基于财务造假发生的投资者保护研究

王红霞

摘要：财务造假问题一直是资本市场产生以来亘古不变的难题，同时财务造假又会引起中小投资者权益受损，虽然国家对该领域进行多次监管，但现状仍不容乐观。发生了财务造假，投资者的利益如何保护值得研究。本文研究如果发生财务造假，怎么保护投资者权益问题，寻求填补投资者保护漏洞的途径。

关键词：财务造假;中小投资者保护

随着资本市场的迅速发展，上市公司数量快速增加，市场上的竞争更加激烈。竞争的产生不仅仅为准备市场注入了发展的动力和生命力，同时也使部分能力不足的上司公司采取一些极端的行为。例如财务造假来粉饰、欺骗，这些造假迟早会严重影响我国资本市场的健康发展，会给投资者带来经济损失，也会打击投资者的挑战信心。因此，杜绝企业财务造假，一旦发展造假，就要严厉处罚。2021年11月12日，我国首单特别代表人诉讼案作出一审判决，康美药业被法院判决因年报等虚假陈述侵权赔偿证券投资者损失24.59亿，直接责任人员及相关责任人员均受到了处罚决定，这是最大的一起由于财务造假赔偿投资者金额最多的案例，彰显了政府对保护投资者权益的决心。

一、本文研究的理论基础

本文的研究是基于公共物品理论以及前期相关研究成果的基础，依据这些理论基础，本文挖掘了我国资本市场中的个别上市企业财务造假的原因及手段，经过分析，探寻减少财务造假的办法。

1.公共物品理论

公共物品理论的研究始于萨缪尔讯的《公共支出的纯粹理论》，他认为每个人对某种产品的消费不会导致其他人对该产品消费的减少，且该产品的消费要排除其他人是不可能的，这种产品就被认为是公共物品。公共物品都存在两个特点，即消费的非排他性和非竞争性。但是若要让每个人都获得同等的公共物品，仅靠市场调节是不够的，需由政府进行干预。而干预的方式主要有两种，第一种即是政府自己生产这些信息，弥补信息商品的生产不足，第二种就是由政府出资，对那些生产私人信息方进行财政补贴，在政府进行干预的基础上，这些信息只能进行统一定价，或在这个基础上进行统一调整。

中小投资者都会想从市场上获取同等的信息，但这显然是不可能的。根据公共物品理论，信息恰好满足消费的非排他性和非竞争性，所以在该理论下，信息属于公共物品，但获取信息是需要成本的，且通常公司也不会主动提供对自己不利的信息，所以其对披露信息缺乏积极性，久而久之，就会产生严重的信息不对称。若想要改变这一情况，就要政府的干预，本文在保护中小投资者方面提出的对策建议中，需要用到该理论。

2.前期关于中小投资者保护研究成果分析

辛宇，黄欣怡，纪蓓蓓（2020）【1】研究指出，我国的司法救济后盾还不够强大，司法保护薄弱，中小投资者人群基数大却没有话语权，同时自身维权意识低下，诉讼案件效率低，赔偿额低，导致长期以来我国提起股东诉讼的人数占比少。陈运森，袁薇，兰天琪（2020）【2】认为在新《证券法》修订之前，我国对财务造假的处罚力度过于轻微，原《证券法》对于重大财务造假的处罚上限仅60万元，对于此前轰动一时的重大财务造假上市公司康得新和康美药业的处罚也都没有突破60万的上限。

另有研究认为，作为具有顶层制度设计理念的资本市场的基础性法律，新《证券法》全面提升了违法违规成本，并专设“信息披露”和“投资者保护”章节，加强了信息披露，明确和强调了投资者权利。新《证券法》的修订对上市公司的影响无疑是最直接的，强化了各事项要求，增加了各方责任，提高了违法成本，影响着投资者、证券公司、上市公司、监管机构、等多方的运转和经营。

为更好地解决上述问题，韩洪灵，刘思义等（2020）【3】主张公司的治理层在对信息披露进行审查时，一定要发挥其监督作用，应从内部监督做起，持续强化公司治理作用的发挥，将欺诈等违法行为扼杀于起点。中小投资者作为弱势一方，对公司内部情况不易取证，且金额少，较分散，单独的诉讼活动往往就会导致投资者的损失。赵博涵（2020）【4】主张在多元化解決纠纷目标中，实行举证责任倒置，建立证券公益诉讼制度，并且强化证券仲裁制度。

二、投资者保护制度及现状分析

（一）投资者保护制度分析

21世纪初，我国证券行业呈“井喷式”势头，投资人数和交易规模巨大，决定了《证券法》的制定必须以投资者保护为立法核心，投资者保护制度在经济市场上的影响力大幅度提升。

投资者保护主要是指一个国家制定的法律对投资者的保护程度以及这些法律法规的实施情况，这个制度是专门为了抗衡信息不对称，中小投资者权益无保障之类的问题而生的。其具体内容包括：证券公司向投资者提供服务时应说明风险，与普通投资者发生纠纷时要承担举证责任，征集人可以受小股东委托行使提案权与表决权等，投资者保护机构可以支持起诉或作为代表人起诉等等。虽然，该制度主要通过法律的规定来实施，但却并不仅仅是国家与政府的责任，为了资本市场的良好运行，社会经济的安定，除政府外，上市公司，社会服务机构等多位市场主体都应是保障投资者权利的一员。

投资者保护制度中，保障投资者权益的举措众多，新《证券法》的制定更是让这个制度的保护力度加大，尤其是中小投资者权益保护方面，突出对中小投资者的事前保护，事中保护，事后保护。

（二）投资者保护现状分析

一般，中小投资者是指持股数量相对较小，通常少于5%，在公司治理中不发挥明显作用的投资者。据2018年中国证券投资者保护基金公司发布的《中国资本市场投资者保护状况白皮书》，目前关于上市公司投资者的保护工作已经取得不错的进展，在立法保护，司法保护，行政保护三方面都有了新的突破。2019年投保基金公司发布的《全国股票市场投资者状况调查报告》指出，我国股票投资者人数至18年8月，已达到1.42亿人次，散户仍是资本市场的基石，占比高达99.77%，其中持有上市公司股票市值50万元以下的投资者在95%以上，说明我国的证券市场构成在长期内都将以中小投资者为主，他们是证券市场的主要参与者。

但是我国在中小投资者保护方面仍存在以下问题：

第一，我国政府，社会服务机构，司法機构等还没有形成对投资者的多元保护。我国的证券市场起步较晚，鉴于多种证券市场历史因素导致，我国证券监管一直都以国民经济的发展为重，监管理念倾向于市场筹资及融资功能，不太重视投资者保护问题，政府执法的理念偏向于惩处违法犯罪行为，而不是如何最大程度保护投资者利益;社会服务机构在面对中小投资者咨询时还不够专业;司法机构在中小投资者起诉维权时还不够主动。

第二，虽然中小投资者数量多，资金占比率较高，但我国的证券市场具有散户化，情绪化的特点，中小投资者专业程度低，容易盲目操作，以短线投资，追求差价为主要目的，对投资企业的各种报表与财务信息并不关注，由于不主动分析信息，他们对市场的敏感度也较低，不能自主识别投资风险，且维权意识淡薄，不会主动寻求救济。

三、财务造假动因以及对投资者的伤害分析

（一）财务造假动因分析

1.大股东意欲占用资金

根据委托代理理论，公司的大股东往往是公司的最高管理层或者实际控制人，也就是企业经营的代理人，一旦这些代理人被利欲所控制，公司就会出现各种财务问题。相对于大股东兼高管而言，中小股东就是委托人，但是作为代理人的企业高管，将个人利益放在首位，利用公司资产给自己增加方便，全然不顾委托人利益。

例如，F公司财务数据如下：

从表1可以看出，2019年的半年报与2019年一季度报的数据显示，其货币资金突然断崖式减少，但是其他应收款却猛增，其实就是F公司把钱通过借款的形式交给了大股东，大股东得以占用。

2.违规担保获取融资

另一造假原因就是企业实际控制人想要通过自己控制的公司为其他有特殊关系的公司担保债务，获取融资，违规担保，且这些担保都没有按照规定，通过董事会，股东大会的审议程序，没有及时披露，多笔担保都已逾期，没有完全解除担保责任，信息披露前后也并不一致。没有真实与及时披露这些信息，数据自然是不真实的，就自然而然产生了财务造假行为，出现虚假记载与重大纰漏的问题。

3.抱侥幸心理，认为被发现的可能性低

根据信息不对称理论，财务造假公司作为信息充足的一方，掌握真实的运营情况，且能根据自身需要实时调整意欲披露的信息。但是平时不参与公司经营的中小投资者却不可能通过其披露的信息得知交易实情，其作为信息的掌握者，处于有利地位，因此能获得收益，即使该收益是违法所得。而外部人员，如证监会，社会服务机构想要获取同样的信息，就要付出额外的成本，未必会付出时间精力去追根究底。

（二）对中小投资者的影响分析

财务造假势必损害多方利益，首当其冲的就是无数中小投资者，他们是直接受害者。

1.分红权被侵犯

中小投资者由于所持资金较少，所以持股的比例也很小，大多出于短线投资，寻求差价的目的，相对于公司是否有发展潜力，他们更关心公司在短期内的表现。可以说，分红权可能是股东所有权利中最受中小投资们重视的一个权利。

2.所持股票价格下跌严重

例如，辅仁药业被爆出财务造假后，中小投资者一夜之间面临股价狂跌，财富急剧减少的惨况。2019年7月25日，停牌数日的辅仁药业复牌后迎来一字跌停，收于9.07元/股，之后又数次跌停，给投资者造成了损失。

四、建议

本文建议提高违法成本。

在旧《证券法》施行时期，相较于通过财务造假获得的违法所得而言，财务造假者受到的处罚简直九牛一毛，虽然新《证券法》大幅提升了处罚力度，但对他们来说，还是不具备充足的威慑力。因此，在立法上，建议不规定具体处罚上限，而视其造假金额，获取的违法所得等按比例决定处罚金额，同时纳入个人征信系统，扩大对财务造假者的生活影响。

除了金钱上的违法成本外，本文认为被限制人身自由应该是更大的违法成本，由于财务造假有时涉及到刑罚，造假者可能会被判刑，且上市公司可能牵涉多国，其中就会涉及到引渡问题，若两国之间没有引渡条款，就会导致无法审判和执行，让其逃脱处罚，因此，为了打击财务造假的问题，各国应该尽快订立该领域的引渡条约，让财务造假者无处可逃。

参考文献：

[1]辛宇，黄欣怡，纪蓓蓓.投资者保护公益组织与股东诉讼在中国的实践——基于中证投服证券支持诉讼的多案例研究[J].管理世界，2020，36（01）：69-87+235.

[2]陈运森，袁薇，兰天琪.法律基础建设与资本市场高质量发展——基于新《证券法》的事件研究[J].财经研究，2020，46（10）：79-92.

[3]曾紫薇.新证券法对上市公司的影响分析——基于信息披露违规视角[J].北方经贸，2020（10）：62-65.

[4]韩洪灵，刘思义，鲁威朝，等.基于瑞幸事件的做空产业链分析——以信息披露为视角[J].财会月刊，2020，No.876（08）：4-9.

[10]赵博涵.新《证券法》下投资者保护研究——基于经济学分析[J].经济研究导刊，2020（23）：5-8.