，那些价值低于价格的被低估股票，或者前景好成长快的公司股票都是明显处于上涨状态的，相反，那些发展前景较差，或者将被市场淘汰的行业股票价格还是在继续下跌。这些外资进入中国为确保投资收益的安全性，他们会偏好那些估值更低、更安全的行业或者成长性较佳的行业。这将给结构性趋势带来机会，使得这些公司产业升级和集中度提高，从而使A股的盈利能力发生变化。对投资者而言购买并长期持有成长性好的价值投资股票明显有利，同时大量更为成熟的外资流入中国股票市场，也使得国内资本市场不断与国际接轨，他们的价值投资理念会引导中国投资者改变以往的投资行为，培养中小投资者注重长期投资。这些年中国出现了一批成功的价值投资者，比如段永平学习巴菲特的投资理念选择价值被低估的贵州茅台，平均买价每股130元，创造了价值投资成功典范；一直被称为“中国复制巴菲特最成功的人”，他的投资理念是寻找优秀企业长线持有，平均回报率高达67%，还有林园、邱国鹭、张磊，他们的成功投资经验使得价值投资理念深入人心。

表1 2019年5月福建辖区证券分支机构期末资金账户数分布

2.2 整体A股市场和蓝筹白马股估值情况

由图1可知，从2005年以来上证综指和沪深300市盈率历史数据比较来看，截至 2018 年 6 月底上证综指估值处于历史分位水平为36%，沪深300估值水平处于历史分位水平为44%。从个股估值来看，A 股全市场的市盈率中位数5 年来第一次跌破 30 倍，整体A股市场和以沪深300为代表的蓝筹白马公司估值仍处于底部区域，具备长期投资价值。

3 价值投资的含义

有些人认为价值投资就是长时间持有公司股票并在价格低时买入高时卖出，其实这种理解是对价值投资的误解，真正的价值投资应该是寻找股价低于其内在价值的股票，也就是股价被低估的公司股票[4]。寻找价值洼地不是短期能做到的，而且有些公司成长性很好但目前股价较高需要耐心等待最佳投资机会的出现，有时可能需要几年时间，所以短线无法做到。中小投资者手中资金较少，短时间内无法赚取收益，他们看中短期收益认为价值投资不适用，事实上短期有些人赚钱了但并不意味着其不再投资，不断进行短期投资风险极大，长期来看就会出现所谓的博短线长期亏的现象。而真正的价值投资短期也许没有什么收益，但从长期来看，年收益率加上分红收益很可观。

图1 上证综指和沪深300估值仍处于历史较低位数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

众所周知，巴菲特投资股市几十年时间，平均每年的收益率都在20%以上，成功的主要原因是他不以短期利益为目标，他会认真研究公司的基本面和每年利润增长情况，只有该公司股价低于其内在价值时才会买入，然后耐心长线持有。当然价值投资并不意味着都是低买，比如巴菲特在苹果公司股价不断攀升的第九个年头才买入，是因为他认为选股比选时重要，股票的内在价值是价值投资首要考虑的因素，他挑选的股票都是内在价值很高的大蓝筹公司股票。这些股票的基本特征就是市盈率较低，股价相对合理，分红较高。巴菲特指出，大部分投资者花费了太多时间、精力去观望甚至预测股票的未来价格变化，而不去深入了解他们拥有部分所有权的公司，这样很难获利。

4 价值投资理念目前应用于我国股市的可行性分析

4.1 市场环境生变，追涨杀跌的赌博式投资终结

为了引入更多的长期资金进入股市，中国出台了很多政策帮助上市公司减轻负担来提高上市公司的利润，完善上市公司的质量。目前金融市场的状况是扩容加速、金融创新不断涌现，金融市场面临的机遇增多；减税降费，让利于企业，财政政策方面的增值税率及社保费率下调、研发加计扣除更是直接改善企业成本端；“金融供给侧改革”引导资源向优势企业集中。同时随着我国股市发行股票数量的不断增加，股票交易金额越来越大，庄家操纵股市的情况发生很大转变，整个市场的盈利模式发生了重大改变，投资者也因而更加注重投资对象的内在价值。据统计，2017年各市场指数分化,价值型蓝筹股表现抢眼,题材概念股大幅下跌。蓝筹股的代表者贵州茅台、美的集团、中国平安等20只个股涨幅超过100%(见表2)。而创业板股票中有超过半数的个股全年跌幅超过20%，散户短期追涨杀跌亏损惨重，注重公司成长的投资者获利丰厚。价值投资重新成为2017年资本市场的热词,带动市场投资风格的改变,投资者更加关注上市公司的核心竞争力。

表2 贵州茅台、中国平安、美的集团分红情况 元

4.2 越来越多的投资者关注企业分红

关注上市公司现金分红是价值投资的表现。2017年A股市场分红总额首次突破 1 万亿元大关，现金分红数量快速增加，进行现金分红的上市公司比例明显提高[5]。随后的2018年很多业绩良好的蓝筹大公司继续高比例分红，使得很多投资者意识到不用在意短期公司股价的变动，每年持有这样公司的股票，取得的分红收益安全稳健。很多优质大公司股息率高，长期持有收益丰厚。

从表2中我们可以看出中国平安、美的集团、贵州茅台 2017年度、2018年度、2019 年度现金分红每年都保持稳定状态甚至不断增长，其中贵州茅台现金分红占净利润的比率连续三年超过50%，2017—2019年分红分别为 109.99 元、145.39 元和170.25元，连续三年每股分红都比上一年有所增长。投资这样的公司股票不仅可以得到稳定的红利收益，还会随着公司不断的成长，股价稳步上升。当然关注公司分红并不意味着不考虑公司的成长性。表3以贵州茅台为例，按照2014年年底最后一天的收盘价189.62元/股买入来计算折合的年收益率(不包括每年的分红再投资)，可以看出，从2015年持有茅台开始，当年折合初次投资年收益率为3.25%，到2019年上升至的8.98%，年收益率远远高于同期银行存款利率；由于公司成长性优良，二级市场股价不断上涨，2019年年末股价为1 188元/股，投资者购买并较长时间持有这样注重分红成长良好的公司股票，收益很丰厚。中国市场近半数以上的投资者把公司分红与否以及分红数量的多少作为选股的考虑因素之一，关注度不断提高。这也让投资者认识到价值投资比短线交易收益更为可靠稳定。2020年4月国务院发出了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，提出要进一步提高我国上市公司的分红意愿、分红的比例和稳定性。

4.3 企业公开募股常态化

2017年是中国股票市场新股发行最多的一年，平均每周发行 7 到 9 只新股，这种现象开始常态化，截至 2019 年 5月底目前两市上市公司已达到 3 600 多家。同时随着我国科创板注册制的推出，绩差股的壳资源性越来越弱，不再具有投资价值，会遭到投资者的摒弃。相反那些优质的行业龙头股变成市场中的稀缺者，从而成为投资者竞相购买的对象，使得这些公司的股价从2017 年以来不断创出新高。IPO的常态化就意味着股票市场不断扩容，资金持续被稀释，短线操作困难，投资者的明智选择就是集中资金购买优势龙头公司股票并长线持有才能赚取较高的相对稳定收益。

表3 贵州茅台分红折合初次投资年收益率

4.4 退市制度的进一步完善

2006年我国制定了上市公司的退市制度并在2014年对其进行了修订，目的是对投资者权益进行保护，但修订后的退市制度仍有很多缺陷，比如ST的缓冲退市制度，使得一大批垃圾公司继续在证券市场存活甚至被人为炒作，把股市当成赌场[6]。为了进一步完善退市制度，2018年11月1日沪深交易所正式发布了《上市公司重大违法强制退市实施办法》，明确了强制退市的两大类情况：一是证券重大违法，二是社会公共安全重大违法。最近某散户持有的四支ST股票都被强制退市损失惨重。还有有名的ST金亚为了达到发行上市条件进行造假也被启动强制退市机制，很多买了该股票的散户血本无归；ST长生因为假疫苗事件危害公共健康被强制退市。这些造假和违规公司的强制退市让股民提高了风险意识，摒弃绩差股，同时让那些优质龙头公司的价值进一步凸显出来，价值投资理念越发普及。

4.5 不断加强的金融监管

为了完善金融市场保障其稳健运行，需要不断加强对金融市场的监管。2017年4月以来，证监会出台了一系列措施，包括严格监管流入证券市场的违规资金；对公司股东减持发布了若干规定；监管层对上市公司再融资有现金分红的基本要求；证监会发布了再融资制度使证券市场健康发展；同时加大对操纵股价的金额罚没力度，从而打击股市投机，引导资金流入实体经济。2020年证监会主席肖刚再次提出监管的“六个转变”，包括向注重投融资和风险管理功能均衡转变，向强化监管执法规模、结构和质量并重转变，向共享式、功能型转变，向加强事中事后监管转变等。这些监管措施使我国证券市场进一步完善，杜绝一切违规操作行为，这为真正的价值型投资理念创造了良好的市场条件。

5 价值投资策略案例分析

价值投资并不是简单的长线持有，对于股票投资而言，上市公司成长性与行业前景紧密相关，我们在进行价值投资时首先要考虑政策支持的行业[7]，比如电子元件制造、生物制药、信息技术、交通运输等行业；或者是将来科技发展的必需行业，比如光伏产业、半导体产业等等；当然随着居民消费水平的不断上升，还包括消费升级行业等。在这些行业中又有很多领域细分，不同领域内都有很多家上市公司。选好行业后我们接着就可以考虑公司的资产价值、发展战略和成长性、经营资产管理和盈利能力、财务状况好坏、发展前景、当然还包括对公司市盈率的高低等方面进行分析研究。比如分析该公司在这个行业中是否处于龙头地位，公司每年的业绩增长状况，每年的分红高低，甚至还要考虑到该公司的最高层管理者素质，这也是很多投资者进行价值投资时所要考虑的一个因素。

表4选择的该公司是国家产业政策支持的中药企业，是医药公司中的龙头企业之一。公司资产优良，每年的盈利不断增长，财务状况较佳，公司品牌信誉良好。对该公司资料分析时长为5年(2015年1月—2020年1月)。从表4可以看出该股票从2015年1月5日收盘价131.18元/股买入并持有该股5年时间，到2020年1月6号收盘价610.46元/股，那么持有5年的该公司股票，按照复权价格计算这五年的投资回报为4.6倍，远远高于市场的平均收益。中国股票市场的上市公司两级分化越来越明显，质地好的公司股票长远看分红不断增加，股价不断上涨；而那些没有业绩支撑的绩差股则是股价不断探底。投资者若不注重公司质地，单纯以短线投机为目的，经常割肉出现损失会使得个人投资者的信心和投资热情下降，这也不利于我国股市的健康发展。那些质地好的龙头公司股价也会出现波动，但总体走势会因其价值支撑而不断攀升。让投资者更多的学习了解价值投资理念，选择那些具有良好成长性的优质上市公司相对风险就会下降。我国股市可以进行这种价值投资的公司并不是少数，很多具有良好成长性的公司比如五粮液、招商银行等都是价值投资者青睐的对象，也吸引更多的中小投资者加强价值投资理念的学习和运用。

表4 片仔癀股票2015—2020年累积收益

总之股票市场从长远来看，价值决定价格，供求关系决定价格，这是金融市场的规律。随着我国金融市场大量成熟外资的流入以及内部相关制度的日益完善，越来越多中小投资者对价值理念的学习和运用会越趋常态化，投资者围绕公司价值进行投资的价值投资理念将成为A股市场的主流投资理念。