防范化解房地产风险的制约因素及政策创新

文_陈建奇

房地产是经济的支柱产业，房地产健康发展是经济高质量发展的重要内容，防范化解房地产风险关系经济社会的稳定运行，关系金融安全的保障，世界主要国家都重视房地产风险问题。近年来我国房地产市场呈现减速态势，不同地区房地产需求分化，房地产库存增加并伴随投资放缓，部分房地产企业面临经营亏损风险、流动性短缺风险和债务违约风险，部分地区房地产烂尾诱发断贷挑战。如何客观评估当前房地产风险问题，如何防范化解当前房地产风险，如何创新房地产发展政策，等等，这些问题都有待进行深入的研究。

一、当前房地产存在循环不畅与外溢风险

房地产循环不畅促使库存持续扩张，构成当前推升房地产风险的重要因素。房地产稳定发展的重要特征是供需平衡，供需平衡要求房地产循环的畅通无阻，体现为生产与销售的均衡，如果生产超过销售，供给超过需求，库存将持续扩张，房产循环不畅促使房地产资金循环面临压力，房地产企业财务收支矛盾加剧，房地产风险面临升级挑战。2022年1—7月，我国商品房销售面积78178万平方米，同比下降23.1%，需求受阻的循环问题突出，促使库存较快增长，截至7月份，商品房待售面积54655万平方米，同比增长7.5%，其中，住宅待售面积增长14.1%。房地产库存增加，房地产市场循环堵点淤点亟待打通。

房地产循环不畅促使房地产风险呈现分化现象。经济循环涉及生产、分配、流通、消费等多个环节，当前我国房地产风险主要体现在生产环节，其他环节风险并不突出，这与美国次贷危机存在较大差异。2007年始于美国的次贷危机源于房贷违约，风险主要产生在消费需求端。当前我国房地产库存高位运行促使房地产企业经营困难，部分房地产企业面临资不抵债的倒闭风险，部分房地产项目停工，居民由于房企未能及时完成住房供应而拒绝偿还贷款，出现断贷等问题，商业银行等金融机构面临断贷带来的资金损失风险，促使金融机构对房地产融资保持谨慎态度，房地产正常循环运转面临的风险加大，房地产涉及经济社会诸多领域，房地产风险不仅要考虑自身的运行挑战，还要考虑风险的外溢效应。

房地产风险升级对财政债务风险产生外溢影响。地方政府除了税收等预算收入之外，土地相关的政府性基金收入在财政收入中扮演重要角色，有些地方政府与土地相关的基金收入甚至接近综合财力的半壁江山，房地产风险升级对地方财政风险具有较大影响。2022年1—7月，地方一般公共预算本级收入67540亿元，按自然口径计算下降7.6%。地方政府性基金预算本级收入31227亿元，比上年同期下降30%，其中，国有土地使用权出让收入28279亿元，比去年同期下降31.7%。地方国有土地使用权出让收入占地方一般公共预算本级收入的42%，地方国有土地收入大幅下降加剧地方财政收支矛盾。当前房地产库存增加促使房地产企业购买土地意愿和能力下降，客观上对地方土地出让等产生持续冲击，地方政府性基金预算收入减速压力增大，地方财政偿债能力减弱，地方财政风险由于房地产问题而面临升级挑战。

房地产风险升级对金融安全产生外溢影响。房地产具有金融属性，与金融市场关系非常紧密，2008年国际金融危机警示房地产风险对金融安全的巨大外溢影响。2022年二季度末，人民币房地产贷款余额53.11万亿元，占全社会人民币贷款余额的1／4左右。房地产融资既有房地产企业开发贷款，也有居民按揭贷款，除此之外，还有很多房地产相关的金融投资理财产品。房地产风险上升对于商业银行住房信贷资产价值产生冲击，促使房地产金融产品价格波动加剧。特别是，部分地区房地产风险升级伴随房地产价格下降，部分房地产企业由于房地产循环不畅可能面临经营困难，出现“烂尾楼”或者交房滞后现象，促使购房者采取断贷断供等举措，导致相关金融机构面临较大的资金偿还风险，商业银行等金融机构不良资产攀升，金融系统性风险压力增大。

房地产风险升级对宏观经济稳定构成外溢影响。2022年1—7月份，我国固定资产投资319812亿元，房地产开发投资79462亿元，房地产投资占固定资产投资的25%，房地产仍然是经济社会发展的支柱产业。但2022年以来房地产投资呈现不断下降趋势，1—7月，全国房地产开发投资同比增速为-6.4%，住宅投资增速为-5.8%，房地产开发企业到位资金88770亿元，同比下降25.4%。观察2000年至今我国宏观经济发展，房地产和基建投资是拉动经济增长的重要动力，当前房地产投资不断减速，对宏观经济增长贡献下降。宏观经济增长遭受房地产的负面冲击，如果考虑到房地产企业对上下游产业的影响，那么房地产投资下滑产生的溢出影响将更大，当前宏观经济正处于增长动能换挡期，房地产减速对宏观经济的外溢效应值得关注。

二、防范化解房地产风险必须厘清政策组合及制约因素

防范化解房地产风险必须解决房地产循环不畅问题，重点打通房地产循环的堵点淤点。目前房地产循环问题体现为高库存，去库存成为当前防范化解房地产风险的政策目标。然而，房地产如何去库存？房地产不是普通的商品，而且房地产不仅具有居住属性，也具有金融属性，这些都决定了房地产去库存需要创新思维，必须厘清政策组合及制约因素。

房地产去库存较难采用降价促销的传统思维。根据供需的理论关系，商品价格下降促使社会需求增加，同时，价格下降将缩窄盈利空间，促使企业供给意愿下降，结果是销售增长而生产减速，有助于商品去库存，所以，降价是传统商品去库存的重要方式。然而，房地产不同于普通商品，房地产价格下降并不必然有助于去库存。首先，房地产价格下调之后，早期在相同区域较高价格购房的民众可能出现要求退房的群体性活动，由此滋生的社会稳定问题值得关注。其次，房地产价格下降会形成民众对未来房价的下降预期，在此情况下，民众不会匆忙采取购房的行动，而是采取继续观望的态度，期待房价继续下降以选择更合适的购房机会。再次，房地产价格下降会增大周边房地产出售压力，促使周边二手房等存量房产也进行降价打折出售，容易形成房价竞相打折的局面，使得新建楼盘去库存面临更大的压力。由此可见，房地产价格下降具有较大不确定性，不仅较难快速去库存，而且可能滋生社会不稳定等新风险。

涨价成为房地产去库存的重要手段。降价虽然对于房地产去库存的影响存在不确定性，但涨价却对房地产去库存有着积极的影响。伴随房地产价格上涨，已经购房的民众对自身购房行为持积极态度，不会由于房价上涨而出现类似房价下跌带来的退房问题，社会预期房价可能继续上涨，促使周边存量房产惜售并增强涨价动机，不会出现大规模抛售的行为，与此同时，准备购房的民众会加速作出购房决策，避免房价继续上涨而出现损失，购房需求短期内持续释放，可见，房地产需求将伴随房价上涨而较快扩张，房价上涨对房地产去库存有着积极影响。2015年中央提出供给侧结构性改革的五大任务是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，2016年以来去库存成为重要战略，此后房地产价格出现持续上涨，房地产去库存取得了重要进展，房产涨价去库存在经验上得到了检验。

房价上涨尽管有助于去库存，但必须与土地供应组成政策组合，不考虑房地产价格调整与土地供应的平衡，较难从根本上实现去库存的目标。房价上涨去库存可以改善房地产企业现金流等指标，而且有助于增大房地产开发利润，增强社会对房地产的投资意愿，促使房地产企业加大投资，此时如果不对土地供应进行限制，那么房地产企业将增加对土地的购买，其他企业也可能转向投资房地产，结果是企业购买土地的规模将大幅增加，由此开发的房地产将大幅增长，房地产供给规模扩张将促使新一轮的库存上升，使得高库存问题再次凸显。2016年我国房地产涨价去库存的同时，地方政府也加速大规模增加土地供应，2017年全国国有土地使用权出让收入52059亿元，同比增长40.7%，2018年全国土地出让收入65096亿元，同比增长25%，2019年全国土地成交总金额高达6.8万亿元，增幅达14.3%，连续多年不断刷新纪录。近年来土地供应大幅增加客观上增大房地产库存压力，房价上涨有助于去库存，但也带来了加库存的问题，如果不考虑兼顾土地供应与房价上涨的政策组合，那么去库存可能难以实现。

房地产价格调整与土地供应之间进行平衡的政策组合，尽管有助于实现去库存的目标，但当前该政策组合的实施面临较大制约。从上面的分析可知，房地产去库存需要强化房地产涨价预期，但同时应对土地供应进行限制，否则会出现去库存加库存的问题。然而，限制土地供应或者停止供地当前较难实施，因为财政对土地出让收入的依赖问题突出。当前宏观经济减速压力较大，财政扩张稳增长的力度今年以来不断加码，财政收支矛盾突出。地方政府除了税收等公共预算收入之外，土地相关的政府性基金收入在财政收入中扮演重要角色，在宏观经济减速引发的财政增支减收的背景下，限制土地供应将促使财政收入大幅减少，对地方财政收支压力构成更大挑战。因此，限制土地供应较难实施，这成为去库存政策组合的较大制约。

房价上涨影响实体经济发展构成房地产去库存的另一个制约因素。如果房价继续不断上涨，直接的问题是人工成本、租金成本、土地成本等将同步上升，促使企业生产成本较快上涨，尽管有些企业可以对冲潜在的影响，但有些企业将面临重大挑战。制造业企业可能遭受房价上涨带来的较大冲击，目前制造业企业利润率总体低于10%，有些制造业企业利润率甚至在5%以下，房价继续较快上涨带来的成本上升，将不断吞噬制造业企业的利润，促使制造业企业转移至国外。我国是制造业大国，制造业的转移将对实体经济发展构成较大冲击。从这个角度看，房价上涨去库存虽然有助于房地产自身的发展，但对于制造业等企业可能构成负面影响，这是房地产涨价去库存的政策措施面临的新的制约因素。

三、推动房地产风险化解的政策创新

房地产去库存面临多重制约，促进房地产健康发展有赖于政策创新。房地产去库存的制约因素既与宏观形势变化有关，也与人均住房供需问题缓解有关。经过40多年改革开放，房地产已经不是供需矛盾突出的行业，根据国家统计局发布的《中国人口普查年鉴—2020》，从居住面积来看，我国人均住房建筑面积为41.76平方米，平均每户居住面积达到111.18平方米；按住房间数划分，我国平均每户住房间数为3.2间，人均住房间数为1.2间。房地产人均住房水平的提升，预示社会未来对房地产需求将呈减弱趋势，房地产规模扩张不再是优先关注的选项，以需求调控为主导特征的去库存政策亟待调整，房地产调控亟待由需求调控转向供给侧改革。

（一）创新房地产调控思维，从房地产去库存转向房地产企业去杠杆

房地产去库存受阻倒逼房地产发展模式转型，推动房地产企业进行供给侧结构性改革。当前房地产库存高位运行，去库存政策面临多重制约，房地产销售大幅下降，房地产企业财务收支矛盾加剧，房地产企业粗放发展模式亟待转型。根据中指研究院《2022年1至8月中国房地产企业销售业绩排行榜》，销售前100位的房企销售额均值为477.6亿元，同比下降46.2%，其中销售额超千亿房企10家，较去年同期减少14家；超百亿房企96家，较去年同期减少48家。销售前100位房企权益销售额均值为343.4亿元，权益销售面积均值为227.6万平方米，同比分别下降47.6%和51.2%。房地产销售放缓，促使房地产企业扩张被迫放缓，陷入困境的房地产企业评级遭受下调，融资成本及压力上升，倒逼房地产企业开始供给侧结构性改革进程，由重视粗放规模扩张转向更加关注提质增效。

房地产企业供给侧结构性改革重点是去杠杆。高杠杆是房地产企业的普遍现象，在新冠肺炎疫情全球性扩散的背景下，我国房企平均负债率超80%，体现了房地产企业粗放发展的突出挑战。在地价持续升高的背景下，房地产企业利润遭到挤压，房地产企业必须通过规模扩张获得较高营业收入。规模扩张需要以大量土地储备为前提，但土地储备需要庞大的资金支持，促使房地产企业通过贷款和发债等手段大幅筹集资金，以满足对土地储备的购买需求，结果是房地产企业杠杆率持续攀升。当前房地产企业高库存很大程度源于房地产企业高杠杆，去杠杆成为缓解库存继续飙升的重要手段。

去杠杆政策需要债务增量与存量的双轮驱动。房地产企业杠杆率既要考虑存量债务的化解，也要对增量债务进行限制。近年来我国金融监管部门出台了去杠杆的重要政策，“三道红线”是相关的重要举措。2020年8月，央行、银保监会等机构针对房地产企业提出限制性指标，即剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1，不少大型房地产企业触及了“三道红线”，促使商业银行对房地产企业贷款持谨慎态度，信贷政策的缩紧客观上有助于减缓房地产企业债务增长速度。与此同时，房地产企业对未来增长预期减弱，房地产销售回笼的资金不是继续大规模购买土地进行扩张，而是用于逐步偿还已有债务，增量限制与存量化解共同推动房地产杠杆率的稳定或者下降。

（二）多措并举保交楼，防范房地产企业转型引发的次生风险

房地产关系发展和民生，应防范房地产企业转型引发的次生风险。房地产行业规模巨大、链条长、牵涉面广，在国民经济、全社会固定资产投资、地方财政收入、金融机构贷款总额中都占有较高比重，对于经济金融稳定和风险防范具有重要的系统性影响。当前房地产次生风险主要是去库存压力较大引发的次生风险，房地产企业销售回款不畅、新增融资受阻，资金链出现问题，导致部分已售商品住宅项目因资金周转困难而停工或逾期交付，损害购房人合法权益，烂尾楼等关系社会稳定问题成为当前房地产企业转型过程中的次生风险，保交楼成为突出工作。

保交楼工作需要多措并举。今年以来，部分地区由于烂尾楼等原因出现断贷问题，由此引发的金融风险备受关注，保交楼成为重要任务，对此，政府与金融机构需要从多方面推进，积极排查房地产楼盘开发逾期可能引发的次生风险，如果断贷事件持续蔓延，那么可能引发房地产贷款断供等相关问题，保交楼是阻止风险蔓延的重要要求。然而，在政府推动保交楼项目的背景下，有些房地产企业可能出现道德风险，在房地产形势低迷的情况下，房地产企业故意不按时推动楼盘开发，把相关责任转给政府，必须深入评估房地产企业，对此类房地产企业采取惩罚措施。关于出现烂尾的房地产企业，在采取兼并重组等方式进行处置的同时，设立房地产基金，增加政策性银行贷款，确保住房交付问题得到解决。

（三）因城施策、因地施策，推动房地产平稳健康发展

深刻把握房地产平稳健康发展的内涵，明确各地区调控政策重点。从市场角度看，稳定是房地产健康发展的应有之意，必须深入研判不同地区房地产形势，对风险较高地区房地产进行监督预警，确保不出现系统性风险。从价格角度看，房地产健康发展就是价格既不暴涨又不暴跌。有些城市上涨过快，政策重点是促进房地产价格平稳甚至适度回调，有些城市价格水平相对较低，避免房地产价格大幅下挫是重要内容。从生产销售循环看，房地产循环畅通是关键，针对高库存的问题，坚持房子是用来住的不是用来炒的定位，政策重点是激发刚需，可以通过适当降低首套房首付比例，调整信贷支持政策，促进房地产逐步去库存。

适时开征房地产税，探索构建房地产健康发展的长效机制。借鉴国际经验，房地产行政调控并非政策主流，房地产税是世界主要国家采用的重要手段。通过房地产税，政府就有了影响房地产的政策工具，也为地方政府财政增加新的来源，解决过分依赖土地财政的问题，也有助于更好推动共同富裕。但房地产税必须紧紧抓住促进房地产健康发展这条主线，推动制度设计优化完善。在开征原则上，因地施策、因城施策将构成开征地产税的核心条款。尽管中央政府会对房地产税进行总体的指导，但不同地方将独自决定是否开征房地产税以及如何开征房地产税的问题，因为全国房地产区域差异较大，如果都采取同一种方式，那么可能无法解决各地所面临的房地产的突出问题。在开征对象上，存量不动、增量征收将构成房地产税对象的选择模式。我国当前房地产的种类繁多，包括房改房、经济适用房、拆迁房等几十种类型，对不同类型房地产进行区别对待可能是更有效率的做法。在开征税率上，低税率将构成房地产税税率的主流模式。开征房地产税将直接增加房地产的持有成本，如果房地产税率过高，难免出现类似紧缩货币政策所带来的房地产的压力，房地产税率低位运行将构成房地产税率的主流模式。