证券交易即时行情数据的权利归属

摘 要：我国新修订的《证券法》明確了即时行情数据权利由证券交易所享有。即时行情数据因具有无体性、机器生成性、匿名性等特点，目前将之认定为物权、商业秘密、著作权、邻接权的理论均存在缺陷，故不可据此界定其权属。作为新兴理论方向的数据生产者权利制度可满足对即时行情数据的制度化保护需求，而且据此将权利赋予证券交易所适应于经济学规律，可实现数据利用的效率最大化，并可通过配套的立法平衡各相关方利益。

关键词：权属;数据权利;即时行情;证券交易所

本文索引：苏瑜悦.<变量 2>[J].中国商论，2022（04）：-098.

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2022）02（b）--06

1 问题的提出：即时行情数据权属的长期争夺战

2007年8月20日，上海市第一中级人民法院对备受关注的“新华富时案”做出了终审判决。在该案中，被告北京新华富时资产管理有限公司及案外人新加坡交易所认为证券行情属于公共信息，而原告上证所信息网络有限公司的控股公司上海证券交易所则担忧因此丧失A股指数期货定价权，危及国家金融安全，主张按照上交所交易规则和合同的约定，即时行情数据应归上交所所有。最终两审法院均宣告新华富时公司违约[参见上海市浦东新区人民法院（2006）浦民二（商）初字第2963号民事判决书;上海市第一中级人民法院（2007）沪一中民五（商）终字第2号民事判决书]。然而这一基于合同关系所做出的个案判决并未消弭案件背后的法律争议，即即时行情数据权利在法律上的归属究竟如何。

同样的法律拉锯战也存在于海外。2017年美国纽约证券交易所新提供的主用户协议称，“用户认可纽交所销售包含平台用户数据（包括用户数据）在内的市场数据……”，以及“……通过平台提供的和/或由平台产生的所有信息和数据（包括信息和数据的编辑权）均为并将继续为纽交所或其授权方的专有财产”（NYSE.Master User Agreement[EB/OL].（2019-2-1）[2021-4-12].https：//www.nyse.com/publicdocs/nyse/markets/nyse/NYSE_Master_User_Agreement.pdf.）。该条款一经提出即在证券公司中引发激烈反响，因其一改各证券交易所承认用户为数据权利主体且对其授权的惯例（如纳斯达克在2020年1月发布的《数据处理附录》中承认客户为数据控制者，而自己仅作为数据处理者在条款的明确限制下对数据进行处理（See NASDAQ.Data Processing Addendum[EB/OL]. （2020-1-1）[2021-4-12].https：//www.nasdaq.com/data-processing-addendum-01-january-2020.）。而遭到消极反对，致使协议签订的截止期限一推再推。证券公司认为近年来不断增长的行情数据费用是证券交易所对他们的掠夺[1]。

广泛而长期的争夺战反映了价值日益显现的即时行情数据背后的复杂法律关系，以及法律相对于金融市场发展与数据保护需求的滞后性。2019年我国《证券法》的修订终于为国内的争夺一锤定音：我国现行《证券法》在第109条明确规定，“证券交易即时行情的权益由证券交易所依法享有”。本文试从证券交易即时行情数据的特点出发，通过明确即时行情数据权利的性质，探究法律将即时行情权益归属于证券交易所之合理性。

2 即时行情数据的生成与特点

鉴于法律纠纷所反映的争议焦点，本文所研究的“即时行情数据”限于狭义上的行情信息，即前收盘价、最近成交价、当日最高价、当日最低价、当日累计成交数量、当日累计成交金额（ 《深圳证券交易所交易规则（2020年修订）》5.2.1及5.2.2）等原始数据，而不包括在此基础上的增值数据如证券指数信息等。

2.1 即时行情数据的生成过程

在证券交易市场中，一次完整的交易遵循如下流程：（1）证券投资者开立证券交易账户;（2）与证券公司签订《指定交易协议书》和《委托交易协议书》建立证券托管与交易代理关系;（3）交易时，证券投资者下达委托指令进行竞价，由证券公司向证券交易所交易主机发送买卖指令;（4）竞价交易按照价格优先、时间优先的原则，由计算机系统自动撮合成交;（5）每日交易终止后各证券公司对达成的交易进行清算和交割，最终将证券登记过户给证券投资者[2]。

由此可见，证券交易中单个的交易数据均来源于下达指令的证券投资者，经由受托的证券公司进行申报使数据进入交易市场，而其中的核心环节，即令单个的交易数据汇总为即时行情的撮合成交环节，是由证券交易所的计算机系统按照事先设定的交易规则自动完成的。

2.2 即时行情数据的特点

基于此，证券即时行情数据作为一项独特的权利客体，具有如下特点：

2.2.1 在形态上属于无体物

即时行情数据本质上是计算机系统中的二进制信息流，而非证券交易所公布的可视化图表。即时行情数据中所凝结的财产价值不仅不在于可视化图表所依附的物理载体，亦不在于图表本身，而在于其中传递的无形的信息，因此信息本身即是法律保护所指向的对象。

2.2.2 产生于机器的自动计算

从证券公司向交易所计算机系统发送单个买卖指令到最终的即时行情生成，即时行情数据在证券交易市场中流动的全过程均未受人类行为干预，完全是系统自动化的结果。

2.2.3 生成的基础是证券交易所提供的交易平台

即时行情数据虽是由计算机系统自动生成，然而整个计算机系统本身及其内部程序所对应的交易规则均是由证券交易所提供与维护。证券交易所为建造该数据处理平台在前期投入了相应的资本与劳动，并持续为维护平台支出成本，以保障数据稳定的生成环境。

2.2.4 具有匿名化特征

相對于个别投资者所下达的特定化的交易指令，经过汇总计算而得出的即时行情数据所反映的是证券市场实时的整体情况。其相当于一个复杂函数所推导出的最终结果，已经与参数分离并且不可能经由孤立的结果反推出成千上万的参数。因此即时行情数据并不具有可识别性且不可回溯。根据我国《民法典》第1034条第2款的立法定义，个人信息须具备可识别性，故其在性质上仅是数据而非投资者的个人信息，是财产权客体而不具有人身属性。

3 权属界定的途径：即时行情数据的法律性质之争

一般而言，欲确认即时行情数据的权属，须先明确其为何种权利客体，然后自然可得出在相应部门法规范中其与相关主体构成何种法律关系。虽然即时行情数据具有上述诸多特点，针对这一新兴权利客体的性质问题，首先考虑的仍应是法律的稳定性，应当穷尽现行法律制度，将之置于现有权利体系下寻求解决。对于法律制度的选择，目前的主流方案分述如下：

3.1 物权说

物权说主张将即时行情数据作为拟制物，纳入物权客体利用民法物权制度进行保护。传统民法上的物仅指有体物，其特征之一即有体性，需占据一定的空间并为人所感知和控制。随着社会发展，现行民法亦已承认电、热、声、光等稀缺的自然力为物，并将之视为动产。该说认为，数据具有独立性、可支配性、特定性、有用性等特征，与有体物在属性上无异，当然可以使用物权法进行保护，应当作为新的物权客体类型来看待[3]。

使用物权体系来保护即时行情数据的显著优点在于物权作为发展时间最长、权利体系最为周延和精密的财产权利，是其他财产权利的参照和典型，若将即时行情数据权利界定为物权，将赋予其所有权人对即时行情数据最为全面而有力的控制力，在保护水平上将相当可观。

欲将数据纳入物权体系，在法理上存在着不可逾越的障碍。有体性是民法上的物的必要特征，原因在于其凸显了占有的重要性，是所有权的基础和起源。与在物理空间中实际存在的自然力不同，即时行情数据作为一种信息流，具有非竞争性，在本质上无法通过物理上的控制被人所独占，建立在占有上的物权规则如物的交付、质押等均不可适用之，强行将之纳入物的范畴必然动摇物权法之法理基础与逻辑。我国《民法典》第127条规定，“法律对数据、网络虚拟财产的保护有规定的，依照其规定”，是在确认了数据为应受保护的财产的同时，将其排除在物权编之外。因此，即时行情数据权利在性质上不可归于物权。

3.2 商业秘密说

商业秘密说认为应当将即时行情数据认定为商业秘密，从而纳入竞争法的适用范围[4]。有关商业秘密的法律规范规制的对象的确是商事领域中非法获取、披露、使用或允许他人使用商业信息的行为。然而欲援引之来保护即时行情数据，缺陷是显而易见的：《反不正当竞争法》第9条规定，商业秘密是指不为公众所知悉、具有商业价值并经权利人采取相应保密措施的技术信息、经营信息等商业信息。秘密性是商业秘密的重要特征，换言之，商业秘密不可能从公开渠道直接获取。但《证券法》第109条已对证券交易所规定实时公布证券交易即时行情的披露义务，因此向公众公开的即时行情数据无论如何不可能被划入商业秘密范畴。

3.3 数据库说

数据库说主张，即时行情数据在性质上属于数据库，应当通过著作权制度进行保护[5]。数据库是按照一定的数据模型在计算机系统组织、存储和使用的互相联系的数据集合[6]，属于汇编作品的一类。即时行情数据确为单个交易数据按照特定交易规则在计算机系统中汇总而成。并且，将其作为知识产权进行保护也契合即时行情数据的公开性。

但该种机器计算能否构成著作权法意义上的作品不无疑问。著作权法要求受保护的作品应具有独创性，作者必须利用自己主观上的创造来完成作品，具体到汇编作品上，体现为以主观判断对数据进行选择和编排。然而即时行情数据产生于计算机系统根据固定规则的自主计算，其中并无人的主观因素。人所创造的仅仅是系统所依据的交易规则而已，这也并非汇编作品所保护的对象。其次，《与贸易有关的知识产权协定（TRIPs）》及我国著作权法均遵循思想和表达的二分法，保护的仅是思想或情感的外在表达形式，而非思想本身。固定的交易规则决定了即时行情数据唯一的外在表达形式，因此即使外在表达形式相同也不会构成侵权[7]。故将即时行情数据在性质上认定为数据库作品是有违著作权法原理的。

即使为规避前述独创性的缺乏，退而求其次地将数据库纳入邻接权范围[8]，仍然不能适应即时行情数据的性质和需要。邻接权的确并不像著作权一般要求达到独创性的高度，仅需要邻接权人的切实投入即可满足受保护的前提。首先，邻接权所保护的是作品传播者的权利，其权利依赖于著作权，因此邻接权客体的产生及行使均以著作权人的许可为前提，这也是我国现行法的立场。即时行情数据所依赖的单个交易数据并不存在所谓“著作权人”，单一的交易数据不仅非由创造产生，而且几无价值可言，若强行将之与其他类型的邻接权并列，无疑会导致法律体系的不协调。其次，邻接权因缺乏独创性，知识产权法对其保护程度无法与著作权相比，难以在邻接权的框架下构建出足以保障金融安全的权利类型。

4 数据生产者权利：即时行情数据保护的新路径

4.1 数据生产者权利的立法背景

即时行情数据的特点决定了传统的法律制度均难以为其提供切实的保护，应当考虑以有别于现行诸权利的特殊权利概念即数据权利定义之，以前述法律制度的不足为方向，针对性构建适宜即时行情数据特点的法律制度。

欧盟已经在数据权利的路径上做出了较为成功的探索和开拓。欧盟《通用数据保护条例（GDPR）》将个人数据定义为任何与被识别或可被识别的自然人相关的信息（Regulation （EU） 2016/679 General Data Protection Regulation， Article 4（1）.），而且赋予相关自然人数据主体地位，为其数据权利建立了高度的保护规则。而对于已匿名化的非个人数据的法律权利问题，欧盟委员会于2017年所发布的《关于构建欧洲数据经济的通讯》（Communication on Building a European Data Economy）（以下简称“数据经济通讯”）（European Commission.Communication on Building a European Data Economy[EB/OL].（2017-01-10）[2021-04-12]. https：//ec.europa.eu/digital-single-market/en/news/communication-building-european-data-economy.）指出，目前在欧洲，只有当数据符合特定条件，例如作为知识产权、数据库权利或商业秘密，方能诉诸于法律，然而，在欧盟一级，机器生成的原始数据一般不满足相关条件，因此其权属问题大多只能通过订立合同解决。

正是为填补机器生成的非个人数据的立法空白，构建完整的数据权利体系，进一步促进数据自由流动，欧盟委员会以通信文件形式为其法律保护指出了明确方向。与GDPR保护自然人数据权利的立法目的不同，基于对投资和资产的保护，数据经济通信提出了“数据生产者权利”（data producer’s right）的概念。

4.2 数据生产者权利构成

分析数据经济通信的定义，首先，数据生产者权利的客体是机器生成的非个人数据。换言之，欲受数据生产者权利之保护，客体须满足三项要件：（1）在物理性质上为数据。这是其相对于受物权法调整之物的根本区别;（2）匿名性。不具匿名性而可识别出特定主体的数据属于个人信息，在对个人信息的保护上一般认为相关自然人的人格利益应当优先于信息增值者，有别于仅需考量经济因素的非个人数据;（3）机器生成性。该要件揭示了权属分配的正当性所在，基于保护和鼓励投资的制度功能，机器所生成的数据才是值得法律保护的数据，其指向由法律赋予相应利益的权利主体。

由此，数据经济通信将权利主体界定为机器设备的所有权人或承租人。将机器设备的承租人纳入权利主体仍然是围绕着保护投资进行制度设计的结果。在现代市场经济中，昂贵的大型或精密机器设备常常为生产制造所必需，在对数据体量及计算能力有所要求的数据产业中更是如此，考虑到融资成本，许多企业往往会选择租赁而非购买所需设备。而在该种商业模式下，承租人根据租赁合同关系已经取得了机器设备的使用权与收益权，并支付了相应租金作为对价，其投入资金的目的在于通过对机器的使用获得收益，故将机器所生产的利益分配给承租人是公平的结果，也是保护和鼓励投资目的的要求。

数据生产者权利的内容是对该数据的使用权、授权使用权及收益权。其在性质上系属绝对权，权利之实现仅依本人意思及行为发挥其权能即为已足。与同属绝对权的物权相较，物权中最为全面的所有权具有占有、使用、收益与处分四项积极权能。数据生产者权利看似相对有所欠缺，然而详细分析，数据作为信息流无法在物理意义上被占有，故占有权能对数据权利并无意义，与知识产权类似，即使数据被公开，其仍然可以法定权利的形式受保护而不被任意使用;关于处分，数据因其性质被改变后即失去价值，也无毁损可言，亦无法为人所直接消费，因此并不存在事实上的处分。而关于法律上的处分，应当认为，对于完全不具有人身性质的数据生产者权利而言，没有理由限制对其设定负担、移转或放弃。

4.3 适用于即时行情数据之可行性

欧盟所欲解决的问题与我国在新华富时案中所面临的困境如出一辙。对于已匿名化的即时行情数据，上证所信息网络有限公司欲主张其权利而无法在我国法律体系中寻找到请求权基础，最终法院亦只能基于合同所约定的权利义务关系进行裁判。显而易见的是，证券市场发展的社会现实已经对我国现有权利体系提出了新的要求。

而参照数据经济通信，即时行情数据具有机器生成性与匿名性的特征，在要件上完全合于数据生产者权利，根据该立法建议，应至少将即时行情数据的排他性使用权、授权使用权与收益权赋予计算机系统的所有者，也即证券交易所。

5 数据生产者权利视角下的法经济学分析

5.1 以法经济学检视权属分配之必要性

这一权属分配在实质上的合理性仍应被考虑。根据以耶林为代表的利益论，依法律归属于个人生活的利益即为权利，权利究其本质是法律许可的人的意志支配范围。民事权利体系之所以以权利客体类型为基本分类，划分为人格权、身份权、物权、债权、知识产权等，其原因即在于不同的客体性质将导致不同的权利行使方式，权利主体对此存在不同的意志支配空间[9]。然如何在各权利主体之间划定这一空间，平衡诸主体法益，则是立法者价值考量之所在。因此决定权利归属的，根本上不在于权利客体之性质，而在于法律对利益的分配。例如物权法的价值衡量已内含于所有权规则中，因而可以通过适用传统的物权规则直接判断出每一个“物”的归属。然而作为一项新兴权利，我国尚不存在可适用于即时行情数据的法律体系，故其权属无法仅从性质与特征中推导而出，仍需将之置于整个社会关系中考量何种权属分配才是最为公正而有效的。

5.2 法经济学视角下的权属分配逻辑

现借助法经济学的方法对权利归属的合理性进行分析。在新华富时案中，新华富时公司认为即时行情数据应属于公共信息。在經济学上，公共物品的属性包括非竞争性与非排他性。其中，非竞争性指使用者对物品的消费并不会减少其对其他使用者的供应，本质为信息的即时行情数据当然具有这一属性，其非竞争性体现为多做出一次数据使用授权几乎不会增加证券交易所的成本。非排他性指所有者无法排除他人对物品的使用，质言之，该物品可为他人免费获得。因此市场往往不会就公共物品生产出满足需求的数量，其所有者和提供者往往只能是政府[10]。但即时行情数据并不如此，美国的两大证券交易所纽交所与纳斯达克均一贯采取有偿获得即时行情数据的模式[11]，证明依据现有技术对使用者的限制是可以实现的。因此即时行情数据并不属于纯公共物品，而是属于具有非竞争性与排他性的自然垄断产品。

有学者认为，排他性的判断不能依据物品天然属性，而需取决于后天产权安排，故需先界定即时行情数据权属方能认定其具有排他性[12]。这种解释方法将使排他性失去其作为经济学分析工具的功能，如典型的公共物品台风警报或国防，理论上虽然存在重新定义产权使之成为自然垄断产品的选择，然而即使以法律确定其所有权或使用权归属于某一特定主体，事实上仍会因为无法排除搭便车者而令该确权无意义，故对于该类物品方会出现市场失灵现象。运用公共部门经济学概念的意义并不在于完全准确反映现实世界的实然制度，而在于科学便捷地得出最符合效率的应然方案。

自然垄断产品因具有排他性，存在着私人部门针对其进行营利性活动的可能，在此情形下选择由市场提供而非政府统一供应更加具有效率。具体到即时行情数据上，由预算有限的政府负担证券交易所计算机系统的建立及维护成本很可能导致信息供给不足，且令公共财政为证券投资者、证券公司及指数公司等负担数据成本将有违于公平。而承担营利性私人部门角色的主体即为证券交易所，实践中其亦确由各证券交易所以市场化的方式向社会提供（即使部分小证券交易所如美国BATS集团采取过免费提供的方案，其最终目的仍然是扩大市场而非将之作为一项社会基础设施。参见陈亦聪.美国股票交易即时行情网络传播动态评析[J].证券市场导报，2008（11）：14）。我国上交所与深交所虽为事业单位，但依其章程均属自律性管理组织，且不依靠财政自收自支，故应当认为其针对即时行情数据的收费行为仍属营利性活动而非行政机关的公共服务。故遵循市场机制将数据权利赋予数据生产者是立法者在权属分配上的最优解。

5.3 分配方案下各相关方的利益平衡

数据经济通信建议，在针对数据权利立法时必须综合考虑促进数据自由流动、保护投资和资本、考虑对中小企业和个人的平等等目标。在证券市场中，上述立法目标可分别对应社会利益、证券交易所利益与证券公司、指数公司和投资者利益。若能够在此框架下合理分配各方利益且不悖于基本法理，就应当认为使之市场化具有经济学上及现实角度的合理性。

首先，从提供者即证券交易所的角度而言，其所建立和维护的计算机系统毫无疑问是即时行情数据的产生来源。具言之，证券交易所基于合法协议对投资者的交易数据进行匿名化处理并汇总计算得出即时行情，系属为数据创造附加价值的行为，而这一增值行为的基础是交易所对计算机系统的所有权[13]。使投资者获得其创造的利益是公平原则的基本要求，也是劳动价值论的基本立场[14]，同时证券交易所也需要相应的回报来维持运转。明确其权利才能有效控制证券公司、指数公司乃至境外机构对数据的任意使用，通过保护证券交易所对数据收益权来保障其投资回报。

从社会利益角度分析，首先，权属的分配无疑是对数据生产者的激励，明确基本的即时行情数据权属，证券交易所就能在此之上充分发挥即时行情数据效用乃至开发增值数据，推出股指期货等，而无须退却于合法性基础所带来的风险，提高即时行情数据的利用效率有利于促进证券交易市场发展;更重要的是，正如新华富时案所揭示的，使证券交易所排他性拥有即时行情数据使用权是国家证券市场定价权乃至金融安全的必要保障。

相反，证券投资者并不能仅凭作为单个交易数据的来源推导出其对即时行情数据拥有任何法律上的权利，因为不可回溯的匿名化已经阻断了投资者个人与最终数据间的关联[15]，从即时行情数据中无法得出任何投资者的个人信息，因此其中并不天然存在值得法律保护的投资者的人格利益[16]。而从财产利益出发，正如前述，就单一投资者而言，其数据价值微乎其微，质言之，证券投资者并不存在从自己的交易数据中获取实际利益的可能。故将即时行情数据权利分配于证券交易所无损于投资者之现有利益。

然而即时行情数据的自然垄断性质使得作为价格接受者的证券公司、指数公司及投资者有受不公平交易价格之害的可能。若令我国两个证券交易所作为唯一提供主体自由定价，其必然倾向于在合理价格以上收费甚至渐次提价，导致价格接受者负担加重，最终出现前述纽交所与美国各证券公司间的僵局。

针对上述问题，在确立即时行情数据权利为证券交易所享有的基础上，构建出兼顾各方利益的法律保护模式仍是切实可行的。根据证券交易所的事业单位性质，宜采取法律义务与政府定价相结合的方式。法律义务方面，我国《证券法》第109条已对证券交易所课以实时公布即时交易行情的信息公开义务，保障了投资者根据即时市场行情进行有效投资决策的需求（事实上我国内地惯例上本就不对投资者查看即时行情数据收取费用，亦间接免去了证券公司潜在的费用，有别于包括美国在内的多数海外证券市场）。而对于自然垄断可能产生的不公平价格问题，宜辅以经济法调控，参照其他自然垄断行业的规制方法，由政府制定指导价，以平衡证券交易所与指数公司等数据有偿使用方间的利益，保障即时行情数据交易公平有序。

6 结语

基于对证券交易即时行情数据性质的澄清，即时行情数据在性质上应属于数据生产者权利，从法经济学上分析应当归属于其生产者证券交易所，证券交易所对其具有使用权、授权使用权、收益权及法律上的处分权。在我国新修订的《证券法》明确即时行情数据权属的基础上，应配套以对证券交易所法律义务和价格调控的法律规范，并早日制定数据权利相关法律以进一步明确即时行情数据权利之内容。

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Research on the Ownership of Rights to Real-time Market Data

of Securities Transactions

——Based on the Nature of Rights

Civil， Commercial and Economic Law School， China University of Political Science and Law

Beijing 102200

SU Yuyue

Abstract： China’s newly revised Securities Law makes it clear that the right to real-time market data is enjoyed by the stock exchange. Real-time market data has some defects in the theories of property right， trade secret， copyright and neighboring right， so its ownership can not be defined accordingly because of its characteristics such as intangible feature， machine generation， anonymity and so on. As a new theoretical direction， the data producer rights system can meet the demand of institutionalized protection of real-time market data， and according to this， the rights can be given to the stock exchange to adapt to the economic law， and the efficiency of data utilization can be maximized; the interests of all parties can be balanced through corresponding legislation.

Keywords： ownership; data rights; real-time market; stock exchange