上市公司市值管理与中小投资者利益保护——以桐昆股份为例

蒋 冲（副教授）

我国股权分置改革消除了同股“不同权、不同价、不同利”的股权分置问题，使得流通股股东与非流通股股东之间的利益趋于一致，市值成为上市公司所有股东的共同利益点。良好的市值表现不仅能向市场传递上市公司发展潜力强劲的信号，进而缓解融资约束，提高投资决策效率，而且可以使股东的财富不断增值，促进投资者的财务资源向上市公司聚集，助力上市公司的投资扩张，形成良性循环[1]。市值表现好的公司更容易获得财务资源的支持，投资决策行为更易实现，更多的投资扩张又增强了公司的竞争力，反过来支撑公司较好的市值表现，有利于促进全体股东价值的实现。因此，公司围绕市值进行有效管理受到越来越多的关注。2014 年5月国务院在《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中明确提出，“鼓励上市公司建立市值管理制度”。市值管理对于上市公司缓解融资约束、优化投资决策具有重要作用，然而，现实中时常发生信息披露违规、股价操纵等滥用市值管理伤害投资者特别是中小投资者利益的情况。中小投资者利益受损会影响投资者对证券市场体系的信心，不利于证券市场的健康发展。因此，上市公司市值管理不能让中小投资者利益保护缺席。

一、市值管理与中小投资者利益保护的冲突

市值管理源于价值管理，其逻辑为：第一，公司在价值创造过程中，通过投资方向选择、组织机构设置、人力资源配置、核心技术研发、市场推广等管理行为向市场传递积极信息，坚定投资者信心，获取资本市场认可，缓解融资约束，使得价值创造活动得以顺利实施[2]。第二，公司在价值实现过程中，通过分红政策、股权激励、股票回购、大股东增持等手段有效匹配其市场价值与内在价值，促进股东价值最大化实现。可见，市值管理是以公司价值驱动为核心的一系列行为集合，在资本市场中属于企业价值创造与实现的主动性范畴。而中小投资者利益保护属于维护资本市场健康发展的防御性范畴。角色和立场的差异，导致两者的冲突在所难免。

（一）市值管理的目标并不完全为中小投资者利益服务

市值是企业内在价值在资本市场上的价格表现形式，市值管理围绕企业内在价值展开，具体为：第一，如何通过市场价格引导机制，盘活企业各种经济资源，激发企业内在价值创造活力，实现企业内在价值不断增值；第二，当企业市值与企业内在价值产生偏差时，如何进行纠正，使得市值与内在价值有效匹配[3]。市值管理的目标是通过优化企业投融资活动，提升企业在资本市场中的影响力，降低企业价值管理的交易成本，最终实现市场认可的企业内在价值最大化。

在此目标指引下，企业市值管理常常采取加大研发投入、开发新产品、开拓新市场、推进并购重组等有利于价值创造的方式和手段，或者采取股票回购、大股东增持、增加现金分红比例等提振投资者信心的方式和手段。这些方式和手段客观上有利于提升企业市值，但是其出发点可能不是为了保护中小投资者利益，甚至在实践中不乏损害中小投资者利益的现象发生。例如，在热点赛道进行的高溢价并购，虽然为公司未来价值提升带来了无限的想象空间，导致公司市值暴增，极大地推进了公司战略的实施，但由此形成的巨额商誉为未来业绩兑现埋下了巨大隐患。最近几年商誉爆雷事件时有发生，由于中小股东处于天生的信息劣势位置，是商誉爆雷事件真正的受损方。

市值管理目标在于利用市场价格的驱动，挖掘企业内在价值，向市场传递价值信号，使企业价值得到市场认可，从而将内在价值外化为市场价格，最终实现股东财富最大化。在这一目标实现过程中，中小投资者的利益很有可能被忽视，甚至与中小投资者利益保护关联度较高的股票回购、大股东增持、增加现金分红比例等市值管理手段，有时仅仅成为上市公司向市场传递积极信号的一种工具，无法有效保护中小投资者利益。例如，美的集团在股价突破100 元/股的历史新高后，2021 年2 月25日公告以上限140 元/股的价格实施股票回购计划，向市场传递出公司对未来估值充满信心的积极信号，但市场并不认可美的集团的估值逻辑，其股价冲高回落后一路下跌，中小投资者无疑成为受损最大的一方。中小股东在资本市场中处于相对劣势地位，但其数量众多，市值总量不可小觑，是资本市场健康发展的重要力量，上市公司在制定市值管理目标时必须兼顾中小投资者的利益。

（二）市值管理主导者与中小投资者的利益诉求存在差异

根据公司章程的约定并结合上市公司股权相对分散的特点可知，控股股东实际控制着上市公司的财务决策权和经营决策权，即市值管理主导者一般为控股股东。根据委托代理理论，中小投资者委托控股股东代为经营管理其投入资本，根据事先约定分享经营成果，但由于控股股东与中小投资者在利益诉求上存在差异，实践中往往会产生利益冲突。

对于控股股东，不管是绝对控股还是相对控股，其自身投入的资本毕竟有限，在追求资本价值最大化过程中，需要与其他中小投资者的投入资本相结合，才能实现自身价值最大化。不同来源的资本结合在一起，基于民主原则和效率原则，控股股东成为资本经营的事实主导者，而根据资本逐利性假设，在控股股东主导的市值管理活动中，其利益诉求必定倾向于如何实现自身投入资本的价值最大化，这并不一定符合中小投资者的利益诉求。中小投资者作为真正意义上的财务投资者，其利益诉求为：一方面，在企业成长中实现其所投资本的保值增值，获得资本利得收益；另一方面，在企业经营活动中获取持续稳定的剩余收益，即获得持续稳定的分红收益[4]。

虽然中小投资者的利益诉求简单直接，但要在控股股东主导的市值管理活动中合理均衡控股股东与中小投资者的利益诉求，并非易事。例如，在并购重组中，控股股东可能基于自身因素考虑，给予并购重组对象以高估值，但这不一定符合中小投资者的利益诉求。2016年10月，格力电器董事会出于多元化发展战略的考虑，准备布局新能源汽车和储能领域，给予被收购对象珠海银隆以高估值。格力电器中小投资者则认为格力电器在空调领域处于龙头地位，具有较高盈利能力，而珠海银隆当时在技术和市场方面存在诸多问题，跨行业多元化经营风险较大，因此反对格力电器高溢价并购珠海银隆。由于众多中小投资者的反对，在股东大会上这一并购议案未获通过。而格力电器董事长的一段发言“两年给你们分了180 亿，你去看看哪个企业给你们这么多”，“我5 年不给你们分红，你们又能把我怎么样”，更突显了市值管理活动中控股股东与中小投资者在利益诉求方面的冲突。

因为资本资源的有限性和追求价值最大化的无限性，作为公司资本资源的提供主体——控股股东与中小投资者在价值创造和价值实现活动中必须做到换位思考，互相支持。这种相互依赖性要求处于天然主导者位置的控股股东，在进行市值管理活动时必须考虑中小投资者的利益诉求，这样才能得到众多中小投资者的理解和支持，企业价值创造活动才能形成合力，实现市值管理的双赢局面。

（三）市值管理的制度安排有时会忽视中小投资者利益

在确定市值管理方案的决策程序上，除并购重组、增发新股等影响注册资本总额的重大事项需要证监会核准以外，其他市值管理方案一般的决策程序是董事会提出议案、股东大会审议通过后再实施。在这一决策程序中，中小投资者难得有发表意见的机会。一般而言，对于董事会提出的议案，股东大会审议时，只要求到会股东2/3 票通过即可。证监会对于上市公司的市值管理方案更多的是从形式和程序上审核是否存在违法违规情况，至于方案内容本身，经过公司董事会的论证，通常具有可行性，同时方案内容还未实施，很难判断方案实施结果对公司价值的真实影响，也无法单独从中小投资者的角度发表特定审核意见。

在市值管理方案的实施跟踪上，由于大多数市值管理方案由控股股东主导实施，在制度安排上往往烙上鲜明的控股股东印记，而容易忽视中小投资者利益。例如，奋达科技2017 年以高达10 倍的溢价收购富诚达公司100%股权，在投资者互动平台上有投资者质疑其非正常高溢价收购损害了中小投资者利益，对此董秘仅以“因为值、所以做”六字回复。之后，奋达科技2019年年报中披露公司计提了近30亿元商誉减值，控股股东的解释则是“为了富诚达公司经营的稳定性，将富诚达公司完全交由原管理团队经营管理，导致对富诚达公司失控，同时由于经营环境的变化，最终导致富诚达公司业绩承诺不可逆转性地无法实现，所以全额计提商誉减值”。这样的解释既敷衍又牵强，并且控股股东及其一致行动人在此期间不断进行股票减持，中小投资者利益完全被忽视。

市值管理方案的评价通常从价值创造和价值实现两方面展开。评价价值创造主要围绕企业盈利能力相关指标，而较少使用中小股东非常关注的股利支付率等指标；评价价值实现主要围绕市值增长性相关指标，而较少考虑市值波动性等指标。股价的大起大落并不符合中小投资者的利益，持续稳定的市值增长对于中小投资者来说更有吸引力。在评价基础上的问责制度，中小投资者更是无所适从，虽然自康美药业财务造假案后，集体诉讼成为不错的救济途径，但诉讼的财务和时间成本很高，在市值管理的制度安排上多考虑如何保护中小投资者的利益可能更有效。

二、桐昆股份的市值管理存在中小投资者利益保护缺席吗

桐昆股份自2011 年上市以来，持续专注主业发展，通过同业并购、投资扩张，在化纤长丝领域市场占有率多年保持第一，公司资产规模和利润水平较上市前实现了数倍增长，公司的发展有目共睹，成为行业标杆企业。公司自上市以来权益融资总额为92.10 亿元（共发生4 次），累计分红20.77 亿元（共发生10次），目前其市盈率只有6倍左右，明显低于行业平均水平。公司财务风险较小、盈利能力较强，并且长期实行较低比例的股利分红政策，将绝大部分盈利用于发展，极大地降低了融资成本，具有较强市场竞争力。然而在靓丽的数据背后，桐昆股份在市值管理中存在中小投资者利益保护缺席现象吗？以下从三个方面进行分析。

（一）家族企业特征

桐昆股份2011 年股份制改造上市，建立现代企业管理制度，公司治理水平得到显著提高，但高管核心人员属于同一家族，公司经营管理具有比较明显的家族企业特征，这一特征使得家族控股股东在提高自身控制权、实施现金分红政策等市值管理活动中容易与中小投资者利益发生冲突。

1. 增强家族控股股东控制权易忽视中小投资者利益。在家族企业中，增强家族控股股东的控制地位无可厚非，这样有利于企业长期稳定发展，不至于因股权结构不稳定而影响企业正常发展，如万科的股权之争让股权分散的优质上市公司控股股东时刻保持警惕。如果控股股东持股比例增加，则其他中小股东的持股比例相应降低，根据同股同权原则，双方享有的权利存在此消彼长的关系。因此，控股股东特别是家族控股股东通过提高持股比例增强控制权，必须做到公开、公平、公正，否则很容易侵害中小股东的权益。

以桐昆股份2021 年的定增为例，在投资者互动平台上有投资者质疑这次低价定增行为，董秘的回答是：一是为企业发展提供充足的资金保障；二是增强控股股东控制权的稳定性，有利于企业长远发展，控股股东全额认购定增额度，向市场传递控股股东对企业未来发展充满信心的信号。在该笔定增款到账前公司已有100多亿元货币资金，说明公司当前不缺资金。2020年以来公司的资产负债率维持在46%左右，财务风险相对较小，同时2021 年二、三季度公司累计净利润分别高达41.42 亿元、61.76 亿元，就此盈利能力来看公司未来也不缺资金，并且其资产周转率远高于同行其他企业，变现能力强，何来缺钱一说？既然公司不缺资金，为什么采用向控股股东全额定增这种高效率方式进行融资？按当时15.94元/股的定增价格计算，公司2021年一、二季度的动态市盈率分别为5.25、4.38，根据二、三季度基金持股情况来看，市场资金比较认可桐昆股份的价值，而以如此低的市盈率向控股股东进行全额定增，显然有侵害中小投资者利益的嫌疑。

2. 家族控股企业低分红政策易损害中小投资者利益。为了将“家业”传递下去，家族控股股东非常重视企业的中远期发展，为了降低外源性筹资带来的风险，一般会将企业赚取的利润用来再投资，倾向于低分红政策。截至2021年9月30日，桐昆股份未分配利润为175.1 亿元，占股东权益总额（348.2 亿元）的50%以上。根据前十大股东持股数据，控股股东及其一致行动人的股份比例约为40%，中小投资者持股比例约为60%，175.1 亿元的未分配利润中属于中小股东的权益为105.6 亿元，作为股份制上市公司，不分配或过低分配公司的可供分配利润的行为显然有损中小股东利益。例如，公司2020 年的利润分配方案为“每10 股派1.3 元现金红利”，实际派发现金红利共2.86 亿元，仅占当年可供分配利润（122.6 亿元）的2.3%。证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》第八条第（五）项规定，“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。桐昆股份2020 年的现金分红比例如此之低，很可能难以达到证监会的最低分红要求。

笔者以投资者身份咨询桐昆股份的证券事务部关于现金分红比例过低一事，工作人员的回复是：一是桐昆股份最近几年有大型投资项目，实现的利润用于项目投资；二是浙江石化的投资收益目前不进行现金分红，导致桐昆股份的现金分红比例较低。对此，笔者认为：第一，将可供分配利润进行再投资而未在当期分配现金红利，相当于将本应该分配给投资者的现金红利进行再投资，合理的做法应该是将这部分投出去的、已实现的未分配利润权益落实到投资者名下，将未分配利润转增股本，增加股东的持股数量。而桐昆股份将所有者权益总额50%以上的权益做未分配利润处理，使得中小股东名下持股数量相对较少。特别是对于盈利能力较强的公司，未来公司资产增值空间大，若股价上涨，中小投资者因持股数量少，获得的资本利得就少，导致其利益受损。第二，根据当时的投资协议，浙江石化的投资收益暂时不进行现金分红，但可以派发股票股利，将这部分权益落实到投资者名下。截至2021 年9 月30 日，桐昆股份股本总额占所有者权益总额的比重只有7%，93%的股东权益以资本公积、未分配利润、盈余公积的形式存在，产权结构不合理，很容易导致中小投资者的利益受到侵害。

（二）财务报表披露

财务报表是上市公司信息披露的主要载体，投资者根据财务报表传递的信息做出相应投资决策。通过对桐昆股份2020年年报、2021年前三季度报公布的财务数据进行分析，笔者存在以下几点疑惑：

1. 公司经营活动净现金流量去向存疑。桐昆股份2021 年一、二、三季度现金流量表显示的经营活动净现金流量分别为-37.24 亿元、-2.013 亿元和2.939 亿元，而同期利润表中累计实现的净利润分别为17.19亿元、41.42亿元、61.76亿元，两张报表披露的经营活动实现的净剩余为何相差如此之大？一般而言，现金流量表中经营活动产生的现金净流量会比利润表中的净利润更小，主要是因为两者的编制基础不同，存在应收、预付等项目导致利润表中的净利润未收现。但综合分析桐昆股份2021 年前三季度资产负债表和利润表反映的数据，似乎不存在利润未收现的情况，公司的财务状况非常稳健。

一方面，桐昆股份的资产负债率明显低于所在化纤行业的平均水平，财务风险可控。化纤行业头部的几家公司资产负债率普遍高于60%，而桐昆股份的资产负债率维持在50%以内，在当前整体经济下行的环境下，公司在财务上具有较强的抗风险能力。另一方面，桐昆股份在存货周转、应收账款周转、总资产周转方面遥遥领先于竞争对手，平均存货周转天数低于30 天，平均应收账款周转天数不超过3 天，总资产周转控制在一年之内，当期实现的收入一般当期就能收现，资产运营效率非常高。可见，桐昆股份财务风险较小，收现能力较强。同时，公司投资不断向产业链上游渗透，成本控制较好，产品价格具有较强的市场竞争力，市场占有率多年处于行业第一，商业信用政策延续性强，并且公司还存在累计折旧、长期待摊费用等非付现成本。在这种情况下，公司经营活动净现金流量与其净利润应是非常接近的，现实却是两者大相径庭，公司经营活动净现金流量存疑。

笔者通过电话和邮件咨询，从公司证券事务部门和财务人员处了解到，公司预付账款和应收票据两个项目的部分会计处理违背会计核算实质重于形式原则。具体而言：

（1）公司将预付的新设项目设备采购款和基建工程款作为经营活动现金流出反映。从企业财务活动现金流量属性分析，这部分现金支出应该属于投资活动现金支出，不属于购买商品、接受劳务支付的经营活动现金流量范畴。虽然都是现金支出，但对于分析企业获取现金流量能力的侧重点不同：经营活动现金支出是为获取当期日常经营活动现金流入付出的代价，反映企业当下的持续经营能力；投资活动现金支出是为获取未来现金流入付出的代价，反映企业未来的发展潜力。将两者混淆，会影响投资者对企业当下持续经营能力和未来发展能力的判断，误导投资者行为。

（2）公司将销售产品收到的银行承兑汇票背书用于支付在建工程的工程款，这一事项未在现金流量表中反映。笔者向公司证券事务部电话咨询前三季度公司经营活动现金流量情况，得到的回复是：公司存在将销售产品收到客户出具的银行承兑汇票背书用以支付公司在建工程的工程款的行为，导致经营活动现金流入减少，同时以投资活动现金流出减少作为佐证。将收到的银行承兑汇票背书支付在建工程的工程款，就是直接将收到的销售款用于支付工程投资款，本质上是混淆了经营活动和投资活动，在财务程序上不合规。正是这样错误的财务处理程序，导致公司在编制现金流量表时，这部分现金流既没有在经营活动现金流入中反映，也未在投资活动现金支出中反映。按照会计核算实质重于形式原则，既然公司将这部分应收的银行承兑汇票背书抵工程款，相当于这部分应收的银行承兑汇票已经收款并用于履行支付工程款义务，应收销售款已经回收，应该在经营活动的现金流入量中反映。依据公司证券事务部的描述，这部分资金大约占支付工程款总额的50%，公司最近两年新投资项目总额达到几百亿元，这意味着公司有一大部分已回收的应收款项未在经营活动现金流量中反映，导致公司连续三个季度的经营活动净现金流量与利润表中的净利润相差巨大，存在严重的误导性陈述。

公司通过投资、扩张等市值管理手段能获取更高的市场地位，得到市场更多的认可，但反映市值管理结果的财务数据必须实际、客观、公允，否则就会误导投资者，特别是处于信息劣势地位的中小投资者。

2. 公司利润分配实行双重标准。利润是企业经营管理活动的结果，既是公司持续经营的基础，也是公司利益相关者实现权益的保障。利润分配一方面要考虑权益主体近期的利益诉求，另一方面要考虑公司长远发展的积累需求。因此，利润分配政策是公司对股东即时权益兑现和对股东未来权益期许的权衡，是公司重要的市值管理手段。

根据《公司法》有关规定，公司当期实现的净利润弥补以前年度亏损后再加上期初未分配利润为当期可供分配利润，可供分配利润减去按当期实现净利润10%提取的法定公积金后即为按股东持股比例进行分配的可供分配利润。按照《企业财务通则》关于收益分配的描述，企业在充分考虑现金流量使用状况后，向投资者进行分配。证监会《上市公司证券发行管理办法》要求“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。综合上述法律规范和政策法规后可以得出，上市公司利润分配的指导思想是：第一，上市公司当期向股东进行利润分配的基数是当期实现的净利润扣除法定公积金后再加上期初未分配利润；第二，上市公司在进行利润分配时，应充分考虑现金的使用情况，除现金分红外，可采用多种方式进行利润分配；第三，为保护投资者的合法、正当权益，上市公司现金分红的要求是最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。

桐昆股份2020 年财务报告显示，2020 年实现净利润28.56 亿元，不存在以前年度亏损，在扣除按10%提取的法定公积金2.86 亿元后，再加上期初未分配利润94.04 亿元，2020 年可供股东按持股比例分配的利润为119.74 亿元。同理计算可得，2019 年、2018 年可供股东按持股比例分配的利润分别为94.27 亿元、70.28 亿元，则2018 ～2020 年的年均可分配利润为94.76 亿元。根据证监会对上市公司现金分红的要求，2018 ～2020 年桐昆股份以现金方式累计分红的利润应不少于28.43 亿元（94.76×30%），而这三年其累计实际的现金分红仅为9.5亿元。

笔者就公司的利润分配政策两次邮件咨询公司证券事务代表，第一次得到的回复是：近三年，公司实际分红情况超过了证监会对现金分红的最低要求。公司将2020 年、2019 年、2018 年当期实现的净利润作为可供分配利润的基数，计算出这三年归属于母公司股东的年均净利润为26.17 亿元，而公司实际累计现金分红金额为9.5 亿元，占这三年合并报表中归属于上市公司股东年均净利润的36.31%，因此其认为自身的分红政策满足证监会的最低现金分红要求。公司以当期实现的净利润作为当期利润分配的基数，那么中小股东永远无法参与分配公司以前年度累计实现的未分配利润，中小股东和控股股东同是公司风险的最后承担着，理应享有公司剩余收益的索取权。如果按照上述桐昆股份的利润分配标准，其中小股东就被剥夺了对以前年度未分配利润的剩余索取权，这有违《公司法》关于同股同权的基本法律原则。

依据公司在2021年4月16日发布的《桐昆集团股份有限公司关于2020 年度利润分配预案的公告》，天健会计师事务所审定公司2020 年度实际可分配利润为65.92 亿元，但公司在实际分配现金红利时并未采用会计师事务所审定的这一金额作为分红基数，而是以2020 年实现的净利润作为分红基数。《公司法》为了保护投资者的合法权益，明确了公司对股东进行利润分配时可分配利润的计算标准。桐昆股份一方面认可《公司法》的标准，而实施利润分配时又另设标准，这种“双标”的信息披露存在严重误导投资者的嫌疑。因此，笔者再次就利润分配问题邮件咨询公司证券事务代表，得到的回复是：公司可供分配的利润包括了以前年度尚未分配的利润，而指导意见为当期实现的可分配利润，两者计算口径不同，故计算比例存在一定差异。

笔者不知公司是怎样理解“当期实现的可分配利润”的，但利润数据来源于会计核算结果，当期实现的可分配利润理应从会计核算的角度去理解，即当期会计核算的可供分配利润数额为当期实现的可分配利润，这是每个会计从业人员必须具备的职业素养，从公司发布的《桐昆集团股份有限公司关于2020 年度利润分配预案的公告》来看，这一观点也得到公司外部审计机构天健会计师事务所的佐证。桐昆股份在实施利润分配时曲解了“当期实现的可分配利润”，其根源在于控股股东不愿失去对可供分配利润中包含有中小投资者权益对应资产的控制权，并视其为自身所有，但这何尝不是对中小投资者利益的侵害？

（三）投资者关系管理

企业经营活动的本质是将信息对称的货币类资产加入人的劳动后转化为信息不对称的产品，再通过市场行为变现以获得比初始投入更多的货币，实现价值增值，并周而复始。在这一价值循环中，产品变现是价值实现，和价值增值的关键点，当产品变现受阻，而企业的再生产又不能停止时，再融资对于促进企业的生存发展就变得至关重要。相对于高风险的债务资本，投资性资本具有天然的低风险优势，在资本市场是一项相对稀缺的资源，促使上市公司竞相开展形式多样的投资者关系管理，以期获得更多的投资性资本。桐昆股份作为沪市上市公司，按照上交所的有关规定开展投资者关系管理活动，但在实践中存在诸多问题。

1. 不按规定披露投资者关系活动。公司最近一年有50 多份个股研报，有多家知名公募基金公司高比例持股，受到市场的高度关注。机构持股应该对公司进行过充分调研，公司理应以投资者关系活动记录表的形式予以公告，一方面向市场传递公司受众多投资者关注的积极信息，另一方面向其他投资者公布机构投资者关注公司的重点。这有利于投资者特别是中小投资者获取更多的信息，以便做出更合理的投资决策，同时可以树立包容、开放、友好的公司形象，提高公司对投资者的吸引力。本是双赢的公告，但不知公司为何不进行披露。

笔者就投资者关系活动事项咨询公司证券事务代表，得到的回复是：有机构对公司进行电话咨询，而没有现场调研的情况，上交所对这方面没有硬性的披露要求，所以没有披露。上交所发布的《关于进一步加强上市公司投资者关系管理工作的通知》（上证公字［2012］22号）中明确规定：“上市公司应当保证咨询电话、传真和电子信箱等对外联系渠道畅通，确保咨询电话在工作时间有专人接听，并通过有效形式向投资者答复和反馈相关信息。上市公司通过上述渠道向投资者答复和反馈信息的情况应当至少每季度公开一次。”虽然上交所以“通知”的形式公布指导规范，效力不及法律法规，但上市公司应该给予足够的重视，做好投资者关系管理需增加对中小投资者的信息披露，这有助于为上市公司吸引更多投资性资本的关注，为企业发展做好资本资源储备，桐昆股份的这一做法确需反思。

2. 沟通体验不友好。有投资者在投资者互动平台向董秘咨询截止到某个时点的股东人数，这一提问既不涉及公司商业机密，也不属于对公司具有重大影响的内幕消息，但董秘的回复把一个投资者关心的小问题复杂化，给投资者带来极差的沟通体验。董秘的三次回复如下：“为保证所有投资者平等获悉公司信息，公司将在各定期报告中披露”；“如确有查询需求，可以至公司现场提供投资者持有公司股份以及持股数量的书面证明文件，公司核实后可以提供”；“除现场查阅外，投资者可将联系方式、身份证复印件、股东账户卡、持股期间等能证明持有公司股份的种类以及数量的书面文件发送至公司邮箱，经核实后可以提供”。

上交所针对上市公司的投资者关系管理工作，列出了以下禁止情形：第一，透露尚未公开披露的重大信息；第二，做出可能误导投资者的过度宣传行为；第三，对公司股票价格公开做出预期或承诺；第四，其他违反信息披露规则或者涉嫌操纵股票价格的行为。除了禁止情形，上交所鼓励上市公司与投资者进行有效沟通。笔者认为，仅仅是咨询股东人数这一普通问题，没有必要给投资者设置如此多的限制条件，甚至有些刁难中小投资者。对于大量在网上开户的中小投资者，与交易有关的程序大多通过网络实现，不一定知晓如何获取持有公司股份及持股数量的“书面证明”，特别是在新冠疫情期间，要求投资者提供上述书面证明到公司现场查询，是一种不负责任的做法，公司董秘与中小投资者的沟通方式、方法确需改进。

根据上文对家族企业特征、财务报表披露、投资者关系管理三方面的分析，可得出以下结论：①选择一个较低价格，以向控股股东全额定增方式实施的再融资行为，虽然有助于增强控股股东的控股地位，有利于上市公司的长期稳定发展，但也比较容易损害中小投资者的利益。②低比例分红政策沉淀下来的巨额未分配利润，虽然可以给上市公司提供低成本、低风险的发展资金，但长期、大量无特定用途的未分配利润沉淀在公司，会导致所有者权益内部结构畸形。同时，中小投资者无法直接参与公司经营管理和监督，其所属权益的未分配利润沉淀越多，利益越容易受到侵害。③对披露市值管理信息的财务数据处理不规范，形成的报表信息很可能误导中小投资者的投资行为。④投资者关系管理是上市公司非常重要的市值管理手段，对中小投资者的理解、包容和尊重，可以增强上市公司对稀缺投资性资本的吸引力，增强企业再融资能力。

三、市值管理与中小投资者利益保护的协调

上市公司通过市值管理活动，向市场传递价值信号，利益相关者据此优化资源配置，在价格机制的引导下，利益相关者的价值主张得以实现。理论上而言，上市公司市值管理与中小投资者利益保护都是为了促进投资者价值主张的实现，但桐昆股份部分市值管理活动与中小投资者利益保护存在冲突。如何协调这种冲突，让市值管理和中小投资者利益保护更好地促进公司利益相关者实现各自的价值主张？笔者结合桐昆股份的案例尝试从以下三方面进行探讨。

（一）优化投资者关系管理

1. 树立共赢理念。市值管理的推动机构一般是控股股东控制的董事会，体现的是控股股东的意志，但控股股东毕竟资源有限，其要实现自身资本增值目标，就必须依靠中小投资者提供源源不断的资本补充与支持，特别是在交易活跃的二级市场，一波又一波的中小投资者用真金白银支持着控股股东。而中小投资者通过这种权益性资本支持，享有控股股东主导的公司发展红利，这正是股份有限公司与证券市场的魅力所在，控股股东与中小投资者和则共赢，离则俱伤。

市场中存在一种误解，认为二级市场的中小投资者依附于控股股东，对控股股东应该言听计从，所以才有了在某公司股东大会上董事长对中小股东发难，因中小股东基于自身利益与风险考量，对公司议案投反对票，被称为“不懂得感恩”。笔者认为，控股股东与中小投资者在上市公司中只是角色分工的差异，并无优先劣后之别，都是公司资本不可或缺的供给方，根据《公司法》和公司章程界定各自的权利与义务，为实现公司整体战略目标发挥各自的作用。

笔者与桐昆股份证券事务部工作人员沟通时，了解到最近几年没有机构和投资者对其进行现场调研，其中持股比例较高的广发基金公司也仅通过电话调研，证券事务部的工作人员这样评价广发基金较高的投资持股比例：“他们肯定是对我们公司做了很详细深入的研究才下重手投资。”第三人称的称谓，将重仓持股的投资者视为外人，人为在控股股东和中小投资者之间划出一道鸿沟。一般而言，广发基金重仓投资桐昆股份，迫切需要全面了解公司，主观上应该需要进行现场调研，但公司的微信公众平台“桐昆发布”未有相关信息公布，公司公告也未提及，很可能确实没有对桐昆股份组织现场调研活动，缺乏这种面对面坦诚的沟通交流，谈何共赢？在市值管理中，有效保护中小投资者利益离不开控股股东与中小投资者之间的沟通，而投资者现场调研就是非常有效的沟通方式之一。

2. 完善委托代理关系。为了保证公司有效运营，自然形成了控股股东与中小投资者之间的委托代理关系。实践中，公司权益对应形成的资产本质上由控股股东负责实施运营，控股股东成为中小投资者投入资产的实际代理人，这一委托代理关系是现代公司制企业的重要特征，完善这一层次的委托代理关系是公司稳定发展的保证。

基于信息不对称事实，协调控股股东与中小投资者之间的委托代理关系，最有可能落脚到对公司利润的分配上，同时分红政策也是上市公司市值管理的重要方式之一，因此，合理的利润分配政策可以有效保护中小投资者利益。而桐昆股份近三年的现金分红比例，明显不满足“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”的规定。不同企业经营发展情况各异，分红比例有时可能较低，但根据《上海证券交易所上市公司现金分红指引》第十条第（二）项规定，现金分红比例较低，公司应当在审议通过年度报告的董事会公告中详细披露留存未分配利润的确切用途以及预计收益情况。上交所的这一规定应该也是基于控股股东与中小投资者之间委托代理关系的存在，为保护中小投资者利益而做出的。而桐昆股份董事会公告中未对公司留存未分配利润的确切用途以及预计收益情况进行披露。

3. 增加与投资者之间的良性互动。由控股股东主导的市值管理活动，要兼顾中小投资者的利益，因此必须加强上市公司与中小投资者之间的良性互动。沟通多了，就会降低因信息不对称而导致的投资者非理性行为，有利于上市公司所有股东财富的实现。

在与中小投资者沟通方面，桐昆股份存在不妥之处：公司从未对投资者关系管理活动进行定期披露，这有违上交所《关于进一步加强上市公司投资者关系管理工作的通知》第三项规定。如前文所述关于投资者向董秘咨询截止到某个时点的股东人数问题，董秘的一系列回复实则给中小投资者造成了更大的困惑，还不如直接回复“请投资者密切关注公司的定期公告”。在公司发展顺利时，上市公司与投资者保持良性互动的价值体现可能并不明显，而一旦公司遭遇危机，长期的良性互动使中小投资者能更客观理性地对待公司面临的危机，理解并支持上市公司渡过难关。

（二）规范信息披露

对处于信息弱势的中小投资者而言，上市公司信息披露的重要性不言而喻，上市公司在市值管理活动中，规范信息披露是保护中小投资者利益的应有之意。

1. 提高会计数据的客观性、可理解性。作为化纤行业的头部企业，桐昆股份的管理水平和盈利能力有目共睹，但公司公布的会计数据存在一些自相矛盾和令人费解之处。公司资产负债表和利润表显示其与经营活动有关的盈利能力和收现能力都非常强，但现金流量表中经营活动产生的净现金流量出现异常的巨额负数，这不符合常理。笔者在与公司证券事务部沟通后，了解到这一现象源于两方面的问题：第一，公司将新建项目预付的设备采购款计入经营活动的现金流出。为新建项目支付的设备采购款在财务性质上属于投资支出，不能因为会计核算时使用的是预付账款科目就与经营活动的预付账款混为一谈。第二，公司对于将销售商品收到付款方出具的银行承兑汇票背书用于支付新建项目工程款这一事项，既未在投资活动现金支出中反映，也未在经营活动现金流入中列示，与事实不符。

公司在不损害当前盈利性经营活动前提下的投资扩张有利于公司市值管理目标的实现，但上述两项不恰当的会计处理会使投资者对公司的持续经营能力产生误判，影响投资者理性决策，从而对中小投资者利益保护产生不利影响，必须予以更正。

2. 加强证券事务学习。上市公司作为公众公司，必须按《公司法》《证券法》《上市公司证券发行管理办法》等法律法规，以及证监会、上交所、深交所等监管机构制定的相关规范进行信息披露，这就要求上市公司管理当局必须加强证券事务方面的学习。结合桐昆股份的案例，笔者对以下三方面深有感触：

（1）对于“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”这一指导规范中“最近三年实现的年均可分配利润”的理解，公司证券事务部门坚持认为公司当期实现的可分配利润就是当期实现的净利润，而不是《企业会计制度》解释的当期实现的可分配利润为当期实现的净利润扣除以前年度亏损和提取盈余公积等项目后再加上期初未分配利润。

（2）对于投资者关系活动的披露，上交所《关于进一步加强上市公司投资者关系管理工作的通知》中明确规定至少每季度公开一次，而公司的证券事务部告知笔者公司可以不披露。

（3）基于公司存货周转和应收账款周转较快的事实，笔者邮件咨询了公司利润表中营业收入、营业支出与现金流量表中经营活动现金流入和现金流出产生较大差额的原因，公司的第一次回复完全文不对题，甚至是不符合事实的回复，笔者困惑再次咨询时才有了相对合理的解释。虽然对投资者日常的咨询回复不是定期报告，但回复内容必须是基于事实的真实数据。

（三）加强外部监督

上市公司市值管理活动涉及众多利益相关者，不同的诉求主张易产生利益冲突，在开放的资本市场中，为降低这种利益冲突，避免产生高额交易费用进而影响市场的资源配置效率，比较常用的办法是加强外部监督。

1. 加强法律、法规、制度及规范的执行监督。经过三十年的发展，我国资本市场形成了较为健全的法律、法规、制度及规范体系，虽然存在一些不足（最遗憾的是至今仍未颁布《上市公司监管条例》），但最终法律、制度和规范都会完善起来。笔者认为，目前资本市场关于法律、法规、制度及规范等的主要障碍不是缺少具体法律条文和制度规范，而是缺少对其执行的监督。

目前我国上市公司绝大部分在上交所、深交所挂牌上市，理论上上交所、深交所有义务监督上市公司对相关证券市场法律、法规、制度及规范的执行，但这两个交易所属于非营利的会员制法人组织，非营利性组织激励偏弱，提倡自律，因此在监督上市公司执行相关证券市场法律、法规、制度及规范方面存在一定缺陷。笔者就桐昆股份未按《上海证券交易所上市公司现金分红指引》，在实施较低现金分红比例的情况下未详细披露留存未分配利润的确切用途以及预计收益情况的现象，向上交所进行投诉，上交所客服人员的回复是：已记录，并会向上市公司核实，如果认为涉及信息披露违规，建议向证监会举报。

上交所为了规范上市公司有关利润分配的信息披露，颁布相关指引性规范，但对于上市公司具体怎么执行、执行程度如何等问题的监督，其似乎未设专门机构负责。虽然在上交所组织结构图中设有市场管理一部，负责上交所主板上市公司持续监管，监管内容包括日常信息披露监管，但笔者向上交所投诉桐昆股份有关未分配利润信息披露问题后，一直未获上交所回复。上交所、深交所受证监会的监督和管理，在监督上市公司执行相关证券法律、法规、制度及规范方面存在交叉部分，这反而弱化了监督的效果。笔者认为，可以整合证监会、上交所、深交所相关资源，设置专门机构监督上市公司对证券相关法律、法规、制度及规范的执行情况。

2. 提高中介机构监督的独立性。要协调上市公司市值管理与中小投资者利益保护之间的冲突，中介机构的监督必不可少，其重要性不再赘述。纵观众多中介机构监督失职案例可以发现，中介机构的独立性至关重要。

对于如何更好地保证中介机构的独立性，笔者认为可以从改变中介机构承接业务模式的被动性着手，具体做法是：中介服务采购方依照证监会、上交所或深交所的要求公布采购方案和采购价格进行招标，符合条件的中介机构入围参与竞标，以公开随机摇号与专业答辩相结合的形式确定最后中标方；为了保证中介机构提供服务的质量，可以根据行业协会对中介机构拥有的不同层次行业专家人数、所持有资质数量、已服务项目级别、获奖情况等指标进行打分，确定可以入围的中介机构；中介机构完成服务采购方招标公告书上所列服务项目即可获取报酬，争议由中介机构所属行业协会进行仲裁。在这一业务承接模式下，只要中介机构的业务能力强、行业认可度高，就可以摆脱因生存发展对业务量的依赖，在一定程度上提升中介机构的独立性，更好地发挥其市场监督职能。

【主要参考文献】

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