海南自贸港筹集境外资金路径分析与启示

谷建奇

摘   要：《海南自由贸易港建设总体方案》和《关于金融支持海南全面深化改革开放的意见》等政策法规明确支持海南分阶段开放资本项目，推进非金融企业外债项下完全可兑换，鼓励面向全球符合条件的境外投资者发行地方政府债券。本文主要采取定性分析与定量分析相结合、现场调研与非现场调研相结合的研究方法，系统梳理了中国香港债券市场发展概况和特点、国际债券市场通行发行规则，分析了境内主体面向境外发债的监管政策及创新案例，探索了海南自贸港发债主体面向香港筹集资金的路径，有针对性地提出要发挥政府引领作用、加大政策支持力度、加强发债主体培育、完善金融基础设施等工作建议。

关键词：海南自贸港;香港;发行债券

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.02.004

中图分类号：F832                 文献标识码：A        文章编号：1003-9031（2022）02-0043-08

一、研究背景及意义

建设海南自由贸易港是以习近平同志为核心的党中央统筹国内国际两个大局，立足当前、着眼未来作出的历史性战略决策。《海南自由贸易港建设总体方案》和《关于金融支持海南全面深化改革开放的意见》明确支持海南自贸港分阶段放开资本项目，推进非金融企业外债项下完全可兑换，鼓励在海南自贸港向全球符合条件的境外投资者发行债券。海南自贸港尚处于开局起步阶段，经济总量较小，基础设施建设历史欠账较多，“3+1”主导产业发展有待进一步提升，区域金融市场有待进一步开放，自贸港重点园区、重大基础设施、重点产业项目、普惠民生等领域仍在不同程度上存在资金制约。从我国实践历史看，财政部、人民银行、地方政府、金融机构、非金融企业等主体均可面向境外发行债券（票据）筹集资金，以缓解资金制约，促进经济发展。在此背景下，探索如何筹集境外资金支持海南自贸港建设具有重要意义。

第一，有利于打通国际资本进入海南自贸港的通道，解决重点领域发展的资金瓶颈，助力海南自贸港建设。当前，海南自贸港建设正处于起步阶段和关键时期，“3+1”现代产业体系发展、11个重点产业园区建设、“五网”基础设施建设、民生公共服务等普惠民生领域均需要大量资金投入，推动海南自贸港面向境外发行债券，有助于统筹用好两个市场、两种资源，促进生产要素自由便利流动，多渠道吸引国际资本。

第二，有利于完善债券收益率曲线，为更多发债主体面向境外发债提供定价参考，降低实体经济融资成本。近年来，随着美国、欧洲、日本等主要经济体实施量化宽松策略，境外资金面整体宽松，境外利率普遍低于境内利率，甚至出现负利率现象。2020年11月，财政部首次以负利率在境外发行40亿欧元主权债，5年、10年、15年期主权债发行收益率分别为-0.152%、0.318%、0.664%，完善了欧元债收益率曲线，为中资企业“走出去”发债提供了良好的利率基准参考，有助于降低实体经济融资成本。

第三，有利于提升海南自贸港的国际知名度和影响力，推动全球各类生产要素向海南聚集。面向境外发行债券，可借助路演和发行等环节，向全球宣介海南自贸港的生态优势、开放优势、制度创新优势以及取得的建设成就，深化国际投资者、承销商、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等市场主体对海南自贸港的良好印象和发展信心，进一步促进全球资金、资源、数据、产业、人才向海南聚集，为海南自贸港适时启动封关运作夯实基础。

第四，有利于以开放促改革，提升海南自贸港制度体系的国际竞争力，更好服务国家“大循环、双循环”新发展格局。当前，海南自贸港营商环境、市场公平竞争、重点领域改革等方面仍有较大提升空间，面向境外发行债券，有助于解放思想、开阔视野，学习借鉴国际资本市场先进经验，对接国际高水平经贸规则和国际一流营商环境。

二、香港债券市场发展概况及特点

债券市场是全球金融市场的重要组成部分，纽约、伦敦、东京、新加坡、中国香港等全球金融中心历来高度重视发展债券市场，不断通过创新债券品种、完善金融基础设施、优化营商环境等方式吸引全球发行人、投资人参与债券市场发行和交易。中国香港是国际著名的自由贸易港和金融中心，财政部、人民银行、金融机构、地方政府在香港已有較成熟的债券（票据）发行经验和路径。香港债券市场主要有港币债券、美元债券、人民币债券等产品，截至2020年末，港币债券、美元债券、人民币债券余额分别为22780亿港币、1261亿美元、1798亿元。根据国际资本市场协会（ICMA）统计数据，香港已成为亚洲地区安排债券发行量最大的金融中心，占2020年亚洲国际债券发行额的34%，其中，安排首次债券发行占比75%，推动债券上市开展二级交易占比28%。香港债券市场具有以下特点。

（一）资本项目完全开放

香港是全球最自由的经济体，自1973年取消外汇管制以来，香港逐步实现了资金自由流动和港币自由兑换，并通过最高立法层面予以保障，根据《中华人民共和国香港特别行政区基本法》第112条规定，香港特区政府不实行外汇管制政策，港币自由兑换，继续开放外汇、黄金、证券、期货等市场，香港特区政府保障资金的流动和进出自由。资本项目完全开放，为吸引国际资本进入香港债券市场奠定了基础。

（二）实施税收优惠政策

香港实行“低税率、简税制”的税收政策，主要就营业利润、薪金、租金入息等征税，没有资本增值税，股息、分红以及大部分利息不征税。此外，香港坚持属地原则，仅对来源于香港的收入征税，以避免跨国公司双重纳税问题。在债券投资领域，香港于1989年取消了15%的债券利息税，并修订税务和印花税条例，推出系列税收优惠措施，使得债券发行、投资成本大幅降低。

（三）参与市场主体活跃

资本自由流动和税收环境吸引了大量市场主体参与香港债券市场。从发行人看，主要有香港外汇基金、香港特区政府、依据《银行业条例》获认可的机构、法定机构及政府持有的公司、香港本地公司、多边发展银行、海外银行、境外其他发债主体等。从投资人看，主要有银行及金融机构、退休基金、保险公司、投资基金、慈善基金和个人投资者。

（四）债券投资品种丰富

从产品类型看，主要有固定利率债券、浮动利率债券、结构性债券、证券化债券等。近年来，为适应投资者需求，香港先后创新了通胀挂钩零售债券、银色债券、绿色债券等品种。从期限结构看，既有91天、182天、364天的外汇基金票据产品，也有2～30年期不等的中长期债券产品。从发行币种看，拥有港币、美元、人民币、欧元、日元等币种债券。此外，为满足投资者对冲风险需求，香港金融市场发展了利率、汇率、期权等金融衍生品。

（五）监管规则与国际接轨

香港特区政府为维持全球金融中心地位、提升在全球发展格局中的竞争力，恪守尽量不干预原则。香港金融管理局、香港证监会等监管机构对私募发行的债券干预和限制很少，市场运作相对透明高效，发债主体在发行过程中需要与政府部门、监管机构沟通协调的事务很少，一般按照国际通行惯例操作。

国际债券市场通行的发行规则主要参考美国《1933年证券法》以及美国证监会颁发的豁免条例144A规则、Reg S规则，发行人满足相关规则约定的条件后即可在香港等国际资本市场注册发行债券，无需香港监管机构审批。从规则要求严格程度看，144A规则>Reg S规则;从发行成本、发行效率看，144A规则

（六）金融基础设施完善

香港具有完善的金融基础设施，香港金融管理局先后建设债务工具中央结算系统（以下简称“CMU系统”）、即时支付结算系统（以下简称“RTGS系统”）。CMU系统承担香港债券市场的中央托管及结算功能，先后与欧洲清算银行（Euroclear）、明讯银行（Clearstream）、中国债登记结算有限公司等金融基础设施实现互联互通，为全球投资者进入香港债券市场提供渠道。RTGS系统具有覆盖港币、人民币、美元、欧元等主要货币的高效便捷支付结算功能。

三、我國发行外债的监管政策及创新案例

自1987年中国银行首次在伦敦发行2亿美元浮动利率债券以来，境内主体面向境外发债的路径和模式逐渐成熟。根据外汇局统计数据，截至2020年末，我国各类主体外债余额24008亿美元，负债率为16.3%，债务率为87.9%，短期外债与外汇储备的比例为40.9%，明显低于国际公认安全线。

（一）我国对发行外债监管政策

境内发行人在境外发行债券事宜，由我国人民银行、外汇局、发展改革委等部门监管，其中，人民银行、外汇局负责对外债额度统一管理和资金回流管理，发展改革委负责发行时备案登记管理。

1.事前备案登记管理

2015年9月，发展改革委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（以下简称“发改委2044号文”），明确取消企业发行外债额度审批，实行事前备案登记、事后信息报送管理。该文件标志着监管政策逐步放宽，境内主体赴境外发债规模大幅增长。

2.全口径跨境融资宏观审慎管理

2016年4月，人民银行发布《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（以下简称“银发132号文”），明确建立基于微观主体资本或净资产的跨境融资约束机制，非金融企业（不含融资平台、房地产企业）和金融机构均可按规定自主开展本外币跨境融资，风险加权余额不得超过核定上限。在实务操作中，监管部门可根据宏观经济形势对跨境融资杠杆率、宏观审慎调节参数等适时进行动态调控。

3.资金回流管理

2015年来，外汇局对于发行外债资金回流到境内的监管政策有序放开，允许直接发行模式下的外债资金按照意愿结汇方式办理结汇手续;允许内保外贷项下外债资金调回境内使用，可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。值得关注的是，2018年以来，发展改革委陆续发布通知，严禁将融资平台与政府信用挂钩的误导性宣传，收紧融资平台、房地产企业在境外发债行为，明确上述企业发债资金仅限用于偿还、置换未来一年内到期的中长期外债。

（二）我国发行境外债券创新案例

近年来我国通过发行境外债券，在推动人民币国际化等方面作出了积极贡献，展示了我国政府和企业的良好信誉和形象。

在推动人民币国际化方面，自2007年国家开发银行在香港首次发行离岸人民币债券以来，财政部等主体多次在境外发行人民币债券，完善了境外人民币回流渠道，为人民币国际化夯实基础。以2020年为例，财政部在香港发行150亿元人民币国债，人民银行在香港发行12期共计1550亿元央行票据。2021年10月，广东省财政厅、深圳市财政局分别在澳门、香港成功发行离岸人民币地方政府债券，其中，广东发行规模为22亿元，深圳发行规模为50亿元，这标志着广东成为我国首个赴境外发行离岸地方债的省份，对于促进粤港澳大湾区建设具有积极意义。

在降低融资成本方面，2020年11月，财政部首次以负利率在境外发行40亿欧元主权债券，其中，5年期的欧元主权债券发行利率为-0.152%，标志着国际长期看好中国经济发展，有助于降低我国实体经济融资成本。

在支持绿色发展方面，2021年3月，国家开发银行首次面向全球投资者发行首单200亿元“碳中和”绿色金融债券，募集资金将投向符合国内国际认证标准的风电、光伏等46个碳减排绿色项目，将有效助力实现“碳达峰、碳中和”目标。

四、海南自贸港面向香港债券市场筹资路径

香港是我国“一国两制”框架下的特别行政区，也是当前“大循环、双循环”新发展格局下的交汇点，其凭借低税负、资本自由流动、营商环境等优势，已成为我国发行人“走出去”的重要平台。

（一）发行模式

目前境内发债主体在香港常用发债模式有直接发行、间接发行两大类。

1.直接发行

直接发行是指发债主体直接在香港发行债券筹资，该发行结构最简单，综合融资成本最低，不需在境外设立子公司或者SPV，同时符合国家政策导向，有利于监管部门对发债额度的统一监管。该模式对发行人的门槛要求较高，一般为政府、金融机构、大型国企等，2015年发改委2044号文出台后，对“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带发展等重点领域的发行人准入门槛有所降低。

2.间接发行

目前常用的间接发行包括跨境担保、备用信用证两种模式。跨境担保方式是指境内集团母公司在境外设立SPV，注册地点一般在英属维京群岛等避税天堂，以享受当地税收优惠，由境内集团母公司提供跨境担保，SPV在香港发行债券，募集的资金以放贷、股权投资等方式回流到境内使用。该模式的发行结构相对较为简单，对境内集团母公司的门槛要求较高。备用信用证模式和跨境担保模式发行流程类似，由境内集团母公司向银行（境内、境外皆可）提出申请，银行通过出具备用信用证为SPV发行债券提供担保。通过备用信用证等外部增信方式，有利于获得境外投资者认可，但由于占用集团母公司在银行的授信额度，综合融资成本较高。

（二）发行流程

发行全流程一般需5～10周时间，主要包括五项流程，一是选定中介机构，涉及承销商、律师、审计师、托管银行、评级机构（如需评级）、印刷商等，其中，选定承销商担任全球协调人的环节最重要，全球协调人将负责发行全过程的沟通协调工作。二是启动项目，相关中介机构启动对发行人业务、法律、财务、信用等方面尽职调查。三是准备发行文件，包括设计发行条款，起草发行通函、法律意见书、安慰函、审计意见书、认购协议、路演推介材料等文件。四是路演，将发行人的资质和资信优势推介给投资者。五是簿记和定价，簿记建档人接受认购订单并录入电子系统，形成价格需求曲线，由承销商和发行人共同确定发行价格，完成结算和交割等工作。

（三）发行成本

境外债券发行综合成本主要包括票面利率、承销费用、法律顾问费用、审计费用、托管及支付代理费用、印刷费用、信用評级费用（如需）等。票面利率一般根据发行时点境外资金供需情况决定，承销费用区间约为发行金额的0.1～1%，其余中介费用合计约为130～180万发行币种。

（四）资金回流

根据外汇局现行规定，对于直接发行模式下的外债资金，可按照意愿结汇方式办理结汇手续;对于内保外贷项下的外债资金，可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。资金自由便利流动是海南自贸港的重点开放领域和重要竞争优势，相较内地，海南发债主体所发行的外债资金回流渠道更为便利畅通。《海南自由贸易港建设总体方案》提出要重点围绕贸易投资自由化便利化，分阶段开放资本项目，有序推进海南自贸港与境外资金自由便利流动，其中，2025年前优先支持企业通过境外发行债券融资，将企业发行外债备案登记制管理下放至海南省发展改革部门，鼓励在海南自贸港向全球符合条件的境外投资者发行地方政府债券;2035年前允许符合一定条件的非金融企业，根据实际融资需要自主借用外债，最终实现海南自贸港非金融企业外债项下完全可兑换。《海南自由贸易港法》从中央立法层面明确，海南自贸港建立适应高水平贸易投资自由化便利化需要的跨境资金流动管理制度，分阶段开放资本项目，逐步推进非金融企业外债项下完全可兑换，推动跨境贸易结算便利化，有序推进海南自贸港与境外资金自由便利流动。

（五）风险管理

对于发行人而言，在境外发行债券存在的主要风险有四类：一是汇率风险，主要是指发行外币债券后，如外币相对人民币升值，则支付债券本息时发行人将承担额外的升值成本。在实践中一般通过外汇掉期交易等方式进行套期保值，规避汇率波动风险。二是利率风险，主要指发行境外债券后，当市场利率水平变动时，导致债券价格与收益率波动的风险，特别是利率处于下行周期时，将导致发行人机会成本增加。实践中可以通过发行浮动利率债券、附带可赎回权债券等，减少利率波动带来的影响。三是政策风险，主要指境内外对债券市场的监管政策发生重大调整，如出台重要的法规、税收政策、外汇政策等，将对债券市场价格、发行规模、资金回流等造成较大影响。在实践中需加强与人民银行、外汇局、发展改革委等部门以及境外监管机构、中介机构沟通对接，把握政策走向和发债时机。四是声誉风险，发行人在境外发行的债券一旦发生逾期或违约事件，将对我国在国际资本市场的声誉形象带来负面影响，导致境内发债主体在境外发行利率攀升、融资成本增加。在实践中主要通过事前对发债主体资格审核、跨境融资宏观审慎监管等方式防范风险。

五、推动海南自贸港面向境外发行债券的工作建议

海南自贸港将于2025年前适时启动封关运作，资金自由便利流动是海南自贸港的重点对外开放举措，也是其重要特征和竞争优势。从我国实践情况看，地方政府、金融机构、非金融企业等主体均可面向境外发行债券，结合海南省情实际，应当统筹发挥政银企比较优势，进一步争取政策支持，引进国际低成本资金支持海南自贸港建设。

（一）发挥政府引领作用

探索地方政府直接在境外资本市场发行债券，有利于发挥示范引领作用，募集国际低成本资金支持海南自贸港建设，同时为省内其他发债主体提供收益率曲线参考，助力海南自贸港提升知名度和影响力。可考虑借鉴广东、深圳等赴澳门、香港境外发行债券试点经验，在国家核定地方债额度内，适时启动海南自贸港赴境外发行债券。从发行时机看，应统筹考虑国际国内宏观经济形势、境内外资金利率、外汇汇率等情况，适当选择发债时机、发行币种，以最大化节约发债融资成本。从发行市场看，考虑到香港是国际知名的自由贸易港和全球金融中心之一，资本自由流动且不设外汇管制，金融基础设施与国际主要资本市场实现互联互通，可探索以香港债券市场作为试点发行债券，后续根据需要再考虑伦敦、新加坡、东京等国际资本市场。

（二）加大政策支持力度

银行业金融机构实力较强、信誉较高、与国际资本及相关中介机构合作經验丰富，如国开行等政策性银行国际信用评级与中国主权评级长期保持一致，银行业金融机构是发行境外债券、同业存单的主力军，所发行的境外美元债占中资境外美元债比例达36%。建议加强与中央政策制定部门、监管部门沟通协调，推动在后续支持海南自贸港政策文件中，进一步明确支持海南独立法人类金融机构、国内大型金融机构驻琼分支机构发行境外债券、同业存单，并享受相关自由化便利化政策，以更好募集国际大额、长期、低息资金，支持海南自贸港重大项目、普惠民生等重点领域建设。

（三）加强发债主体培育

目前海南金融市场融资渠道较为单一，省内企业与国际资本合作经验相对不足。建议搭建海南自贸港企业与国际资本常态化沟通对接平台，完善境内外承销商、律师事务所、会计师事务所、信用评级机构、托管机构、交易场所等中介机构资源库，通过专题宣讲会、政策培训会等方式，加强对海南自贸港相关企业的培育支持和政策指导，重点围绕省属国有企业、11个重点产业园区投资运营主体、“3+1”主导产业相关企业、符合政策导向的民营企业，推动更多企业赴境外发行债券，解决重点领域发展的资金瓶颈，推动在2025年底前基本形成覆盖面广、活跃度高、品种丰富、币种齐全、辐射能力强的企业跨境投融资新局面，助力海南重点产业高质量转型升级。

（四）完善金融基础设施

从长远看，登记、托管、结算等金融基础设施是中国香港、新加坡等国际知名自贸港的发展基础和竞争优势，有利于吸引全球资金形成聚集效应，进而带动投资银行、会计、法律、信用评级、咨询等金融中介服务机构进驻海南。目前海南自贸港尚缺乏提供债券登记、托管、结算、交易的中央结算系统，国内具备相关功能的中债登、上海清算所亦未在海南设立分支机构。建议借鉴中债登在上海设立区域总部、在深圳设立分中心的成功经验，争取推动中债登、上海清算所等债券登记结算机构在设立海南区域总部、或参股支持海南登记结算机构建设，并加快完善海南自贸港本外币一体化账户体系建设，在此基础上，推进与香港债务工具中央结算系统、欧洲清算银行、明讯公司等金融基础设施互联互通，以进一步畅通国际资本直接进入海南自贸港，助力打造区域性资金运营中心。

（责任编辑：张恩娟）

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