明股实债投资定价问题研究

兰 天

一、概述

明股实债型投资类的结构兼具股权和债权的双重性质，投资人以股权形式对标的企业进行投资，但不享受普通股东的分红权益、不承担被投企业的经营风险，一般情况下通过约定回报率+回购形式退出。

明股实债不是一种规范的法律术语，目前实务操作中，主要有资管计划、信托计划、私募基金及直接投资几种投资形式。虽然投资通道、方式、使用的工具不同，但本质存在相似性。

1.明股实债投资的主要方式

（1）资管计划投资方式

又称集合资产管理计划，由专业的券商或基金子公司，作为投资人集合客户的资金，对其进行投资管理。该产品由证监会监管，它是证券公司或基金公司针对资金供给方开发的创新金融工具。资管新规之前，资管计划产品广泛投资于企业股权、私募基金等非标产品；资管新规之后，非标投资比例下降明显，主要以投资标准化债权、资产支持证券、固定收益证券为主。在资管计划模式下，投资者认购由中介机构发行的资管计划间接持有被投企业股权，同时要经过项目公司的分红来获得资管计划下的收益。

此种交易一般会设计结构化的分层安排。例如，优先级或劣后级。投资人资金作为优先级，享受优先分红、优先分配本金权利，以此保证投资本金安全。而融资方股东也会认购一部分计划性资金，作为劣后级获得剩余的投资收益，为整个资管计划承担投资风险缓冲。

（2）信托计划投资方式

信托计划投资方式的应用也比较广泛，尤其是对于一些地产项目融资、城投平台融资等，与资管计划不同在于，信托计划由信托公司发行。该产品由银保监会监管。在信托计划投资方式下，信托公司为融资中介，根据企业融资需求和市场资金匹配情况，有目的、有计划地设立信托计划，通过信托计划链接资金供给方和资金需求方。由融资方项目公司支付融资本金、利息、项目分红以及回购等实现信托计划退出。信托计划可以投资债权，也可以投资股权。信托计划也可以设计成分层的结构化产品。

（3）私募股权基金投资方式

私募基金是以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的，投资范围非常广泛。相对于以上两种投资方式，私募基金不受银保监会或证监会监管，因此投资限制较为宽松。在私募股权基金投资方式下，基金有普通合伙人（GP）负责管理，有限合伙人（LP）负责提供主要资金。私募基金可以进行结构化的融资安排，由项目的融资方提供劣后级资金作为风险垫，投资方资金作为优先级资金，优先分配项目收益及本金。

政府引导基金是私募基金的一种特殊形式，政府引导基金一般出于扶持地方特色产业，或招商引资的需求成立规模较大的母基金，通过参与不同的子基金投资下游产业，因此更看重项目的社会效益及地方政府重点扶持产业的情况。多有固定回收期限，不追求经济收益，多以到期回购形式退出。

（4）直接投资方式

以上三种方式均需要特定的金融牌照。对于没有金融牌照的机构，则通过直接投资参与明股实债投资。如民营企业、上市公司、高净值人士、国有企业等直接参与明股实债的投资行为。

对于上述几种明股实债投资形式，资管计划及信托计划均通过持牌金融机构发行。此类金融机构规模较大，内设机构全面，具备较强的经营能力，一般均内建量化模型为明股实债项目定价。

私募基金行业近几年发展迅速，尤其是2017年以后呈现井喷式增长，行业内发展水平不均衡，一些头部机构及金融机构关联的基金公司，如农银资本这类银行全资的私募基金管理公司，自建或依托于股东建立了定价模型。但一些中小型私募基金管理公司未建立量化定价模型。

上述第四类参与明股实债投资的机构，基本没有建立定价模型。

2.明股实债投资定价的主要方式

（1）固定回报率

采取固定年化收益率形式收取投资收益，实务中多采取这种方式定价，优点在于简单。缺点在于随意性较大，无法突出不同项目的差异性。

一些地方的国有企业或财政性专项资金，无论项目好坏，均采取项目存续期内年化收取固定6%～8%的要求回报率参与投资。

（2）浮动回报率

①参考贷款市场报价利率浮动（LPR）定价。LPR 由全国银行间同业拆借中心公布，一般被认定为市场均衡利率，分为1年期和5年期以上两档。

②通过参考贷款定价模型定价。商业银行都建立了较为完善的内部评级模型，针对客户的评级量化指标，通过风险调整的资本收益率（RAROC）模型进行量化定价。

RAROC 的计算公式如下：

RAROC=RAR（风险调整收益）÷经济资本

其中：RAR=净收入-经营成本-预期损失-税项

预期损失（EL）=违约概率（PD）×违约损失率（LGD）×违约风险暴露（EAD）

以上参数中，净收入由贷款利息差与本金的乘积确定，经营成本由银行实际经营状况决定。

预期损失的几个决定参数中，违约概率根据银行内建评级模型对客户信用等级的评价量化。违约损失率根据借款提供的抵押、担保情况，测算极端情况下通过处置抵押物回收后，剩余未偿付的比率。违约风险暴露是指发生违约时已经被提取以及可能被提取的贷款总额及相关利息及费用。

该模型广泛被商业银行采用，因此与银行相关的产品或银行资金通过资管、信托通道进行的明股实债项目多延续采用了此种定价方法。

二、明股实债投资定价存在的问题

1.固定定价无法反应不同项目不同公司的差异

被投资企业的经营规模、经营特点、风险特征千差万别。通过固定回报率形式定价无法准确反映实际的经营状况，更无法对优质企业提供差异化的服务，无法实现优化资源配置的作用。由于没有量化数据的参考，收益率决策缺乏依据，通过“拍脑袋”形式随意决策，缺乏科学性。

2.固定定价标准缺乏量化依据，存在灰色交易空间

由于缺乏定价参考依据，因此无法发挥市场对资源配置的决定作用，定价高低依靠行政权力。掌握定价权的人员存在寻租空间，容易发生腐败问题。

3.固定价格无法适应市场资金成本变化情况

明股实债投资期限一般长达3～5年，在投资存续期内，市场利率受资金供需影响可能发生变化，固定定价无法适应市场收益率变化情况。

4.股权清偿顺序位于债权之后，参考贷款定价无法反应股权投资的风险溢价

LPR 考虑到了市场融资成本的变化情况，但未考虑股权投资的风险溢价。当企业破产清算时，该企业的债权与股权的清偿权优先顺序为有担保一般债务、无担保一般债务、次级债务、优先股、普通股。因此，虽然采取明股实债方式进行投资，但若发生极端情况企业破产，回购方也没有回购能力时，股权的清偿顺序只最末位的。因而，考虑到交易的股权投资风险特性，应当通过风险溢价形式给予补偿。

5.中小型投资机构没有构建评级及定价模型的实力

国内商业银行普遍建立了依据RAROC 的定价模型，贷款定价有据可依，与银行相关的理财、信托、资管、基金管理公司可以依据RAROC 模型对明股实债投资进行定价。但该模型十分复杂昂贵，中小投资机构普遍没有财力及实力构建。

三、解决明股实债投资定价的一种思路-资本资产定价模型

资本资产定价（CAPM）模型，能够根据风险资产的波动性给出其预期收益率的精确预测。一般用于在对被投资企业估值时测算贴现率从而准确预估企业股权价值，或投资决策时用于判断项目NPV（净现值）。

1.模型简介

资本资产模型的基本思想是资产的系统性风险决定了其要求回报率。非系统性风险可以通过分散化投资进行消除，而系统性风险无法通过分散化投资消除。一个资产的收益包括两部分，一部分是无风险收益率，一般情况下通过国债收益率来衡量；另一部分是承担的系统性风险，主要是市场性风险，获得的额外收益率。系统性风险不包括投资项目的个性风险，如个体的信用风险、操作风险、自然灾害风险等。

根据CAPM 模型，要求回报率Re ＝Rf+β★（Rm-Rf）。其中：

Rf 为无风险回报率。根据项目投资期限，参考对应投资年限的国债收益率确定；

Rm 为市场平均回报率。为取值方便，可以参考上证综指年度增长率与平均股息率相加；

β 为波动性风险指标。取值参考4 ～5 家与被投资企业相同行业的可比公司无杠杆β 值，并根据企业资本结构加杠杆调整；无杠杆β 值目前通过一些股票交易软件，如大智慧可以方便取得，无需投资企业自行建立模型测算。

β=可比公司无杠杆β 算数平均值★（1+标的公司目标债务融资金额/标的公司净资产★（1-公司所得税率））

2.CAPM 模型的优势

（1）模型考虑了股权投资市场的整体风险溢价情况。（Rm-Rf）反映的是股权投资市场综合收益率与无风险收益率的差，又称为风险溢价。

（2）模型考虑到了公司所在行业非系统性风险溢价情况。β 值反映了所在行业系统性风险的情况，该系统性风险的量化指标综合反应了行业的市场风险、经营风险，通过贝塔值与风险溢价的乘积量化了行业期望风险溢价情况。

（3）模型考虑到了市场资金成本变化及期限长短对收益率的影响情况。Rf 是对应投资期限的无风险收益率，该数值即体现了期限对收益率的影响，也反映了市场资金的供需平衡。

（4）可以每年根据模型各参数变化情况重新定价一次，以适应市场变化。

（5）模型简单便宜，无需增加较多成本，符合中小机构实际应用场景。

3.CAPM 模型的缺陷

（1）模型较为简单，未考虑不同企业规模风险、流动性风险溢价等情况。目前已经开发出较为成熟的多因子模型，如Fama-French 模型综合考虑了市场风险溢价、规模溢价、价值股溢价等情况。但多因子模型较为复杂，模型构建昂贵。

（2）与RAROC 模型相比，CAPM 模型没有解决企业信用风险问题。

（3）市场收益率过低时，Re 可能降低为负值。如出现股灾等极端情况，市场收益率整体为负值时，Re 也可能为负值。因此，在设计项目收益率要求时，可以设定项目底线回报率，在Re 低于底线回报率时执行底线回报率。

四、结语

经以上研究，通过CAPM 模型为明股实债项目定价，相比目前常用的定价方式，仍然具备多项优势。一是成本低、模型简单、易于从业人员学习掌握，适合中小投资机构；二是量化考虑了不同行业项目的非系统性风险；三是量化考虑了不同期限和市场资金供需状况；四是考虑了股权投资的风险溢价；五是能够给决策者提供定价的参考依据，减少灰色空间。因此，本文的研究具备一定的指导意义和推广价值。