对中航产融公司未来的价值估测

丁昊

摘要：企业价值，是指公司所有出资人共同拥有的公司运营所产生的的价值，既包括股权价值，也包括债权价值。在企业价值和股权价值之间，存在一个价值等式，这与资产负债表中的会计等式“资产=负债+所有者权益”形式很相近，但内涵有所不同。

关键词：财务会计;公司估值与建模;价值估计

会计等式是账面值的概念，更强调该科目的历史成本，而价值等式是市场价值的概念，着眼于资产未来创造价值的能力。价值等式可以理解为：企业价值+现金=股权价值+债务。这个价值恒等式中的所有科目都是基于市场价值而一言的。

这里的“债务”与资产负债表中的负债不同，这里的债务只包括具有付息义务的融资性负债，如短期借款、长期借款、应付债券等，这些负债都要求借款人按照一定的时限、方式还款并支付利息。而没有付息义务的经营性负债，如应付账款、应付票据等，则不包括在债务中，因为经营性负债通常是不用向债权人支付利息的，即使付息，债权方也不是以获得利息为目的，所以不构成债务。

这里的“现金”是指没有投入到公司运营中的多余的现金及其等价物，即从货币资金总额中扣除用于维持日常经营所需要的现金后剩下的余额。基于估值与建模的基本知识，我对中航产融公司做了一个基本的分析报告。

6月24日，中航资本发布公告，公司2021年第二次临时股东大会已审议通过更名为“中航产融控股股份有限公司”。通过新的企业名称能够展现出企业未来发展方向，这对于市场直观认识中航产融有着重要的通，同时也能够反映出中航产融的战略调整。

1.产业投资体系更稳完善

中航产融是航天工业中重要的产业投资平台和金融服务平台，实现了航空产业与金融科技的有效结合，通过不同类型的金融工具为航天产业提供更为系统的金融服务，为航空产业发展赋能。2015年至今，公司营业总收入从86.81亿元增长到2020年的183.41亿元，年均增速16.14%，利润总额从2015年的46.63亿元增长到2020年的68.29亿元，年均增速7.93%。产融相关业务是中航产融最为直接的营业收入和利润组成，占据总体营业收入的一半以上。中航产融注重金融发展主线业务，在满足金融内在规律基础上开展服务实体工作，遵循金融产业逻辑，做好航空工业规划工作，实现金融持续发展，推进科技与金融的结合应用，实现金融产业升级增强竞争力。在公司2020年报中，中航产融明确了“立足航空产业，运用科技赋能，致力于成为一流的产业金融集成服务商”的发展定位，利用金融赋能实践产融结合，促进服务能力提升，这样将会进一步实现国防科技工业等转型升级。中航产融充分发挥产业投资服务的优势，构建更为完善的产业投资体系，实现产投等专业化运营，在强化增资的同时大力支持航空事业的发展，完成金融业务的布局。

2.实证分析

综合考虑了A股和H股的PE与PB值以后，我对中航产融的PE与PB的取值范围，估计如下：PE 40.51-48.97，PB5.13-6.86。预计2008年初，中航产融的股价范围估计是：21.06元-25.46元。3.2运用股利贴现模型估算北京银行股票价值

（1）模型的选择。

根据超常增长、过渡增长和稳定增长三个阶段，我选用三阶段增长模型来进行计算。

（2）模型中参数的确定。

对于D的确定。运用中航产融19--20年的EPS与北京银行上市前三年的平均股利分配率（约 35%）的乘积来替代其每股股利，结合其业务增长情况和中信证券对其出具的投资价值研究报告，中航产融的2021年的EPS进行了预测，北京银行2019-2021年的EPS分别为：0.34元、0.45元、0.55元。我選取2021年为基期，因此D0=0.20。

对于g的确定。根据上面的假设，g在2019-2020年间平均以42%的速度增长，预计2029年以后的3年内，中航产融会继续保持这种超常增张的态势并逐步进入由超常增长转为稳定增长的过渡期。回顾中航产融的发展历程发现：其总资产从15年底的217亿发展到2020年底的2730亿，11年间增长了近13倍，年复合增长率30%。据统计，其费用收益比近三年一直处于30%左右，远低于同行业，这也反映出中航产融明显的经营效率优势 。另外考虑到 2019年企业所得税的降低，因而可以预见，在2020年之后中航产融的业务还将保持稳定高速的增长。在综合考虑了中信证券的盈利预测分析和中航产融自身的成长趋势以及同业比较的成长性分析后，我将超常增长阶段的g设定为35%，稳定增长阶段的g设定为3%。

对于r的确定。对于权益资本成本r的计算，采用资本资产定价模型。其模型为：Ri=Rf +β*（RM-Rf）Ri为股票i的预期收益率，Rf为无风险收益率，RM为市场组合的预期收益率，β为贝它系数 。采用最小二乘法来回归这个模型。以中航产融股票和上证综合指数的日交易数据作为样本①，时间跨度为2020年9月19日至2020年12月20日。无风险资产的收益，采用最近一年期的国债收益率。为了便于回归分析，我将CAPM变一下形。Ri=Rf+β*（RM-Rf ）做了如下换元，令：Ri-Rf=YRM-Rf =X此时，CAPM变形为：Y=β*X接下来，我们用最小二乘法回归这个不含常数项的一元线性模型。运用SPSS软件进行回归，回归结果为β=0.7321，参数的F检验、t检验和D-W检验均通过。模型可写为：Y=0.7321X。0.7321即为北京银行的股票收益相对于市场组合收益的β系数。

（3）股票价值估算。

基于5%的无风险利率，5 %的市场风险溢价，以及β=0.7321。运用上面的模型计算北京银行的股票目前的预期收益率，继而估算出该股票的价值。将上面求出的各个参数值代入模型，进而估算出该股票2008年初的价值约为20.38元。股票的定价和估值不仅基于理性的计算，而且基于对市场供求的情感判断。仅仅依靠公式太武断了;事实上，股票的价格是随着股票市场的繁荣而不断变化的，因此定价的艺术体现在定价的过程中。

3.体会

目前，航空工业的发展前景得到了市场的高度认可。从披露的2020年年报和2021年季报来看，航空和军工电子板块快速增长。2020年，中航产融凭借在航空业的投资优势，实现投资收入27.95亿元，比2019年增长34.5%。同时，在不断深入研究产业发展的过程中，中航产融能够及时为有需要的供应链企业提供优质的金融服务，帮助供应链企业发展。航空业将发展进入快车道，中航产融还将重点建立综合性的产业投资、金融、产业链、供应链金融三大业务平台，进一步完善业务布局，结合需求开展生产，实现金融与产业“1+1>2”共赢，强化跨平台、跨业务协同机制，推动业务转型创新，全面提升公司整体竞争力。当前和未来，是中国进入新的发展阶段、构建新的发展格局的重要战略机遇期，也是中国建设航空强国的关键机遇期。航空装备的跨越式发展，产业链和供应链的安全稳定，国有资本投资公司的试点，必然要求加大资本投入，对金融服务提出更高要求，这也将为产业金融的发展带来巨大的机遇。