存量资产中非标资产的定价及价值实现探讨

◎安永霆（青岛产权交易所有限公司，青岛266100）

2022年5月25日，国务院办公厅《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号，以下简称“《意见》”）正式发布。落实好《意见》，不仅对当前正遭遇挑战的国家经济具有“回血”效力，而且对欧美去中国化以后远期人民币币值稳定具有“固本”之功。

世界处于百年未有之大变局，其表现为世界形势的极端复杂，国际格局演变与民族复兴、现代化强国目标相互叠加。《意见》发布对当前国家经济的重要意义无需赘言。

从《意见》聚焦盘活存量资产的重点方向看，重点领域、重点区域、重点企业的存量资产中都有大量的非标资产，定价问题成为二级市场交易的焦点之一。不解决非标资产的定价问题，就无法进一步打通存量资产盘活的关键链路。

一、整体把握存量资产盘活路径

（一）构造一级市场

《意见》聚焦的盘活重点领域存量资产主要包括：“存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产”，“存量和改扩建有机结合的项目资产”和“长期闲置但具有较大开发利用价值的项目资产”，这部分规模庞大的存量资产都是由政府或国有企业投入形成的。

一级市场的市场主体可二、可三，总之不能唯一。存量资产中有大量非标资产，面对单一的资产权属必然产生无法定价的问题。

构造一级市场是存量资产中非标资产价值化的“起点”。《意见》给出的存量资产盘活方式中，通过政府和社会资本合作（PPP）能有效完成一级市场构造。在一级市场里要形成项目公司或者资产管理公司，用以对存量资产进行多元开发，非标资产也需要作价入股，那就必然产生对价关系，从而公司内部完成非标资产的初始定价，存量资产总体定价也就实现了，这将成为二级市场存量资产交易的价格基础。

（二）搭建二级市场

二级市场由国有资本投资、运营公司等平台企业、产权交易机构、商业银行等相关主体组成，通过融资、进场交易等环节实现一级市场存量资产变现。

存量资产在二级市场的价值实现对一级市场的初始定价形成正向支撑和反向制约。同时，存量资产变现后对一级市场里形成的项目公司或者资产管理公司提供中长期的资金支持，有效解决项目发展资金问题，促进存量资产增殖。

（三）推向三级市场

为促进存量资产直接融资，释放承压的地方财政投资，存量资产在二级市场形成后要及时推向三级市场。经过二级市场以后，一级市场形成的巨量存量资产就形成了国有资本投资、运营公司等平台企业手中持有的基础资产，平台企业通过发行债券等方式完成存量资产证券化，对接外部过剩的金融资本。

同时，存量资产权属单位可以附远期交易等方式，约定以一级市场初始定价的价值回购存量资产，兑付完成后平台企业完成市场退出，形成存量资产金融产业化闭环。

二、PPP模式是重要的存量资产中非标资产的定价手段

《意见》鼓励“具备长期稳定经营性收益的存量项目采用PPP模式盘活存量资产”，这既是实现一级市场非标资产定价的需要，也是通过社会资本方“创新运营模式、引入先进技术、提升运营效率”的有效手段。

政府和社会资本合作（PPP）模式在我国经过近十年发展，已经较为成熟。在盘活存量资产应用中，应尽量提高社会资本融资效率，尝试以入股的存量项目抵押融资，降低社会资本参与风险。

当然，除PPP模式以外，任何能在构造的一级市场中使得存量资产产生对价关系的其他合法合规模式，都能实现存量资产中非标资产的定价目标。

三、产权交易机构要用好二级市场的的价值发现功能

一是产权交易机构要深化《意见》的学习和理解，充分认识到《意见》出台对当前承压经济的积极影响。面对当前国际局势的激烈变动、疫情的长期扰动，我国经济表现一枝独秀，无论是发展速度还是通胀水平，在国际比较中都有非常大的优势，但同时也面临巨大的增长和通胀压力。《意见》出台是“深入贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，推动高质量发展”的现实举措，也是畅通经济内循环的一个积极方面，落实好《意见》将持续改善经济基本面，对当前承压经济必将产生长期有力支撑。

随着美联储加息势头正劲，根据2022年9月8日数据，人民币对美元汇率（中间价）跌至6.9160，逼近7元关口。股市、债市、楼市等所有宏观复杂信息基本面汇集的合力聚焦到汇率上，汇率无论反映了什么信息，其表现就是人民币币值，虽然影响因素众多，但币值长期稳定是我们一直想要实现的预期。如果盘活存量资产扩大有效投资的路径可行，进而天量存量资产货币化进一步成为人民币的锚，落实《意见》就有了巩固国家根本的重大意义。

二是产权交易机构面对新情况、新问题要认真分析，积极寻找当下环境里的有利因素，对《意见》的落实路径做出审慎研判。《意见》指出，“有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，对于提升基础设施运营管理水平、拓宽社会投资管道、合理扩大有效投资以及降低政府债务风险、降低企业负债水平等具有重要意义”。经过多年投资建设，我国在基础设施等领域形成了一大批存量资产，2020年基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的推出、2013以来政府和社会资本合作（PPP）模式的渐趋成熟、2014年开展“两类公司”改革试点以来，国有资本投资、运营公司的蓬勃发展等等，都成为《意见》落地的有利因素，只要深入理解、加强谋划、精细操作，存量资产和新增投资的良性循环就会建立。

三是产权交易机构要完善自身能力，积极想办法、拿措施，运用一切手段保障《意见》在本层得到高效落实。《意见》要求“充分发挥产权交易所的价值发现和投资者发现功能，创新交易产品和交易方式，加强全流程精细化服务，协助开展咨询顾问、尽职调查、方案优化、信息披露、技术支撑、融资服务等，为存量资产的合理流动和优化配置开辟绿色通道，推动存量资产盘活交易更加规范、高效、便捷。采取多种方式加大宣传引导力度，吸引更多买方参与交易竞价”。这就需要产权交易机构尽快优化升级，聚合人才尤其是专业咨询类高端人才形成人才高地、整合资源提供上下游界面打造更具功能性交易链路、拥抱科技运用数字孪生等新技术搭建未来要素市场流转平台。

盘活存量资产三级市场的路径设计并非笔者的新创见，只是在操作层面要因地制宜。最忌“刻舟求剑”式的简单套用，避免落实《意见》不力，错过“危”中转“机”的窗口期，给国家造成重大损失。