对美国通胀及联储政策是否存在误判？

李迅雷

我们中的大部分人肯定不比美国的专家学者更透彻了解美国经济，包括本人在内。但通过研究美国经济数据和中美货币创造的比较，也能对美国金融了解更深入一点。以下是依据我粗浅的研究心得，列举我们可能存在的对美联储政策特征和美国通胀原因的误判。

通胀新高是因为放水吗？

自从美国建立起来的布雷顿森林体系在40年前解体之后，美国过去40年的通胀率确实大大超过解体前的40年，说明通胀与美元超发是相关的。但就过去15年来美联储的两次大扩表而言，似乎难以证明扩表与通胀具有高度相关性。但与资产价格如黄金、股市和房地产的相关性更大些。从1971年至2019年，美国通胀才涨了5.30倍，而房地产涨了11.70倍，股市涨了31.10倍。但是，居民的实际收入只增长1.50倍。

截至2022年1月26日，美联储的资产负债表规模达到8.86万亿美元，即在过去40多年中，扩张了近90倍，远超资产及商品价格的涨幅。

在2008年之前，美联储的资产负债表扩张还是比较缓慢，如从1974年年初至2008年8月，34年间扩张幅度只有9倍左右，但从2008年9月起，为了应对次贷危机，美联储采取QE政策，至2014年末，短短5年扩张了3.50倍左右。同期五年间美国的CPI累计只上涨10%。

为何美联储为应对次贷危机采取的大放水举措没有引发通胀呢？这是因为美联储大放水缺乏乘数效应。美国货币供应量的增长远低于预期的主要原因是商业银行的信贷扩张乏力，同期增幅仅20%多（大致是年均增幅3%）。显然，在经济面临诸多困境之际，美国的商业银行作为极其谨慎：另一个或许更有意义的数据是，商业银行的现金资产增幅竟然是760%。也就是说，在美联储大放水的时候，美国商业银行消极怠工。

中国在货币投放规模如此大的情况下，尚能维持低通胀的局面，我们怎么能认定美国的高通胀是源于美联储的大放水呢？

不再发补贴为何CPI仍新高？

一种很直观且较为普遍的观点认为，美国通胀主要是疫情导致的，因为疫情使得全球的供应链和产业链出现问题，因此，此轮美国通胀是供给侧问题，这当然没有错。我们从美国进出口逆差扩大中可以略见一斑。如美国西海岸的港口积压一直很严重，导致集装箱价格大幅攀升。

但是，为何港口积压状况长期不能解决呢？因为疫情正在好转，美国对疫情的防控力度也大幅减弱。按理说只要增加卸货和运输速度，港口积压问题就可以得到解决。但由于美国的港口、货运等低端劳动力前期失业补贴等原因，劳动参与率下降而出现短缺，使得港口积压问题长期拖延。

因此，CPI上涨表面看是供给侧问题，其背后实际上是劳动力短缺问题。那么，从去年9月份之后，美国已经停止了对居民的补贴政策，按照一般理解，劳动人口数量应该恢复增长，劳动参与率提升，但为何美国的就业意愿还是不足呢？这可能与劳动力的报酬增长刚性有关，即补贴虽然取消了，但劳动者不愿为获得比补贴还少的薪水去工作。

所以，美国这轮通胀，实际上已经不能简单用供需理论来解释了。它实际上是通过财政补贴提高居民收入—增加劳动力成本—带动CPI上涨这条主线索来实现的。而且，通胀一般具有系统性和惯性。例如，房价的上涨会导致租金的上涨，从2020年至今，美国房价两年上涨了35%，也带动了房租的大幅上涨，从而进一步推升CPI上涨。

加息和缩表能否控制通胀？

此刻美联储发出多次加息和缩表信号是符合逻辑的。那么，美联储通过加息和缩表，能否把通胀打压下去呢？既然前面说了这次通胀与美联储放水关系不大，按此推断，若收紧货币，恐怕对抑制通胀的作用也不大？但逆向推理未必成立。通常人们把货币政策比喻为绳子，靠绳子来推动经济往往力不从心，但要收紧经济则非常有效。

2022年，随着新冠疫情的好转，供需缺口有望逐步弥合。因此，美联储加息会有多少次，每次加息幅度多大等，还是不确定的。但加息和缩表似乎已经明朗了，毕竟经济的好转是事实。回顾2015年末美联储开始的加息和缩表周期，并不是因为通胀，而是经济步入上升期。

那么，美联储加息和缩表会否导致美国经济加速下行或股市崩盘呢？提这种问题往往缺乏常识，因为政策是为经济服务的，政策目标是为了维护经济和资本市场的稳定。如果預期政策出台会导致市场大幅下跌，那就要审慎出台政策了。

图：美联储2015-18年加息—缩表期间商品与证券的表现

来源：Wind，中泰证券研究所

例如，美股三大指数在上轮货币政策收紧期间呈现出震荡上行的态势，其中以纳斯达克表现最优。在加息期间，除去市场初期消化加息冲击有所回调外，美股走势稳中有升。加息和缩表重叠期间美股三大指数维持相对稳定。缩表期间，美股三大指数在2018年9月至2019年2月出现短暂回撤后，后期继续上涨。美股在整个货币政策收紧期间表现较好，这主要源于其强劲的经济基本面支撑。

美股表现强的另一个原因，则是其优胜劣汰的机制，如表现最好的纳斯达克市场，从开设至今，其上市的80%左右公司，或被退市，或被并购。

相比之下，从历史上看，美联储加息或缩表对新兴市场的负面影响更大一些，这是因为在美元成为国际货币的世界里，美联储享有更强的全球货币流向掌控权，加息或缩表都会加剧新兴市场的美元流失，从而给市场带来流动性压力。

当然，历史不会简单重复。上一轮加息-缩表周期没有给美股带来伤害，这轮就未必不会，因为基本面发生了一定改观。如在低利率环境下，美股龙头公司加杠杆和发债回购股份的比例大幅提高，如果利率上行，则通过回购注销来拉高EPS的模式难以持续。而且，美股毕竟上涨了12年，存在一定泡沫。

美国股市若发生崩塌，可能会触发金融危机。所以，美联储最终要实施的政策未必会与现在呈现给大家的那样。所谓政策，就是施政方略，其实就是一个相机抉择的过程。