数字金融对企业研发平滑的影响机制

侯世英，宋良荣

（上海理工大学管理学院，上海市 200093）

一、引言

我国经济发展正处于转变增长方式、优化经济结构、转化增长动力的关键时期，创新作为经济发展的重要驱动力是推动我国经济高质量转型的核心因素。然而，随着中美贸易摩擦不断、新冠肺炎疫情暴发等一系列重大事件的发生，我国面临的国际和国内发展环境日益复杂，风险挑战在不断增加，最主要的表现就是核心技术的“卡脖子”以及经济不确定性增大。因此，党的十九大报告提出，要坚定实施创新驱动发展战略，鼓励企业通过自主研发活动提升创新能力，进而为经济发展提供新的增长动力。但研发作为企业获取技术的主要手段具有智力密集型和资金密集型双重特征，且投资周期长、不确定性高的特点更是增加了研发投资的沉没成本及风险，这导致企业研发始终面临融资约束的难题。因此，引导金融资本进入实体研发领域，保证研发投资持续平稳，对研发投资进行跨期平滑，是企业研发创新活动有效开展的重要保障[1]。在传统金融模式下，企业基于信贷难度、融资约束、业绩下滑等预防动机，往往会储备一定的内部资金来保障研发创新活动的可持续开展，这种现金持有的研发平滑方式虽然促进了研发投资的可持续发展，但也增加了资本成本，并且具有较强的波动性[2]，企业仅依靠现金持有去实现研发平滑具有一定的缺陷，它并不能解决企业研发不可持续的困境。

当前，新一轮科技革命带动了数字技术强势崛起，传统金融与数字经济的深度融合催生了以数字金融为代表的新型金融业态。数字金融通过互联网及信息技术手段极大地拓展了传统金融的边界，数字化、平台化及普惠化的新型服务模式为企业投融资带来了新的活力。一方面，它极大地降低了市场信息不对称程度，进而降低了企业投融资的成本及风险；另一方面，数字金融的靶向性特质有助于提高资本配置效率，为企业投融资行为提供精准科学的决策。这对于缓解企业融资约束，提高企业资本配置效率具有重要影响。那么，数字金融是否影响了企业研发平滑，其影响路径与机制又是怎样的？另外，在数字金融发展的新型业态下，企业融资渠道更加多元化，融资门槛和成本相对较低，数字金融能够为企业的信息分析提供优质技术工具，帮助企业更好地识别出技术创新演替的最优路径[3]。那么，数字金融对现金持有、政府补助等其他研发平滑手段是否具有替代效应？更进一步来说，技术研发的目的是为了实现价值增值，数字金融影响企业研发平滑会产生怎样的创新效果？明确这些问题有助于为数字金融驱动企业研发创新提供系统的理论指导，这对于企业研发投资可持续发展及构建良好的创新生态体系、推动数字经济与实体经济深度融合、实现创新驱动高质量经济转型具有重大的现实意义。因此，本文主要研究数字金融对企业研发平滑的影响，力图解决三个问题：一是数字金融影响企业研发平滑的影响机制及路径；二是数字金融与其他研发平滑手段的关系；三是数字金融影响企业研发平滑产生的效果。

本文的边际贡献主要体现在以下几方面：一是聚焦于数字金融与企业研发平滑之间的关系，通过实证分析重点研究数字金融对企业研发平滑的作用机制及路径，这有助于为企业研发平滑研究提供新的视角，并拓展数字金融与实体企业创新深度融合的相关研究。二是梳理了影响企业研发平滑的主要手段，并检验分析了数字金融与其他研发平滑手段之间的替代效应，这有助于提高企业研发决策的科学性，帮助企业更好地识别出研发平滑手段演替的最优路径。三是基于效率视角，进一步深入分析了数字金融影响企业研发平滑的结果效应，这有助于明确数字金融对研发创新行为结果的影响，进而提高研发效率和创新质量。另外，上述三点从原因到结果构成了数字金融影响企业研发平滑的整个理论体系，可以为推动数字金融赋能企业研发创新、实现金融发展服务实体经济的目的提供理论指导和现实经验。

二、文献评述与研究假设

（一）文献回顾

研发平滑机制作为企业创新战略的关键，其目的在于保持研发投入的平稳性，它也是企业维持竞争优势的必要前提。对于如何促进企业研发平滑，现有研究以现金持有为核心并结合货币政策、融资方式、政府补贴等内外部融资手段进行了广泛的探讨，主要结论有以下四类：一是企业通过储备现金积累了基础资源，这为企业技术研发的可持续提供了资本支持，提高了创新成功的概率[4-5]。但现金持有的研发平滑手段对于容易发生财务波动的中小企业效果明显，而对于大企业的影响并不显著[6]。另外，现金流的类型会影响现金持有对研发平滑的作用，相比具有固定投向的财务型现金流，企业能自由支配的经营型现金流削弱了现金持有对研发投资的平滑作用[7-8]。二是货币政策和信贷歧视增强了企业现金持有的竞争效应，在紧缩的货币政策下，银行的信贷资源更倾向于国有企业，私营企业面对融资约束只能依靠持有现金的手段来为研发活动提供持续稳定的资金，并且随着行业竞争的加剧，企业现金持有的研发平滑作用更加显著[9]。三是政府资助和税收优惠作为企业研发投资的主要资金来源，可能对企业研发投资产生诱导效应或挤出效应。一方面，政府资助与内部现金池资源存在替代关系，并可以遏制企业管理层短视化的行为，引导企业增加研发投资，进而为企业研发投资的平稳发展提供支持[1]；另一方面，政府补贴会提高研发要素的价格，进而对企业研发投资产生挤出效应[10-11]。四是融资模式的差异会影响现金持有对企业研发平滑的作用。在完美的资本市场上，外部资本市场和内部资本市场对企业研发平滑具有无差别替代作用，但由于信息不对称、代理成本高等问题的存在，企业融资模式的差异会产生不同的效果，其中内部资本、股权融资和关系型债务融资对企业研发投资具有促进作用，并弱化现金持有与研发平滑的关系，而交易型债务融资抑制了企业研发投资，并强化了现金持有对研发平滑的作用[7，12]。

对于数字金融与研发平滑的关系，现有研究鲜有涉及，部分学者基于金融发展的视角研究了融资约束与企业研发的关系，并提出在我国银行主导的金融体系下创新型企业获取银行信贷资源的难度较大，且融资风险和融资成本都较高，并可能存在所有制歧视和规模歧视等金融歧视现象[13-14]。然而，随着金融市场化水平的提高，企业获取外部资金的条件越发成熟，股票市场会通过杠杆效应将储蓄转化为投资，增加企业融资渠道并降低外部融资成本，提供给企业更加充裕的外部资金，这会降低企业现金持有的预防性动机，弱化现金持有的研发平滑作用[15-16]。另外，从数字金融与企业创新的关系来看，数字金融创新衍生出的融资、支付、投资等方面的新兴金融业务模式拓宽了金融服务的广度和深度，相比传统金融，它具有显著的靶向性、普惠性和长尾效应等特征，能够引导更广泛的尾部群体进入金融市场，这有利于校正传统金融中存在的“属性错配”“领域错配”和“阶段错配”问题，降低企业融资门槛和成本，缓解企业研发创新的融资困境[3，17]。

整体来看，现有文献以现金持有为核心结合不同融资手段研究了企业研发平滑的相关问题，但仍存在可拓展的空间。一是现有研究聚焦于研发平滑过程中融资约束的问题，忽略了研发平滑造成的影响；二是现有研究分析了货币政策、政府补贴及内外部融资等手段对研发平滑的差异化影响，而缺乏对企业研发平滑过程中不同融资方式之间关系的研究；三是现有研究虽然从金融发展视角研究了金融发展水平对企业研发平滑的影响，但仍处于金融结构的宏观研究层面，而基于数字金融的微观视角研究企业研发平滑的成果较为缺乏。基于此，在前人研究的基础上，本文进一步研究数字金融对企业研发平滑的影响机理，力图明确数字金融影响企业研发平滑的影响路径与机制、数字金融与其他研发平滑手段之间是否存在替代关系、数字金融影响企业研发平滑带来的创新效果。

（二）研究假说

企业研发投资具有高调整成本和沉没成本的特征，这导致研发投资对资本的依赖性较强，传统金融市场的发展虽然在一定程度上弥补了信贷配给方式的不足，但传统金融服务仍存在金融资源错配的问题，这影响了金融服务实体的广度和深度[18-19]。数字金融作为金融发展的新型业态，它依靠大数据、云计算、区块链和人工智能等信息技术，创新了金融服务方式，实现了金融的跨越式发展。首先，从金融覆盖范围来看，数字金融具有普惠性的特征，它有助于打破传统金融长期存在的“金融歧视”，降低“多、散、小”类参与者进入金融市场的成本和门槛，一方面为资金持有者提供了良好的投资平台和机会，另一方面也为资金需求者获取更多元的融资渠道提供了机会[20]。对于企业研发来说，这种普惠性的特征可以充分发挥数字金融的长尾效应[21]，不仅拓宽了融资来源，解决了企业研发投资的融资约束难题，还降低了融资成本，缓解了企业研发投资的成本压力，最终为企业研发创新的可持续发展提供资本要素支持，降低融资约束造成研发中断的概率，也降低了企业研发平滑对内部现金持有的依赖性。其次，从金融覆盖的深度来看，数字技术与金融的结合使数字金融的靶向作用和信息分析能力得到了充分释放，这不仅降低了研发投融资过程中的信息不对称程度[22]，优化了交易成本结构，帮助企业更好地识别出研发创新的最优实施路径，还提高了企业管理者研发决策的科学性，弱化了企业基于预防动机持有现金的行为，并进一步提升了企业的资本配置能力[23-24]。基于此，本文提出以下假设：

H1：数字金融对企业研发投入具有积极作用，并弱化了企业依靠现金持有进行研发平滑的行为。

企业研发平滑行为的目的在于通过优化资源配置，减少内外部融资环境及营运绩效恶化引起的研发投资水平的非预期性波动，为企业研发的可持续平稳发展提供资本支持[6]。从研发投资的资金来源渠道看，企业研发投资的资金主要分为内部资本和外部资本两大类。内部资本主要指企业自身持有的资金，它与企业经营绩效关系密切，具有融资成本低、自主程度较高的特性，也是企业研发平滑采用的主要手段[25]。外部资本主要由市场资本和政府补助构成。市场资本主要是企业通过金融市场或银行信贷等手段获得，它具有规模较大、融资成本高和不确定性大的特性，并且在信息不对称的市场环境中，相比规模较大的企业，中小型企业的融资门槛较高，获取难度更大[26]。政府补助也是企业获得研发资本的关键渠道，它不仅直接为企业研发提供资金支持，还会具有较强的信号机制效应，向市场传递企业创新质量的信号，提高企业外部融资的能力[27]。数字金融作为金融深化发展的新业态，它通过数字技术创新应用极大增强了金融服务实体经济的能力。从资本供给角度来看，以共享、高效、低成本、低门槛为特征的数字金融有助于充分吸纳社会各类资本进入金融市场，智能投顾、供应链金融、消费金融等金融服务模式的应用，极大拓展了企业融资渠道，这对于缓解企业融资约束、实现外部市场融资、提高研发投入具有“增量补充”的积极作用[3]。从信息传递视角来看，数字金融衍生出的数字化金融平台，革新了金融信息的获取及传播方式，大数据技术的应用更好地发挥了市场资本与实体企业间资本供需信息聚合的功能[28]。一方面，数字化市场资本信息的归集传递可以降低投资者与融资企业间的信息不对称程度，提高资本供需的匹配度，进而实现对已有内外部融资的存量优化，降低持有现金的机会成本；另一方面，大量公开透明的信息披露可以更便捷地低成本地展示企业研发质量，这能够帮助市场主体克服道德风险和逆向选择问题，进而为企业研发的高质量可持续发展提供保障。另外，当市场信息质量较高时，政府也可以更精准地实施财政补贴政策，提高政府补贴对企业研发创新的靶向作用。因此，在企业研发平滑发展的过程中，数字金融与其他平滑手段的关系可以分为两种：一是在“增量补充”的融资效应下，企业拥有更高效、科学的融资渠道，这降低了企业对内部现金持有的依赖性，所以数字金融对企业持有内部资金的平滑手段可能具有替代作用；二是在信息传递的匹配效应下，具有高研发质量的企业所发出的投融资信号更易被投资者识别，并获取市场资本和公共资本的认可，这有助于提升研发企业外部融资效率，所以数字金融对企业外部融资的平滑手段可能具有互补作用。基于此，本文提出以下假设：

H2：在企业研发平滑过程中，数字金融对企业依靠内部资金的研发平滑方式具有替代效应。

H3：在企业研发平滑过程中，数字金融对企业依靠外部资金的研发平滑方式具有互补效应。

基于研发平滑行为的动因考虑，影响企业研发平滑行为的因素主要有两种：一是由于受业绩下滑的影响，企业经营效率不佳，为维持市场竞争力，企业利用有限的内部资源，在保证原有生产水平的同时，还需保证研发创新的可持续发展[29]。二是由于生产周期的结构差异，企业暂时出现了生产资源的结构失衡，在短期内无法为研发投资提供稳定的资金支持[30]。对于数字金融影响企业研发平滑的路径机制主要有以下两个方面：首先，数字金融服务模式的创新提高了金融服务实体经济的能力，数字金融平台的构建能提高市场信息的聚合度，这有利于降低业绩信息的噪声性和模糊性[28]，帮助企业更精准地识别业绩下滑的原因，进而引导企业调整经营方式，创新导向及成本结构。同时，它还会向市场传递企业研发质量的关键信号，随着企业研发信息公开程度的不断提升，投资者对企业业绩下滑引发的信用恶化的态度会得到改善，这对于企业获取外部融资来说具有积极影响。因此，在信息传递机制的作用下，数字金融可能通过负向调节业绩下滑来抑制企业研发平滑。其次，相较于传统金融，数字金融具有大数据分析的靶向性优势，通过对海量投融资及生产数据的动态挖掘分析，可以为企业资本要素的跨期配置提供更加科学的决策，这不仅提高了要素供给与企业创新项目风险特征的匹配度，还提高了企业资本配置效率[31]。随着资本配置效率的提高，企业研发投融资和生产经营的资本结构将更加合理，并且对资本跨期运营及目标预测也更加精准，这可以缓解周期性因素引发的研发中断困境。因此，在大数据技术的作用下，数字金融可能通过正向调节企业资本配置效率来抑制现金持有的企业研发平滑行为。基于此，本文提出如下假设：

H4：数字金融通过降低业绩下滑的影响来促进企业研发投资，进而抑制企业依靠现金持有进行研发平滑的行为。

H5：数字金融通过提高资本配置效率来促进企业研发投资，进而抑制企业依靠现金持有进行研发平滑的行为。

三、研究设计

（一）数据来源

本文选取的研究样本为2013—2020年沪深A股高新技术上市企业。高新技术企业划分主要参考国家统计局对高技术产业的统计分类。同时，为保证样本数据的科学完整性，剔除样本期内出现ST、PT 的企业、数据缺失和数据异常的企业，最终确定样本为836 家企业，共计6 688（836×8=6 688）组平衡面板观测值。其中，企业的相关原始数据主要源自于国泰安（CSMAR）数据库、中国经济金融（CCER）数据库、万得（WIND）金融数据库以及上市公司年报，数字金融等数据来源于对研究机构原始数据的手工整理，然后依照企业注册地进行匹配。另外，为避免极端值影响，本文对变量进行1%分位及99%分位的缩尾处理。

（二）模型构建与实证策略

首先，为检验企业研发平滑行为的存在，参考布朗等（Brown）[6]、杨兴全等[9]的做法，运用企业现金持有变化量与研发投资的相关系数来判断企业研发平滑，并考虑到影响企业研发投资的复杂因素，本文以欧拉方程为基础，构建了基于现金持有变动的研发投资动态模型，并对企业研发平滑行为进行测度。检验企业研发平滑的基本方程为：

其中，rd 为企业研发投资，rdi，t-1为研发投资滞后一期变量（表明企业研发投资的连续性），(rdi，t-1)2为企业研发投资的调整成本函数，△cash为现金持有变动，controls 为影响企业研发投资的其他变量，i为个体，t为年份，λi为个体效应，μt为时间效应，εit为随机扰动项。对企业研发平滑的检验主要通过公式（1）中关键变量的系数判断：如果△cash 的系数显著为负，表明企业存在研发平滑行为，若不显著或接近于0，则表明研发平滑不存在。

本文主要研究数字金融（df）对企业研发平滑的影响机制。因此，在模型（1）的基础上引入数字金融变量（df）及数字金融与现金持有变动的交互变量（df×△cash），构建模型（2）来研究数字金融对企业研发平滑的影响，如果df×△cash的系数为正，表明数字金融对企业依靠现金持有的研发平滑行为具有抑制作用。

在明确数字金融对企业研发平滑的影响后，本文进一步研究数字金融影响企业研发平滑的路径机制。依照前文机制分析，本文结合模型（1）构建中介效应模型（3）和模型（4），利用业绩下滑（pd）和营运资本管理效率（cme）进行机制分析。对于中介效应的检验，主要通过模型（3）和模型（4）中α1、c1、c2的显著性进行判断，如果它们都通过显著性检验，则表明中介效应可能存在。

另外，为明确数字金融与企业其他研发平滑方式（sf）之间是否存在替代效应或互补效应，本文构建数字金融与企业现金流（cf）、债务融资（debt）、股权融资（skit）及政府补贴（fiscal）等研发平滑手段的关系模型，检验在企业研发平滑过程中数字金融与它们的关系。

最后，为进一步明确数字金融影响企业研发平滑产生的效果，本文对企业样本进行了高平滑组和低平滑组的划分，并构建了基于企业创新效率检验的模型，考察数字金融在不同研发平滑组中产生的创新效果。其中，研发平滑组类别的划分主要参考徐辉等[32]的做法，利用模型（1）测算研发投资（rd）的残差绝对值 |ε |，如果 |ε |较大，则表明实际研发投资的偏离程度较大，故研发平滑程度较低；反之，则说明研发平滑程度较高。

（三）变量设定

1.被解释变量

企业研发投入（rd）。本文选用当期企业研发投入与总资产比值作为被解释变量，同时考虑到企业研发的可持续性，并在模型中分别引入了企业研发投入滞后一期变量rdi，t-1，并利用研发投入的平方项(rdi，t-1)2表示企业研发投资的调整成本。

2.解释变量

数字金融（df）。本文借鉴北京大学互联网金融研究中心发布的数字金融指数来表示数字金融变量。该指数从数字金融覆盖广度、使用深度和数字支持服务程度三个维度，构建了数字金融评价体系，并结合蚂蚁金服的大数据进行测算。本文对数字金融指数进行了对数化处理，然后对照样本区域进行了匹配。

现金持有变动（Δcash）。本文参考谢乔昕等[1]的做法，采用“货币资金+交易性金融资产”的期末数与期初数的差额与资产总额的比值来测算。

另外，为对比数字金融与其他融资方式的关系，本文还选取了如下变量：企业现金流（cf），用企业经营活动现金流净额与总资产比值来表示；债务融资（debt），用企业长期负债总额与总资产比值来表示；权益融资（ef），通过企业获取的权益性投资与总资产的比值进行表示；政府补助（fiscal），用企业获取的政府研发补贴与总资产的比值表示。

3.中介变量

为检验数字金融对企业研发平滑的影响机制，依照前文理论分析本文选取业绩下滑（pd）、资本配置效率（cme）作为中介变量进行路径机制检验。其中，业绩下滑借鉴李四海等[33]的做法，通过当期总资产收益率与前三期总资产收益率均值的差额符号进行判断，如果差额为负，则赋值1，否则为0。对于资本配置效率，本文参考祁怀锦等[34]的做法，通过企业当期投资回报率与资本成本率的比值来度量，具体投资回报率用总资产收益率来表示，资本成本率利用加权平均资本成本来测算。

4.控制变量

对于控制变量，参考现有研究，本文从企业层面选取企业规模（size）、企业年龄（age）、企业成长性（grow）、企业投资机会成本（tobinq）作为控制变量。其中，企业规模用当期总资产取对数表示，企业年龄用样本考察年度与注册年度之差表示，企业成长性用主营业务增长率表示，企业投资机会成本用tobinq表示，具体用企业市值与总资产之比测算。

另外，为避免多重共线性问题，本文对所选取的变量进行了方差膨胀因子检验（VIF），结果显示变量VIF 值都小于5，表明不存在多重共线性问题。变量的描述性统计如表1所示。

表1 描述性统计

四、实证结果分析

（一）数字金融与企业研发平滑

由于在基准回归模型中加入了研发投入滞后一期变量，为了克服内生性问题，本文实证分析参考布朗（Brown）[6]的做法采用广义矩阵法（GMM）进行回归。因此，本文对系统广义矩阵估计进行序列相关以及过度识别检验，结果显示扰动项的差分存在一阶自相关，但不存在二阶自相关，表明接受扰动项无自相关的原假设。另外，Sargan检验的结果显示不存在过度识别问题，这表明利用GMM 模型是合理的。同时，表2列示了数字金融对企业研发平滑影响的基本回归结果。其中，M1可以判断企业是否存在依靠现金持有进行研发平滑的行为，M2～M6 分别对比分析了数字金融与其他平滑手段对企业研发平滑的影响。

表2结果显示，在M1 中△cash的小于0，并均通过了显著性检验，这表明现金持有变动与企业研发平滑呈负相关，企业存在利用现金持有进行研发平滑的行为，另外M2中数字金融（df）变量的系数以及数字金融与现金持有变动交互变量系数为0.527 和0.833，并分别在5%水平下显著，这表明数字金融对企业研发投资具有积极影响，数字金融发展对现金持有的研发平滑行为产生了抑制作用，具体来说数字金融的发展为企业研发提供了更多元稳定的融资方式，并提高了资本配置能力，这在一定程度上减弱了企业研发对现金持有的依赖性，进而为企业研发平滑发展提供保障，故此假设H1 得以证实。 另外，对比其他融资方式的平滑效应发现，企业现金流（cf）、权益融资（ef）及政府补助（fiscal）变量的系数均显著为正，这表明充足的现金流、权益融资及政府补贴对企业研发投资都具有一定的促进作用。同时，这些变量与现金持有变动的交互变量系数也显著为正，这说明它们也弱化了现金持有变动的平滑效应，这主要是因为当企业拥有充足的现金流或获取权益融资和政府补贴时，企业研发投资的资本来源是相对稳定的，稳定的资本来源降低了企业持有现金的动机，弱化了企业现金持有的平滑效应。但债务融资（debt）变量的系数为-0.094，并且交互变量系数也显著为负，这表明企业债务融资并未有效促进企业研发投资增加，并强化了企业依靠现金持有变动进行研发平滑的行为，造成此种现象的原因可能是企业在进行债务融资后，考虑到债务期限与研发周期的特征以及企业经营状况的差异并未把资本投入到研发领域，面对研发投资的资本约束，企业还是更多依靠现金持有来进行研发平滑，进而保障研发投资的可持续发展，这与吴淑娥等[7]的研究结论较为一致。

表2 数字金融与企业研发平滑的检验结果

（二）基于融资方式的效应分析

从传统融资渠道来看，企业现金流、债权融资、股权融资及政府补贴对企业研发平滑产生了不同影响，为了明确在企业研发投资中数字金融与其他融资手段之间的关系，依照前文理论分析进一步研究了它们之间的关系。数字金融与其他融资方式回归结果参见表3。

表3结果显示，数字金融与企业现金流之间具有显著的负相关关系，而与权益融资和政府补贴具有显著的正相关关系，对债务融资的影响虽不显著但为正。这表明在企业研发投资中，数字金融对依靠企业现金流的内部融资方式具有一定的替代效应，对企业外部融资和政府补贴具有互补效应。这主要是因为数字金融的发展提高了传统金融服务实体的效率，随着外部融资渠道的日益多元化，企业融资成本和门槛也得到了降低，并且投资效率也得到了提升。当企业拥有稳定的融资来源时，企业可以将内部现金流更专注地用于经营生产或对外投资，降低企业研发对内部资金的依赖性，因此数字金融发展程度越高，企业研发投资对现金流的依赖度越低，数字金融对企业现金流产生一定的替代效应。同时，数字金融为企业外部融资提供了更优质的数据平台和市场空间，随着市场信息不对称程度的降低，企业研发质量信号可以更精准地被市场识别，这有利于企业获取外部资本，因此数字金融发展程度越高，企业外部融资效率越高，这也表明数字金融对外部融资产生了积极的互补作用。总体来说，在企业研发投资中，数字金融对企业现金流产生了一定的替代效应，而对权益融资和政府补贴等外部融资产生了互补效应。因此，假设H2和H3得以证实。

表3 数字金融与其他融资方式的关系分析

（三）路径机制分析

前文实证检验结果表明，数字金融显著影响了企业研发平滑，并对其他融资手段产生了替代或互补作用。为了进一步打开数字金融与企业研发平滑间的机制黑箱，明确数字金融影响企业研发平滑具体的路径机制，依照理论分析本文在模型中加入了业绩下滑（pd）和资本配置效率（cme）的中介变量进行路径机制检验。表4列示了路径机制分析的具体结果，其中列M1 和M2 为业绩下滑的中介效应检验，M3和M4为资本配置效率的中介效应检验。

表4结果表明，在M1 中数字金融变量的系数为-0.369，并在10%水平下显著；M2 中，数字金融变量系数为0.437，业绩下滑（pd）的系数为-0.425，也通过了显著性检验，另外，数字金融系数要小于表2结果中数字金融变量系数，这表明部分中介效应存在，即数字金融通过抑制业绩下滑来降低现金持有变动对企业研发平滑的作用。具体来说，业绩下滑增强了企业研发平滑对现金持有变动的依赖性，数字金融通过提供高效的金融服务可以缓解业绩下滑造成的资本缺口，进而降低企业研发平滑对现金持有变动的依赖性，最终形成数字金融→（抑制）业绩下滑的财务波动→（抑制）现金持有的企业研发平滑行为的影响路径，假设H3得以证实。同理，在列M3、M4中，资本配置效率变量系数和数字金融变量系数均为正，并通过显著性检验，这表明在企业研发投入中资本配置效率的中介效应也是存在的。具体来说，数字金融发展提高了企业资本配置效率，这提高企业研发投资决策的科学性，为企业研发投资提供了稳定高效的资本供给，促进企业研发的可持续发展，并降低企业研发平滑对现金持有变动的依赖性，最终形成数字金融→（促进）资本配置效率→（抑制）现金持有的企业研发平滑行为的影响路径，假设H4也得以论证。

表4 数字金融影响企业研发平滑的路径机制检验结果

（四）基于创新绩效的检验分析

研发平滑的作用在于为企业研发创新活动提供可持续的资源保障，企业研发投资的最终目的在于价值创造，进而帮助企业获取有利的市场竞争地位。为进一步明确数字金融影响企业研发平滑后产生的创新效应，本文进一步以结果为导向研究数字金融对企业创新绩效的影响。因此在基础模型中加入了企业创新绩效变量（ite）考察数字金融影响研发平滑对创新结果产生的效应。其中，创新绩效变量主要是基于投入产出法利用数据包络分析（DEA）测算，投入变量主要为企业研发投入，产出变量包括有效专利数以及新产品销售收入。表5列示了不同研发平滑组中数字金融对企业创新绩效的实证结果。

表5结果表明，数字金融仍对企业创新绩效产生了积极作用，并弱化了企业现金持有变动的作用。具体来看，在高平滑中数字金融变量的系数为0.006，交互变量系数为0.002，均通过显著性检验；在低平滑组中数字金融变量系数为0.024，交互变量系数为0.016，也都通过了显著性检验。对比来看，数字金融对低平滑组企业创新绩效的边际影响要大于高平滑组，这主要是因为当企业创新处于高平滑程度时，企业研发投资具有稳定的内部资金，企业研发对外部金融资本的需求也相对较低。而当企业处于低平滑组时，企业对金融资本的需求较为强烈，数字金融作为金融服务实体的新业态具有更广阔的发挥空间。因此，相较于高平滑组，在低平滑组中数字金融对企业创新绩效的边际效应更加突出。总之，数字金融对企业研发创新的影响是全流程的，不仅影响了企业研发平滑，还促进了最终创新效率提升。

表5 数字金融与企业创新绩效回归结果

（五）稳健性检验

为检验上述研究结论是否稳健，采用变量替换的方法对关键变量替换进行稳健性检验。借鉴吴淑娥[7]的做法用研发费用与销售收入的比值作为新的研发投资变量（rd1），借鉴侯世英等[31]的做法用金融科技指数（df1）作为数字金融的替代变量，然后分别进行了实证检验。具体检验结果如表6所示，稳健性检验结果表明，核心变量的系数符号和显著性并未发生重大改变，数字金融对企业研发平滑仍旧有显著影响，这表明本文的研究结论是稳健的。

表6 稳健性检验结果

五、研究结论与政策启示

（一）研究结论

推动数字经济与实体经济深度融合发展是驱动我国经济高质量转型发展的关键。本文基于数字金融赋能企业技术创新的研究导向，以2013—2020年沪深A 股高新技术上市企业为研究样本，通过构建动态研发平滑模型，实证检验了数字金融对企业研发平滑的影响机制。

第一，数字金融对企业研发投资具有积极影响，数字金融对现金持有的研发平滑效应具有抑制作用，具体来说数字金融的发展为企业研发提供了更多元稳定的融资方式，并提高了资本配置能力，这在一定程度上减弱了企业研发对现金持有的依赖性。

第二，在企业研发平滑的不同融资手段中，数字金融对以现金流为代表的内部融资展现了替代效应，而对于权益融资、政府补助等外部融资手段具有互补效应。

第三，机制检验结果表明，企业业绩下滑和资本配置效率在数字金融对企业研发平滑的影响中具有中介效应，数字金融可以通过抑制企业业绩下滑和提高资本配置效率两种渠道来促进企业研发投资，进而弱化现金持有的研发平滑效应。

第四，异质性检验结果表明，数字金融对企业研发创新的影响是全流程的，不仅影响了企业研发平滑行为，还促进了最终创新效率的提升，其中数字金融对低平滑组中企业研发创新绩效的边际作用更大。

（二）政策启示

本文的研究结论对于推动数字金融赋能实体创新具有重要的实践意义。

一是要深化数字金融对企业研发投资的稳定性功能。一方面，要发挥数字金融提质增效的靶向作用，通过数字技术与金融服务模式的融合创新，为企业因业绩下滑或周期性结构失衡等引发的内部资本缺口提供外部资本补充，进而实现企业研发创新在不同阶段的平滑过渡。另一方面，要发挥数字金融存量优化作用，提高企业资本配置效率与能力，降低企业研发成本，为企业研发投资的稳定可持续发展提供保障。

二是要构建多元化融资渠道的研发平滑体系。融资约束是影响企业研发投资波动的关键原因，构建多元化融资体系可为企业研发投资提供更丰富的资本支持。在数字金融发展的背景下，企业要积极探索构建多元化的融资渠道。具体来说，企业不能仅局限于依靠自有资本来实现企业研发平滑发展，而是要充分利用数字金融的技术平台，充分将自身财务状况、研发特性及优势与数字金融的个性定制、智能投顾等数字信息技术连接起来，帮助企业研发质量的信息和投融资的信号能被市场有效识别，进而获取市场资本的认可，形成多元化的融资渠道，最终为企业研发平滑发展提供多元化的“资金池”。

三是要构建“全流程”式的研发平滑评估机制。推动企业研发平滑发展是企业创新在研发阶段的必要条件，但企业研发的最终目的在于实现价值增值，如果企业研发项目本身存在一定问题，那么耗费大量资本去维持企业研发平滑发展会造成极大的资源浪费，甚至导致企业有利的市场竞争地位丧失。因此要构建全流程式的研发平滑评估机制，加强企业研发投资事前、事中及事后的绩效管理，依照市场反应构建动态的研发平滑评估机制，一方面可以规范企业研发资本的使用，提高企业研发质量及创新效率，另一方面可以提高企业研发创新战略决策的科学性，实现企业研发资源的优化配置。

（三）研究局限性

推动数字经济与实体经济深度融合是我国经济高质量转型发展的关键，本文基于企业研发可持续发展的角度研究数字金融对企业研发平滑的影响，明确了其影响机制、不同融资模式间的关系及创新效率差异；但仍存在一定的拓展空间，比如对于数字金融指标的计算，本文利用区域数字金融指数进行衡量虽然能够反映出企业所处区域的数字金融发展程度，但如果用企业个体的数字金融指数会更加精准。另外，对于不同融资模式对企业研发平滑影响的分析中本文直接用整体的债务融资指标进行了研究，而债务融资可以细分为交易型债务融资和关系型债务融资，它们对企业研发平滑的影响很可能具有异质性。因此，对与关键变量指标的细分和测算是后续需要关注的重点。