创业者自信程度与融资表现：来自众筹的经验证据

胡金焱 韩 坤

中小微企业是每个经济体中最具活力的组成部分，能产生大量创造性想法和创新项目，但由于其项目的风险特性以及在项目启动阶段缺乏抵押担保，它们往往难以从银行贷款或风险投资等渠道获取资金。作为一种创新的互联网融资机制，网络众筹为其项目融资提供了新的方式。网络众筹是指筹资人通过互联网整合大众资源，为企业或个人开展的某些项目活动提供资金援助的一种渠道。与传统的筹资方式相比，网络众筹的限制更少,融资效率更高。

作为网络众筹市场重要组成的创业者，往往面临着诸多信息不对称问题以及巨大的不确定性。在种种压力下，创业者容易出现非理性融资行为，即由于认知偏差创业者在对于自身及项目融资过度自信或悲观的心理状态下而采取的非理性的融资策略。创业者行为心理的假定可以分为三种：完全理性、有限理性和非理性。在面对创业不确定性时，有限理性和非理性都可以解释行为人的反应。由于有限理性和非理性心理的普遍存在以及在企业重要决策上发挥的显著作用，研究众筹创业者融资行为的理性程度及其影响因素意义重大。

一、相关文献综述

（一）关于企业管理者非理性心理的相关研究

本文所研究的非理性心理主要包括过度自信和过度悲观。目前金融市场相关的非理性研究主要集中于上市公司高管的决策行为。王玉法、李亚超发现，存在过度悲观的高管的上市公司会减少企业的研发投入。胡秀群、吕荣胜发现，高管存在过度悲观心理的上市公司有较小的可能发生股利羊群行为，而高管存在适度理性心理的上市公司发生股利羊群行为的可能性较大。与之相对应，过度自信更常见于企业高管投融资决策。在投资决策方面，有学者认为过度自信的管理者往往会高估并购收益，导致过度投资，实施的扩张战略也会加大企业陷入财务困境的可能性。但余明桂等发现管理者的过度自信同样与企业风险承担水平显著正相关，更高的风险承担水平有利于提高企业的资本配置效率和企业价值。在融资决策方面，有学者认为，过度自信的高管更多地通过感觉判断资本市场融资条件变化，通常会过高地估计企业自身价值，且更偏好于短期债务融资。

现有研究普遍假设，创业者作为一种较为特殊的企业管理者，在面对创业不确定性环境时是过度自信的。Cooper et al.对美国企业家的调查显示，创业者普遍存在过度自信的心理。与之类似，Landier&Thesmar发现法国创业者在创业初期对成功的估计也明显高于后续跟踪调查的实际水平。相较于企业管理者，Busenitz&Barney发现创业者的过度自信程度更高。杨学儒、李军也认为，人们普遍存在过度相信自己判断能力的心理偏差，创业者比其他人群普遍更加过度自信。

（二）关于企业管理者理性心理的相关研究

目前也不乏关于企业管理者理性心理的相关研究。段柯通过对模型的理论推理，指出企业战略决策受到有限理性实现程度的影响。王婧等认为，上市公司披露信息会受各种客观因素的限制和心理因素的影响，这种信息作为有限理性的结果传递给投资者后，又经过有限理性投资者的决策传递回上市公司。同样，也有部分学者认为，创业活动具有明显的理性成分。王淅勤等通过对创业者决策过程的调查分析，剖析了创业决策的理性选择行为，认为创业者大部分属于生存型和追随型。张玉利、赵都敏发现，在认为未来难以预测的前提下，创业者也具备诸如目标导向理性和手段导向理性这样的有限理性。可以发现，关于理性心理的研究多为有限理性假定下的探讨。

但在新兴的众筹市场中，关于创业者心理认知的研究并不多见，只有少数国外学者对此作过研究。Miglo认为，当参与众筹的企业家过度自信时，股权众筹比奖励（产品）众筹更有利可图。Lin&Pursiainen发现男性创业者往往会高估其产品的潜在需求，从而进行更频繁的营销活动，导致创业失败。相比之下，女性创业者的项目融资有更大可能取得成功。

综观已有文献，关于众筹创业者心理认知的研究甚少，鲜有对不同类型创业者自信程度的比较研究。作为一种特殊的管理者，创业者在众筹融资的决策中是否能够对自身水平和项目质量进行合理认知并保持理性的融资策略？不同类型创业者的自信程度有何差异？这些问题都有待进一步深入探究。

二、研究假设的提出

（一）众筹融资表现与创业者自信程度

自信是创业者在面对巨大风险和不确定性时的重要认知及保护工具，可以提升创业意愿，帮助创业者克服困难并坚持举步维艰的项目。创业者的自信心理会让他们实行更为创新、大胆的策略，投入更多的研发费用以获取创新性产品和专利，增大企业收益，并通过影响风险承担间接正向影响企业绩效，更容易取得创业成功。过度自信往往会导致企业非理性决策和次优的选择。高管的过度自信会造成企业投资决策的低效率，而创业者过度自信会让他们采用缺乏灵活但更适应的信息处理方式，采用偏激进的策略进入市场，这样会增加创业失败的风险，同时创业者对制度环境认知的过度自信会显著阻碍创业绩效。同样，过度悲观的创业者，通常会过于低估自己的能力，难以承受压力和挫折，作出过于保守的创业决策而错失市场良机。

过度与适度之间的最大区别就在于众筹创业个体能否对于自身能力和项目水平有着准确判断，并作出合理的项目细节安排。在缺乏足够信息的情形下，相较于过度悲观者，适度自信的众筹创业者在面对“All or Nothing”的项目风险时往往能够克服犹豫不决、畏首畏尾的缺陷，决策大胆而果断，即使面对高风险的创业环境也能保持对自身的肯定以及项目质量的自信，采取积极的融资策略，往往更能够把握住稍纵即逝的市场机会，取得更好的融资绩效。相较于过度自信者，适度保守的众筹创业者在不确定的外部情境下，会及时修正过度自信的认知偏差和激进的方式，倾向于更保守的融资策略，增强创业团队的灵活度和适应性，往往可以更理性地感知众筹市场环境，从而作出更准确的决断，达成更好的融资表现。与之同理，具有非理性心理的众筹创业者对于自身水平和项目质量的认知偏差，很容易使他们作出错误的决定和失败的项目细节选择，进而负向影响其融资表现。基于以上讨论，提出如下假设：

H1：众筹创业者适度自信会正向作用于融资表现；

H2：众筹创业者过度自信会不利于其融资表现。

（二）创业者经验与创业者自信程度

众筹创业者的自信程度除受自身条件影响之外，还与其在众筹市场的经历密切相关。逐利性动机使得融资绩效成为众筹项目创业成败和创业者能力的最重要参考，成功经验的增加，尤其是有着良好融资表现的过往经历，容易增强众筹创业者对于成功的感知，将过往成功的经历归结于自身能力，进而缓解悲观心理，提升其优于其他创业者的自信水平，但也容易使得创业者产生过度自信心理。过往失败的经历也容易通过自我归因滋生创业者对自我能力的否定，使其更悲观，但同样也会缓解创业者本身的过度自信问题。经验调节的这两种心理作用机制，增加了有经验的众筹创业者融资行为是否理性的不确定性。Cassar发现经验特征会帮助创业者更好地识别创业环境，提升创业绩效。李麟、程源使用全国性创业问卷调查数据库，发现过往经历会调节由于创业者因过度自信而降低的创业绩效，使得创业者更加理性。因此，可以认为，在两种相对心理的相互作用下，成功经历对于创业者过度悲观，以及失败经历对于创业者过度自信，均具有一定缓解作用，经验因素的调节作用最终将使得有经验的众筹创业者能更好地识别创业机会，更加理性地实行下一次的项目安排，也具有更优异的融资表现。同时，相较于有经验的创业者，“菜鸟”创业者在面对巨大不确定性和未知的融资风险时，更容易持有过度自信或过度悲观的非理性情绪，并体现在项目的细节设置上。基于以上分析，提出如下假设：

H3：项目融资经验调节下的众筹创业者心理更为有限理性，也即创业经验对创业者心理的调节会正向作用于其融资表现。

（三）创业者类别与创业者自信程度

关于众筹创业者类别在理性或非理性认知方面的异同，本文认为，当认知偏差这一共识在创业者中广泛存在时，不仅创业者与成熟企业的管理者有所区别，而且不同类别的创业者内部也存在差异。关于众筹市场创业者类别，大体可分为以个体网店为代表的“草根”创业者和中小企业创业者两类。关于“草根”创业，目前并无明确定义，一般指普通大众或平民通过简单创新，针对已识别的商业机会建立新的小型组织。此类创业者往往在受教育程度、个人素质、社会资源、人力资本等方面存在不足，创办的企业（店）也多为家庭所有，在众筹市场创业活动中处于劣势。一旦“草根”创业者采取错误战略，创业表现便会受到很大的影响，甚至导致创业失败。相较于在资本、人脉各方面都优于自己的中小企业竞争者，“草根”创业者的决策流程更为主观与随意，抗风险能力也更差，既不具备充足的知识储备和技术保障支撑其创意落地，也不具有足够的管理水平和营销手段，还缺乏有效的市场动态信息的获取与处理能力。在面对高压竞争创业环境时，他们更容易产生过度的悲观情绪，过分低估项目的价值和受欢迎度，采取过于保守的融资策略而产生较差的融资表现。基于此，提出如下假设：

H4：相较于中小企业创业者，“草根”创业者更过度悲观，以致阻碍其融资表现。

三、研究设计

（一）变量设定

1.被解释变量

本文的被解释变量为创业者融资表现。创业者在平台上融资，除了需要项目成功外，还希望能够获得超预期的融资收益以及更多投资人的认可，因此本文选取三方面指标来衡量，分别是：项目成功率（），到截止日时项目融资是否达到事先设定的目标金额，若达到，设为1，若未达到，则为0；融资效率（），到截止日时项目融资与目标金额的比值；投资人参与度（），到截止日时投资人参与项目的人数的对数。

2.核心解释变量

创业者自信程度指标，用项目定价自信来表示，即项目最大投资额的对数（lnmax_price）。陈克贵等通过探讨产品的生产定价联合决策，发现过度自信的产销商的产品定价随其自信程度的增大而增加，且过度自信下的最优产品售价高于销售商完全理性下的最优产品售价。作为一种特殊的产品销售商，产品众筹创业者自信最直接的体现便是其项目定价，而黄健青等认为，最大投资额代表着投资人所能得到的最好回报和服务，在一定程度上反映了项目的高质量信息，其定价越高代表着筹资人对于自家项目在产品质量、复杂度、创新性等方面的自信程度越高。产品众筹增强了消费者的体验，创业者可以通过价格歧视来获取一部分消费者剩余，自信尤其是过度自信的众筹创业者会不畏惧被高价劝退的那部分投资人的损失，选择更高的定价来展现，而悲观创业者往往会因为信心不足去预先设置一个较低的定价，试图让更多的人投资项目以增大成功的几率。同时，陈克贵等发现经营者的过度自信心理会正向影响其售价决策，从而会对企业的经营绩效产生重要影响，正因为产品价格与创业者自信程度以及企业绩效的这种正向关系，选取项目定价自信指标代表众筹创业者自信程度具有较强的说服力。

创业者过度自信程度指标，用项目最大投资额对数值的平方项（）来表示。Anglin等采用自信指标的二次项表示众筹发起者过度的自信水平，发现发起者自信水平和众筹表现之间呈倒U型关系，也即过度的自信（二次项）不利于众筹融资。借鉴此方法，若前文构造的一次项自信指标衡量了创业者自信程度的一般水平，则其二次项很大可能表达了创业者自信的过度程度。而若设定有误，众筹创业者直接在一次项定价自信中表现出了过度自信，则二次项指标应该与一次项指标对于融资表现呈现同向的影响，可通过两者回归系数是否正负一致加以判断。无论哪种结果，都不妨碍二次项指标传递出过度自信程度的项目细节信息，且能够通过其系数与一次项系数的正负比较，逆向推出众筹创业者本身的自信水平。因此，本文尝试使用二次项的自信指标来表达众筹创业者的过度自信程度。

3.调节变量和分组变量

4.控制变量

（二）模型构建

基于前文研究这里采用二值选择Logit模型研究0—1变量创业者项目成功率，采用多元线性回归模型（MLR）研究连续变量创业者融资效率和投资人参与度，构建基础模型形式如下：

（三）数据来源与描述性统计

表1 各变量描述性统计

表2 不同子样本下变量均值统计描述

四、实证结果与分析

（一）创业者自信程度对众筹融资表现的影响

表3 创业者自信程度对众筹融资表现影响的回归结果

首先，观察众筹项目成功率的回归结果，如表3中模型（1）和模型（2）所示，lnmax_price的系数皆在1%显著性水平下显著为正，而lnmax_price的系数在10%显著性水平下显著为负，说明创业者自信程度与成功率表现呈倒U型曲线关系，一定范围内创业者自信会促进项目成功，而过度自信会显著降低项目成功率。其次，观察成功项目样本中众筹融资效率和投资人参与度的回归结果，报告在表3模型（3）—（6）中，可以发现，在1%的显著性水平下，各模型lnmax_price的系数皆显著异于零，且符号为正，表明在控制其他变量不变时，一定范围内每提升一单位创业者自信将引起融资效率和投资人参与度显著提升；而lnmax_price的系数皆显著为负，表明在控制其他变量不变情形下，创业者过度自信会显著抑制超额融资的融资效率和投资人参与度。创业者在成功融资的基础上，无论是想要更大的超额融资收益，还是追求更多的“粉丝”支持，都需在适度范围内合理定价，否则会适得其反，阻碍其融资表现，这进一步验证了倒U型曲线关系的存在。综上，三方面融资表现的回归结果相互印证了众筹创业者适度自信能正向作用于融资表现，而过度自信不利于融资表现的研究假设，H1和H2成立。

（二）创业经验对于众筹创业者自信程度的调节作用

在前文基准回归的基础上，这里引入创业者经验调节变量研究其对众筹创业者自信程度的调节作用。表4（下页）呈现了创业经验对创业者自信程度在众筹融资三个方面表现上的影响，模型添加了有无控制变量的对比，且整体显著性通过。首先关注模型中创业者自信程度与融资表现的主效应，可以看出，无论是否添加控制变量，在控制其他变量不变的情形下，倒U型曲线关系依旧显著，与前文研究相一致。

表4 众筹创业经验、创业者自信程度与融资表现

接下来对调节作用进行探讨，重点关注交互项。在项目成功率研究方面，模型（1）和模型（2）中交互项elnmax_price和elnmax_price的系数皆在1%水平下显著为正，表明随着创业经验的增加，创业者适度自信对于成功率的促进作用在增强，而创业者过度自信对于成功率的抑制作用在减弱，也即创业经验对于创业者自信心理影响项目成功率的调节作用呈U型曲线的非线性关系，总体效应表现为正向促进。在融资效率研究方面，无论是否添加控制变量，模型（3）和模型（4）中交互项elnmax_price的系数都显著为正，说明创业经验的增加使得创业者适度自信对于超额融资效率的促进作用在不断增强。elnmax_price的系数虽也为正，但作用并不显著。在投资人参与度研究方面，模型（5）和模型（6）中elnmax_price的系数始终显著异于零且为正，而在添加了控制变量后，elnmax_price的系数在10%显著性水平下变得显著，同样表明成功项目样本中创业经验能够在投资人参与度的表现上起到“增强扶弱”的作用，既增强适度自信对于投资人的吸引力，又能一定程度上缓解过度自信对于投资人的排斥效果。

综合上述分析可以发现，随着创业经验的增加，其不仅能够增强创业者适度自信对于融资表现的促进作用，而且能够缓解创业者过度自信心理，使得其对于融资表现的抑制作用不断减弱。由此可以得出创业经验调节创业者自信程度与融资表现的作用路径：通过成功经历对于创业者适度自信心理的增强或者悲观情绪的改善，以及失败经历对于创业者过度自信的缓解，使得有经验创业者达成更好的融资表现，也即创业经验调节下的创业者更为有限理性。H3得以验证。

（三）异质性分析

表5 创业者自信程度与其融资表现的异质性分析

在众筹项目成功率的研究中，由模型（1）和模型（4）对比可以发现，“草根”创业者和中小企业创业者的lnmax_price系数分别为0.069和0.054，在1%显著性水平下显著为正，且前者比后者高，说明在适度范围内前者每提升一单位，创业者自信会引起成功率更大的提升，造成了“草根”创业者更高的融资成功率。但在成功项目样本融资效率及投资人参与度的研究中，“草根”创业者的lnmax_price系数皆显著低于中小企业创业者，说明对于超额融资表现而言，“草根”创业者的自信水平在适度范围内促进了融资效率和投资人参与度更少的提升，进而导致了其在表3中所呈现的结果——更低的投资人参与度和融资效率。

从上述分析可知，不同研究对象和样本下两种类别创业者在自信指标上表现出明显的信心差异。在关于超额融资的资金和人气的追求方面，“草根”创业者相对于中小企业创业者表现得更过于悲观，这种面对巨大不确定性时的过度悲观的心态，导致了他们采取过于保守的融资策略，不能吸引更多投资人积极参与，无法对其倾注更多超额资金的支持，进而有了更低的融资效率和投资人参与度表现，H4得以部分印证。与之对应，在成功率的追求方面，“草根”创业者比中小企业创业者有着更高的要求，这与前文统计描述时分析一致，但似乎与固有观念不同。分析这种异质性产生的原因，除了经验优势的事实外，可能正是因为“草根”创业者采用更为适度保守的策略，如更低的融资目标和更长的融资期限，或者更多的优惠措施等，促成了其更高的成功率，而对于资源、地位皆处于劣势的“草根”创业者，融资表现中的成功率正是其最为需要的。

五、进一步分析与稳健性检验

（一）创业者自信程度分级

由前文探讨我们已知，众筹创业者适度自信的融资策略可以正向作用于融资表现，而过度自信不利于融资表现，且具体关系呈现为倒U型曲线。但对于自信程度仅用一次项和二次项指标表示，似乎对于创业者自信心理层次的探讨不够。这里参照张笑、胡金焱和皮常玲、殷杰的方法，设计一个定序变量的等级指标来指代不同自信程度，意图进一步分析创业者自信与融资表现的非线性关系以及所选取自信指标的适用性。前文已经说明，产品定价在一定程度反映了项目的高质量信息，在控制住其他方面的情况下，其定价水平越高代表着筹资人对于自身项目在产品质量、复杂度、创新性等方面的自信程度越高，因此，首先将解释变量数据按照数值大小，以等分的方式划分为五个区间，然后以第一部分为对照，按照顺序依次赋予后四部分1—4的次序等级，以此设计了4个哑变量和1个对照组，等级越高代表创业者自信水平越高。对融资表现进行回归，回归结果如表6所示，此处Logit模型系数同样进行了平均边际效应的处理以便于经济性的解释。为避免设置的次序等级导致模型产生多重共线性，回归后进行了共线性检验，发现模型平均方差膨胀因子皆明显小于10，保证了模型不存在多重共线性问题。

表6 创业者自信指标分级对于融资表现的影响

（二）稳健性检验

表7 稳健性检验回归结果

六、研究结论与政策建议

本文基于行为金融学相关理论，结合众筹项目数据实证，探究了创业者自信程度与融资表现的关系问题，结果发现：第一，众筹创业者适度自信能正向作用于融资表现，而过度自信不利于融资表现。创业者在成功融资的基础上，无论是想要更大的超额融资收益，还是追求更多的“粉丝”支持，都需在适度范围内合理定价，否则会适得其反，阻碍其融资表现。第二，创业经验对于创业者自信程度与融资表现关系的调节作用显著，经验调节下的创业者更为有限理性。创业经验调节路径为：通过成功经历对于创业者适度自信心的增强或悲观情绪的改善，以及失败经历对于创业者过度自信的缓解，有经验创业者能达成更好的融资表现。第三，不同研究对象和样本下“草根”创业者和中小企业创业者在自信指标上呈现明显的差异。在关于超额融资的资金和人气的追求方面，“草根”创业者更为悲观，倾向于采取过于保守的融资策略，有着更低的融资效率和投资人参与度表现。但在成功率方面，因为更为适度保守的策略以及经验优势等因素，“草根”创业者的成功率更高。第四，进一步研究发现，随着创业者自信程度的增大，其对于融资表现的促进作用在持续增强，不仅支持了前文结论，而且从侧面反映出所选创业者自信指标的适用性。

基于上述研究结论，提出如下政策建议：

第一，对于众筹创业者而言，需保持有限理性，采用恰当的融资策略。在面对充满巨大风险和不确定性的创业环境时，众筹创业者保持有限理性尤为重要。若创业者想追求更多项目人气，可通过降低项目投资门槛、设置不同档位产品来满足不同层次的投资人需求，并加大项目优惠力度和宣传力度，由投资人渠道吸引更多的“粉丝”支持以形成“网红效应”。若创业者想获得更多超额融资收益，可设置较低的目标融资额，并在保证产品质量的同时增加高档位产品数量，通过资金渠道促进融资效率以获取超额融资收益。特别地，就“草根”创业者而言，虽然在资本、人脉等各方面处于劣势，但仍可通过融资经验的增加以及采取相对适度保守的融资策略，取得更高的成功率。

第二，对于投资人而言，应理性辨别项目信息，谨慎筛选项目。投资人在进行众筹项目投资选择时，不能仅根据表象信息以及常识进行决断，而应通过剖析项目细节背后所代表的不同类型创业者的心理特征，筛选出优质项目。同时，投资人不能仅偏好所谓“物美价廉”的产品，因为一些高价产品往往在产品质量、复杂度、创新性等方面具有优势，且这类产品的创业者有着更强烈的自信去克服困难、竭尽全力追求项目成功。此外，投资人也需警惕一些热门项目，因为很可能热度是由平台和创业者联合炒作产生，并不代表产品自身具有高质量水平。

第三，对于政府机构而言，需规范监管，构建良好的众筹市场经营环境。一方面，应尽快完善相关法律法规与监管措施。为防止非法集资等风险问题发生，应以立法的形式对产品众筹平台准入资质、经营模式、信息披露、风险防范和处罚措施等进行有效规范。另一方面，应积极引导第三方机构与众筹行业合作。在众筹项目的运作过程中，可引入专业的第三方评估机构，比如，为提高创业者尤其是“草根”创业者的信用水平而引入会计师事务所，或者为防止创业者资金挪用而引入律师事务所，以减少投融资双方的信息不对称，保护投资人合法权益，维护众筹市场健康发展。